Cách Fed cứu vãn kinh tế Mỹ năm 2020 qua sách Trillion Dollar Triage

Khi nền kinh tế toàn cầu đột ngột đóng cửa vào tháng 3/2020, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã tung ra một chiến dịch cứu trợ tiền tệ với quy mô và tốc độ chưa từng có để ngăn chặn sự sụp đổ tài chính hệ thống. Cuốn sách Trillion Dollar Triage của Nick Timiraos mang đến cái nhìn chi tiết về cách Chủ tịch Fed Jerome Powell chèo lái cơ quan này vượt qua những áp lực chính trị gay gắt và triển khai các quyền hạn khẩn cấp chưa từng được thử nghiệm để bảo vệ thị trường tín dụng. Đối với các nhà đầu tư, nhà kinh tế và những người quan sát chính sách, việc hiểu rõ giai đoạn quan trọng này là điều thiết yếu để nắm bắt cách ngân hàng trung ương quyền lực nhất thế giới thay đổi hoàn toàn "luật chơi" của chính mình. Bản tóm tắt này sẽ phân tích cơ chế can thiệp của Fed, sự phối hợp lịch sử với Quốc hội và những hệ lụy dài hạn khi bơm hàng nghìn tỷ đô la vào hệ thống tài chính.

Nội dung chính của cuốn sách Trillion Dollar Triage

Trillion Dollar Triage (tạm dịch: Cuộc cứu thương nghìn tỷ đô) xuất bản năm 2022, được viết bởi Nick Timiraos - phóng viên kinh tế trưởng của tờ Wall Street Journal. Cuốn sách tường thuật lại cách Chủ tịch Fed Jerome Powell triển khai các biện pháp can thiệp tiền tệ chưa từng có tiền lệ để ngăn chặn sự sụp đổ tài chính toàn cầu trong cơn hoảng loạn vì COVID-19 vào tháng 3/2020. Đây được coi là phản ứng chính sách kinh tế lớn nhất và nhanh nhất trong lịch sử Hoa Kỳ. Timiraos khắc họa nhiệm kỳ của Powell như một cuộc chiến kép: bảo vệ sự độc lập của Fed trước các chiến dịch gây áp lực công khai từ Tổng thống Donald Trump vào năm 2018, và sau đó là điều hành một cuộc giải cứu trị giá hàng nghìn tỷ đô la để ổn định thị trường, nhưng đồng thời cũng làm thay đổi căn bản chính sách tiền tệ hiện đại.

Tác giả chia chiến lược của Fed thành ba giai đoạn quản lý khủng hoảng:

• Xung đột chính trị tiền đại dịch (2018–2019): Timiraos chi tiết hóa chiến dịch gây áp lực của Tổng thống Trump đòi hỏi lãi suất bằng 0. Việc Powell ban đầu từ chối và tiếp tục tăng lãi suất cho đến tháng 12/2018 đã củng cố tính độc lập chính trị của Fed. Sự cứng rắn này đã tạo ra uy tín cần thiết để sau này Powell thực thi các biện pháp khẩn cấp mà không bị coi là thỏa hiệp về mặt chính trị.
• Cứu trợ thanh khoản tháng 3/2020: Khi các lệnh phong tỏa bắt đầu, thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ — nền tảng tài sản thế chấp của tài chính toàn cầu — bắt đầu đóng băng do các nhà đầu tư ồ ạt tích trữ tiền mặt. Cuốn sách mô tả phản ứng tức thời của Fed: cắt giảm lãi suất cơ bản về mức 0–0,25% và bắt đầu chương trình nới lỏng định lượng (QE) không giới hạn để hấp thụ các trái phiếu kho bạc và chứng khoán thế chấp đang mất thanh khoản.
• Vận dụng quyền hạn cho vay theo Điều khoản 13(3): Cốt lõi của cuộc "cứu thương" này là việc Fed bước xa hơn vai trò truyền thống (vốn chỉ là người cho vay cuối cùng đối với các ngân hàng). Được hỗ trợ bởi 454 tỷ USD từ Quỹ Ổn định Tỷ giá của Bộ Tài chính thông qua Đạo luật CARES, Fed đã sử dụng quyền hạn khẩn cấp theo Điều khoản 13(3). Bằng cách thiết lập các Pháp nhân Mục đích Đặc biệt (SPV), Fed đã có thể mua trực tiếp trái phiếu doanh nghiệp, đóng vai trò như một người cho vay thương mại cuối cùng để ổn định các doanh nghiệp phi tài chính quy mô vừa và lớn.

