聯準會對鮑威爾升息指引現分歧

「美國像阿特拉斯（希臘神話中的擎天巨人）一樣支撐整個世界秩序的時代已經結束。」美國白宮在最新發布的《國家安全戰略》（NSS）中這樣寫道。

美國NSS通常在美國總統任期的第一年發布，用於指導整個任期的外交和安全政策。 2017年，川普在第一份NSS中確立了"美國優先"的指導方針，並強調"大國競爭"的概念。

但在這份33頁的最新文件中，美國戰略與國際議題研究中心（CSIS）、美國外交關係協會（CFR）以及布魯金斯學會等重要智庫都認為，這份NSS標誌著美國外交政策在思想和實質上的顯著轉變。

該策略以一連串限定性詞彙勾勒出本屆川普政府的外交政策的立場和傾向：是實用的，但不遵循傳統"實用主義"；現實的，但不"現實主義"；有原則的，但不"理想主義"；強硬的，但不"鷹派"；克制的，但不"鴿派"。它不依賴傳統的政治意識形態。根本動機在於確保美國從中獲益，即"美國優先"。

全球投資顧問公司BCA Research地緣政治/美國政治首席策略師 Matt Gertken在研討會上對第一財經記者表示，這份報告是求實政治思維的體現，並且是本屆政府意圖的一次非常清晰的聲明。

"這份文件對美國的歐洲盟友立場尖銳，認為歐洲應該開展反對'覺醒'趨勢的意識形態鬥爭。"他稱，"但從更實用的角度看，文件的重點是所謂門羅主義的特朗普推論，即明確表示美國將專注於西半球（即美洲）。"

美國對外政策的基本原則

該戰略首先明確，美國的對外、國防及情報政策必須遵循若干基本原則。其中首要一點是，不應無重點地泛化"國家利益"。 "美國的核心國家安全利益將是我們的焦點。" NSS列出五大核心國家利益，一是確保西半球的穩定與主導地位；二是維護經濟安全與印太地區的自由開放；三是保障歐洲的安全與文化健康；四是防止中東被敵對勢力主導；五是建立科技優勢與掌控全球標準。

與川普第一任期相比，美國外交關係委員會（CFR）美國外交高級研究員萊斯納（Rebecca Lissner）稱，川普政府2017年的NSS路線強調"大國競爭"，並明確描繪了美國面臨的挑戰以及應對這些挑戰的方法，但新的NSS並未強調大國對抗，而是明確表示，經濟是"最大的利害關係"。

同時，新的NSS顯著淡化了拜登政府"維護以規則為基礎的國際秩序"的立場，該表述在2022年拜登政府的NSS中使用次數不下八次。而在最新版本中，這個詞只出現一次，且被用來批評川普政府眼中拜登時期政策的失敗。

川普政府表示，其外交政策將帶有明顯的"不干預主義傾向"，為對外幹預設定高標準的合理性門檻。同時，採取"靈活的現實主義"， "尋求與世界各國建立良好與和平的商業關係，而不向其強加與其傳統和歷史大相徑庭的民主或其他社會變革"。

這也與2017年川普第一任期發布的NSS的基調大相徑庭，彼時，川普政府將世界描述為"支持壓制體系者與支持自由社會者之間的較量"。但在最新版NSS中，以中東地區為例，川普政府表示："美國曾錯誤地逼迫這些國家（特別是海灣君主國）放棄他們的傳統和歷史政體的試驗。我們應該鼓勵並稱讚改革的出現，但不能試圖從外部強加。"

同時，NSS強調，美國"不能再容忍，也無力承擔他國搭便車、貿易失衡、掠奪性經濟行為"，要求在軍事聯盟和貿易關係領域的公平待遇。文件特別稱，美國期望盟友將更高比例的國內生產毛額（GDP）投入自身國防，以彌補數十年來因美國巨額支出所累積的嚴重失衡。

