美元退潮，新興貨幣大時代？

俄羅斯央行已在莫斯科對歐洲清算銀行（Euroclear）提起訴訟，索賠金額高達2,300億美元。此舉標誌著一場複雜的法律鬥爭正式拉開序幕，也讓歐盟先前擔憂的「法律噩夢」成為現實。

這起訴訟的背後，是歐盟正在推進的一項極具爭議的計劃——以被凍結的俄羅斯資產為擔保，向烏克蘭提供「賠償貸款」。

莫斯科的反擊：瞄準歐洲清算行

目前，歐盟凍結的俄羅斯資產總額約2,100億歐元，其中大部分（約1,850億歐元，折合2,170億美元）都存放在總部位於比利時布魯塞爾的歐洲清算銀行。

根據莫斯科仲裁法院新聞處的消息，該法院已於12月12日正式受理俄羅斯央行的索賠請求，索賠金額為18.2萬億盧布，這幾乎相當於俄羅斯被凍結主權資產的全部價值。

法律界人士普遍預測，俄羅斯的法院將迅速做出對歐洲清算銀行不利的裁決。一旦勝訴，俄羅斯央行可能會試圖在其他「友好國家」的司法管轄區內執行判決，對歐洲清算銀行在這些地區的資產採取強制措施。

NSP律師事務所的Gleb Boyko指出，俄羅斯央行可能嘗試在阿聯酋、哈薩克等地執行判決，前提是能成功識別並定位歐洲清算銀行在當地的資產。

「這是偷竊！」俄羅斯的強硬警告

對於歐盟動用其資產的計劃，俄羅斯方面多次發出嚴厲警告，稱此舉等同於盜竊，並將採取嚴厲的報復措施。

俄羅斯央行12月12日明確表示，歐盟的計畫是非法的，俄方保留使用一切可用手段來維護自身利益的權利。該行強調，相關措施將面臨來自「國家法院、外國司法機構、國際組織、仲裁法庭及其他國際司法機構」的法律挑戰。

俄羅斯總統投資事務特使基里爾·德米特里耶夫更是發出了直白的警告：“如果投資者意識到他們的財產權得不到尊重，資產可以在任何藉口下被沒收，那還有哪個理性的投資者會選擇把證券存放在歐洲清算銀行，或留在歐盟體系內？”

他認為，歐盟的計畫是對美國建立的國際儲備體系的「一次沉重打擊」。俄羅斯方面誓言，報復措施可能包括沒收歐洲私人投資者在俄羅斯境內的資產。

歐盟內部的裂痕：爭議與風險並存

動用俄羅斯資產的提案不僅遭到了俄羅斯的強力反對，在歐盟內部也面臨巨大阻力。

• 法律與金融風險：銀行業警告稱，沒收如此大規模的主權資產在法律上存在重大爭議，將開創一個危險的先例。瑞典央行在報告中指出，這將是史上首次有非交戰國在戰爭期間，為援助第三人而沒收交戰國資產。

• 成員國分歧：作為歐洲清算銀行的所在國，比利時一直對此計劃持保留態度，認為其“意味著重大的經濟、金融和法律風險”，並呼籲其他成員國分擔風險。匈牙利總理歐爾班的立場則更為激進，他表示這種做法無異於公開宣戰，必將招致俄羅斯報復，匈牙利絕不支持。

• 國際協調難題：歐盟的提案也與某些版本的美國和平方案設想相衝突。後者曾提出將俄羅斯外匯存底拆分，一部分用於烏克蘭重建，另一部分用於建立美俄聯合投資工具。

歐盟外交與安全政策高級代表卡拉斯週一承認，圍繞烏克蘭援助融資的討論已進入關鍵階段，但關於動用俄羅斯被凍結資產的諮詢將「愈發困難」。這預示著，在內部分歧和外部壓力的雙重作用下，歐盟的計畫正面臨越來越大的不確定性。

