美軍中東演訓在即，伊朗強化霍爾木茲管控

國際金價正不斷刷新歷史高點。週二現貨黃金收漲3.3%，報5,180.2美元/盎司，引發市場高度關注。對此，全球最大對沖基金橋水的創始人瑞·達裡奧（Ray Dalio）發出警告：各國央行和主權財富基金紛紛拋售國債、轉向黃金，這一趨勢背後，是極其危險的經濟信號。

圖：金價突破5,100美元關口，創下歷史新高

債務週期：一切危險的起點

達裡奧分析的起點是債務問題。他指出，債務週期的邏輯對個人和國家而言完全相同，唯一的差別在於政府可以印鈔票。

他解釋道：“當你的債務相對於收入還很少時，增加支出不成問題。但隨著債務越積越多，還款壓力就會擠壓你的支出能力，財務困境也隨之而來。”

此外，還有一個關鍵的供需關係問題。達裡奧說：「一個人的債務是另一個人的資產。當你出售債券時，持有者期望獲得可觀的實際回報，否則他們就不會持有。」這意味著，如果債務發行氾濫，而回報率沒有吸引力，買家就會消失。

地緣政治風險：美元資產不再安全？

達裡奧強調，日益加劇的地緣政治衝突讓本已脆弱的情況變得更加複雜，並帶來了額外的風險。

“我們現在都在談論貿易戰，”他說，“未來你可能會看到更多的資本戰。”

他認為，在當前如同戰爭時期的環境下，美元債券的持有者會感到風險巨大。對於非美國國家而言，他們不得不擔心隨時可能面臨的製裁。而對美國自身來說，則有債務規模大到無法承受的風險。這些因素共同削弱了傳統避險資產的吸引力。

央行轉向：黃金才是硬通貨

正是出於對上述風險的考量，全球主權債券的買家們正在重新評估自己的資產配置，最明顯的表現就是放棄法定貨幣，轉而擁抱黃金等硬通貨。

達裡奧表示：“你現在看到的是各國央行資產配置的變化：它們正在轉向黃金。黃金現在是第二大儲備貨幣。”

他反問道：“為什麼黃金市場上漲了？為什麼它會繼續上漲？因為你會看到各國央行、主權財富基金都在增持這種貨幣。”

在他看來，黃金是一種更安全的貨幣。 “黃金是最不容易貶值和/或被沒收的貨幣，這是無可爭議的事實。”

回顧歷史，達裡奧指出，所有貨幣體系，無論是與黃金等硬資產掛鉤的，還是不與任何東西掛鉤的法定貨幣，當債務或承諾過多時，最終都會崩潰。

他補充說，當法定貨幣體系面臨崩潰時，「央行總是會創造大量貨幣和信貸，這通常會導致更高的通貨膨脹和更高的金價。」 在所有這些情況下，黃金作為「紙幣債務」的替代品都表現出色，是長期來看保值能力最強的貨幣。

投資策略：你的組合裡黃金配多少？

對於一般投資者，達裡奧建議，應該像看待其他資產一樣看待黃金，在建立投資組合時，綜合考慮其預期收益、風險、相關性以及流動性，從而製定策略性的資產配置方案。

「我認為黃金就像一定數量的現金，是投資組合的一部分。」他說。

他的這種方法與大多數將黃金視為投機工具的投資者截然不同。他強調：“當我思考投資組合中應該持有多少黃金時，我將其視為戰略性資產配置，而非戰術性的擇時決策。”

因此，當投資人問他是否應該根據金價漲跌來決定買賣時，他會告訴他們，這只是次要的戰術問題。首要問題是，你的策略資產配置應該持有多少黃金。

「根據我自己的分析，這個比例在5%到15%之間，取決於投資組合中的其他資產以及投資者的風險偏好。」他補充道。

最後，達裡奧也指出了配置黃金的時機選擇。在貨幣體系面臨崩潰、沒收風險高以及經濟/貨幣戰爭（如製裁）時期，應該超配黃金；而在其他時期，則應該低配。

“因為從長遠來看，黃金一直是一種表現相對較差的資產（類似於現金），因為它不是一種生產性資產。”他總結道，“我想表達的是，你應該把黃金視為一種基本貨幣，至少應該持有一定比例。但大多數投資者都沒有持有黃金。”