Timiraos kết thúc cuốn sách bằng việc phân tích những sự đánh đổi khốc liệt của phương pháp "làm lớn và làm nhanh" này. Dù việc bơm hàng nghìn tỷ đô la đã ngăn chặn được một cuộc đóng băng tín dụng kiểu năm 1929, nó cũng ràng buộc Fed vào một cam kết hỗ trợ thanh khoản gần như vô hạn. Tác giả chỉ ra rằng sự mở rộng tiền tệ khổng lồ này, kết hợp với các gói kích thích tài khóa mạnh mẽ, đã tạo ra một "quả bom tiền" làm biến dạng giá trị tài sản và châm ngòi cho đợt lạm phát cao kỷ lục trong 4 thập kỷ vào năm 2021 và 2022.

Fed và Quốc hội đã ngăn chặn sự sụp đổ kinh tế năm 2020 như thế nào?

Để hiểu cách thức sự mở rộng tiền tệ này diễn ra, cần xem xét cơ chế vận hành chính xác của các hoạt động cứu trợ. Fed và Quốc hội Mỹ đã chặn đứng đà rơi tự do của thị trường thông qua một chiến lược phối hợp: kết hợp thanh khoản không giới hạn từ ngân hàng trung ương với các điểm tựa tài khóa khổng lồ từ chính phủ. Bằng cách tái khởi động các công cụ cho vay từ thời năm 2008 chỉ trong vài ngày và thông qua Đạo luật CARES trị giá 2.200 tỷ USD, hai cơ quan này đã bắc cầu nối giữa các thị trường đang mất thanh khoản và một nền kinh tế bị đóng băng về cấu trúc.

Tại sao Fed hành động nhanh hơn nhiều so với năm 2008?

Fed đã nén các cuộc thảo luận kéo dài hàng tháng thành hàng tuần vì họ coi đại dịch là một thảm họa thiên tai từ bên ngoài (exogenous) chứ không phải là một thất bại tài chính nội tại (endogenous). Điều này loại bỏ các tranh cãi về "rủi ro đạo đức" (moral hazard) từng làm trì trệ các hành động vào năm 2008. Theo Timiraos, Fed của Jerome Powell đã tận dụng được "trí nhớ định chế", cho phép họ triển khai kịch bản khủng hoảng đã được soạn sẵn với tốc độ chưa từng thấy.

Bốn yếu tố chính thúc đẩy tốc độ này:

• Bản kế hoạch từ năm 2008: Trong cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu, Fed đã phải tự sáng tạo ra các công cụ như PDCF (Cơ chế Tín dụng cho Đại lý Sơ cấp) và CPFF (Cơ chế Tài trợ Thương phiếu). Vào tháng 3/2020, Fed chỉ cần lấy những khung kế hoạch này ra và tái khởi động chúng chỉ trong một ngày cuối tuần.
• Học thuyết "Sức mạnh áp đảo" của Powell: Sau khi nghiên cứu cách cắt giảm lãi suất dần dần của Ben Bernanke năm 2007, Powell đã chọn cách tiếp cận "gây sốc". Fed cắt giảm 0,5 điểm phần trăm vào ngày 3/3, sau đó là 1 điểm phần trăm về mức 0 vào ngày 15/3, bỏ qua các lịch trình họp thông thường.
• Không lo ngại rủi ro đạo đức: Vì việc đóng cửa kinh tế là mệnh lệnh của chính phủ để ngăn chặn virus — chứ không phải do cho vay dưới chuẩn thiếu trách nhiệm — các nhà hoạch định chính sách không phải đối mặt với phản ứng chính trị dữ dội khi cứu trợ các "tác nhân xấu". Điều này tạo ra tấm khiên chính trị để hành động ngay lập tức.
• Sự cố thị trường Trái phiếu Kho bạc: Giữa tháng 3/2020, thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ bắt đầu đóng băng. Chênh lệch giá (spread) giữa các loại trái phiếu cũ và mới nới rộng, báo hiệu một sự sụp đổ cấu trúc thị trường chứ không chỉ là biến động cổ phiếu. Điều này buộc Fed phải công bố QE không giới hạn vào ngày 23/3 để khôi phục "hệ thống ống dẫn" của thị trường.