真正的商業價值，正聚焦於穩定幣、支付體系與身分認證領域上個月，Tejaswini撰寫過一篇關於加密數位銀行的文章，分析了這類平台如今能夠成功落地的原因。她闡述了穩定幣監管框架的完善、銀行卡基礎設施接入門檻的降低，以及越來越多人將可觀比例的資產存放在鏈上這三大趨勢。多重因素疊加之下，透過鏈上錢包完成支付，操作體驗已遠勝於傳統銀行帳戶。

這篇文章清楚指出，在鏈上建構銀行服務的底層基礎條件已完全成熟，相關模式也不再停留在理論層面。但如今基礎設施運作順暢之後，新的問題隨之而來：在這個市場中，真正的價值究竟流向了哪裡？答案顯然不只是發行一張銀行卡、或支援用戶消費USDC這麼簡單—— 這些功能早已成為業界標配。

部分數位銀行透過生息業務與儲蓄服務創造收益，有些則依靠支付交易量和穩定幣流通量盈利，還有一部分平台選擇向基礎設施層靠攏，以此獲取完全不同的利潤空間。

本文將深入探討數位銀行賽道的下一發展階段，分析產業如何以商業價值為基礎的分佈邏輯，逐漸分化出不同的發展方向。

數位銀行的核心價值究竟流向何方？

放眼全球頭部數位銀行，平台的估值高低，不一定與使用者數量成正比，而取決於單一使用者貢獻的實際營收規模。 Revolut就是最典型的例子：它的用戶體量雖不及Nubank，但估值更高，原因在於其收入來源橫跨外匯交易、證券交易、財富管理和高端會員服務等多個板塊。反觀Nubank，則是憑藉信用業務與利息收入建構龐大的商業版圖，而非依賴銀行卡手續費。微眾銀行的模式又有所不同，它透過極致的成本控制，深度嵌入騰訊生態系統，走出了差異化路線。

來源：@Multiples

當下，加密數位銀行也正迎來這一關鍵轉折點。一個綁定銀行卡的錢包，根本不算完整的商業模式—— 任何機構都能輕鬆推出這類產品。平台的核心競爭力，在於選擇哪一業務板塊作為主要獲利點：有的平台聚焦用戶存款的生息收益，有的著眼於穩定幣支付的流水抽成，還有少數平台將成長潛力寄託於穩定幣的發行與管理業務—— 因為這正是收益最豐厚、最具可預測性的領域。

這也解釋了為何穩定幣賽道的戰略地位愈發重要。對於儲備金支撐型穩定幣而言，真正的利潤來自其儲備資產（如短期國債或現金等價物）所產生的利息收入。這筆收益歸屬於穩定幣發行方，而非僅為用戶提供穩定幣持有和消費功能的數位銀行。這種獲利模式的分化並非加密產業獨有：在傳統金融領域，數位銀行同樣無法從用戶存款中賺取利息，真正取得這部分收益的，是實際託管用戶資金的合作銀行。穩定幣的出現，只是將這種利潤分配的割裂性變得更加顯性和集中化—— 持有短期國債等儲備資產的主體賺取利息，而面向消費者的應用平台，主要負責用戶獲客與產品體驗優化。

隨著穩定幣的應用規模不斷擴大，一個矛盾逐漸凸顯：那些負責用戶註冊、推動交易流動、建立用戶信任的前端應用，往往無法從底層儲備資產中獲利。正是這一價值缺口，倒逼相關企業向垂直整合方向轉型—— 不再滿足於做純粹的流量入口，而是向掌控資金託管與管理權限的核心環節靠攏。

這也是Stripe和Circle等企業持續深耕穩定幣基礎設施的原因。它們不再侷限於用戶觸達層，而是向結算清算與儲備資產管控領域延伸，以此掌握產業鏈的核心獲利環節。 Stripe推出了全新區塊鏈Tempo，專為穩定幣的低成本、即時轉帳量身打造。 Stripe並沒有選擇以太坊、Solana等現有公鏈，而是搭建了專屬的交易管道，實現對結算流程、手續費定價和交易吞吐量的完全掌控—— 這些環節直接決定了平台的盈利能力。

