Haircut repo tăng: vì sao tiền thiếu khi tái tài trợ khác số trái phiếu phải bán?

Khi một giao dịch repo đến hạn và còn thiếu khoảng 3,10 triệu USD để tái tài trợ, bán trái phiếu cùng giá trị có vẻ là cách xử lý trực tiếp. Nhưng trái phiếu đã bán không thể tiếp tục làm cơ sở cho khoản repo mới. Tiền bán tăng lên, khả năng vay lại giảm xuống. Vì thế, số tiền cần bổ sung và quy mô trái phiếu phải bán nếu không có tiền bên ngoài là hai đại lượng rất khác nhau.

Khoản thanh toán cũ phải được tính trước điều kiện vay mới

Đây là mô hình giả định, không phải báo giá tài trợ hiện tại hay mức haircut tối thiểu theo quy định. Xét bên nhận tiền trong giao dịch repo, với giá trị thị trường trái phiếu gồm lãi tích lũy V bằng 100 triệu USD. Haircut ban đầu h=2%, được định nghĩa bằng (V−C)/V, trong đó C là tiền nhận. Số tiền tài trợ ban đầu là 98 triệu USD; phần vốn tự có xét về kinh tế là 2 triệu USD.

Repo cũ có kỳ hạn bảy ngày thực tế, lãi đơn 5% một năm và riêng ví dụ này dùng ACT/360. Lãi tính trên 98 triệu USD tiền gốc, không phải 100 triệu USD giá trị chứng khoán: 98.000.000×0,05×7/360=95.277,777777… USD. Tổng tiền mua lại đến hạn D là 98.095.277,777777… USD, hiển thị thành 98.095.277,78 USD. ACT/360 không được coi là quy tắc bắt buộc cho mọi giao dịch repo.

Hợp đồng có kỳ hạn cũ kết thúc bình thường; hai bên thỏa thuận một repo mới với haircut 5%. Đây không phải giả định bên cấp tiền được tự ý sửa hợp đồng cũ giữa kỳ hoặc yêu cầu bổ sung tài sản hằng ngày. Lãi suất 5% và haircut 5% chỉ trùng con số, không cùng chức năng. Lãi của kỳ repo mới thuộc giai đoạn tiếp theo, không cộng lần nữa vào khoản phải trả D của hợp đồng cũ.

Trong kỳ không có khoản trả lãi trái phiếu, dòng tiền khác, phí, thuế hay điều chuyển tài sản bảo đảm hằng ngày. Khi tái tài trợ, tổng giá trị gồm lãi tích lũy vẫn là 100 triệu USD. Giả định này khác với việc chỉ giữ nguyên giá sạch không gồm lãi tích lũy. Tất cả cùng một đồng tiền, không dùng tài sản khác, khoản vay khác, bù trừ hay ký quỹ chéo.

Haircut 5% không có nghĩa tỷ lệ tài sản trên tiền bằng 105%

Nếu toàn bộ trái phiếu đủ điều kiện cho repo mới, số tiền nhận chỉ là 0,95×100 triệu=95 triệu USD. Giữ nguyên toàn bộ danh mục đòi hỏi bổ sung G=D−95 triệu=3.095.277,78 USD. Trong đó 3 triệu USD đến từ khả năng tài trợ giảm, còn 95.277,78 USD là lãi cũ. Chỉ lấy mức tăng từ 2% lên 5%, tức ba điểm phần trăm, sẽ bỏ sót lãi đến hạn.

Tỷ lệ m lấy giá trị chứng khoán chia tiền nhận có mẫu số khác: m=V/C=1/(1−h). Haircut 5% tương ứng m khoảng 105,2631579%. Ngược lại, nếu hợp đồng ghi tỷ lệ tài sản/tiền 105%, haircut tương đương là 1−1/1,05=4,7619048%, không phải 5%.

