Chênh lệch tín dụng thu hẹp, vì sao giá trái phiếu vẫn giảm?

Trái phiếu doanh nghiệp có thể đắt lên tương đối so với nợ chính phủ nhưng vẫn giảm giá trong danh mục. Không có mâu thuẫn: chênh lệch tín dụng là phần bù tương đối, còn giá phụ thuộc vào toàn bộ tỷ lệ chiết khấu. Cần tách lãi suất tham chiếu, phần bù bổ sung và dòng tiền theo hợp đồng. Chênh lệch không phải cam kết lợi nhuận, cũng không phải xác suất vỡ nợ có sẵn trên màn hình.

Đồng nhất điều kiện trước khi so sánh

Nếu lợi suất đến đáo hạn của trái phiếu là 5,50%, còn mức tham chiếu chính phủ tương đương là 4,00%, chênh lệch đơn giản bằng 1,50 điểm phần trăm, tức 150 điểm cơ bản. Đây không phải khoản lãi giá 1,50% và không phải hiệu của hai lãi suất coupon. Lợi suất có tính đến giá mua: coupon cao vẫn có thể đi cùng lợi suất thấp nếu mua cao hơn mệnh giá nhiều.

Đối chiếu cùng đồng tiền, thời hạn còn lại, thời điểm định giá và quy ước lãi kép. Sau đó kiểm tra thứ tự thanh toán, tài sản bảo đảm và quyền chọn. Lấy trái phiếu thứ cấp có thể mua lại trước hạn so với tín phiếu chính phủ ngắn hạn không tách riêng được rủi ro tín dụng. Giá giao dịch doanh nghiệp từ hôm qua so với báo giá tham chiếu vừa cập nhật cũng có thể tạo ra biến động chênh lệch giả.

Tính lại giá trái phiếu 5 năm

Dùng một trái phiếu giả định mệnh giá 100, còn 5 năm, trả coupon 5,50 mỗi năm và hoàn trả gốc 100 khi đáo hạn, không có quyền chọn. Định giá ngay sau ngày trả lãi nên lãi tích lũy bằng không. Ba tình huống giữ nguyên thời điểm định giá, ngày thanh toán và dòng tiền đã hứa, chỉ thay đổi lợi suất chiết khấu. Đây không phải lợi nhuận nắm giữ trong một năm.

Ở hàng thứ hai, chênh lệch thu hẹp 20 điểm cơ bản nhưng mức tham chiếu tăng 50 điểm. Lợi suất tổng tăng 30 điểm cơ bản và giá giảm khoảng 1,27%. Hàng thứ ba cho thấy điều ngược lại: chênh lệch nới rộng vẫn có thể đi cùng giá tăng. Riêng từng chuyển động không đủ chứng minh tình hình tài chính của tổ chức phát hành tốt lên hay xấu đi.

Có thể kiểm tra bằng cách chiết khấu năm khoản coupon 5,50 theo ngày trả, rồi cộng hiện giá của gốc 100 ở năm thứ năm. Với lãi kép năm 5,80%, kết quả là 98,72938547. Phép tính định giá các khoản thanh toán được hứa, không bảo đảm tất cả sẽ được trả đầy đủ.

Tách hai đóng góp rủi ro, tránh tính trùng

Duration điều chỉnh ban đầu xấp xỉ 4,2703. Theo gần đúng bậc nhất, đóng góp của mức tham chiếu là −4,2703×0,005, hay −2,1351%; đóng góp chênh lệch là −4,2703×(−0,002), hay +0,8541%. Tổng −1,2811% gần với thay đổi chính xác −1,2706%. Phần khác biệt là độ cong mà phép tính tuyến tính bỏ qua.

Hai độ nhạy bằng nhau chỉ nhờ giả định trái phiếu không có quyền chọn, đường cong phẳng và dịch chuyển song song. Danh mục thực cần độ nhạy lãi suất và độ nhạy chênh lệch riêng, đôi khi chia theo từng kỳ hạn. Đã tính lỗ từ mức tăng 30 điểm cơ bản của lợi suất tổng thì không cộng thêm lần nữa tác động tăng 50 điểm của tham chiếu.

Để đổi sang tiền, có thể xem cách chuyển duration thành DV01. Phòng hộ lãi suất tham chiếu không loại bỏ chênh lệch nới rộng, cú nhảy giá khi vỡ nợ, chi phí vốn hay sai lệch công cụ phòng hộ. Trong thời gian nắm giữ thực, còn phải tính coupon, lãi tích lũy, hiệu ứng dịch chuyển dọc đường cong khi kỳ hạn ngắn lại, phí và tổn thất tín dụng đã xảy ra.

