Giá trị cuối kỳ trong DCF: Tăng trưởng cần tái đầu tư

Một bảng DCF có thể cho ra định giá cao hơn dù triển vọng kinh doanh không đổi: chỉ cần nâng tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn và giữ nguyên dòng tiền tự do. Phép tính vẫn chạy, nhưng nguồn vốn để tạo ra tăng trưởng bổ sung có thể đã bị bỏ quên.

Tiền dùng để mở rộng năng lực sản xuất, tăng hàng tồn kho và tài trợ khoản phải thu không thể đồng thời được phân phối cho nhà đầu tư. Vì vậy, phải kiểm tra tăng trưởng, lợi suất vốn đầu tư mới và tỷ lệ tái đầu tư cùng nhau, thay vì chỉ nhìn điều kiện tăng trưởng thấp hơn tỷ lệ chiết khấu.

Giá trị cuối kỳ chưa phải giá trị tại hôm nay

Xét một doanh nghiệp phi tài chính đã trưởng thành, hoàn toàn giả định. Mọi số tiền tính bằng triệu đơn vị của cùng một đồng tiền. Dòng tiền danh nghĩa phát sinh cuối năm; dòng tiền tự do cho toàn doanh nghiệp, FCFF, được chiết khấu theo chi phí vốn bình quân gia quyền WACC. Dòng tiền riêng của cổ đông phải đi với chi phí vốn chủ sở hữu.

Nếu dự báo chi tiết kéo dài năm năm, giá trị cuối kỳ tại cuối năm thứ năm là FCFF năm thứ sáu ÷ (WACC − g). Sau đó chia tiếp cho (1 + WACC) mũ năm để quy về hiện tại, rồi cộng giá trị hiện tại của dòng tiền năm thứ nhất đến thứ năm. Dòng tiền năm thứ sáu đã nằm trong phần cuối kỳ, không được cộng riêng lần nữa.

Điều kiện g nhỏ hơn WACC giúp chuỗi tăng trưởng vĩnh viễn hội tụ. Nó không biến một quyền khai thác có thời hạn hay tài nguyên hữu hạn thành hoạt động tồn tại mãi mãi.

Tăng trưởng 3% cần giữ lại bao nhiêu lợi nhuận?

Giả sử lợi nhuận hoạt động sau thuế NOPAT của năm thứ sáu là 100. Vốn mới đầu tư trong giai đoạn ổn định sinh lời 10%, còn tăng trưởng dài hạn là 3%. Tỷ lệ tái đầu tư phù hợp bằng 3% ÷ 10% = 30%. Doanh nghiệp phải giữ lại 30, nên FCFF còn 70. Với WACC 8%, giá trị cuối kỳ là 70 ÷ (8% − 3%) = 1.400.

Trong mô hình đơn giản này, tái đầu tư bao gồm chi đầu tư tài sản cố định trừ khấu hao và phần tăng vốn lưu động hoạt động không bao gồm tiền. Lợi nhuận có thể tăng nhưng tiền vẫn bị giữ trong tồn kho và khoản phải thu. Cộng lại khấu hao không đồng nghĩa mở rộng kinh doanh không cần vốn.

Mức 10% nói về lợi suất của đồng vốn sẽ đầu tư, không phải mặc nhiên là ROIC bình quân trong quá khứ. Tài sản cũ có giá trị sổ sách thấp, kế toán thương vụ mua lại hoặc biên lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ có thể làm số bình quân thiếu đại diện.

Nâng tăng trưởng lên 4% phải tính lại dòng tiền

Giữ lợi suất vốn mới ở 10%, tăng trưởng 4% đòi hỏi tái đầu tư 40% lợi nhuận. FCFF giảm xuống 60 và giá trị cuối kỳ là 60 ÷ 4% = 1.500. Nếu vẫn giữ dòng tiền 70, kết quả 1.750 đã hưởng lợi từ tăng trưởng cao hơn nhưng chưa trả chi phí vốn cho nó.

