'Vòng lặp diệt vong' và các động cơ mặc định

Kinh tế

Trái phiếu

Tóm tắt:

Bài viết này khám phá tác động của rủi ro vỡ nợ đối với các chính sách nhằm phá vỡ vòng lặp diệt vong. Theo mô hình của tác giả, việc đưa rủi ro vỡ nợ vào có ý nghĩa quan trọng đối với việc lựa chọn và hiệu chỉnh các chính sách như vậy.

'Vòng lặp diệt vong' mô tả sự lan tỏa giữa rủi ro bền vững tài chính và rủi ro ổn định tài chính, phát sinh từ chính phủ và các khu vực tài chính đều phải chịu áp lực từ khu vực kia. Cụ thể, nếu trái phiếu chính phủ mất giá do khả năng tín dụng của chính phủ đang suy giảm, bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính sẽ bị ảnh hưởng, vì họ nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ trong nước. Đến lượt mình, các tổ chức tài chính suy yếu có thể buộc chính phủ phải cứu trợ hệ thống tài chính. Các cuộc cứu trợ như vậy kéo theo chi phí cho chính phủ, phủ bóng đen lên tài chính của họ. Vòng luẩn quẩn này có thể làm trầm trọng thêm suy thoái kinh tế (Acharya và cộng sự 2014, Farhi và Tirole 2018) hoặc thậm chí gây ra các cuộc khủng hoảng hoàn toàn do hoảng loạn (Brunnermeier và cộng sự 2016, 2017;, Cooper và Nikolov 2018). Đây là lý do tại sao các cuộc khủng hoảng chính phủ có thể phát triển đột ngột - và có thể dễ dàng vượt khỏi tầm kiểm soát.

'Vòng lặp Doom' và các động cơ mặc định_1

Để phá vỡ vòng lặp diệt vong, một khuyến nghị chính sách phổ biến là cắt đứt mối liên hệ giữa hệ thống tài chính, hay nói ngắn gọn là các ngân hàng, và chính phủ. Làm thế nào để thực hiện được điều này? Một cách là hạn chế mức độ tiếp xúc của các ngân hàng với nợ công trong nước – ví dụ, thông qua các yêu cầu về quy định. Một cách khác là ổn định giá trái phiếu gần giá trị cơ bản của chúng bằng cách cung cấp một biện pháp hỗ trợ của ngân hàng trung ương thông qua việc mua trái phiếu. Thật vậy, các đề xuất chính sách như vậy đã xuất hiện như những bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng nợ khu vực đồng euro (ví dụ: Bénassy-Quéré và cộng sự 2019).

Tuy nhiên, lý luận này bỏ qua một khía cạnh quan trọng: cách danh tính của các chủ nợ của chính phủ định hình các động cơ vỡ nợ và cuối cùng là tính bền vững của khoản nợ. Việc giảm mức độ tiếp xúc của các ngân hàng trong nước với nợ có chủ quyền có thể làm suy yếu các động cơ tránh vỡ nợ của chính phủ theo hai cách (Bolton và Jeanne 2011, Gennaioli và cộng sự 2014). Thứ nhất, nếu các ngân hàng trong nước nắm giữ khối lượng trái phiếu có chủ quyền trong nước thấp hơn, thì cần phải có nhiều cổ phần hơn do người nước ngoài nắm giữ. Các chính phủ thường ít có xu hướng trả nợ cho các bên cho vay nước ngoài hơn các bên trong nước, vì vậy điều này làm tăng khả năng vỡ nợ. Thứ hai, nếu các ngân hàng được bảo vệ khỏi cuộc khủng hoảng nợ có chủ quyền, thì hậu quả của việc vỡ nợ có chủ quyền sẽ ít nghiêm trọng hơn, điều này cũng có thể làm tăng khả năng vỡ nợ. Chúng tôi gọi hai tác động này lần lượt là 'kênh cám dỗ' và 'kênh cam kết'. Thông qua các kênh này, các chính sách giảm mức độ tiếp xúc của các ngân hàng trong nước với nợ có chủ quyền trong nước có thể vô tình làm suy yếu tính bền vững về tài khóa.

