面對Google的挑戰，英偉達和OpenAI誰比較脆弱

股市

摘要:

科技分析師深度剖析AI競爭格局，將OpenAI與英偉達比喻為英雄，而Google的反擊則是一場「帝國反擊戰」。誰的護城河比較堅固？商業模式的終極考驗即將到來。

12月1日週一，資深科技分析師Ben Thompson在他廣受關注的博客Stratechery上發表文章，深入探討了當前AI領域的競爭格局，他將整個AI產業的發展類比為一部經典的"英雄之旅"史詩。

Thompson以其深刻的商業策略分析聞名，他認為，在過去幾年AI的敘事中，OpenAI和英偉達無疑是兩大主角。

一個是從新創公司一躍成為現象級消費科技公司的英雄，另一個則是從遊戲晶片商轉型為AI革命"軍火庫"的基石。然而，就像電影《星際大戰》中英雄盧克必須進入"死星"面對考驗一樣，這兩家公司如今也迎來了它們的"帝國反擊戰"——谷歌正以雷霆之勢全面反撲。

面對Google這位昔日霸主的強勢反擊，過去幾年裡AI領域的兩大主角——硬體巨頭英偉達和模型領袖OpenAI，究竟誰的處境更危險？

Thompson的分析直指兩家公司商業模式的根基，他認為，儘管OpenAI在持續"燒錢"，而英偉達則在瘋狂"印錢"，但從護城河的根本屬性來看，OpenAI所擁有的優勢可能比英偉達更為堅固。

然而，他也一針見血地指出，OpenAI本身似乎並未完全意識到，甚至在主動削弱自己最大的優勢，這為其未來埋下了巨大的隱患。

谷歌的反擊：一場雙線作戰

首先，我們來看看Google是如何"反擊"的。 Thompson指出，Google的第一個招就是發布了其強大的Gemini 3模型。這個模型在多項基準測試中超越了OpenAI最先進的模型，證明了Google在技術研發上依然擁有深不可測的實力。這直接動搖了OpenAI作為"最佳模型提供者"的根基。

更關鍵的是Google的第二招，這招直指英偉達的命脈。

過去，大家普遍認為，即使Google自研的TPU晶片效能優越，也只是自用。但現在情況改變了，Google開始將TPU作為英偉達GPU的替代品向市場出售，並已經與Anthropic、Meta等巨頭達成了合作意向。這相當於在英偉達利潤豐厚的後花園裡，突然出現了一個實力雄厚的競爭對手。

正如Thompson所言，這讓"英偉達突然發現自己也處於風口浪尖，外界對其長期增長，特別是其天價利潤率的可持續性，重新提出了質疑。"

英偉達的護城河：看似堅固，其實暗藏裂痕

那麼，英偉達的護城河夠深嗎？ Thompson分析，英偉達的優勢主要有三點：卓越的效能、更強的通用性（GPU比TPU靈活），以及由CUDA軟體平台建構的強大開發者生態。然而，當GoogleTPU的效能追平甚至反超，第一個優勢就被削弱了。

更深層的危機在於CUDA生態。 Thompson用了一個非常精妙的類比：當年AMD是如何在資料中心市場逆襲英特爾的。他指出，正是像Google、微軟這樣的超大規模雲端服務商，發現投入資源重寫底層軟體，以相容AMD和英特爾兩種晶片是"值得的"，從而打破了英特爾的壟斷。

如今，英偉達面臨著同樣的問題，它的客戶高度集中於少數幾家巨頭，而這些巨頭完全有動機和資源去"推倒CUDA這堵牆"。 Thompson引用自己過去的文章說：「逃離CUDA的壓力和可能性比以往任何時候都高。」雖然短期內英偉達的地位難以撼動，但利潤率被侵蝕的長期風險已然浮現。

OpenAI的王牌：8億用戶的選擇權

相較之下，OpenAI的處境又如何呢？雖然它在財務上看起來更脆弱，但Thompson認為它的護城河有著本質上的不同。英偉達的客戶是少數幾家大公司，而ChatGPT的陣地是擁有超過8億週活用戶的龐大消費市場。

面對Google的挑戰，英偉達和OpenAI誰比較脆弱_1

這裡，Thompson提出了一個簡單而深刻的觀點："護城河的穩固程度與獨立用戶的數量成正比。"

為什麼這麼說呢？他解釋道，要讓一個大公司的CEO下令更換技術棧，可能只需要幾場會議和一份漂亮的PPT就能搞定。但要改變8億用戶的日常使用習慣，卻是一場需要一個一個去爭奪的"巷戰"。

這種源自於消費者自發選擇而形成的網路效應，才是最難被攻破的壁壘。 Thompson犀利地指出："改變8億多每週使用ChatGPT的人的習慣，是一場只能透過個體對個體進行的戰鬥。這才是ChatGPT在對抗谷歌的戰鬥中與英偉達的真正區別。"

面對Google的挑戰，英偉達和OpenAI誰比較脆弱_2

最大的隱憂：手握王牌卻不知如何出牌

既然擁有如此強大的使用者基礎，OpenAI為何還會被認為有風險？這引出了Thompson在文章中最核心的批評。他認為OpenAI犯了一個巨大的商業錯誤：至今沒有推出廣告模式。

他尖銳地指出，對於一個擁有大量使用者的聚合器平台（Aggregator）來說，廣告不僅是最佳的變現模式，更是能讓產品變得更好的催化劑。

廣告能吸引更多免費用戶，帶來更多使用數據和回饋，從而優化模型；同時，透過捕捉用戶的購買意圖，可以更深入地理解用戶，提供更個人化的服務。

正如另一位專家Eric Seufert所指出的，Google在搜尋上線後不到兩年就開始了廣告變現，而正是廣告收入支撐了它後續所有的創新。 Thompson直言，OpenAI在三年後仍固守訂閱模式，是一種"商業上的失職"，尤其是在它已經承諾要購買數萬億美元算力的情況下。這種做法，無異於將廣闊的免費用戶市場拱手讓給了精於此道的Google。