2026年的全球經濟開局並不平靜。一場針對聯準會的司法指控，打破了市場的預期，引發了關於央行獨立性、貨幣政策和美國政治格局的激烈討論。這起事件並非孤立存在，它正好揭示了當前全球經濟的核心矛盾：頑固的通貨膨脹與兩難的貨幣政策。

聯準會承壓：政治風暴下的獨立性危機

2026年初，美國司法部以涉嫌「詐欺活動」為由，對聯準會及其主席鮑威爾在總部新建案中的行為展開調查。這一舉動遠超普通行政糾紛，訊號意義極為危險。用刑事指控對一國央行負責人施壓，在全球主要經濟體中極為罕見，嚴重動搖了投資者對美國制度穩定性的信心。

風暴背後，普遍指向貨幣政策之爭。現任政府的核心訴求是維持低利率，以支撐龐大的財政赤字。數據顯示，即便通膨有所緩和的2025年，美國聯邦財政赤字依然高企，國債發行量持續攀升，尤其是短期國庫券（T-bills）佔比顯著。

當聯準會宣布停止量化緊縮（QT）並計劃購買數百億美元國庫券時，市場嗅到了「財政赤字貨幣化」的味道。政府透過向央行施壓，讓其直接或間接購買國債，本質上就是印鈔票填補財政窟窿。這個過程會直接增加基礎貨幣，為未來的通膨埋下隱患。因此，這場司法指控被廣泛解讀為政治勢力試圖迫使貨幣當局配合財政擴張的極端手段。

通膨為何難降？貨幣數量論的現實警告

要理解當前的通膨困局，必須回歸貨幣數量論（MV=PT）這個經典框架。疫情初期，聯準會前所未有的貨幣擴張，使美國貨幣供給成長創下1913年以來的最高紀錄。理論預示，貨幣超發必然導致物價上漲，這點在2022-2023年得到驗證，當時美國CPI一度飆升至9.1%。

隨後，聯準會激進升息縮表，貨幣供應增速驟降，通膨也隨之回落至2025年底的3%左右。但關鍵的轉折點已經出現。目前數據顯示，美國廣義貨幣供給量（如M2）的下降趨勢已經停止，甚至出現築底跡象。與此同時，聯準會的政策立場正發生關鍵的「鴿派」轉向：

1. 停止QT，邊際寬鬆：聯準會宣布停止縮減資產負債表，並計畫購入國庫券，釋放出流動性轉向的訊號。

2. 放鬆銀行監管：預計2026年4月將調整補充槓桿率（SLR）等關鍵監管指標，這將釋放銀行的信貸創造能力，衍生更多貨幣。

3. 降息預期明確：市場已普遍預期聯準會將在2026年開啟降息週期。

這一系列操作意味著，貨幣政策的天平正從「抗通膨」滑向「防衰退」或「支持財政」。歷史經驗顯示，貨幣供應變化對通膨的影響存在12至24個月的延遲。 2025年末開始的邊際寬鬆，其效果很可能在2026年下半年至2027年顯現。因此，核心通膨（特別是服務通膨）的黏性遠超預期，通膨率在短暫回落後，有再度抬頭的真實風險。

全球冷熱不均：美國通膨與中國通貨緊縮

2026年，全球主要經濟體呈現鮮明的「冰火兩重天」格局，其根源在於貨幣政策的巨大差異。

美國：「生活成本危機」衝擊政壇

持續的通膨正在侵蝕美國居民的購買力，「負擔能力危機」（Affordability Crisis）已成為民眾最關心的問題。儘管就業市場尚可，但實質薪資成長被物價上漲所抵消，民眾對經濟的不滿情緒持續累積。民調顯示，民眾對政府經濟管理能力的評分持續低迷。如果通膨在2026年秋天的中期選舉前再度反彈，可能引發選民的懲罰性投票，為政治格局帶來變數。

