Vay USD trực tiếp hay huy động qua euro: so chi phí, basis và ngưỡng tỷ giá kỳ hạn

Một doanh nghiệp cần đô la có thể vay trực tiếp bằng đồng tiền này. Doanh nghiệp cũng có thể vay euro, đổi lấy đô la và chốt trước giao dịch mua euro để trả nợ khi đáo hạn. Hai cách đều cung cấp đô la hôm nay nhưng không nhất thiết có cùng chi phí. Muốn hiểu chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo, hay cross currency basis, cần bắt đầu từ dòng tiền của hai phương án.

Một con số âm trên màn hình không tự động có nghĩa là vay đô la rẻ. Dấu của báo giá còn phụ thuộc vào khoản điều chỉnh được đặt ở phía lãi suất nào. Tính riêng phần chi phí huy động đô la tăng thêm trước, rồi mới đối chiếu với quy ước báo giá, sẽ tránh được cách hiểu ngược.

Minh họa dòng vốn giữa hai đồng tiền, không phải biểu đồ giá thị trường.

Theo dấu 10 triệu USD trong 90 ngày

Tất cả số liệu sau đây là giả định để học cách tính, không phải báo giá hiện tại. Doanh nghiệp cần 10 triệu USD trong 90 ngày. Giả sử lãi vay euro là 3%/năm, còn lãi vay đô la trực tiếp có điều kiện tương đương là 5%/năm. Dùng lãi đơn và cơ sở 360 ngày/năm; giả định ngày thanh toán, kỳ hạn, khả năng tiếp cận vốn và điều kiện tín dụng có thể so sánh. Phí giao dịch, chênh lệch giá mua bán và chi phí tài sản bảo đảm tạm thời được bỏ qua.

Gọi S là tỷ giá giao ngay và F là tỷ giá kỳ hạn, cùng được yết theo số USD cho một EUR. S＝1,1000; F＝1,10682382; T＝90/360＝0,25 năm. F hiển thị đã được làm tròn, còn các dòng tiền dưới đây được tính từ giá trị chưa làm tròn.

Vay 9.090.909,09 EUR rồi bán euro tại S sẽ thu được 10 triệu USD. Sau 90 ngày, nợ gốc cộng lãi là 9.159.090,91 EUR. Ngay khi bắt đầu, doanh nghiệp phải khóa giao dịch mua kỳ hạn toàn bộ số euro trả nợ này. Nếu chỉ mua lại vốn gốc ban đầu, phần euro để trả lãi vẫn chưa được bảo vệ trước biến động tỷ giá.

Mua kỳ hạn 9.159.090,91 EUR tại F chốt khoản đô la phải trả khi đáo hạn ở 10.137.500 USD. Trong khi đó, vay trực tiếp 10 triệu USD với lãi 5% đòi hỏi trả 10.125.000 USD. Huy động đô la thông qua vay euro và giao dịch ngoại hối vì vậy tốn thêm 12.500 USD.

Từ tỷ giá kỳ hạn suy ra lãi suất đô la

Với rEUR là lãi vay euro tính theo năm và rUSD là lãi suất đô la dùng để so sánh, công thức là:

Lãi suất đô la hàm ý＝｛（F/S）×（1＋rEUR×T）－1｝/T

Kết quả bằng 5,5%/năm. Định nghĩa phần bù chi phí vốn đô la p là lãi suất hàm ý trừ rUSD. Khi đó p＝5,5%－5%＝0,5 điểm phần trăm, tức dương 50 điểm cơ bản. Một điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm. Chi phí tăng thêm được kiểm tra bằng phép tính: 10 triệu USD×0,005×0,25＝12.500 USD.

F cao hơn S chưa đủ để kết luận có phần bù bất thường. Chênh lệch lãi suất thông thường đã tạo ra điểm kỳ hạn. Nếu p bằng 0, tỷ giá kỳ hạn lý thuyết trong ví dụ sẽ là S×（1＋0,05×T）/（1＋0,03×T）＝1,10545906. Phải so F với mức phù hợp về ngày và điều kiện huy động vốn, không chỉ với S. Tỷ giá kỳ hạn cao hơn giao ngay cũng không phải dự báo euro sẽ tăng giá.