Circle也採取了類似策略，為USDC打造了專屬結算網絡Arc。透過Arc，機構用戶之間的USDC轉帳可以瞬間完成，既不會造成公鍊網路擁堵，也無需支付高昂手續費。本質上，Circle藉此建構了一套不依賴外部基礎架構的USDC "後端作業系統"。

隱私保護需求，是穩定幣基礎建設的另一個大核心驅動力。正如Prathik在《重塑區塊鏈的核心優勢》一文中所闡述的，公鏈會將每一筆穩定幣轉帳記錄在透明帳本上。這種特性雖然適合開放金融體系的需求，但在企業薪資發放、供應商付款、資金管理等場景中卻存在明顯弊端—— 交易金額、交易對手方和支付模式都屬於企業敏感資訊。

在實際應用中，公鏈的透明性會讓第三方透過區塊瀏覽器和鏈上資料分析工具，輕易還原一家企業的內部財務狀況。而Arc網路則透過將機構間的USDC轉帳轉移至公鏈之外進行結算，既保留了穩定幣高速清算的優勢，又實現了交易資訊的保密。

穩定幣正在顛覆傳統支付體系

既然穩定幣是產業鏈的核心價值所在，那麼傳統支付體係就顯得越陳舊落後。目前的傳統支付流程，需要經過多個中間環節：收款網關負責資金歸集，支付處理器完成交易路由，銀行卡組織進行交易授權，交易雙方的開戶銀行最終完成清算－ 每一個環節都會產生額外成本，且造成交易延遲。

資料來源：@Panagiotis Kriais

穩定幣則可以繞過這一冗長的連結。一筆穩定幣轉賬，無需借助銀行卡組織、收單機構，也不需要等待批量清算窗口，而是透過底層結算網絡實現點對點的直接劃轉。這項特性對數位銀行的發展至關重要，因為它徹底改變了使用者的體驗預期：如果使用者在其他平台可以實現資金的即時轉賬，就絕不會容忍數位銀行內部繁瑣、高昂的轉帳流程。數位銀行要麼深度整合穩定幣支付通道，要麼就會淪為整個支付連結中效率最低的短板。

這種改變同時也重塑了數位銀行的商業模式。在傳統支付體系中，銀行卡交易的手續費是數位銀行穩定的利潤來源－ 因為支付網路壟斷了交易流轉的核心環節。但在穩定幣主導的新體系下，這部分利潤空間被大幅壓縮：點對點的穩定幣轉賬，不存在刷卡手續費這一收入項。如此一來，單純依靠銀行卡消費手續費獲利的數位銀行，將不得不與完全免手續費的穩定幣支付通道競爭。

最終，數位銀行的角色定位，將從"銀行卡發行方" 轉變為"支付路由樞紐"。穩定幣正在推動支付方式從銀行卡轉向點對點轉賬，因此數位銀行必須成為穩定幣交易流轉的核心節點。能夠有效率地處理穩定幣支付流量的數位銀行，將在市場中佔據絕對優勢地位—— 一旦用戶將某一數位銀行視為資金劃轉的預設選擇，其用戶黏性將大幅提升，很難再被其他平台取代。

身分認證正成為新一代"銀行帳戶"

隨著穩定幣讓支付變得更快捷、成本更低，另一個同等重要的限制浮出水面——身分認證。在傳統金融體系中，身分認證是一個相對獨立的環節：銀行收集使用者證件資訊並妥善存儲，在後台完成合規審核。但在資金可以透過錢包即時跨平台流轉的場景下，每一筆交易的安全完成，都依賴可信賴的身份認證體系。缺乏這項基礎，合規審查、反詐欺管控乃至基本的權限管理，都將無從談起。