Trong Rojas và Thaler (2024), chúng tôi khám phá sự căng thẳng này giữa những tác động có hại của việc các ngân hàng tiếp xúc với nợ công trong nước (vòng lặp diệt vong) và những tác động có lợi liên quan đến các động cơ vỡ nợ của chính phủ (sự cám dỗ và các kênh cam kết). Chúng tôi sử dụng một mô hình ba giai đoạn đơn giản về nợ công và hoạt động ngân hàng kết hợp nhiều trạng thái cân bằng - tương tự như các khuôn khổ được sử dụng trong các nghiên cứu đã đề cập ở trên. Chúng tôi tập trung vào bản chất chiến lược của tình trạng vỡ nợ của chính phủ. Phân tích của chúng tôi cho thấy những hậu quả không mong muốn của các biện pháp can thiệp nhằm phá vỡ vòng lặp diệt vong và nêu bật những lợi ích không mong đợi của các phương pháp tiếp cận không can thiệp.

Hậu quả không mong muốn của việc hạn chế rủi ro của ngân hàng

Việc hạn chế các ngân hàng nắm giữ trái phiếu chính phủ trong nước sẽ vô hiệu hóa vòng luẩn quẩn bằng cách phá vỡ một mắt xích trong chuỗi: bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trong nước sẽ không còn bị ảnh hưởng tiêu cực nếu giá trái phiếu chính phủ giảm, giúp ngăn ngừa căng thẳng tài chính tiếp tục xảy ra.

Tuy nhiên, nó kéo theo những rủi ro và chi phí khác. Ở hầu hết các quốc gia, khu vực tài chính trong nước là chủ sở hữu chính của trái phiếu chính phủ trong nước. Như Hình 2 cho thấy, vào năm 2023, khu vực tài chính trong nước nắm giữ hơn 50% nợ chính phủ ở các quốc gia như Tây Ban Nha, Ý và Đức. Vì vậy, một giới hạn sẽ gây ra sự dịch chuyển đáng kể nợ chính phủ từ chủ sở hữu trong nước sang chủ sở hữu nước ngoài.

'Vòng lặp Doom' và các động cơ mặc định_2

Sự thay đổi này có thể ảnh hưởng đến khả năng vỡ nợ thông qua các kênh cám dỗ và cam kết. Càng ít nắm giữ của các ngân hàng trong nước, thì khả năng chính phủ đó vỡ nợ càng lớn, vì tỷ lệ nợ do người nước ngoài nắm giữ càng cao. Đồng thời, khu vực tài chính trong nước càng ít chịu ảnh hưởng từ việc chính phủ vỡ nợ thì cam kết ngầm trả nợ của chính phủ đó càng yếu. Vậy vấn đề ở đâu, miễn là quốc gia có chủ quyền thực sự không vỡ nợ? Trên thực tế, trong khi việc hạn chế mức độ tiếp xúc của các ngân hàng có thể làm giảm khả năng xảy ra tình trạng hoảng loạn do vòng lặp diệt vong gây ra, thì rủi ro vỡ nợ cơ bản cao hơn đi kèm sẽ làm tăng phí bảo hiểm rủi ro và do đó làm tăng chi phí tài trợ cho khu vực công trong thời gian bình thường. Những chi phí này phải được cân nhắc so với lợi ích của việc loại bỏ vòng lặp diệt vong. Nếu rủi ro của vòng lặp diệt vong đủ thấp, tại sao lại phải trả tiền để bảo hiểm chống lại nó?

Lợi ích của việc tái quốc hữu hóa nợ trong thời kỳ hoảng loạn

Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, chính phủ thường phải chịu những khoản chi phí tài chính đáng kể – chẳng hạn như cứu trợ – buộc chính phủ phải phát hành thêm nợ. Nếu tất cả các khoản nợ mới được các nhà đầu tư nước ngoài mua, thì sự cám dỗ vỡ nợ của chính phủ sẽ tăng lên, thúc đẩy vòng lặp diệt vong. Ngược lại, nếu các ngân hàng trong nước mua thêm nợ, sự cám dỗ vỡ nợ sẽ không tăng và giá trái phiếu chính phủ không giảm để đáp ứng với một gói cứu trợ – vô hiệu hóa hiệu quả vòng lặp diệt vong.