中國：需求不足與信貸困境

與美國相反，中國面臨的主要風險是需求不足和物價下行壓力。雖然官方設定了「5%左右經濟成長+2%左右通膨」的目標，但實現難度不小。核心問題同樣出在貨幣端：廣義貨幣（M2）和社會融資規模成長持續低於名目GDP成長速度，反映出信貸需求疲軟和貨幣流通速度下降，導致工業生產者出廠物價指數（PPI）持續低迷，呈現結構性通縮壓力。中國的挑戰在於，如何在避免「大水漫灌」的同時，有效提振內需，疏通貨幣政策傳導機制。

這種「美脹中縮」的格局，加劇了全球主要央行政策週期的錯位，也使得國際資本流動和匯率市場更加複雜。

邊緣地帶的警告：惡性通貨膨脹的終局

除了主要經濟體，伊朗和委內瑞拉的惡性通膨展示了貨幣體系崩潰的災難性後果。 2026年1月，委內瑞拉的年化通膨率高達836%，伊朗也維持在84.6%的高點。

這種極端現像是本幣信用破產和貨幣供應失控的結果，它無情地摧毀了人民的儲蓄。近期伊朗的持續抗議和委內瑞拉的政治動盪，其底層經濟邏輯都是惡性通膨。對於這些國家，重建貨幣體係是所有發展的前提。歷史證明，最有效的方案是進行徹底的貨幣改革，如建立貨幣局製度（類似香港聯繫匯率制）或完全美元化，透過引入外部硬通貨來穩定預期。

市場悖論：泡沫與避險資產齊飛

在實體經濟充滿不確定性的背景下，2026年初的金融市場呈現出矛盾的景象。

• 股市韌性十足：美股及全球主要股市延續了2025年的漲勢，科技股和銅等金屬板塊表現突出。市場似乎正在提前計價未來的降息預期和AI等結構性成長故事，而非擔憂經濟放緩。但主要估值指標已處歷史高位，市場存在「非理性繁榮」的風險。

• 避險資產閃耀：黃金和白銀價格在2026年初雙雙創下歷史新高。這不僅反映了市場對法定貨幣信用的深層擔憂，也受到地緣政治風險和全球央行持續購金的支撐。貴金屬牛市，是對沖「貨幣貶值」和「不確定性」的直接體現。

• 美元與美債的平衡：儘管面臨通膨和財政雙重壓力，美元指數仍維持相對強勢，這得益於其相較於歐元的利差優勢。但隨著降息週期開啟和「雙赤字」問題加劇，美元中長期承壓。同時，美國國債市場面臨供給巨大、通膨侵蝕回報和外國買家需求減弱的“三重打擊”，收益率波動性可能顯著增加。

2026年展望：讀懂五大關鍵線索

總結來看，2026年全球經濟與市場的走向將圍繞著以下幾條主線展開：

1. 聯準會的平衡術：能否在穩經濟、控通膨和管理市場預期之間“走鋼索”，任何失誤都可能引發劇烈動盪。

2. 美國政治經濟互動：中期選舉結果將如何影響財政與貿易政策？生活成本是否會成為決定性因素？

3. 主要央行政策錯置：美、歐、中、日不同的政策節奏，將如何驅動全球資本流動與資產價格重估？

4. 地緣風險與能源轉型：地緣政治動盪與綠色轉型需求疊加，共同推高大宗商品價格的波動中樞。

5. 貨幣理論的終極檢驗：貨幣數量論正透過全球的通膨與通縮現象重新證明其解釋力。理解貨幣供給的變化，仍是預判經濟週期的關鍵。

一切都與貨幣有關。 2026年，當貨幣的閘門被政治、財政和市場預期共同拉扯時，它釋放的力量既能催生資產泡沫，也可能點燃社會動盪。對決策者和投資人而言，看清貨幣的潮汐方向，就是在這個不確定時代中為數不多的確定性準備。