Xác định đúng loại chênh lệch trên biểu đồ

Hiệu lợi suất cùng kỳ hạn gom nhiều dòng tiền vào một tỷ lệ. Chênh lệch biến động bằng không cộng một biên cố định vào đường cong lãi suất giao ngay để hiện giá dòng tiền xác định bằng giá thị trường. Chênh lệch điều chỉnh quyền chọn còn dùng mô hình xử lý quyền chọn trong hợp đồng. Mức tuyệt đối và phân vị lịch sử của các thước đo không thể thay thế nhau.

Với trái phiếu có thể mua lại trước hạn, thay đổi biến động lãi suất hoặc giả định thực hiện quyền có thể đổi kết quả điều chỉnh. Ghi rõ đường cong, mô hình và phía giá mua hay bán khi so sánh hai ngày. Khoảng cách giá mua-bán chủ yếu phản ánh chi phí giao dịch, không phải phần bù lợi suất trên nợ chính phủ. Thanh khoản tác động đến cả hai nhưng chúng vẫn là hai đại lượng khác nhau.

150 điểm cơ bản không phải xác suất vỡ nợ 1,50%

Chuyển sang một mô hình độc lập: trái phiếu không coupon kỳ hạn một năm hứa trả 100. Lãi suất phi rủi ro 4%, lợi suất trái phiếu 5,50%, nên giá là 100÷1,055=94,7867. Giả định vỡ nợ chỉ được xử lý cuối năm, thu hồi tỷ lệ R của mệnh giá, không có thanh khoản, thuế hay quyền chọn. Đây không phải trái phiếu coupon 5 năm ở trên.

Xác suất vỡ nợ trung hòa rủi ro q dùng để định giá thỏa [100×(1−q)+100×R×q]÷1,04=94,7867. Suy ra q=0,015÷[1,055×(1−R)].

Để giữ nguyên giá, tỷ lệ thu hồi cao hơn đòi hỏi xác suất vỡ nợ cao hơn trong mô hình. Đó là điều kiện định giá, không phải dự báo doanh nghiệp có khả năng thu hồi tốt hơn sẽ vỡ nợ nhiều hơn. Cùng một chênh lệch cho nhiều xác suất tùy giả định.

Cách tính tắt lấy chênh lệch chia tỷ lệ tổn thất khi vỡ nợ cho 2,50% với mức thu hồi 40%, trong khi mô hình năm rời rạc này cho chính xác 2,37%. Không con số nào là tần suất vỡ nợ thống kê trong thực tế. Xác suất trung hòa rủi ro phục vụ định giá; xác suất thực cần ước lượng riêng. Dùng trực tiếp chênh lệch thị trường vốn chứa phần bù thanh khoản và rủi ro còn làm tăng vấn đề nhận diện.

Bằng chứng xác nhận và điều kiện bác bỏ cách đọc

Cố định công cụ và quy ước báo giá, rồi đối chiếu thay đổi tham chiếu cùng chênh lệch với giá của chính trái phiếu. Tìm giao dịch tương đương gần đây hoặc nhiều báo giá có thể thực hiện. Phân biệt việc định giá lại nhiều trái phiếu cùng tổ chức phát hành với một giao dịch đơn lẻ ở mã kém thanh khoản.

Với chỉ số, kiểm tra thay đổi thành phần, dịch chuyển xếp hạng và duration. Loại một doanh nghiệp khó khăn có thể làm chênh lệch chỉ số hẹp hơn mà không cải thiện bảo vệ hợp đồng của các trái phiếu còn lại. Với từng doanh nghiệp, kiểm tra nợ sắp đáo hạn, dòng tiền hoạt động, khả năng tái cấp vốn, tài sản bảo đảm và điều khoản tài chính. Nhãn xếp hạng không thay thế việc phân tích.

Giá cũ, thay đổi đường cong hay mô hình, hoặc so sánh hợp đồng không đồng nhất đều làm mất cơ sở kết luận tín dụng cải thiện. Sau khi vượt qua các kiểm tra, thu hẹp trước hết cho thấy thị trường đòi phần bù thấp hơn so với tham chiếu đã chọn. Có đáng đầu tư hay không còn tùy vùng đệm còn lại, giả định thu hồi và khả năng chịu cú sốc lãi suất lẫn chênh lệch đồng thời.