關於商業模式的終極考驗

最後，Thompson將這場競爭上升到了對他自己"聚合理論"（Aggregation Theory）的終極考驗。他一直認為，在網路世界，誰能控制使用者需求，誰就掌握了最終的權力。 ChatGPT的崛起完美印證了這一點。

然而，現在的問題是，一個已經功成名就的聚合器（Google），能否憑藉其壓倒性的資源優勢，擊敗一個新興的、但卻未能充分利用其聚合優勢（即廣告模式）的挑戰者（OpenAI）？ Thompson坦言，他對此既緊張又興奮。

總而言之，Thompson的核心觀點是：英偉達的脆弱在於其商業模式，它的高利潤依賴於少數幾個有能力"背叛"它的大客戶；而OpenAI的優勢在於其龐大的用戶基數，但這優勢正因其商業模式的短視而被削弱。這場巨頭之爭的最終結局，不僅將決定這幾家公司的命運，更可能重新定義未來科技平台競爭的根本法則：究竟是海量資源更重要，還是對用戶需求的極致掌控更勝一籌？這無疑是未來幾年科技業最值得關注的亮點。

來源: 微信公眾號"硬AI"

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Justin

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回顧過去的11月，美元指數呈現M型走勢，在100.3阻力位形成了雙頂走勢。兩條主線：

一是聯準會12月的降息預期一波三折。鮑威爾在上個月FOMC會後記者會上的鷹派言論，為12月會議的結果帶來了不確定性。第一個轉折出現在11月6日，民間勞動力統計數據轉弱，市場對聯準會降息預期升溫；然而聯準會官員接連的鷹派講話又把降息機率打到了30%，引發了美股大跌；直到11月21日，Williams講話支持12月降息，美指出現了第二個轉折點。

二是非美國家互相比爛。 11月初GBP因財政擔憂大跌300點，JPY在高市交易下從154一路貶到了157。而在11月末，非美貨幣又集體開了掛：1）俄烏戰爭停戰的可能性加大，EUR獲益；2）英國預算案公佈後市場對英國債務擔憂暫時緩解，GBP觸底反彈；3）日本央行多位委員吹風開始呼籲加息，解救了最弱的JPY。

進入12月的第一天，美國和日本的利率預期都有了明顯的變化。聯準會12月降息機率已經超過90%，而日央行這邊的升息機率也已經超過80%。

展望12月，主要關注以下幾點：

1.關於下任聯準會主席的人選。

川普週日表示，已經決定了下一任聯準會主席的人選，目前看最有可能的人選是白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特。他政策立場鴿派，主張快速降息，公開表示若擔任主席將立即採取降息行動。因此，若提前宣布他作為聯準會主席候選人，短線還將對美元構成一擊。

2. 12月日本央行是否會升息。

日本央行總裁植田和男週一演講對12月升息發出明確暗示，使得USDJPY跌破155關口。他表示，“將在12月會議上將基於各類數據，審視並討論國內外經濟活動與物價情況，以及市場動態，並權衡加息的利弊。”

交易層面，12月升息是市場之前沒有定價的，因此這次重定價加息預期會帶來前期較擁擠的日元carry trade空頭平倉，USDJPY可能會回到153附近。不過按照前幾次BOJ升息的經驗，在12月19日會議後（甚至是前幾天）就可能會走出靴子落地行情。

3.最後，關注下美元指數在12月的季節性規律。

最近10年中，只有2016年和2024年12月美指是上漲的，其他年份的12月美指都是跌的。

來源：早安匯市

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Justin

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政治

經濟

基本面總結：

1.澳洲11月房價整體上漲但成長分化，雪梨墨爾本漲幅明顯放緩

根據房地產顧問公司Cotality發布的數據，澳洲11月房價較上季上漲1%，中位數達888,941澳元，漲幅略低於10月的1.1%。今年以來，全國房價累計上漲7.5%。

本輪上漲主要由珀斯、阿德雷德等較小首府城市推動，其中珀斯房價大幅上升2.4%，阿德雷德上漲1.9%。相較之下，雪梨和墨爾本漲幅明顯收窄，分別僅0.5%和0.3%。

市場分析指出，通膨持續高於央行目標區間，且利率預計將在較長時間內保持穩定，影響了市場情緒，尤其在房價較高的雪梨和墨爾本。 11月下半月，這兩座城市的拍賣成交率維持在60%-70%的較低區間，低於十年平均值。

同時，監管機構為防範房屋風險，宣布自明年2月起將對高負債收入比房屋貸款設定上限。有經濟學家指出，隨著購屋能力下降、利率前景不確定以及宏觀審慎政策收緊，2026年房價漲幅可能進一步放緩。

2.美國製造業連續第九個月萎縮，關稅與需求疲軟拖累復甦

美國供應管理協會（ISM）數據顯示，11月製造業採購經理人指數（PMI）降至48.2，連續第九個月處於收縮區間，且低於市場預期。儘管該指數仍高於42.3這一通常與經濟整體擴張相關的閾值，但製造業活動持續疲軟，突顯出該行業面臨的壓力。

需求疲軟是主要拖累因素，新訂單分項指數在10個月內第九次收縮，降至47.4。同時，未完成訂單量繼續下降。供應鏈壓力緩解，供應商交付指數降至49.3，顯示交付速度加快。然而，投入成本壓力依然存在，價格支付指數微升至58.5，顯示通膨壓力可能持續。

關稅成為關鍵限制因素。據報道，關稅及其不確定性持續對製造業活動構成壓力，同時推高了部分商品價格。儘管人工智慧投資帶來一定提振，但產業整體受到結構性因素（如勞動力短缺）的限制，難以恢復以往水準。