Nói cách khác, tái quốc hữu hóa nợ có thể đóng vai trò là chất ổn định trong thời kỳ căng thẳng về chủ quyền bằng cách ngăn chặn nỗi sợ vỡ nợ tự củng cố. Cả cuộc khủng hoảng nợ có chủ quyền của châu Âu và gần đây hơn là cuộc khủng hoảng COVID-19 đều có sự tái quốc hữu hóa nợ. Mặc dù những thay đổi như vậy trong thành phần nhà đầu tư thường được coi là một vấn đề, lý thuyết của chúng tôi cho thấy chúng thực sự có thể có lợi - và không nên bị hạn chế bởi quy định.

Chính sách trong liên minh tiền tệ

Ở cấp độ EU, hai đề xuất chính sách đã thu hút sự chú ý đặc biệt: đầu tiên là một biện pháp hỗ trợ của ngân hàng trung ương như Công cụ bảo vệ truyền tải (TPI) của ECB và thứ hai là đề xuất Trái phiếu an toàn châu Âu (ESBies) của Brunnermeier và cộng sự (2016, 2017). Bằng cách phân tích sự tương tác giữa thành phần nhà đầu tư và tình trạng vỡ nợ của chính phủ, chúng tôi khám phá ra những bài học quan trọng cho cả hai cách tiếp cận chính sách.

Công cụ bảo vệ truyền dẫn

Khi lợi suất trái phiếu châu Âu tăng vào đầu cuộc khủng hoảng COVID, làm dấy lên nỗi lo về sự trở lại của vòng lặp diệt vong, ECB đã đưa ra Công cụ bảo vệ truyền tải (TPI). Công cụ này cho phép ECB "thực hiện các giao dịch mua trên thị trường thứ cấp đối với các chứng khoán được phát hành tại các khu vực pháp lý đang gặp phải tình trạng suy giảm điều kiện tài chính không được bảo đảm bởi các yếu tố cơ bản cụ thể của từng quốc gia" (thông cáo báo chí của ECB, ngày 21 tháng 7 năm 2022). Vòng lặp diệt vong tạo ra sự biến động không cơ bản như vậy đối với giá trái phiếu chính phủ.

Trong thiết lập của chúng tôi, TPI thực sự có thể là một công cụ hiệu quả để tránh vòng lặp diệt vong do hoảng loạn. Việc định giá trái phiếu chính phủ sẽ hạn chế tổn thất tiềm tàng của các tổ chức tài chính, tránh các đợt cứu trợ lớn và do đó tránh được sự lan tỏa từ rủi ro tài chính sang rủi ro tài chính.

Tuy nhiên, chính sách phải được hiệu chỉnh cẩn thận để tránh rủi ro về một cơn hoảng loạn tự ứng nghiệm mới. Hãy tưởng tượng rằng tất cả các nhà đầu tư tư nhân bán trái phiếu của một chính phủ cụ thể. Giá trái phiếu giảm cho đến khi đạt đến ngưỡng mà ECB can thiệp bằng cách mua nợ để ổn định giá. Điều này bảo vệ các ngân hàng khỏi mọi tổn thất tiếp theo trong trường hợp vỡ nợ sau đó, làm giảm động lực trả nợ của chính phủ thông qua kênh cam kết. Và trong phạm vi mà một phần tổn thất vỡ nợ mà ECB phải đối mặt được chia sẻ giữa các quốc gia thành viên, nó cũng làm giảm động lực trả nợ thông qua kênh cám dỗ. Do đó, rủi ro vỡ nợ của chính phủ được nhận thức sẽ tăng lên. Nếu ECB mua trái phiếu với giá cao hơn mức được biện minh bởi rủi ro vỡ nợ cao hơn do thay đổi trong thành phần nhà đầu tư, thì đợt bán tháo ban đầu đối với ECB là hợp lý theo quan điểm của nhà đầu tư. Do đó, đợt bán tháo trở thành tự ứng nghiệm.

Sự hoảng loạn như vậy có thể tránh được nếu ECB đặt ra mức sàn cho giá trái phiếu đủ thấp so với giá trị cơ bản của chúng. Tuy nhiên, mức sàn không được quá thấp, nếu không sẽ không thể kiềm chế được cơn hoảng loạn doom loop ban đầu. Do đó, việc chọn đúng ngưỡng can thiệp là một hành động cân bằng tinh tế.

Các thỏa thuận chia sẻ rủi ro giữa các ngân hàng trung ương quốc gia riêng lẻ và phần còn lại của Eurosystem đóng vai trò quan trọng trong việc tìm ra sự cân bằng này. Càng ít chia sẻ rủi ro thì phạm vi ngưỡng can thiệp mong muốn đối với giá trái phiếu càng lớn. Nói cách khác, việc chia sẻ rủi ro ít hơn giúp hiệu chỉnh TPI thành công dễ dàng hơn.