Phần bù dương và basis âm có thể cùng mô tả đô la đắt hơn

p là thước đo chi phí đô la được định nghĩa rõ trong bài, không phải quy ước dấu áp dụng cho mọi hợp đồng hoán đổi tiền tệ chéo. Nếu basis nằm ở phía lãi suất nhận về bằng đồng tiền khác đô la, lãi nhận về thấp hơn có thể làm tăng chi phí của bên huy động đô la. Màn hình khi đó có thể hiển thị số âm.

Cũng không nên mặc định chỉ cần đổi dấu là có con số tương đương chính xác. Hợp đồng nhiều kỳ thanh toán phải xét lịch trả lãi, cách ghép lãi, đường cong chiết khấu, đồng tiền tài sản bảo đảm và điều kiện điều chỉnh vốn gốc. Cần hiểu ai nhận đồng tiền nào và khoản lãi nào bị điều chỉnh trước khi quy đổi báo giá thành chi phí đô la.

Tỷ giá nào khiến huy động qua euro rẻ hơn vay đô la trực tiếp?

Xét một giả định riêng: đổi F thành 1,1050, giữ S＝1,1000, lãi euro 3%, lãi đô la 5%, kỳ hạn 90 ngày và nhu cầu 10 triệu USD. Khi chưa có phí, hai phương án có cùng chi phí tại F＝1,10545906. Các điều kiện khác không đổi, mua lại euro với F thấp hơn ngưỡng này mới làm phương án qua euro rẻ hơn.

Với F＝1,1050, số tiền mua euro trả cả gốc lẫn lãi là 10.120.795,45 USD, ít hơn khoản trả nợ trực tiếp 10.125.000 USD đúng 4.204,55 USD. Nhưng nếu riêng phương án qua euro có thêm phí 6.000 USD trả khi đáo hạn, tổng chi là 10.126.795,45 USD, lại cao hơn 1.795,45 USD.

Để thay bằng báo giá của mình, gọi D là đô la cần nhận ban đầu, Kdirect là chi phí bổ sung của khoản vay trực tiếp, Kswap là chi phí bổ sung của phương án qua euro. Cả hai chi phí phải quy về USD trả tại đáo hạn. Với lãi suất năm rUSD, rEUR và thời gian T tính theo năm, áp dụng lãi đơn:

F hòa vốn＝S×［1＋rUSD×T＋（Kdirect－Kswap）÷D］÷（1＋rEUR×T）

Kdirect＝0 và Kswap＝6.000 USD kéo ngưỡng xuống 1,10480397. Vì 1,1050 cao hơn ngưỡng mới, phương án qua euro không còn rẻ hơn sau phí.

S phải là giá đối tác mua euro khi doanh nghiệp bán euro; F là giá đối tác bán euro khi doanh nghiệp mua lại. Nếu đã dùng giá thực hiện được, không cộng lại chênh lệch mua bán thành phí lần nữa.

Nếu phí bị trừ ngay từ đầu, cần điều chỉnh khoản vay để cả hai cách đều cung cấp ròng 10 triệu USD. Không tính toàn bộ ký quỹ được hoàn trả là chi phí; cần xét chi phí vốn trong thời gian bị giữ. Ngày thanh toán, tín dụng khác nhau hoặc hợp đồng trả lãi nhiều kỳ nằm ngoài phạm vi ngưỡng đơn kỳ này.

Cùng tên hoán đổi nhưng khác cấu trúc thanh toán

Trong hoán đổi ngoại hối, hai bên trao đổi vốn gốc của hai đồng tiền ở ngày thanh toán gần, rồi trao đổi theo chiều ngược lại ở ngày xa. Chi phí vốn nằm trong chênh lệch giữa hai tỷ giá trao đổi. Hoán đổi tiền tệ chéo thường còn có các khoản thanh toán lãi định kỳ trong thời gian hợp đồng. Với loại hợp đồng này, cần xác định basis được cộng vào bên lãi suất nào, lịch thanh toán ra sao và vốn gốc có được điều chỉnh lại hay không.