就業市場同步收縮，製造業就業分項指數連續第十個月萎縮，反映企業因需求不確定性而持續調整用工規模。

展望未來，美國最高法院對川普時期關稅合法性的質疑，為貿易政策環境增添了不確定性。經濟學家普遍認為，即便相關關稅被調整，製造業也面臨結構性挑戰，全面復甦前景有限。

北京時間12月2日（週二），澳洲及美國均無重要經濟數據公佈。然而，投資人需關注北京時間上午9:00聯準會主席鮑威爾即將發表的講話，其政策立場闡釋可能對市場情緒與匯率走勢產生重要影響。

經濟資訊

瑞銀警告房價上漲或迫使央行提前升息：投資銀行瑞銀（UBS）發布最新預測，警告澳洲持續上漲的房價可能導致央行比預期更早啟動升息週期。瑞銀已調整其利率展望，預計澳大利亞儲備銀行（RBA）的“下一步將是上調利率”，首次加息時間點可能提前至2026年第四季度，並在2027年第一季度再次加息，使官方現金利率升至4.1%。

瑞銀經濟學家喬治·塔雷努指出，全國房價月環比上漲1%，年增近7%，這種房地產繁榮不僅引發宏觀審慎政策收緊，還可能透過推高建築業通膨和家庭財富效應，刺激更廣泛的通膨壓力。因此，升息風險已轉向更早（可能在2026年年中）啟動，且升息幅度可能超過先前預期。

GDP數據前瞻：商業指標好壞參半。另一方面，最新公佈的商業指標為即將於週四發布的第三季GDP數據提供了混合訊號。數據顯示，私人非農業庫存意外下降0.9%，可能直接拖累當季GDP成長約0.3個百分點。然而，企業薪資支出表現強勁，季增1.5%，年增率達6.3%。公司獲利整體持平，但經庫存調整後下降1.7%，主要受礦業庫存大幅減少影響。

針對這些數據，主要銀行經濟學家維持相對謹慎的GDP預測。市場普遍預期第三季GDP季增0.7%，年增2.2%。澳新銀行（ANZ）認為庫存疲軟抵消了先前預測的上行風險；聯邦銀行（CBA）認為數據未實質改變其預測；國民銀行（NAB）和摩根大通則指出，庫存下降的影響可能被強勁的淨出口等其他因素所抵消。市場正密切關注隨後發布的政府支出及貿易數據以完成最終評估。

政治資訊

澳洲政府宣布對其國防部門進行五十年來最重大的結構性改革，旨在應對長期存在的項目延誤與成本超支問題，並確保未來十年高達700億澳元的額外國防開支能發揮更大效用。

核心舉措是成立全新的「國防交付局」（DDA）。該機構將於2026年7月初步組建，並於隔年完全獨立運作，負責統合併監督原先分散的國防能力採購、海軍造船及導引武器等關鍵部門。改革同時將創設「國家軍備總監」一職來領導該局，其將直接向國防部長匯報，並在專案交付上被賦予更大的自主權與問責。

這項改革的直接經濟背景是澳洲不斷膨脹的國防預算。目前年度國防開支已接近600億澳元，並計畫於2034年增至約1,000億澳元。政府表示，重組並非為了削減約6500名相關崗位，而是為了加強內部專業能力，減少對外部顧問的依賴，以更有效地管理如AUKUS核潛艇計劃在內的複雜重大項目，確保其按時按預算交付。

政府強調此舉關乎“提高資金使用效率”，以應對來自國際盟友的壓力及自身戰略需求。然而，該計畫也面臨質疑，例如綠黨認為新機構仍向國防部長匯報，其獨立性與改革成效存疑。總體而言，此次改革標誌著澳洲在國防財政管理與重大計畫執行上尋求根本性提升。

金融資訊

受日本央行鷹派言論引發全球避險情緒影響，澳洲股市12月開局疲軟。週一，基準標普/ASX 200指數下跌0.57%，收在8565.2點。市場分析師指出，對日本升息的擔憂引發亞太及全球市場連鎖反應，最終波及澳股。

除外部因素外，澳洲證券交易所（ASX）當日出現系統故障，導致眾多公司股票長時間停牌及市場資訊發布受阻，加劇了市場跌勢，ASX Ltd.股價因此下跌2.8%。板塊方面呈現分化，醫療保健、資訊科技及金融板塊領跌，其中四大銀行股價均走低。保險經紀公司AUB因收購案流產股價暴跌17.8%。能源板塊受惠於地緣政治引發的油價上漲，而主要礦業公司則推動原料板塊逆勢上漲0.3%。

地緣戰事

烏克蘭戰場與外交博弈同步進行：12月1日，烏克蘭戰爭呈現外交努力與戰場衝突並行的複雜態勢。當日，俄羅斯飛彈襲擊了烏克蘭中部城市第聶伯羅，造成4人死亡、40人受傷，民用設施嚴重受損。這凸顯了即便在和談氛圍下，戰事的殘酷性仍在持續。

同時，圍繞著結束衝突的外交斡旋密集展開。烏克蘭總統澤倫斯基訪問巴黎，獲得了法國總統馬克宏及十多位歐洲領導人的集體聲援，強調任何和平方案必須由烏克蘭自主決定，並需包含強而有力的安全保障。另一方面，由美國總統川普特使史蒂夫·維特科夫主導的美烏談判仍在進行，雙方正試圖修改一份被基輔及其歐洲盟友認為過於偏袒俄羅斯的28點和平草案。核心爭議點集中在領土讓步、軍隊規模及加入北約前景等關鍵議題。維特科夫在美烏會談後已前往莫斯科，計劃與俄羅斯總統普丁會面，標誌著談判進入關鍵階段。然而，烏克蘭國內正面臨前線壓力和重大腐敗醜聞的雙重困擾，為和平談判增添了內部變數。