對盟友的嚴厲批評

在最新NSS發布後，川普政府對歐洲盟友的嚴厲批評迅速成為輿論焦點。

美國認為，歐洲的"深層問題"不只是軍事支出不足和經濟停滯。 「歐洲面臨的更嚴峻的挑戰包括：歐盟及其他跨國機構正在侵蝕政治自由與國家主權；移民政策持續改變歐洲大陸的人口結構並引發社會衝突；言論審查和政治反對派遭到壓制；出生率暴跌；以及國家認同與文明自信的喪失。」文件寫道。

該戰略甚至警告，歐洲正面臨"文明被抹去的可能性"，並斷言"在未來幾十年內，部分北約成員國很可能轉變為非歐洲裔人口占多數的社會"，因而呼籲美國採取行動，協助歐洲"糾正其當前的發展軌跡"。

美國外交關係協會歐洲問題高級研究員菲克斯（Liana Fix）表示，NSS採用了一種"文明"視角來審視與歐洲的關係，這一意識形態框架與以往任何一屆美國政府理解歐洲的方式都發生了根本性轉變。

「川普政府要求歐洲自己維護其區域的秩序，並且最重要的是，自己為此買單。」CSIS情報、國家安全和科技項目主任哈丁（Emily Harding）表示，歐洲對這份戰略的反應，很可能與美國副總統萬斯此前在慕尼黑安全會議演講所引發的驚愕與震動如出一轍。

的確，許多歐洲官員對此表示了明確反對。德國外交部長瓦德福爾（Johann Wadephul）表示，德國不需要"外部建議"。法國前駐美大使阿羅（Gérard Araud）則更為直率地稱，這份文件在很大程度上印證了"特朗普是'歐洲之敵'"的看法，並批評其內容"讀起​​來宛如一份極右翼宣傳冊"。

格特肯對第一財經記者表示，歐洲正面對"一個前後不一、搖擺不定、時不時對他們發動貿易戰的美國"，在這種環境下，歐洲可能會更加團結並迅速行動，"我們預計歐洲將繼續提供更多財政支持，用於國內的產業再調整、人員再培訓以及可再生能源等領域"。

從區域戰略重心來看，NSS強調美國必須在拉丁美洲"重新確立並執行門羅主義，恢復美國在西半球的優勢地位"，視之為"美國安全與繁榮的根本前提"，並建議美國外交官尋找"所在國主要商業機會，特別是政府大型合約"。

文件寫道："對於那些高度依賴美國、因此美國擁有強大影響力（槓桿）的國家，所有協議條款都必須要求將合約獨家授予美國企業。"

外交關係協會拉丁美洲研究員（Will Freeman）表示，以往多版NSS常將亞洲置於優先事項首位，但此次拉丁美洲被置於前列。他認為，加大對西半球的關注是個具有說服力的戰略主張。近年來，美國在南部邊境管控上的失效已暴露無遺，並對國內政治造成持續幹擾。西半球不僅資源豐富，也能在增強美國關鍵供應鏈韌性方面發揮重要作用。

強調經濟安全

在經濟層面，文件強調經濟安全是國家安全的基礎，要求"重新平衡"全球貿易關係，擴大美國對全球關鍵礦產和材料的獲取，監控全球關鍵供應鏈和技術進步；透過"戰略性關稅"和新技術應用，推動美國再工業化；強化美國"能源主導"和"金融主導"地位，保持美國科技和經濟創新優勢。

然而，截至目前，美國在再工業化等方面的經濟目標似乎變得更加遙遠。根據美國勞工統計局（BLS）發布的就業數據，自今年4月以來，美國製造業已累計流失5.8萬個工作機會。美國供應管理協會（ISM）11月發布的報告也顯示，製造業就業已連續9個月處於收縮區間。

清華大學經濟管理學院經濟系教授馬弘先前接受第一財經專訪時表示，透過加徵關稅迫使製造業回流可能性很低、成本極高。貿易結構反映了各國基於比較優勢形成的國際分工，成熟的跨國供應鏈並不會因為簡單粗暴的關稅手段就"自然"地在美國建立，美國也並不具備適合相關產品生產的禀賦條件。