在日本國債市場和外匯市場劇烈動盪的背景下，一個規模高達1.8兆美元的巨頭——日本政府退休投資基金（GPIF）——正成為全球投資者密切關注的焦點。

作為全球最大的退休基金之一，GPIF不僅是日本機構投資者的風向標，更被市場視為穩定當前局面的潛在關鍵力量。一種觀點認為，如果GPIF調整其資產配置策略，增加對日本國債（JGB）的投資比例，或許能有效遏制國債收益率的飆升，並為承壓的日元提供支撐。

分析師推測，這種調整可能意味著GPIF將減持其龐大的海外債券頭寸，尤其是美國國債，此舉將直接減少資本外流，並緩解日圓的拋售壓力。

市場的期待：GPIF如何「四兩撥公斤」？

儘管GPIF官方拒絕對任何潛在的配置調整發表評論，但市場的討論已經升溫。尤其是在上週日本國債市場經歷大幅拋售，且政府可能幹預匯市的訊號出現後，投資人開始猜測GPIF是否會提前調整投資組合。

Spectra Markets總裁、前外匯交易員Brent Donnelly直言：「最直接的解決方案，就是GPIF賣出海外債券，買入日本國債。」他指出，GPIF目前持有約4000億美元的海外債券，任何調整配置的舉動都將釋放強烈信號，開啟「資本回流日本」的序幕，這對日本國債和日元而言是雙重債務和好錢。

上週，隨著日本超長期公債殖利率飆升至歷史高位，並引發全球市場連鎖反應，關於GPIF的討論迅速成為熱點。同時，日圓匯率一度跌至18個月低點後又急劇反彈，交易員認為這背後可能有美日聯手捍衛日圓的跡象。

配置調整的歷史與現實考量

事實上，隨著日本央行逐步減少購債規模，日本的公共退休基金早已成為國內債券市場上一股重要的「穩定買盤」。央行數據顯示，自2022年第四季以來，日本公共退休金已淨買進約28.2兆日圓的國債，部分對沖了央行縮表帶來的供給壓力。

GPIF通常每五年進行一次資產配置評估。在2025年開始的最新評估週期中，該基金維持了股票與債券各佔一半的整體結構，並在國內與海外資產之間平均分配，即日本股票、日本債券、海外股票、海外債券各佔25%。

不過，歷史顯示GPIF的策略並非一成不變。該基金曾明確表示，在常規評估週期之間，也可能根據市場需求重新審視策略配置。一個顯著的先例是2014年，在日本央行擴大其量化寬鬆政策後，GPIF就曾提前宣布了重大的資產配置調整。

全球漣漪：減持美債影響多大？

過去十年，為了因應日本人口老化並追求更高回報，GPIF持續增加海外資產的配置比例。這一趨勢與日本央行的長期寬鬆政策相結合，被認為是加劇日圓長期貶值的原因之一。

因此，如果GPIF未來決定減少海外債券的配置，其影響將遠不止於日本國內。身為美國國債的重要海外持有者，GPIF的任何動向都可能波及全球最大的債券市場。

數據顯示，截至2025年3月底，GPIF持有的海外債券中有51.8%是美國國債，這一比例達到了2015年以來的最高水準。

法國興業銀行利率策略師Stephen Spratt表示：「這雖然不是我們的基準預測，但確實是3月底前需要考慮的一個風險。從政治角度看，此舉能幫助日本政府同時解決兩大難題：減少海外資產的淨購買，緩解日元貶值壓力，並為超長期日本國債提供支撐。」

謹慎的聲音與最終可能

然而，市場專家也提醒，不緊急於期待GPIF會大規模增持日本公債。一個普遍共識是，政府退休基金這類機構的海外投資應主要出於風險分散和回報最大化的目的，而非服務於匯率競爭。

從規模來看，日本公共退休金目前持有的國債約為67.6兆日圓，遠低於日本央行在2025年第三季末持有的522.2兆日圓。但策略師們強調，在目前高度波動的市場中，即便只是一個微小的配置調整或明確的政策訊號，也足以穩定投資人情緒。