Trái phiếu an toàn Châu Âu

Đề xuất về Trái phiếu an toàn châu Âu (ESBies) bao gồm chính sách thận trọng vĩ mô hạn chế việc nắm giữ trái phiếu có chủ quyền của các ngân hàng khu vực đồng euro đối với ESBies, đây sẽ là đợt phát hành cao cấp của một nhóm trái phiếu châu Âu. Theo cách này, các ngân hàng sẽ tránh được rủi ro lớn đối với chính phủ của họ và sẽ có một tài sản 'an toàn hơn'. Tuy nhiên, chính sách này có thể có hai tác dụng phụ không mong muốn.

Đầu tiên, như đã đề cập trước đó, điều này có thể làm tăng chi phí tài chính do động lực trả nợ bị suy yếu. Thứ hai, trong khi vòng lặp diệt vong ở cấp độ quốc gia sẽ biến mất, một vòng lặp diệt vong mới có thể xuất hiện: sự hoảng loạn lan rộng đủ lớn về khả năng trả nợ của các quốc gia khu vực đồng euro có thể gây ra việc định giá lại khoản nợ cấp cao, làm mất ổn định hệ thống tài chính trên toàn châu Âu. Điều này, đến lượt nó, có thể buộc một số quốc gia phải cứu trợ các ngân hàng của họ - tạo ra một vòng lặp diệt vong mới, thậm chí còn lớn hơn ở cấp độ châu Âu.

Xem lịch kinh tế để tìm hiểu về tất cả sự kiện kinh tế hôm nay

Cảnh báo Rủi ro và Tuyên bố Từ chối Trách nhiệm

Bạn nên hiểu và thừa nhận rằng, việc đầu tư với các chiến lược này chứa mức độ rủi ro cao. Đầu tư hoặc giao dịch theo bất cứ chiến lược hoặc phương thức đầu tư nào cũng có thể xảy ra tổn thất. Nội dung trong trang web này chỉ mang tính tham khảo, và không tạo thành lời khuyên đầu tư. Bạn là người duy nhất chịu trách nhiệm về hoạt động đầu tư của bạn, bao gồm xem xét mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc các nhu cầu khác của bạn.

Tuyên bố rủi ro

Giao dịch các công cụ tài chính như cổ phiếu, tiền tệ, hàng hóa, hợp đồng tương lai, trái phiếu, quỹ hoặc tiền kỹ thuật số tiềm ẩn mức độ rủi ro cao, bao gồm rủi ro mất một phần hoặc toàn bộ vốn đầu tư, và có thể không phù hợp với mọi nhà đầu tư.

Trước khi quyết định giao dịch các công cụ tài chính hoặc tiền điện tử, bạn cần hiểu đầy đủ về rủi ro và chi phí giao dịch trên thị trường tài chính, thận trọng cân nhắc đối tượng đầu tư, và tiến hành tư vấn chuyên môn cần thiết. Dữ liệu trên trang web này không nhất thiết là theo thời gian thực hay chính xác. Dữ liệu và giá cả trên trang web không nhất thiết là thông tin do bất kỳ sở giao dịch nào cung cấp, nhưng có thể được cung cấp bởi các nhà tạo lập thị trường. Bạn chịu trách nhiệm hoàn toàn về tất cả quyết kết giao dịch bạn đã thực hiện. Chúng tôi không chấp nhận bất cứ nghĩa vụ nào trước bất kỳ tổn thất hay thiệt hại nào xảy ra từ kết quả giao dịch của bạn, hoặc trước việc bạn dựa vào thông tin có trong trang web này.

Bạn không được phép sử dụng, lưu trữ, sao chép, hiển thị, sửa đổi, truyền hay phân phối dữ liệu có trên trang web này và chưa nhận được sự cho phép rõ ràng bằng văn bản của Trang web này. Tất cả các quyền sở hữu trí tuệ đều được bảo hộ bởi các nhà cung cấp và/hoặc sở giao dịch cung cấp dữ liệu có trên trang web này.

Tìm kiếm gần đây

Xu hướng tìm kiếm

Thị trường

Phân tích

Người dùng

24x7

Lịch kinh tế

Học tập

Dữ liệu