Với tài sản 100 triệu USD, tỷ lệ 105% cho tiền nhận 100.000.000÷1,05=95.238.095,24 USD, nhiều hơn 238.095,24 USD so với haircut 5%. Vì vậy phải kiểm tra định nghĩa trong hợp đồng, không thay hai tỷ lệ cho nhau chỉ vì tên gần giống. Haircut là mức khấu trừ giá trị khi xác định tiền tài trợ, không phải phí 5% hay khoản lỗ tức thời 5%.

Mỗi USD trái phiếu bán chỉ cải thiện thiếu hụt ròng 0,05 USD

Gọi x là giá trị thị trường trái phiếu bán. Phần còn lại đủ điều kiện repo là V−x, nên khoản tiền mới giảm còn 0,95(V−x). Nếu không bổ sung tiền từ ngoài, tổng nguồn để thanh toán repo cũ là x+0,95(V−x)=0,95V+0,05x.

Bán một USD tài sản tạo một USD tiền mặt nhưng đồng thời mất 0,95 USD khả năng vay mới. Phần ròng bù khoản thiếu ban đầu chỉ là 0,05 USD. Không có chuyện 95% tiền bán bị thu làm phí; phép tính đang loại việc đếm cùng trái phiếu hai lần, vừa là tài sản đã bán vừa là cơ sở vay tiếp.

Do đó x=G/0,05=61.905.555,555555… USD. Danh mục còn 38.094.444,44 USD và nhận 36.189.722,22 USD từ repo mới. Với số chưa làm tròn, tiền bán cộng tiền vay mới đúng bằng nghĩa vụ cũ D.

Nếu chỉ bán bằng khoản thiếu ban đầu 3.095.277,78 USD, tiền repo mới cũng giảm và vẫn thiếu 2.940.513,89 USD. Từng ô được làm tròn đến cent nên phép cộng các số hiển thị có thể lệch một cent. Đối chiếu phải dựa vào giá trị chính xác trước khi làm tròn.

Có thể tạm bỏ lãi để nhìn riêng tác động haircut: nợ gốc cũ 98 triệu, khoản mới nếu giữ toàn bộ 95 triệu, thiếu 3 triệu USD. Không có tiền ngoài thì phải bán 60 triệu USD, giữ 40 triệu và vay mới 38 triệu. Tiền bán cộng khoản mới đủ 98 triệu. Đây là đối chiếu không tính lãi, không được trộn số vào bảng chính có lãi.

Giảm danh mục 61,9 triệu USD không phải lỗ 61,9 triệu USD

Sau khi thu hẹp đủ mà không bổ sung tiền, phần vốn kinh tế còn lại là 38.094.444,444…−36.189.722,222…=1.904.722,222… USD. Nó bằng đúng 2 triệu USD vốn ban đầu trừ lãi cũ 95.277,777… USD. Trong mô hình giá không đổi, phần vốn giảm do lãi, không phải toàn bộ giá trị trái phiếu bán trở thành lỗ.

Nếu chọn bổ sung tiền để giữ đủ 100 triệu USD trái phiếu, khoản vay mới 95 triệu để lại vốn 5 triệu USD. Cũng có thể đối chiếu bằng 2 triệu−lãi cũ+3.095.277,777… tiền bổ sung=5 triệu. Tiền mới đưa vào không phải lợi nhuận kinh doanh.

Tỷ lệ tài sản/vốn trong mô hình một tài sản, một nguồn tài trợ giảm từ 50 lần xuống 20 lần ở cấu trúc mới. Đây không phải tỷ lệ tổng thể của một tổ chức có các tài sản, nợ khác và cũng không phải trần pháp lý chung của thị trường. Quy mô tài sản bán, số tiền trả nợ hoặc vay mới, và lãi lỗ phải được ghi riêng.

Giới hạn cần kiểm tra là có đủ tài sản để bán hay không

Với tiền ngoài E≥0 và haircut mới 0<h<1, mức bán tối thiểu là x=max(0,[D−(1−h)V−E]/h). Nhưng điều kiện x≤V vẫn phải thỏa mãn. Giữ nghĩa vụ cũ D cùng haircut 5%, thay đổi giá trị thị trường gồm lãi tích lũy ở thời điểm đến hạn cho kết quả sau.