瑞穗證券亞洲宏觀研究主管Vishnu Varathan指出：“如果國債市場出現明確的'托底力量'，那些擔心'接飛刀'的投資者可能會重拾信心。儘管市場波動令人畏懼，但日本國債的收益率正變得越來越有吸引力。”

儘管市場普遍預期新加坡金融管理局將連續第三次維持貨幣政策不變，但通膨數據顯示出的加速跡象，正讓外界對央行「鷹派轉向」的猜測升溫。

市場主流預期：維持現狀

彭博社的一項調查顯示，在20位經濟學家中，有19位預測新加坡金管局將在本週四的會議上按兵不動。美國銀行是其中唯一的例外，預測本週將會收緊政策。此外，大華銀行也認為，不能完全排除採取「先發制人」措施的可能性。

從政策聲明的基調來看，分歧更為明顯。在13名受訪者中，有9人預期聲明將呈現鷹派傾向，而只有4人認為基調不會改變。

新加坡金管局每年進行四次政策評估，主要工具並非調整利率，而是透過引導新元的貿易加權匯率在目標區間內波動，以維持中期物價穩定。自2025年4月為支持經濟成長而採取寬鬆政策以來，其政策一直保持不變。

通膨壓力成轉向關鍵

推動鷹派預期的主要因素是通膨數據。新加坡12月的消費者物價指數（CPI）連續第三個月居高不下，主要受醫療保健、教育和食品價格上漲的驅動。

華僑銀行首席經濟學家Selena Ling指出，數據顯示價格「上漲的勢頭正在增強」。她補充說，展望未來，官方的表態可能會從當前中立平衡的立場，轉向略顯鷹派的基調。

央行罕見「預告」引關注

新加坡金管局將在周四的會議上更新2026年核心通膨率和整體通膨率的預測。值得注意的是，該機構上週在聲明中提前透露，預計這兩項指標在2026年都將從去年的低點回升。

美國銀行的經濟學家Kai Wei Ang和Rahul Bajoria在一份報告中將此舉稱為「罕見的提示」。正是這一訊號，促使他們調整了預測，認為金管局週四會將政策區間的斜率上調50個基點。

美國總統川普又一次將矛頭對準了聯準會主席鮑威爾。當地時間1月27日，川普在一次公開演講中，直言鮑威爾是“一位糟糕的聯準會主席”，並指責他想方設法維持高利率。

更重要的是，川普明確表示，很快就會宣布新的聯準會主席人選。這一表態讓外界對聯準會的未來領導層充滿了猜測。

誰是熱門人選？市場已有預測

目前來看，前聯準會理事凱文沃許（Kevin Warsh）是接替鮑威爾的頭號熱門。川普先前曾稱，沃什是下任聯準會主席職位的首要候選人，同時也稱讚了白宮國家經濟委員會主任凱文·哈西特（Kevin Hassett）「很出色」。

不過，川普在1月16日的演講中曾暗示，他傾向於讓哈西特留任現職，而非提名他執掌聯準會。

川普的這番話，迅速攪動了預測市場的神經。根據美國預測平台「卡爾希」和波利市場的數據，沃什獲得提名的可能性從40%出頭飆升至60%左右，而哈西特獲得提名的機率則從約35%大幅降至15%上下。

沃什曾在2006年至2011年間擔任聯準會理事，目前是史丹佛大學的訪問學者。值得一提的是，2017年川普就曾面試過沃什，但最後選擇了鮑威爾。

積怨已久：川普與聯邦儲備銀行的政策分歧

川普與鮑威爾之間的政策分歧由來已久。再次就任美國總統以來，川普一直主張大幅降息以刺激經濟，並因此多次公開批評鮑威爾領導下的聯準會貨幣政策。

隨著鮑威爾的聯準會主席任期即將在今年5月結束，這場關於聯準會「一把手」人選的博弈，無疑將成為市場的焦點。

2026年1月，一份意外疲軟的經濟數據為市場帶來了衝擊：美國消費者信心指數暴跌至2014年5月以來的最低點。這項數據不僅沉重打擊了市場對勞動市場和成長前景的信心，更直接強化了聯準會年內降息兩次的政策預期，引發短期國債殖利率應聲下跌，並重啟了美債殖利率曲線的陡峭化趨勢。