Bảng cố ý giữ NOPAT năm thứ sáu ở 100 và WACC ở 8%. Khi lợi suất vốn mới chỉ bằng chi phí vốn, tăng trưởng thêm không tạo giá trị bổ sung trong phép so sánh này. Nếu lợi suất chỉ là 6%, nâng tăng trưởng từ 3% lên 4% còn làm giá trị cuối kỳ giảm từ 1.000 xuống khoảng 833,33.

Nếu mô hình thực tế cố định lợi nhuận năm thứ năm, thay đổi g cũng làm thay đổi lợi nhuận năm thứ sáu. Khi đó phải tính lại cả tử số. Mục tiêu là nhất quán giả định, không phải áp một độ nhạy chung cho mọi doanh nghiệp.

Khi phần cuối kỳ chiếm 82,68% giá trị

Trong một giả định chuyển tiếp riêng, FCFF mỗi năm trong năm năm đầu là 50, sau đó mới vào trạng thái ổn định trên. Chiết khấu ở 8% cho tổng giá trị hiện tại của năm dòng tiền là 199,64. Phần cuối kỳ có giá trị hiện tại 1.400 ÷ 1,08⁵ = 952,82. Cộng trước khi làm tròn, giá trị hoạt động là 1.152,45; khoảng 82,68% đến từ phần cuối kỳ.

Không có tỷ trọng chung nào tự động xác nhận hay bác bỏ mô hình. Điều đáng xem xét là bằng chứng cho biên lợi nhuận dài hạn, nhu cầu đầu tư và lợi thế cạnh tranh. Kéo dài giai đoạn dự báo nhưng giữ nguyên giả định yếu chỉ dời bất định sang thời điểm khác.

Giá trị hoạt động chưa phải giá trị thuộc cổ đông phổ thông. Trước khi chia cho số cổ phiếu, cần thực hiện cầu nối từ giá trị doanh nghiệp sang vốn chủ sở hữu, điều chỉnh tiền phù hợp, nợ và các quyền lợi khác.

Kiểm tra độ nhạy nhưng không tách rời kinh tế

Giữ FCFF năm thứ sáu là 70 và g là 3%, nâng WACC từ 8% lên 9% làm giá trị cuối kỳ giảm còn 1.166,67, tương đương 16,67%. Toàn bộ DCF không nhất thiết giảm đúng tỷ lệ đó: mọi dòng tiền dự báo và phần cuối kỳ phải được chiết khấu lại theo tỷ lệ mới.

Kịch bản tăng trưởng phải tính lại tái đầu tư; kịch bản biên lợi nhuận phải giải thích giá bán, công suất và cạnh tranh. Bội số định giá tại thời điểm kết thúc dùng để kiểm tra chéo cũng chứa kỳ vọng tăng trưởng và lợi suất. Chuyển sang bội số không xóa bỏ giả định dài hạn.

Dòng tiền danh nghĩa phải đi với tỷ lệ danh nghĩa trong cùng đồng tiền. Cải thiện hiệu suất một lần không thể lặp vô hạn. Nếu năm ổn định đột nhiên có biên lợi nhuận kỷ lục và đầu tư rất thấp, nên dựng lại lộ trình chuyển tiếp.

Quy trình rà soát bắt đầu từ báo cáo tài chính

Trước hết xác định dòng tiền thuộc ai và giá trị cuối kỳ được tính tại ngày nào. Chuẩn hóa lợi nhuận hoạt động, chi đầu tư và vốn lưu động từ báo cáo. Tiếp theo giải thích nguồn tạo lợi suất của vốn mới và điều kiện khiến nó suy yếu, như cạnh tranh tăng hoặc công suất sử dụng giảm.

Liên kết tăng trưởng, tái đầu tư và FCFF, loại bỏ tính trùng dòng tiền năm kế tiếp, rồi tính lại hiện giá và vốn chủ trong các kịch bản có căn cứ. Nếu luận điểm chỉ đúng khi tăng trưởng tăng mà vốn tài trợ không đổi, cần sửa logic kinh doanh chứ không phải làm giá mục tiêu trông chính xác hơn.