Ở giá trị 99 triệu USD, số cần bán 80.905.555,56 USD vẫn nằm trong danh mục. Ở 96 triệu USD, công thức cho 137.905.555,56 USD. Đây không phải chỉ dẫn “bán số đó là đủ”: tài sản hiện có chỉ 96 triệu USD.

Trong trường hợp cuối, bán tất cả vẫn thiếu 2.095.277,78 USD để trả nghĩa vụ cũ. Kết luận chỉ là số tài sản đã giả định không tự tài trợ được khoản phải trả, không phải phán quyết phá sản pháp lý của một pháp nhân thật. Nếu có nguồn khác, phải xác nhận số tiền và điều kiện sử dụng rồi tính lại.

Cân bằng tiền cuối kỳ chưa chứng minh trình tự giao nhận khả thi

Repo gồm bán chứng khoán và cam kết mua lại, có chức năng kinh tế như tài trợ có bảo đảm. Không nên coi trong mọi hệ thống pháp luật nó đều là khoản vay cầm cố thông thường. Bên nhận tiền ban đầu không thể mặc định được tự do giao những chứng khoán đó cho người mua khác trước khi repo cũ hoàn tất.

Để dùng được nguồn tiền trong bảng, cần phối hợp việc nhận lại hoặc giải phóng chứng khoán, thanh toán giao dịch bán, tiền repo mới và khoản trả repo cũ. Có thể cần cơ chế giao nhận đồng thời được chấp thuận hoặc nguồn vốn bắc cầu; mô hình không khẳng định bất kỳ phương án nào đã được cam kết. Không có vốn ròng bổ sung ở cấu trúc cuối cùng không đồng nghĩa quá trình thực hiện không cần thanh khoản hay hạn mức trong ngày.

Giá bán thực tế, tác động thị trường, đơn vị giao dịch tối thiểu, điều kiện tài sản, coupon và ngày thanh toán khác nhau đều có thể đổi kết quả. Khả năng ký repo mới và bán một phần bất kỳ theo đúng giá giả định cũng chưa được bảo đảm. Khi so sánh với thông tin từ hợp đồng tương lai trái phiếu, cần phân biệt lãi suất repo hàm ý với chi phí tài trợ thực tế, thay vì dùng một chỉ tiêu thay cho toàn bộ dòng tiền.

Năm điểm cần đối chiếu trước khi tái tài trợ

1. Ghi tiền gốc thực nhận, ngày đáo hạn, lãi suất, số ngày và cơ sở năm để tính nghĩa vụ cũ. Không lấy giá trị chứng khoán thay tiền gốc tính lãi.
2. Kiểm tra mẫu số haircut mới, điều kiện tài sản và giá trị gồm lãi tích lũy. Phân biệt điều khoản mới với điều chỉnh tài sản bảo đảm trong hợp đồng cũ.
3. Liệt kê riêng tiền ngoài, tiền bán và tiền vay từ tài sản còn lại. Không giữ nguyên khả năng vay của phần trái phiếu đã bán.
4. Kiểm tra số cần bán không vượt tài sản và vốn kinh tế khớp với lãi cùng tiền bổ sung. Không tự coi nguồn chưa được duyệt là sẵn có.
5. Đối chiếu thời điểm và điều kiện trả chứng khoán, bán, nhận khoản vay mới và trả nghĩa vụ cũ. Cân bằng cuối kỳ không thay thế được kế hoạch thanh toán có thể thực hiện.

Giá tài sản không giảm vẫn có thể đi kèm việc phải giảm quy mô khi tỷ lệ tài trợ thu hẹp. Câu hỏi đúng không chỉ là thiếu bao nhiêu tiền, mà còn là bán tài sản sẽ làm mất bao nhiêu khả năng vay và các dòng tiền, chứng khoán có đến đúng lúc hay không.