Trọng tâm chuyển sang rủi ro kho bạc tiền điện tử.

Với giá Bitcoin giao dịch thấp hơn khoảng 42% so với mức cao nhất mọi thời đại vào tháng 10 năm 2026, tâm lý trên thị trường tiền điện tử đã xấu đi đáng kể. Trong bối cảnh thiếu các yếu tố xúc tác quan trọng trong ngắn hạn để ngăn chặn xu hướng giảm giá, các nhà đầu tư ngày càng tập trung vào các tổ chức quản lý tài sản tiền điện tử, đặc biệt là các công ty đã phát hành cổ phiếu ưu đãi hoặc trái phiếu chuyển đổi và có thể phải đối mặt với những hạn chế về thị trường vốn trong việc chi trả cổ tức hoặc tái cấp vốn nợ khi đáo hạn.

Hiện nay có hơn 200 "tổ chức quản lý kho bạc tiền điện tử" được niêm yết - những công ty đã tích lũy Bitcoin và/hoặc Ethereum trên bảng cân đối kế toán của mình. Nhiều công ty áp dụng mô hình tương đối đơn giản, phát hành cổ phiếu phổ thông khi giá cổ phiếu tăng mạnh và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản tiền điện tử, sau đó được nắm giữ như dự trữ kho bạc dài hạn.

Trái phiếu kho bạc được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu tiềm ẩn rủi ro bán cưỡng chế hạn chế.

Trong khi nhiều tổ chức quản lý kho bạc Bitcoin lớn có giá mua trung bình trên 100.000 đô la Mỹ/BTC và do đó đang gánh chịu những khoản lỗ chưa thực hiện ngày càng tăng, thì những tổ chức chưa phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi lại có rủi ro bị buộc phải bán trong ngắn hạn là hạn chế.

Do không có nghĩa vụ tiền mặt cố định hoặc thời hạn tái cấp vốn, các tổ chức này nhìn chung có thể tiếp tục nắm giữ Bitcoin hoặc Ethereum của họ trong suốt các đợt giảm giá mạnh, việc bán chỉ có thể xảy ra vì những lý do tùy ý như nhu cầu vốn lưu động hoặc tái phân bổ chiến lược.

Vì sao chiến lược (MSTR) lại khác biệt

Chiến lược của Michael Saylor (MSTR) có cấu trúc khác biệt so với tất cả các tổ chức quản lý kho bạc tiền điện tử khác và được nhiều người coi là người chơi duy nhất có tiềm năng gây rủi ro lây lan cho toàn bộ thị trường tiền điện tử.

Hiện tại, MSTR nắm giữ 713.502 BTC, chiếm khoảng 3,4% tổng nguồn cung Bitcoin. Điều này khiến MSTR trở thành công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất, với lượng Bitcoin nắm giữ lớn gấp khoảng hai mươi lần so với Metaplanet, tổ chức quản lý kho bạc BTC lớn thứ hai. Mặc dù Strategy cũng đã phát hành cổ phiếu phổ thông một cách có chọn lọc, nhưng công ty này đã tăng cường đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán của mình thông qua khoảng 8,21 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi và 8,39 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi.

Các vấn đề liên quan đến cổ tức và tái cấu trúc tài chính

Năm đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức hàng quý, và tính bền vững của các khoản thanh toán này đã trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Ngoài ra, các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn trong khoảng thời gian từ năm 2028 đến năm 2032, với mối quan tâm đặc biệt tập trung vào đợt phát hành năm 2028. Nếu Strategy không thể tái cấp vốn hoặc gia hạn các trái phiếu này, nhu cầu phát hành trái phiếu chuyển đổi trong tương lai có khả năng giảm mạnh, hạn chế khả năng tiếp cận thị trường vốn.

Rủi ro cốt lõi không phải là căng thẳng thanh khoản tức thời, mà là sự sụt giảm kéo dài của giá Bitcoin trùng với thời điểm thị trường vốn đóng cửa. Trong môi trường như vậy, Strategy có thể gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phiếu ở mức giá hấp dẫn, làm tăng khả năng phải bán Bitcoin để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính.

Với vai trò là người lãnh đạo mang tính biểu tượng của phong trào tiền điện tử, bất kỳ việc bán nào lượng Bitcoin mà Strategy đang nắm giữ đều có thể gây ra tác động tâm lý đáng kể và làm trầm trọng thêm áp lực giảm giá trên toàn thị trường tiền điện tử.