Thỏa thuận hoán đổi thanh khoản giữa các ngân hàng trung ương là một cơ chế khác. Đây là công cụ chính sách cung cấp đô la thông qua ngân hàng trung ương, không phải cùng loại hợp đồng tư nhân vừa nêu. Không thể suy ra bên đối tác hoặc chi phí chỉ từ chữ “hoán đổi”.

Chi phí hợp đồng đã chốt không tự giảm theo thị trường

Khi giao dịch trong ví dụ đã được khóa, khoản thanh toán cuối kỳ vẫn là 10.137.500 USD nếu điều kiện hợp đồng không đổi. Basis thu hẹp sau đó không tự hạ mức chi phí 5,5% đã thỏa thuận.

Giả sử sau này một giao dịch mới có cùng kỳ hạn 90 ngày và các điều kiện khác giữ nguyên chỉ còn phần bù 20 điểm cơ bản. Chi phí tăng thêm của giao dịch mới là 10 triệu USD×0,002×0,25＝5.000 USD, thấp hơn 7.500 USD so với mức 50 điểm cơ bản. Đây là so sánh giao dịch mới hoặc tái tài trợ, không phải khoản hoàn lại của hợp đồng cũ.

Lãi lỗ khi tất toán sớm hay biến động giá trị thị trường là vấn đề khác với dòng tiền đã cam kết ở đáo hạn. Nếu các lãi suất tham chiếu cũng thay đổi, không thể suy ra toàn bộ chi phí vốn chỉ từ biến động basis.

Chênh lệch lý thuyết chưa chắc là lợi nhuận có thể thực hiện

Muốn khai thác chênh lệch, nhà giao dịch phải vay được tiền, đầu tư được tiền và thực hiện đủ khối lượng ngoại hối tại những mức giá giả định. Thực tế, lãi đi vay khác lãi thu về; hạn mức tín dụng, tài sản bảo đảm, chênh lệch mua bán và chi phí sử dụng bảng cân đối của ngân hàng đều có thể ảnh hưởng.

Lãi suất tham chiếu như OIS không phải đề nghị cho vay bảo đảm rằng mọi doanh nghiệp đều tiếp cận được mức đó. Các chi phí tạm bỏ qua trong ví dụ phải được đưa trở lại khi đánh giá giao dịch thật. Nhìn thấy giá lệch khỏi lý thuyết không đồng nghĩa bản thân người đọc có thể kiếm lời từ độ lệch ấy.

Đối chiếu ngày giao dịch và khả năng tiếp cận vốn

Hai hợp đồng cùng kỳ hạn một tuần vẫn có thể khác nhau nếu chỉ một hợp đồng đi qua ngày cuối quý. Nhu cầu tiền và chi phí trung gian ở những ngày đó có thể không giống nhau. Hãy so ngày giá trị và ngày đáo hạn thực tế. Basis kỳ hạn một năm là giá cho hợp đồng một năm, không có nghĩa độ lệch đã kéo dài một năm.

Báo giá tham khảo tốt hơn cũng chưa chứng minh người vay đã dễ huy động vốn hơn. Hạn mức có thể vẫn đóng hoặc mức giá không áp dụng cho số tiền cần thiết. Khối lượng có thể thực hiện, chênh lệch mua bán, đối tác và mức tham chiếu độc lập có điều kiện tương đương cần được xem cùng nhau; riêng khối lượng giao dịch không đủ xác nhận sự cải thiện.

Nếu phần bù tăng ở nhiều đồng tiền và kỳ hạn, đồng thời thị trường tiền tệ và chỉ báo tín dụng củng cố nhận định, cách diễn giải về áp lực đô la rộng hơn sẽ có cơ sở hơn. Đây là đối chiếu nhiều bằng chứng, không phải ngưỡng báo động chắc chắn.

Phòng ngừa tỷ giá cho tài sản đô la, thanh toán hóa đơn và tích trữ thanh khoản có thể cùng tạo nhu cầu vốn nhưng mang hàm ý khác nhau với tỷ giá giao ngay. Câu hỏi hữu ích nhất của basis vẫn là: ai phải trả thêm bao nhiêu để có đô la vào những ngày và theo điều kiện cụ thể? Trả lời được bằng dòng tiền sẽ giúp tách chi phí huy động vốn khỏi dự đoán hướng đi của đồng tiền.