信心指數為何創下十年新低？

美國經濟諮商局週二公佈的數據顯示，1月的消費者信心指數從上月修正後的94.2驟降至84.5，遠低於所有經濟學家的預測值，創下2014年5月以來的最低水準。

具體來看，衡量未來六個月展望的預期指標降至去年4月以來的冰點，而反映當前狀況的指標也跌至近五年來的最低點。

圖1：美國消費者信心指數自2024年初以來持續下滑，於2026年1月跌至2014年以來新低，反映出市場對就業和經濟前景的悲觀情緒加劇。

潘西恩宏觀經濟諮詢公司的美國高級經濟學家奧利弗·艾倫指出：“近幾個季度，預期指數在很大程度上誇大了消費疲軟的程度。但鑑於近期實際收入停滯不前，且個人儲蓄率已處於極低水平，如果近期該指標的惡化被證明完全是一種錯誤信號，我們會感到驚訝。”

在經歷了12月的短暫改善後，市場信心在高物價和就業成長乏力的雙重擔憂下再次掉頭向下。經濟學家普遍判斷，今年勞動市場將基本停滯，雖然不會出現大規模裁員，但新增就業機會也將十分有限。

三重壓力：物價、就業與地緣政治

消費者信心的下滑並非空穴來風，而是多重因素疊加的結果。

美國經濟諮商局首席經濟學家丹娜‧佩特森在聲明中表示，消費者在書面回覆中頻繁提及石油、天然氣和日用品價格。同時，對政治、就業市場和醫療保險的擔憂也顯著增加。地緣政治緊張局勢同樣是重要因素，隨著委內瑞拉、伊朗和格陵蘭問題在年初升溫，更多受訪者在回復中提到了戰爭。

就業市場的悲觀情緒尤其明顯。認為「工作難找」的消費者比例升至2021年2月以來的最高水平，而認為「工作機會充足」的比例則在惡化。這兩者之差是經濟學家衡量就業市場的關鍵指標，目前已收窄至多年來最差的水準。

收入預期的下降直接影響了消費行為。越來越少的美國人預計未來幾個月收入會增加，這導致他們縮減度假計劃，並在購買新車和家電等大件商品時變得更加猶豫。這種信心的下降具有普遍性，在35至54歲的核心勞動人群以及年收入超過5萬美元的家庭中，信心指數甚至降至2013年以來的最低點。

不過，也有不同觀點。彭博經濟研究員艾麗莎·溫格認為：“消費一直保持韌性，即將到來的退稅將進一步增強家庭購買力。我們認為信心的下降有些過度，很快就會反彈。”

債市反應：殖利率曲線再度陡峭

消費者信心的驟降，成為扭轉近期債市走勢的核心驅動力。

數據公佈後，市場對聯準會降息的預期迅速升溫，推動短期公債價格上漲、殖利率下跌。兩年期公債殖利率較當日高點下跌超過3個基點，這重新活化了自去年以來一度停滯的殖利率曲線陡峭化進程。

圖2：美國5年期與30年期公債殖利率利差在2026年1月再度擴大，顯示在降息預期下，殖利率曲線正重新進入陡峭化通道。

在過去一年大部分時間裡，市場對聯準會降息的預期壓低了短期公債殖利率，而長期公債殖利率則因通膨和借貸預期而維持在較高水平。這使得兩年期與十年期、五年期與三十年期公債的殖利率利差雙雙走闊至近十年的最寬水準。

儘管本月早些時候，因就業市場出現改善跡象，短期國債殖利率一度攀升，導致利差收窄。但最新的消費者信心數據徹底扭轉了這個局面。週二，兩年期與十年期公債利差擴大近4個基點，創下今年以來單日最大增幅。

目前，市場普遍預計聯準會將在當地時間週三的會議上維持利率不變。然而，利率互換合約已完全定價了7月前再次降息一次的預期，並暗示年底前可能還有進一步的寬鬆空間。