俄羅斯方面，除軍事行動外，亦在多條戰線應對。克里姆林宮強烈譴責烏克蘭對里海輸油管（CPC）設施的無人機襲擊，稱其「令人憤慨」。同時，俄羅斯外交部嚴厲駁斥了北約軍事高官關於考慮對俄進行「先發制人打擊」的言論，指責這是危險且不負責任的升級行為。

以色列政局因總理涉腐審判生變：在中東，以色列政局因總理內塔尼亞胡的長期腐敗案審判出現新動盪。內塔尼亞胡已正式向總統請求赦免，此舉獲得了美國總統川普的公開支持。川普稱該案是「出於政治動機的起訴」。

然而，赦免請求在以色列國內引發強烈反對。反對派政客要求，任何赦免都應以內塔尼亞胡退出政壇或承認罪行為前提。前總理貝內特表示，只有在內塔尼亞胡同意下台結束國家「混亂」的情況下，他才會支持結束審判。赫爾佐格總統表示將僅以國家利益為準繩審慎處理此請求。民調顯示，內塔尼亞胡的執政聯盟在預計2026年舉行的大選前面臨嚴峻挑戰，其法律問題已成為政治核心議題。

技術謀攻

受市場對聯準會12月降息的預期持續升溫影響，美元延續弱勢。週二，澳幣兌美元匯率一度升至0.6565，創三週新高，日內最低下探0.6534。

美國銀行全球研究部週一表示，預計聯準會將在12月會議上降息25個基點，主要基於疲軟的勞動力市場狀況及包括紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯在內的官員釋放的鴿派訊號。該行進一步預測，聯準會可能在2026年中再降息兩次，最終利率目標區間降至3.00%-3.25%。分析師指出，這項預測調整更多是出於對聯準會領導層可能變更（白宮經濟顧問哈塞特被視為熱門人選）的考量，而非單純的經濟判斷。

市場對此反應強烈。根據CME FedWatch工具，交易員預計12月降息25個基點的機率已高達87.6%。多數主流金融機構也預測下週將降息，僅摩根士丹利、渣打銀行等少數機構預期按兵不動。

然而，降息前景面臨巨大複雜性。自夏季以來，聯準會決策層內部出現顯著分歧：一方面通膨進展停滯，另一方面就業成長動力減弱，使得其「穩定物價」和「充分就業」的雙重目標直接衝突。

近期創紀錄的美國政府停擺（長達43天）加劇了決策難度，導致關鍵經濟數據發布延遲，使官員在12月9日至10日的會議前缺乏清晰的經濟圖景。對於是否應以降息支持就業、抑或因通膨仍高而按兵不動，FOMC內部有固定且嚴重的立場分化。

多達5名擁有投票權的委員已公開表示反對或懷疑進一步降息，而聯準會理事會的核心成員則傾向降息。聯準會理事沃勒上月坦言，這次會議可能出現「近年來最少的『群體思維』」。若最終決定降息，可能出現三名或更多反對票，這將是2019年以來首次。

聯準會主席鮑威爾並未明確引導12月會議預期。但副主席威廉斯近期的「短期內仍有降息空間」的言論，被市場解讀為傾向寬鬆。分析人士認為，一種可能的妥協路徑是：聯準會在12月實施降息，但在政策聲明和鮑威爾的新聞發布會上釋放「暫停」訊號，為後續行動保留靈活性。

在會議前的溝通靜默期開始前，懷疑的委員仍表示開放。而沃勒則強調，12月之後的任何進一步降息，都將取決於大量滯後發布的經濟數據能否顯示明確趨勢。

無論結果如何，本次會議都將在一個異常複雜和分歧的環境中舉行，其決定不僅關乎短期利率路徑，也可能預示著聯準會在目標衝突與內部博弈下的新決策模式。

從日線級技術指標分析，澳幣自上週三突破布林通道中軌後目前仍持續運行於中軌與上軌之間的偏強區間，顯示短期結構轉向積極。同時，布林通道通道目前仍處於收窄狀態，反映市場波動率尚未顯著放大，目前走勢雖偏強，但尚未形成明確的趨勢方向。具體來看，布林通道上軌0.6570構成短期動態阻力，下軌0.6440提供對應動態支撐，中軌0.6500則可視為判斷多空力量轉換的關鍵樞軸水準。動能指標方面，14日相對強弱指數（RSI）已回升至56，處於中性偏態區域，顯示市場動能已轉為多頭主導，短期內或進一步支撐看漲情緒。

從日線結構形態觀察，澳幣自9月中旬觸及年內高點0.6705後持續承壓，整體處於明確的下降通道。然而，上週匯價展開顯著反彈，有效緩解了短期下行壓力。若匯價後續能有效站穩0.6560阻力區域上方，則表示技術上同步突破了連接9月17日、10月29日與11月13日高點所形成的下降趨勢線，以及自0.6705高點至0.6 420低點的斐波那契50%回檔位，將標誌著本輪自0.6705開啟的下跌趨勢獲得實質扭轉，並為開啟新一輪上行結構奠定基礎，後市有望進一步上看0.6700及以上水準。

下行風險方面，若匯價未能有效站穩0.6560水平上方並轉而回調，則需關注下方首要支撐0.6400區域。此位置作為年內低點0.5912至高點0.6705的38.2%斐波那契回檔位，具備重要技術意義。一旦該支撐失守，匯價可能進一步下探50%斐波那契回檔位0.6300區域，此水準可視為判斷中期多空趨勢轉換的關鍵分水嶺。

來源：領盛Optivest

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海外經濟：美國數據“真空期”