Đạo luật CARES đã làm được gì mà Fed không thể tự làm?

Đạo luật CARES cung cấp các khoản bơm vốn trực tiếp và chấp nhận rủi ro tín dụng, bước qua ranh giới pháp lý giữa quyền hạn cho vay của Fed và quyền chi tiêu của chính phủ liên bang. Theo Điều khoản 13(3) của Đạo luật Dự trữ Liên bang, Fed chỉ có thể cấp tín dụng dựa trên tài sản thế chấp an toàn cho các tổ chức có khả năng thanh toán; họ bị cấm về mặt pháp lý trong việc chịu lỗ trực tiếp hoặc cấp ngân sách miễn hoàn lại.

Để lách rào cản này, Đạo luật CARES trị giá 2.200 tỷ USD đã phân bổ 454 tỷ USD trực tiếp cho Bộ Tài chính. Bộ Tài chính sau đó sử dụng số tiền này để hấp thụ rủi ro tín dụng ban đầu cho các cơ chế cho vay mới của Fed. Điểm tựa tài khóa này cho phép Fed mở rộng thẩm quyền, triển khai Chương trình Cho vay Main Street và lần đầu tiên trong lịch sử mua trái phiếu doanh nghiệp, vì biết rằng Bộ Tài chính sẽ chịu khoản lỗ đầu tiên nếu có nợ xấu xảy ra.

Sự hợp tác giữa Powell và Mnuchin đã cứu nền kinh tế như thế nào?

Sự phối hợp nhịp nhàng giữa Chủ tịch Fed Jerome Powell và Bộ trưởng Tài chính Steven Mnuchin đã giúp vượt qua những rào cản hành chính thông thường, kích hoạt bảng cân đối kế toán khẩn cấp của Fed nhiều tuần trước khi Quốc hội hoàn tất luật pháp. Vì các cơ chế khẩn cấp 13(3) cần sự chấp thuận rõ ràng của Bộ trưởng Tài chính, nên nếu mối quan hệ này bị rạn nứt, việc triển khai các biện pháp can thiệp sẽ bị đình trệ.

Ngược lại, Powell và Mnuchin được cho là đã trao đổi nhiều lần mỗi ngày trong suốt tháng 3/2020 để thống nhất giữa quyền lực tiền tệ và hành pháp. Mnuchin đã mạnh dạn sử dụng 50 tỷ USD từ Quỹ Ổn định Tỷ giá (ESF) để cấp vốn cho các gói tín dụng ban đầu của Fed. Sự hỗ trợ vốn ngay lập tức này cho phép Fed công bố các đợt can thiệp khổng lồ — như Cơ chế Tín dụng Doanh nghiệp Thị trường Sơ cấp (PMCCF) — chỉ bằng "hiệu ứng thông báo", giúp trấn an thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngay cả trước khi một tờ trái phiếu nào thực sự được mua.

Đồng thời, Mnuchin đóng vai trò là "tấm khiên chính trị" thiết yếu. Bằng cách duy trì quan hệ đối tác chặt chẽ với Powell, Mnuchin đã ngăn cản Tổng thống Trump — người từng công khai đòi lãi suất âm và đe dọa sa thải Powell — can thiệp vào phản ứng khủng hoảng của Fed.