在能源和金融方面，文件表示將恢復美國的能源主導地位（包括石油、天然氣、煤炭和核能），拒絕"氣候變遷"和"淨零"理念。同時，美國政府承認，金融市場是美國影響力的支柱，為政策制定者提供了重要的槓桿作用，幫助推進了美國的國家安全優先事項，美國將保持並增強這一主導地位。

來源：第一財經

資料來源：微信公眾號“火象”

2026年美國迎來中期選舉，對川普政府而言，內政和外交事務的優先順序可能面臨階段性調整。美國以三權分立聞名，國會（眾議院+參議院）掌握立法權，中期選舉將改選全部眾議院席次及三分之一的參議院席次，同時涉及州長及地方議會席次的換屆。中期選舉是對川普重掌政權兩年以來成果的檢驗，一旦失去國會控制權，川普將再次面臨"跛腳鴨"困境。

總統"跛腳"有何影響？其一，政策推進效率大幅下滑。根據美國立法流程，法案須經兩院分別表決通過才能生效，若執政黨政府未能有力控制國會，那麼法案所涉的核心議程容易擱淺。其二，總統權力和國會權力衝突常態化。在跛腳狀態下，為了繞過國會，總統往往希望透過行政命令推進政策，但容易招致國會的司法挑戰，如當下美國最高法正在審議川普關稅是否合法。其三，總統權力被限製或精力被牽制。由非執政黨主導的國會可能透過召開聽證會、發起專項調查等方式以限制總統的權力，若其掌控眾議院，在特殊情況下將會啟動彈劾程序，從而會對政府的執政力度進行牽制，放緩政策的推進節奏。

參議院在人事、外交領域擁有主要權力，而眾議院則掌握核心財權和彈劾權。眾議院議事規則為簡單多數表決，政策審議效率相對較高，因而是美國兩黨政治動員和選舉博弈的重要戰場。我們以川普1.0時代為例。 2018年中期選舉前，共和黨同時掌控了參眾兩院，為川普政策推行提供強力支持，對內推動《減稅與就業法案》，對外開啟貿易保護主義。然而中期選舉後，共和黨丟掉眾議院，之後川普推進政策舉步維艱，典型案例如邊境牆撥款法案，19年和21年兩次遭遇眾議院發起的總統彈劾。

過往經驗表明，美國時任總統所在的政黨在眾議院中期選舉中失利機率較大，過去22次中期選舉中有20次出現總統所在黨派丟掉眾議院控制權的情況。結合當下民調數據來看，2026年中期選舉，共和黨繼續控制參議院、丟掉眾議院的機率較大，形成類似川普1.0時期的「參眾分治」的國會格局。

現在選情如何？目前川普為代表的共和黨預計將繼續保留參議院過半席位，但極有可能失去眾議院控制權。從兩黨面臨的現狀來看，民主黨在東北部、部分中西部以及人口持續增長的郊區具備翻盤機會；共和黨候選人的質量問題存在不確定性，儘管特朗普的背書能帶來部分動員效果，但共和黨有多達12個席位已處於"極度競爭"狀態，防守壓力較大。不過民主黨也有6個選區選情危險。

選民最關心什麼？目前美國民眾最關注的五大議題為通膨、經濟與就業、民權、健保、移民議題。對30歲以下選民來說，通膨和經濟就業議題佔比高達25%和20%。民眾最關心的還是自己的生活成本和收入。儘管通膨增速較2022–2023年高峰期明顯下降，但食品、房租、醫療服務、保險等價格粘性仍在，對大多數家庭而言，價格水平沒有回到疫情前的"可負擔區間"。同時川普上台以後的關稅政策、移民政策等因素都進一步推高了這種負擔。因此圍繞生活成本和經濟預期的議題仍會是2026年美國內政的主線。