政府停擺令美國經濟陷入數據“真空期”，聯準會官員表態成為左右市場走勢的關鍵變數。從最新表態來看，鴿派勢力仍強於鷹派勢力，12月聯準會很大可能繼續降息；歐日方面，貨幣寬鬆對歐洲製造業的支撐邊際退坡，日本則受到來自財政可持續性威脅和中日關係惡化的雙重壓力。

（一）美國經濟：降息預期搖擺

聯準會將於政策真空期迎來12月議息會議，票委會態度成為降息與否的關鍵因素。 11月中上旬，地方聯邦儲備銀行主席密集發聲支持鷹派觀點，其中堪薩斯聯邦儲備銀行主席施密德公開發出《異議聲明》反對10月降息決策，市場降息預期大幅回擺。 11月下旬，中央理事開始發聲支持鴿派觀點，其中聯準會副主席、紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯明確表示近期仍有降息空間，市場降息預期再度升溫。由於中央理事擁有8票投票權，地方聯儲主席僅擁有4票輪值投票權，12月繼續降息的機率更高，市場預期再降息25bp機率達到九成。

美國政府結束停擺，美元流動性壓力邊際緩和。受政府停擺衝擊，美國政府在按計畫發債的同時凍結非必要支出，現金餘額帳戶淤積大量流動性，對美元流動性形成衝擊。第44週帳戶餘額升至$9,840億，為2022年以來最高值。隨著兩黨達成臨時協議，政府停擺結束，現金餘額見頂回落，流動性衝擊也相應緩和。需要注意的是，臨時協議僅為政府提供資金至2026年1月末，財政收支壓力仍處高位，需警惕未來政府停擺高頻化的風險。

聯準會將於12月1日停止縮表，全球流動性環境可望進一步趨鬆。美國國內隔夜逆回購規模跌至0附近，代表聯準會資產負債表中已無冗餘流動性。隨著聯準會於12月1日停止縮表，疊加財政現金餘額帳戶進一步釋放資金，流動性環境可望進一步轉鬆。

美國勞工部落後公佈9月就業數據，失業率持續上行但新增就業有回升。 9月失業率上行至4.4%，繼續創本輪週期新高，新增非農就業回升至12萬，創4月以來新高。一方面，第三季經濟動能顯著回暖，休閒旅館、醫療保健及建築業對新增就業形成托舉。另一方面，政策變化對移民勞工的一次性衝擊邊際退坡，《大而美法案》對「躺平者」施加諸多不友善條款驅動更多勞動力回歸市場，供給修復驅動失業率繼續上行。

高頻數據顯示美國就業依然穩健，可能正在進入新的平衡狀態。第46週首次申領失業金人數錄得22萬，符合季節性趨勢。整體而言，僱用需求與勞動供給處於「雙弱」狀態，造就了招聘率與離職率雙低的低波動格局。一方面，第三季經濟回暖對僱用需求支撐的可持續性存疑，多數企業並無趨勢性擴大招聘的條件，且AI技術的勞工替代效應可能仍在發酵。另一方面，勞動供給修復的幅度受到老化及移民政策制約，空間或同樣受限。

財政可望成為年內美國經濟的邊際支撐。隨著政府停擺終結，財政可能補償性發力，未來一段時間赤字中樞可能高於季節性水準。

（二）歐日經濟：動能邊際回落

歐洲經濟延續「弱復甦」態勢，服務業表現強勁但製造業回歸低迷，德國持續維持火車頭地位，法國則受困於政局失穩。一方面，服務業表現依然偏好，居民部門預期仍樂觀。 11月服務業PMI達到53.1 ，維持在榮枯線上方且趨勢上震盪上行。另一方面，貨幣寬鬆對製造業的支撐邊際退坡，歐洲仍受困於產業競爭力疲軟。 11月製造業PMI跌至49.7，落入收縮區間，年初以來的製造業復甦趨勢可能被打斷。分地區看，德國繼續發揮「火車頭」作用，而法國受累於政局不穩，綜合PMI連續第15個月處於收縮區間。

歐元區通膨穩定於2%附近。 10月HICP年增速錄得2.1%，較前值2.2%小幅下滑，依舊穩定在2%的通膨目標附近；服務業通膨錄得3.4%，並未打破年初以來降溫趨勢。

歐央行大概率於12月議息會議持續維持利率水準不變。歐央行已連續3次會議暫停降息，從目前經濟數據表現看，進一步降息的必要性仍不大，預計12月會議繼續維持利率水準不變。近期多位歐央行官員演講也表達了類似觀點，目前OIS市場對於12月不降息的定價機率高達97%。

關注法國政治議題重新發酵的可能。法國財政預算案已提交議會審議，將在12月23日前完成最終投票。屆時預算案能否湊齊足夠票數通過，仍難以確定。社會黨雖暫時選擇不推翻政府，但對預算案內容頗有微詞，他們計劃提出修正案，要求進一步對超高淨資產人群徵稅。如果政府未能在預算中體現此類要求，社會黨可能會選擇對預算案投反對票，需關注預算案難產、法國總理再次辭職下台、政治擔憂重燃的風險。

高市政府推出財政刺激方案。 11月21日，日本內閣批准了一項規模達21.3兆日圓（約1,354億美元）的經濟刺激方案，這是新政府上台後的首項重大政策舉措，也是自新冠疫情以來日本最大規模的財政刺激。方案的最大份額將用於物價救濟，總額達11.7兆日圓。根據日本內閣府測算，這些物價救濟措施預計在明年2-4月期間將整體通膨指標平均壓低0.7%。市場對日債風險擔憂邊際升溫。一方面，當前日本已債台高築，而財政刺激將不得已進一步擴大舉債規模。另一方面，日央行可能在政府壓力下配合延後升息時點，以緩解政府償債壓力，這項預期也會削弱日圓。