Đệm thanh khoản giúp giảm thiểu rủi ro ngắn hạn.

Điều quan trọng là, Strategy đã thiết lập một khoản dự trữ USD khoảng 1,44 tỷ USD. Điều này tạo ra một vùng đệm thanh khoản đáng kể và đủ để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, bao gồm cổ tức ưu đãi và chi phí liên quan đến lãi suất. Do đó, Strategy rất khó có khả năng bán bất kỳ Bitcoin nào trong tương lai gần. Tuy nhiên, sự hiện diện của vùng đệm này không ngăn cản thị trường định giá rủi ro cấu trúc dài hạn cao hơn nếu điều kiện tiếp tục xấu đi.

EV/mNAV như một chỉ báo căng thẳng

Một chỉ số quan trọng được sử dụng để đánh giá mức độ căng thẳng trên bảng cân đối kế toán tại Strategy là tỷ lệ EV/mNAV tổng thể, được định nghĩa như sau:

EV/mNAV = (Giá trị vốn chủ sở hữu + nợ + cổ phiếu ưu đãi − tiền mặt) ÷ (Giá trị thị trường của lượng Bitcoin nắm giữ)

Tỷ lệ này đo lường cách thị trường định giá toàn bộ công ty và cơ cấu vốn của nó so với giá trị thị trường của Bitcoin mà công ty nắm giữ. Nói cách khác, nó ước tính kỳ vọng của nhà đầu tư về giá trị thu hồi nếu Strategy buộc phải thanh lý tài sản của mình.

Tỷ lệ hiện tại ở mức khoảng 1,1 lần. Mặc dù vẫn cao hơn 1, mức này vẫn cho phép Strategy phát hành cổ phần theo giá thị trường và giữ cho mô hình nghiêng về việc tích lũy Bitcoin hơn nữa khi điều kiện cho phép. Điều này cũng ngụ ý một phản ứng có đòn bẩy đối với biến động giá Bitcoin, có nghĩa là mức tăng 5% của Bitcoin có thể dẫn đến mức tăng 9-10% trong cổ phần của Strategy.

Một chiếc EV/mNAV 1x sẽ báo hiệu điều gì?

Nếu EV/mNAV giảm xuống dưới 1x, điều đó có thể báo hiệu:

• Các cổ đông ngày càng lo ngại về việc pha loãng cổ phần ở mức giá không hấp dẫn.

• Những nghi ngờ về tính bền vững của cổ tức ưu đãi • Mối lo ngại ngày càng tăng về khả năng tái cấp vốn cho khoản nợ chuyển đổi khi đáo hạn

• Việc tiếp cận thị trường vốn đang trở nên hạn chế.

• Nhận định cho rằng đòn bẩy hiện đang gây bất lợi cho các cổ đông

• Trái phiếu chuyển đổi được coi là khoản nợ thuần túy, với rủi ro tái cấp vốn cao hơn.

Tóm lại

Chiến lược này không phải đối mặt với rủi ro bán tháo bắt buộc trong thời gian ngắn, nhờ vào lượng tiền mặt dự trữ bằng USD và các khoản nợ dài hạn. Tuy nhiên, nó vẫn chịu ảnh hưởng đặc biệt bởi sự suy yếu kéo dài của Bitcoin và việc đóng cửa thị trường vốn. Sự khác biệt về cấu trúc này là lý do tại sao Strategy tiếp tục được giao dịch như một chỉ báo đòn bẩy cho tâm lý thị trường Bitcoin và tại sao tỷ lệ EV/mNAV của nó vẫn là một trong những chỉ số được theo dõi sát sao nhất trên thị trường tiền điện tử. Nếu thị trường thực sự đẩy mạnh kỳ vọng rằng họ sẽ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc bán bớt lượng BTC nắm giữ, đó có thể là một cú sốc tâm lý lớn đối với phong trào tiền điện tử – tất nhiên, nếu giá BTC có thể đảo chiều tăng cao hơn, thì điều ngược lại sẽ xảy ra, và MSTR cùng các thực thể kho bạc BTC sẽ tận dụng được sức mạnh của giá cổ phiếu và tạo ra một chất xúc tác bổ sung đáng kể cho giá cả.

Nguồn: Pepperstone