Những bài học quan trọng nhất từ Trillion Dollar Triage

Ngoài các cơ chế cứu trợ tức thời, bài học quan trọng nhất từ cuốn sách là Fed đã vĩnh viễn xóa nhòa ranh giới giữa chính sách tiền tệ và phân bổ tín dụng trực tiếp. Powell đã thực hiện đợt mở rộng bảng cân đối kế toán gần 3.000 tỷ USD chỉ trong ba tháng, biến ngân hàng trung ương từ người cho vay cuối cùng cho các tổ chức tiền gửi thành điểm tựa thương mại cho toàn bộ nền kinh tế.

"Luật chơi" của Fed đã thay đổi — và không có đường lui

Fed đã từ bỏ cách tiếp cận thận trọng của năm 2008 để chuyển sang can thiệp thị trường ngay lập tức và áp đảo. Vào tháng 3/2020, Fed lần đầu tiên cho phép mua trái phiếu doanh nghiệp và các quỹ ETF thu nhập cố định.

Rủi ro đạo đức được chấp nhận như một cái giá tất yếu

Powell và Fed đã cố tình hỗ trợ rủi ro của các doanh nghiệp để ngăn chặn sự đóng băng tín dụng hệ thống. Bằng cách thiết lập các cơ chế mua trái phiếu doanh nghiệp (PMCCF và SMCCF), Fed đã đảm bảo thanh khoản ngay cả đối với các "thiên thần sa ngã" (fallen angels) — những công ty có nợ bị hạ cấp xuống mức rác (junk). Cuốn sách chỉ ra cách Fed chấp nhận rủi ro đạo đức, cắt đứt mối liên hệ giữa kỷ luật bảng cân đối kế toán của một tập đoàn và chi phí vay vốn của nó.

Giải pháp thay thế — một làn sóng phá sản hàng loạt và nguy cơ trầm trọng kiểu những năm 1930 — được coi là đủ thảm khốc để biện minh cho việc cứu trợ các công ty đã lạm dụng đòn bẩy quá mức trước đại dịch. Cuối cùng, chỉ riêng thông báo về các công cụ này đã làm ổn định chênh lệch tín dụng, chứng minh rằng "Fed put" (quyền chọn bán của Fed) hiện đã bao phủ cả thị trường tín dụng doanh nghiệp.

Ai thực sự gánh chịu rủi ro dài hạn từ thanh khoản vô hạn?

Việc tạo ra thanh khoản tiền pháp định (fiat) chưa từng có vào năm 2020 chỉ đơn giản là chuyển rủi ro mất khả năng thanh toán tức thời của các công ty tư nhân sang môi trường kinh tế vĩ mô và bảng cân đối kế toán quốc gia. Timiraos minh họa rằng việc giải quyết một cú sốc giảm phát bằng cách mở rộng cung tiền không giới hạn sẽ tái phân phối chi phí qua ba kênh:

• Sự suy giảm của bảng cân đối kế toán quốc gia: Bằng cách hấp thụ rủi ro thị trường tư nhân, bảng cân đối kế toán của Fed đã phình to lên gần 9.000 tỷ USD, làm phức tạp các chu kỳ thắt chặt định lượng trong tương lai và hạn chế sự linh hoạt của ngân hàng trung ương.
• Làm sai lệch cơ chế xác lập giá (Price Discovery): Việc đóng vai trò là người mua cuối cùng trên thị trường tín dụng thứ cấp đã ép lợi suất xuống thấp một cách nhân tạo. Điều này buộc các nhà đầu tư tổ chức phải tìm kiếm lợi nhuận ở các tài sản rủi ro hơn, dẫn đến việc định giá sai rủi ro trên toàn cầu.
• Chuyển giao tài sản do lạm phát: Lạm phát giá tài sản ban đầu mang lại lợi ích không tương xứng cho những người sở hữu vốn, trong khi lạm phát giá tiêu dùng đến sau lại đóng vai trò như một loại thuế lũy thoái đánh vào người làm công ăn lương. Sự mở rộng tiền tệ kết hợp với kích thích tài khóa đã tạo ra một "quả bom tiền" gây lạm phát mà Fed phải chật vật kiềm chế sau đó.

Trillion Dollar Triage có đáng đọc không — và dành cho ai?