日央行貨幣政策持續維持寬鬆傾向，下次升息或發生於明年第一季。月內多項訊號顯示日央行將繼續秉持寬鬆的貨幣政策傾向：第一，10月議息會議跟9月相比，依舊維持利率不變，記者會上，植田和男發言鴿派，從投票陣型看，鷹派陣營也未繼續壯大，只有高田創和村田直男兩人支持加息。第二，日本央行受政府領導，而高市政府多次表態支持低利率。 11月13日，高市早苗發言明確支持貨幣寬鬆，11月19日，政府顧問片岡剛士直言，日央行在明年3月前不太可能升息。基於以上言論，我們預期日本12月升息機率不大，下次升息可能發生於2026年1月或3月，屆時有最新的工會議薪結果支持，薪資上漲前景更加明確，升息會更加穩健。

中日關係惡化衝擊日本旅遊業。 11月下旬，高市涉台言論對日本的旅遊順差形成打擊，利空日本經濟。旅遊創收目前在日本涉外收支中舉足輕重：2024年，旅遊創收成為日本第二大出口創收產業，僅次於汽車出口（旅遊8.1兆日圓vs 汽車17.7兆日圓）。而從國別角度來看，中國已成為2025年日本旅遊業的第一大客源國。隨著高市言論發酵、中方提示赴日旅遊風險，赴日航班大面積取消，日本11-12月旅遊創收或顯著受影響，打擊日本經濟表現。

海外策略：美股短期修復，美債趨勢看好

（一）美股：短期可望修復，中期脆弱平衡

回顧11月，標普500指數小幅下跌，與我們上個月美股「脆弱平衡」的判斷一致。

展望未來，短期來看，在美股階段性調整後，聯準會降息機率回升，強勁的獲利基礎和寬鬆的貨幣政策構成關鍵支撐，短期市場可望修復。首先，估值雖高但有獲利成長支撐。 2025年第三季標普500成分股獲利成長13.4%，83%的上市公司業績超預期，分析師對MAG7未來的業績成長仍有信心。其次，聯準會的貨幣政策趨於寬鬆也將支撐美股估值，並且降低了企業的財務壓力。

中期來看，美股估值偏高、AI存在泡沫成分的問題仍然存在，未來市場也將在高估值和降息、AI的長期前景和短期變現之間反覆博弈。首先，投資規模空前，過度投資風險顯現。企業似乎陷入軍備競賽心態，因擔心落後而盲目追加投入。這種投資熱潮的規模，令人聯想到網路投資泡沫，當時的基礎建設都未能達到預期回報。其次，估值處於高位且市場集中度高。席勒市盈率這一衡量週期性獲利調整後本益比的估值指標，目前已超過2021年和1929年的水平，僅次於2000年網路泡沫的頂峰。第三，貨幣化挑戰與產業鏈資金循環風險。從整體用戶來看，免費模式仍是主流。 AI削減成本、提高生產力的預期仍未完全兌現。此外，科技巨頭投資AI新創公司的資金循環可能誇大真實市場需求，一旦投資放緩引發連鎖反應。

美股獲利成長+估值擴張的雙重驅動難以為繼，未來仍處於脆弱平衡時期，獲利成長仍是核心支撐，但估值上升空間收窄，市場波動加劇。維持對美股的標配，收益預期方面，年化回報或回落至個位數水平，與獲利成長率相符。若市場出現10%-20%的回調，估值將回歸合理區間，可考慮加大配置力道。配置上適度分散化，在科技股之外，可以專注於工業、公用事業、能源和醫療部門。

（二）美債：繼續看好

隨著聯準會降息週期延續，美債利率中樞可望小幅下移，建議維持2-5年期中短久期美債的配置。

美國國債方面，儘管12月的降息預期一度有所搖擺導致市場出現波動，但目前來看12月降息1 次的機率仍然偏高。此外，市場對就業的預期仍相對悲觀，失業率大機率會有所上抬，因此聯準會寬鬆基調不變，美債利率中樞預計將有所下移，利率曲線也將延續牛陡行情。策略上，建議投資人維持2-5年期中短久期美債的配置，長債建議待利率反彈後再介入。

美元信用債方面，中短久期投資等級債券擁有較高的確定性。對於高收益債來說，在財政、貨幣「雙寬鬆」的背景下，美國經濟仍有韌性，風險偏好相對較高的投資人仍可以考慮適度配置以增厚組合收益。

中資美元債方面，中短久期的投資等級債券確定性較強。板塊上，建議關注金融、城投債，中低等級地產債則需相對謹慎。另外建議關注部分頭部科技企業、以及石油業的央國企業發行的美元債，安全性相對較高。

（三）匯率：美元或面臨階段性回落壓力

美元：面臨階段性回落壓力。一是如前文所述，美國失業率可能會持續上行，降息週期中美元的反彈未必能延續。二是川普預計在2025年底確定聯準會新任主席的提名人選。截至2025年11月26日，Polymarket數據顯示，哈賽特當選下一任聯準會主席的機率更大，其次為沃勒。若哈賽特被提名，可能會階段性地引發「去美元化」敘事，對美元不利。若沃勒被提名，由於沃勒本身傾向鴿派，市場可能會進一步計入聯準會降息預期，同樣對美元不利。三是近期美元表現與美德利差出現分化，後續美元或將伴隨美德利差的下行出現回落。

不過，考慮到非美貨幣本身仍存在諸多問題，例如日圓面臨財政可持續性的擔憂、歐元持續受到政壇動盪的影響，可能為美元提供階段性支撐。預計美元的回落幅度不會太大，大機率不會脫離今年下半年以來形成的96-101的震盪區間。

歐元：存在支撐。從歐洲央行9月給出的通膨預測來看，整體通膨預計一度跌落2%後回升至2%附近，所以從中期來看，歐央行降息週期基本上已經停止。美歐利差收窄的主動權基本上在聯準會手中，聯準會12月大概率會降息，預計歐元仍獲支撐。