川普面臨什麼壓力？就業市場存在壓力。目前美國就業總量維持穩定，但結構失衡問題凸顯。截至2025年9月失業率為4.4%。勞動市場結構分化尤為顯著：一是就業結構改變，兼職職位擴張速度超過全職，多重職業者佔比持續攀升；二是就業壓力累積，藍領及服務業工資增速放緩，科技業裁員潮持續，AI技術應用衝擊導致青年群體就業難度加大。就業壓力問題已成為川普及共和黨面臨的核心民意挑戰之一。通膨方面，除了CPI9月錄得3%以外，根據NBC統計，2025年，全美超市橙汁平均價格上漲了29%，牛肉上漲近14%，雞胸肉和培根等日常食品價格亦有顯著漲幅。因此，川普近期也提出"MakeAmericaAffordableAgain"的口號。政治方面，川普政府當前面臨來自民主黨"進攻"與共和黨內部"分裂"的雙重政治壓力。一方面，民主黨利用愛潑斯坦案持續向川普發難。同時，民主黨可能透過卡住財政預算迫使政府在2026年初關門。另一方面，共和黨內部MAGA派係正面臨分化危機，標誌性事件為MAGA派女代表、喬治亞州眾議員瑪喬麗·泰勒·格林（MTG）宣布不再尋求連任，與川普公開決裂，反映出MAGA派內部的矛盾正在累積，川普的基本盤出現鬆動。

中期選舉背景下的政策猜想。在美國當下政治與經濟環境的背景下，我們認為川普未來一年的執政重心與期望將會有所改變。其一，穩定內政將成為近來的重心所在。美國選民的記憶並不長久，對越臨近選舉的事件記憶越深，一些短期的政治回報對選情更有利。目前川普在經濟方面面臨民眾對通膨上行、實際可支配收入下降以及就業預期，尤其是青年預期下降的情況。因此很顯然川普會在這些領域做出努力，對於通膨方面，川普或採用：1.與其他國家達成關稅協議降低進口商品價格；2.放鬆非法移民監管限制，讓非法移民重新工作降低美國底層勞動力價格；3.強制醫藥公司、健保公司降低費用。對於就業部分，川普或採用：1.股市上漲透過財富效應帶動可支配收入上升；2.加大財政刺激，擴大投資達到短期內的就業數據改善；3.直接向民眾發錢達到短期收入上行（川普提出要將關稅收入發放給民眾）。

其二，政治方面，川普既尋求打擊民主黨，又尋求重構基本盤。由於愛潑斯坦案以及和"MAGA"派代表MTG的分道揚鑣動搖了特朗普"鐵桿紅州+MAGA基層+福音派"的基本盤格局。因此川普為了擴大支持率，會試圖重建基本盤。目前我們認為川普團隊逐漸將策略上從單純依賴MAGA派和福音派"紅脖子"群體，轉向爭取代表年輕白人、邊緣中產階級以及已經獲得合法身份的移民群體。對於民主黨也會動用司法和輿論等手段反擊。

其三，在外交領域，執行"川普版門羅主義"，戰略收縮至西半球。在國內推行政策時，外部衝突或意外事件會放大不確定性並逆轉市場預期。因此，川普希望明年的外交政策為"自我主導，不要發生自己不可解決的問題"。川普政府剛發布的美國國家戰略2025，將美國從冷戰後全球主導的戰略大幅度轉向收縮，聚焦本土與西半球，明確表示傾向於不干涉主義，執行"特朗普版門羅主義"。具體優先事項有5點，分別是1.終結大規模移民時代。 2.保護"核心權利與自由"，其實是打壓民主黨意識形態。 3.讓盟友"分擔成本"，推動北約國家國防開支達到GDP5%，美國退出全球警察角色。 4.以和平重塑國際格局。 5.經濟安全，包括貿易再平衡、再工業化與重新"本土生產"、重振國防工業體系、擴大油氣核能、維持金融市場領先。