Cuốn sách là tài liệu tham khảo thiết yếu cho những ai muốn tìm hiểu chi tiết, theo từng ngày, về các đợt can thiệp thị trường của Fed năm 2020. Tận dụng vị thế là "người thì thầm với Fed" (Fed whisperer), Timiraos mô tả chính xác cách ngân hàng trung ương cứu vãn một hệ thống tài chính toàn cầu đang đứng trên bờ vực sụp đổ.

Tác giả bỏ qua các lý thuyết tiền tệ chung chung để giải thích "hệ thống ống dẫn" thực sự của cuộc khủng hoảng. Ông liên kết các lỗ hổng cấu trúc từ vụ hỗn loạn thị trường repo tháng 9/2019 trực tiếp đến cuộc đua nắm giữ tiền mặt (dash for cash) kinh hoàng tháng 3/2020.

Tuy nhiên, độc giả cần lưu ý một điểm trừ: cuốn sách xuất bản vào tháng 3/2022. Bản thảo được hoàn tất trước khi lạm phát tại Mỹ đạt đỉnh 9,1% và trước khi Fed thực hiện chu kỳ tăng lãi suất quyết liệt 525 điểm cơ bản. Do đó, cuốn sách dừng lại ở mức độ mô tả quy trình quản lý khủng hoảng xuất sắc nhưng chưa phân tích được cái giá phải trả là lạm phát sau đó.

Các câu hỏi thường gặp (FAQs)

Nick Timiraos là ai và tại sao ông viết cuốn sách này?

Nick Timiraos là phóng viên kinh tế trưởng của tờ The Wall Street Journal, nổi tiếng với việc đưa tin về Fed. Ông viết cuốn sách này để cung cấp một cái nhìn nội bộ chính xác về cách Fed, dưới sự dẫn dắt của Jerome Powell, vượt qua đại dịch. Cuốn sách ghi lại những quyết định chính sách và cách quản lý khủng hoảng chưa từng có để ngăn chặn sụp đổ kinh tế.

Cuốn sách có đề cập đến tình trạng lạm phát cao sau các gói kích thích không?

Có, cuốn sách có đề cập đến lạm phát và cách Fed ban đầu coi đó là vấn đề "tạm thời" do cú sốc cung. Tuy nhiên, vì bản thảo hoàn tất vào đầu năm 2022, nó chỉ ghi lại được giai đoạn đầu của đợt lạm phát phi mã. Các nhà phê bình lưu ý rằng cuốn sách còn bỏ ngỏ những tác động lịch sử đầy đủ của các gói kích thích đối với lạm phát kéo dài sau đó.

Cuốn sách này khác gì so với các báo cáo chính thức của Fed?

Trong khi các báo cáo chính thức thường khô khan với dữ liệu và số liệu, Timiraos sử dụng các cuộc phỏng vấn sâu để ghi lại yếu tố con người trong quản lý khủng hoảng. Cuốn sách mô tả những kịch tính hậu trường, bao gồm các cuộc họp căng thẳng, các cuộc điện thoại đêm khuya và các tương tác chính trị phức tạp với Tổng thống. Nó được nhận xét là đọc hấp dẫn như một cuốn tiểu thuyết trinh thám.

Kết luận

Trillion Dollar Triage ghi lại một bước ngoặt lịch sử trong chính sách tiền tệ hiện đại, minh họa cách Fed tự biến mình thành điểm tựa thương mại trực tiếp để tránh một cuộc đại suy thoái do đại dịch. Qua việc xem xét việc triển khai các công cụ cho vay khẩn cấp và sự phối hợp nhanh chóng với Bộ Tài chính, độc giả có được một khung tham chiếu thực tế để hiểu cách các ngân hàng trung ương có thể sẽ ứng phó với các cuộc khủng hoảng thanh khoản trong tương lai. Dù dòng thời gian của cuốn sách chưa bao quát hết hệ lụy lạm phát, nhưng những phân tích về cơ chế can thiệp vẫn là kiến thức sống còn cho các nhà đầu tư và nhà kinh tế trong một thế giới tài chính đầy biến động.