展望12月，俄烏和平計畫向前推進、德國明年財政擴張計畫、聯準會12月降息預期反彈以及聯準會主席人選對美元不利等因素有望對歐元構成支撐，不過需要關注法國2026年預算案再度引發政治動盪的尾部風險。同時，從經濟對比來看，歐元區仍偏弱。後續警戒聯準會降息放緩後，對歐元的壓力回歸。

日元：短期存在正面因素。 11月的日圓疲軟主要歸因於日本政府的財政支出擴張、日本央行升息意願不堅定、首相發言令日本地緣不穩、日本當局的干預動機不強烈等，在上述影響下，美元兌日圓一度突破155關卡並逼近158。隨著片山皋月升級警告力度，強調幹預日圓匯率可能成為選項，貶值壓力有所緩解，疊加聯準會12月降息交易再起，美元兌日圓再度回落至156關口下方。

日圓後續可能會出現一些臨時正面因素：一是12月新任聯準會主席人選可能會讓市場改變對美國明年的降息預期，若偏鴿派人選當選，對日圓的壓力有所緩解。二是匯率疲軟背景下，日本央行的12月會議可能會釋放一定鷹派言論。第三是聯準會即將進入靜默期，預計12月降息預期不會大幅動搖。不過通膨持續性與金融穩定問題約束下，日本央行升息偏謹慎的情形依然存在，後續仍會再度對日圓構成壓力。

英鎊：延續震盪。 12月美英一同降息機率較高。英國10月CPI進一步回落至3.6%，零售銷售較上季從0.7%下降至-1.1%，11月服務業PMI表現不如預期、製造業PMI仍處於榮枯線邊緣，英國12月降息的機率也明顯增加。目前市場對12月降息25基點的定價達到88%，與聯準會12月降息的定價大致相當。同步降息背景下英鎊兌美元預計將延續震盪。此外需要關注聯準會主席是否有鴿派提名、俄烏和談是否取得進展，這些對英鎊更有利。負面因素關注英國財政預算案的衍生影響，若引起民調進而導致工黨首相更替則對英鎊不利。

（四）商品：黃金仍處調整期

黃金：黃金短期仍處調整期，但長牛的趨勢並未被打破。

短期看，黃金仍處震盪調整期。回顧2022年底開啟的這輪黃金多頭市，金價從高位回落後平均調整時長為3-4個月。目前，黃金從歷史高點$4,381回落至今僅持續約1個月，參照歷史規律，後續大機率將延續調整走勢，以充分消化前期累積的獲利籌碼。

中長期看，預計黃金仍將維持上漲趨勢，中長期支撐邏輯並未逆轉。

一是聯準會降息週期重啟。伴隨著寬鬆交易的確立，一方面會帶動美債實際利率走低，對黃金利好，另一方面也會加速歐美投資類資金對黃金的配置。二是央行購金趨勢尚未出現逆轉苗頭。根據世界黃金協會提供的《2025央行黃金儲備調查》來看，大多數受訪央行（76%）認為未來5年黃金在全球儲備中的佔比將繼續上升，而美元將繼續下降，這代表央行對黃金配置的積極態度並未改變。第三是地緣政治衝突頻繁，避險邏輯將繼續利好黃金表現。不過，若俄烏出現實質休戰，可能會對金價產生階段性的負面衝擊，這項潛在風險需要留意。

總的來說，黃金短期可能會落入調整期，但長牛的趨勢並未被打破。不過考慮到目前黃金估值已經處於歷史最高位，預計2026年金價很難復刻2025年的極度漲幅，上漲節奏將放緩。但在多頭市場未完的背景下，預計倫敦金可望挑戰5,000美元/盎司整數關口。

原油：下跌。 2025年底或2026年初Brent、WTI或考驗4月前低，甚至可能考驗50美元/桶。一是俄港口遇襲後供應中斷，需持續關注其港口修復。二是俄油10月被制裁後印度暫緩採購，中國地煉雖然會成為最後的承接者但是地緣影響力度待觀察，需要注意節奏，整體看偏利空。第三是委內瑞拉地緣溢價有回吐風險。四是中美APEC會議未給明確利好。五是OPEC+增產仍在持續，疊加季節性累庫邏輯，四季全球累庫較難證偽。六是油運運費大漲或刺激跨區價差走擴。

銅：看多。消費長期回升的預期依然較強。國內將實施積極的財政政策，有助於擴大內需。此外，市場預期AI資料中心與算力集群前期的投資落地，且儲能、遠洋風電、新能源汽車等，都將帶動銅的消費增量。從宏觀的角度來看，聯準會12月降息可能性較大，預計對價格形成支撐。

來源：招銀避險

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邵悅華

外匯

交易員觀點

技術分析

鎊日天圖，昨天行情收出堅決陰線形態，暫時走勢偏弱但卻處於水平支撐以及15EMA支撐附近，堅決陰線有助於繼續下行，但能否持續大幅走弱要看多空博弈結果，密切觀察可能的走弱表現。

鎊日4小時圖，行情高位震盪糾結調整後展開向下走弱，並且跌破了一些水平支撐和趨勢線支撐，雖有些頭部形態但還需要市場確認，否則不排除有大幅拉升機會，所以暫時等待觀察，短空明顯後再關注。

鎊日小時圖，短期空頭主導方向波動明顯且極端，目前處於必要調整階段，等待調整充分後憑藉蠟燭形態關注均線收斂一些後的可能的短空機會。

交易思路

偏空頭思路，但需要短期市場進一步下行表現，否則不要勉強，如果沒有形態配合亦或者探底後大幅拉升則持續觀望。

壓力位置：205.64、205.98

支撐位置：205.00、204.30

風險提示

鎊日昨日的堅決陰線表現確實很弱，只是多空博弈屬於空頭暫時佔據主導，後市需要密切關注下方205.30支撐以及15EMA支撐表現，不排除企穩後持續震盪或者繼續向上，所以空方要想持續發展需要等待行情自行堅決跌破這些關鍵支撐，否則還是謹慎觀望為主。