潛在風險有什麼？一是川普政府內部矛盾正成為政策不穩定的關鍵風險點。近期俄烏停火方案以及美國特使和俄方高官的通話錄音遭洩露。意味著有人希望透過洩密來削弱川普的外交策略，一旦內部派系衝突在2026年繼續放大，可能在預算、移民、外交等關鍵政策上形成內耗，導致政策穩定性下降，甚至引發新的外交摩擦。二是委內瑞拉或將成為川普政府最不穩定的外交衝突點。目前川普對委態度顯著更強硬，既動用武力打擊所謂"販毒"船隻，又要求馬杜羅下台。委內瑞拉牽涉川普的美洲戰略佈局，一旦採取軍事冒險，將顯著提升加勒比海和南美地區的地緣風險。三是若2026年中期選舉前川普支持率仍低迷，中美關係可能會進一步政治化。為製造政治動能，川普可能在貿易、供應鏈、科技封鎖等採取更激進行動，使中美關係成為美國國內政治博弈的外溢工具，全球戰略不確定性隨之上升。

政策評估：我們根據三種國會走勢簡單預測中期選舉年的政策和市場影響。若共和黨鞏固國會，意味著川普的財政、稅收、產業、關稅政策都可以透過國會立法背書。因此未來美國或面臨赤字擴大+減稅+關稅加強的局面，導緻美債殖利率上行，美元短期強、中期承壓；同時，對製造業投資進一步加大，美股上行動能整體加強。

若國會分裂，其政策都會受阻，川普只能動用行政命令執政，疲於應付民主黨進攻。美債利率隨聯準會降息震盪下行，市場更關注經濟基本面和聯準會動作，川普的邊際影響逐漸減少。

若民主黨全面勝利，川普任期徹底進入垃圾時間，但不排除以行政命令做出全面反撲。美債利率將大幅下降，而美股或因政治鬥爭而增加波動。

來源：東方財富研報

越南統計局發布2025年前11個月，越南對美國貿易順差攀升至1,216億美元，較去年同期成長27.5%，創下新高。

從今年8月起，美國對越南加徵20%進口關稅，但這並沒有阻擋越南對美出口持續成長，目前美國是越南最大出口市場－從鞋類到家具無所不包。

上述前11個月，越南對美國的出口額為1,386億美元，較去年同期成長27.3%。

目前，美國和越南仍在努力敲定雙邊貿易協議條款，新一輪談判將於未來幾天在美國舉行。此前兩國於10月底達成貿易框架。

同時，值得注意的是，今年前11個月，越南實際利用外商直接投資（FDI）達236億美元，年增8.9%，創下五年來的新高。

從目前外貿企業的回饋而言，在選擇東南亞國家投資建廠時，可以看到一種傾向，雖然不少企業也在談論越南目前的地價已經較貴等，但是當地的產業生態鏈已經具有比較優勢了。

越南對美出口仍創新高

2024年，美國是越南最大的出口市場，越對美出口1,196億美元，貿易順差1,046億美元，較去年成長25.6%。中國是越南最大的進口市場，進口金額1,443億美元，貿易逆差837億美元，成長69.5%。

越南統計局數字顯示，11月，越南出口額年增15.1%，達391億美元。這一增速低於經濟學家的預期（18.1%）。出口額季減7.1%。進口額也低於預期，成長了16%，達到380億美元。

原料、設備和生產用零件佔進口總額的大部分。中國是越南最大的進口市場，11月從中國進口的商品價值估計為1,675億美元。

上個月越南工業生產"繼續保持積極成長勢頭，企業加大了生產力度，為年底出口需求和國內消費做準備"。 11月越南製造業產值年增11.8%，前11個月年增10.6%。

10月26日，美國和越南達成了《互惠貿易協定框架》，根據該框架，越南承諾為絕大多數美國工農產品提供優惠市場准入，並認可美國機動車安全環保標準、簡化美國藥品和醫療器械進口程序。美國則維持對越20%基準關稅，僅對部分符合條件產品實施零關稅。

作為成果之一，越航簽署了價值80億美元的50架波音飛機採購協議，越南企業另與美國公司達成總值超29億美元的農產品採購備忘錄。

目前，美國和越南仍在就該框架完成法律文本磋商，此後該框架仍需各自國內程序後正式生效。

面對關稅壁壘，新興市場的出口展現出顯著的韌性，"我們預期這種趨勢將持續下去。"

他表示，"事實上，我們不再預期新興亞洲市場的淨出口會對經濟成長構成拖累。儘管貿易政策是企業近期最關注的問題，但在我們最新的全球風險調查中，投資依然保持穩定。"

"新興亞洲市場以科技為主導的出口商將繼續受益於人工智慧（AI）驅動的資本支出熱潮。"

「AI僅在越南、馬來西亞和泰國構成上行風險。在人工智慧相關需求成長帶來的結構性轉變的支撐下，晶片、電氣和電子產品的出口可能保持強勁。關於2026年可能出現晶片短缺的討論日益增多，這可能會進一步提振需求。」他表示。

越南FDI創五年來新高

今年前11個月，越南實際利用FDI創下五年來的新高。

其中製造業和加工業吸引外資195.6億美元，佔總數的82.9%，其次是房地產業，吸引外資16.7億美元（佔7.1%）。同期，註冊資本達336.9億美元，比去年同期成長7.4%。

在336.9億美元的註冊FDI資本中，159.6億美元用於3695個新項目。

在88個於越南獲得新專案許可的國家和地區中，新加坡仍是最大的投資國，投資額達42.9億美元，佔26.9%，其次是中國、日本等。

該國的工業基礎正在顯著增強，製造業和加工業在今年前9個月（以及前11個月）的新增註冊資本中佔比高達60%（和57.5%），"這反映出越南正在向電子產品、技術設備和半導體等高附加價值產業轉型。"

2026年將是越南工業市場的關鍵一年，因為生產前景改善，投資環境趨於穩定，港口、能源和數位基礎設施等方面的互聯互通也將加強。

在面對來自美國的反傾銷案件時，許多企業的反應就是去越南投資建廠，雖然其他一些國家也在對企業招商引資，但是目前客觀地看，越南已經形成了一個產業鏈：從找廠房土地開始到貨代都有整套的配套服務。

"所以這種情況下，許多企業還是在往越南跑，其次就是柬埔寨，因為柬埔寨靠近越南。"至於美國同越南之間的協議，重要的還要看後續的執行情況，目前來看"怎麼執行和能不能嚴格執行"都有待觀察。

來源：第一財經

央行正以通常只有在衰退期間才會看到的速度降息。

聯準會自2024年9月以來已降息150個基點，這是自1980年代以來最快的非衰退期寬鬆政策，而歐洲央行則在2024年中至2025年中期間降息200個基點。

德意志銀行表示，當政策寬鬆是為了實現軟著陸而非應對經濟下滑時，1980年代中期的美國週期是良性結果的最強先例。

1984年至1986年間，隨著通膨下降和美元走弱，聯準會降息超過500個基點。實質利率維持正值，通膨受到控制，股市大幅上漲，標普500在1985年上漲26%，1986年上漲15%。

其他案例則顯示了風險。在1960年代後期，聯準會在通膨隨著與越戰相關的財政支出增加而上升後，撤回了約200個基點的降息。

央行後來更加劇烈地收緊政策，促成了1970年的衰退並抹去了先前的股市漲幅。日本1980年代中期的寬鬆政策在經濟成長恢復後仍持續實施，後來被視為導致1990年代初期資產泡沫破裂的因素之一。

1995-96年、1998年和2019年的小規模寬鬆週期成功延長了經濟擴張，但這些週期僅涉及75個基點的降息，與當前行動幾乎沒有共同之處。

縱觀過去的軟著陸週期，風險資產通常在寬鬆期間上漲。該銀行表示，這一模式在2024-25年再次出現，標普500最近的波動與市場對即將到來的聯準會會議的預期密切相關。

相較之下，當避免衰退時，美國公債殖利率往往不會大幅下降，這一趨勢今年再次出現。

現在一切取決於通膨是否保持受控。如果降息延長了經濟擴張期，股市的背景通常會很強勁。

但如果物價壓力重新出現，迫使央行重新收緊政策，歷史顯示市場反應將更加困難。

來源：英為財情

來源：幣海財經