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Oliver Scott

大宗商品

廣泛應用於各類產品的銅的日本國內價格持續高漲。國際價格維持在最高位，外匯市場出現日圓對美元持續貶值的趨勢，日本國內銅價指標急劇攀升，創下歷史最高紀錄。其影響也波及到了銅加工製品及電纜的交易價格。用鋁等其他金屬取代銅的聲音也日益高漲。

12月1日，作為日本國內價格指標的JX金屬公佈的銅基準價為每噸180萬日元（約合人民幣8.17萬元），超過了2024年5月創下的歷史最高紀錄（175萬日元）。相較於去年底的漲幅已達25％。近幾年銅基準價水準大幅抬升，2025年11月的平均價格為172.61萬日圓，水準是5年前的兩倍以上。

影響銅基準價的因素是倫敦金屬交易所（LME）的價格和日圓匯率。從作為國際指標的LME三個月期貨價格來看，因市場擔憂礦場事故導致礦石短缺，上漲趨勢明顯，11月28日時隔約一個月再度刷新歷史最高紀錄。在外匯市場上，日圓貶值態勢明顯，推高了日本的銅進口成本。

日本國內的銅製品價格往往與JX金屬的基準價連動。黃銅圓棒是代表性銅加工製品，用於水龍頭配件及汽車零件，11月下旬流通商之間的黃銅圓棒交易價格（直徑25毫米，批發商之間的價格）為每公斤1417日元左右，比去年底高出20％。

黃銅圓棒的需求處於低迷狀態。受人力短缺的影響，日本的住宅開工套數持續呈現出減少趨勢，黃銅圓棒的洽購也"看不到好轉跡象"（東京的一家有色金屬批發商）。

雖然建築用途等需求低迷，但銅價卻逆勢上揚，在這種情況下，改用替代品的觀點也越來越普遍。

閥門製造大型企業KITZ的相關負責人認為，雖然不銹鋼的耐用性優於銅，但被認為價格較高，如今兩者的價差正在縮小。同時稱："建築業已出現考慮將黃銅改為不銹鋼的動向，機械設備用閥門也有可能不斷推進替代進程"。

光電站等使用的電纜價格也不斷高漲。圍繞著電纜，價格上漲引發的竊盜已成為社會問題，6月日本推出了以強化對廢金屬回收商監管為核心內容的《金屬竊盜對策法》。

從事光伏發電系統銷售及維護業務的XSOL（東京都港區）表示："由於通過立法形成的威懾力以及採取防盜措施，我們認為電纜盜竊案件呈現出了減少趨勢"，但同時指出："以發電企業為中心，客戶的警惕性依然極強。防範大規模損失的諮詢持續不斷"。

鑑於銅價高漲以及對銅電纜的影響，日本的電纜企業打算大力擴大鋁製電纜的銷售。鋁電纜的原料成本低於銅，從LME三個月期貨價格來看，鋁為每噸2850至2890美元，僅為銅的四分之一左右。雖然鋁的導電性比不上銅，但可透過加粗電纜來提升性能。

生產建築及工廠用電纜的住電HST電纜公司（大阪市）表示："以往我們被動響應客戶的需求，現在將徹底轉變方針"，該公司打算以現有客戶為中心擴大銷售。

另一方面，銅因導電性強等原因，仍有許多領域無法用其他金屬取代。隨著人工智慧（AI）的普及，用於資料中心用途的銅箔的洽購增加，三井金屬提出了擴大資料中心用材料產能的方針。

來源: 日經中文網

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Owen Li

政治

央行

經濟

美國銀行全球研究（BofA Global Research）週一最新預測，聯準會將在12月會議上降息25個基點，理由是美國勞動力市場狀況疲軟，且政策制定者近期的表態暗示將提前降息。

這家華爾街投行先前曾預測，聯準會將在12月會議上維持利率不變。

美銀現在預計，聯準會2026年6月和7月還會分別再降息25個基點，最終將終端利率降至3.00%-3.25%。

"我們對明年進一步降息的預測是基於（Fed）領導層的變動，而非我們對經濟的解讀。" 美銀分析師在一份報告中表示。

上週有報道稱，白宮經濟顧問凱文哈塞特已成為下屆聯準會主席的最熱門人選。哈塞特的貨幣政策立場偏向鴿派，核心主張是盡快降息以避免經濟衰退風險，其利率政策傾向與美國總統川普高度一致，後者一直呼籲大幅降息。

美銀調整預期的背景是，包括紐約聯邦儲備銀行主席、聯邦公開市場委員會（FOMC）副主席約翰威廉斯在內的核心官員近日釋放出鴿派訊號，這進一步推高了市場對聯準會提前降息的押注。

"我們認為，若聯準會下週降息，將增加貨幣政策進入寬鬆區間的風險，眼下正值財政刺激措施開始發力之際。" 美銀補充道。

聯準會定於12月9日及10日舉行下一次政策會議。根據CME"聯準會觀察"，眼下聯準會12月維持利率不變的機率為12.4%，降息25個基點的機率為87.6%。

美銀改口料聯準會下週降息_1

目前，包括高盛、摩根大通在內的多數全球主流投行均預計聯準會下週將降息25個基點，僅少數幾家投行預計聯準會將維持利率不變，這包括摩根士丹利和渣打銀行。

頗具戲劇性的是，摩根大通經濟學家上週預計，聯準會12月將實施降息。這是該行一週內第二次調整降息預測。此前，在9月非農出爐後，摩根大通曾跟隨摩根士丹利的步伐，放棄了聯準會12月降息預測。

來源：財聯社

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