正因如此，身分認證與支付功能正在加速融合。市場正摒棄過去那種各平台各自為政的KYC審核模式，轉而建構可跨服務商、跨國、跨平台使用的可移植性實名認證體系。

這一變革趨勢，在歐洲的歐洲數位身分錢包（EUDIW） 計畫中已充分體現。歐盟沒有讓各家銀行、應用程式和服務商重複建造身分驗證系統，而是打造了一個由政府背書的統一身分錢包。所有歐盟居民和企業都可以使用這個錢包，它不僅用於存儲身份信息，還承載著年齡、居住證明、職業資質、稅務信息等各類認證憑證，支持用戶簽署電子文檔，並內置了支付功能。用戶只需一次身份驗證，選擇性分享必要信息，就能一站式完成支付流程。

資料來源：@Panagiotis Kriais

倘若歐洲數位身分錢包（EUDIW）成功落地，整個歐洲的銀行業架構都將被重塑──用戶的身分認證，將取代銀行帳戶，成為金融服務的核心入口。這會讓身分認證成為一項公共基礎設施，銀行和數位銀行的角色變得可以相互替代，除非它們能基於這個可信任身分體系來建立差異化服務。

加密產業也正朝著同一方向發展。鏈上身份認證的相關探索已開展多年，儘管目前尚無完美方案，但所有項目的底層邏輯高度一致：

• Worldcoin：致力於建立全球通用的人格證明系統，在不洩漏使用者隱私的前提下，驗證使用者的真實獨立身分。

• Gitcoin Passport：整合多種使用者聲譽與身分驗證訊息，減少治理投票和獎勵分發過程中的女巫攻擊。

• Polygon ID、zkPass及零知識證明架構：支援使用者在不洩漏底層資料的前提下，證明特定事實（如"我已成年""我居住在德國""我已完成KYC認證"）。

• ENS網域+ 鏈下憑證：讓錢包地址不僅代表資產餘額，還能關聯用戶的社交身分與各類資質證明。

加密領域的大多數身分認證項目，都旨在解決同一個核心問題：讓使用者能夠證明"我是誰" 或"我具備某類屬性"，同時避免身分資訊被單一平台壟斷。這與歐盟推動歐洲數位身分錢包（EUDIW）的理念不謀而合—— 用戶可隨身攜帶自己的身份認證信息，在不同應用間無縫切換，無需重複進行身份驗證。

一旦這種模式成為產業常態，數位銀行的營運邏輯也將隨之改變。如今，數位銀行將身分認證視為核心掌控環節：使用者註冊、平台審核，最終形成一個隸屬於該平台的"帳戶"。而當身分認證變成使用者自備的"通行證" 後，數位銀行的角色就轉變為連結這可信任身分系統的服務提供者。這不僅能簡化用戶開戶流程、降低合規成本、減少重複審核工作，還會讓錢包取代數位銀行帳戶，成為用戶資產和身分的核心載體。

未來發展趨勢展望

綜合以上分析可以下結論：曾經決定數位銀行競爭力的要素，如今已不再重要。用戶規模不算是護城河，銀行卡發行權也不是核心壁壘，甚至簡潔美觀的介面設計，都無法成為平台的獨特優勢。真正的差異化競爭點，在於數位銀行的獲利產品、資金流轉通道和身分認證體系—— 除此之外的其他功能，終將淪為可被隨意取代的同質化模組。

未來成功的數位銀行，絕對不會是傳統銀行的"輕量化版本"。它們將以錢包為核心，建構全新的金融服務體系，並錨定某一核心獲利引擎—— 因為這正是決定平台利潤率與抗風險能力的關鍵。整體而言，這些核心獲利引擎可分為三大類型：

1. 生息型數位銀行

這類平台的核心競爭力，在於成為用戶存放穩定幣的首選錢包。只要能吸收大規模的用戶存款，平台就能透過儲備金支撐型穩定幣利息、鏈上理財收益、質押挖礦或再質押等途徑賺取利潤，無需依賴龐大的用戶基數。其獲利優勢在於，資金託管的收益效率，遠高於資金流動的抽成收益。這類數位銀行的定位更像是披著錢包外衣的現代儲蓄平台，而非單純的消費級應用，核心競爭力是為用戶提供流暢的"存幣生息" 體驗。

2. 支付流轉型數位銀行

這類平台的價值來自於穩定幣的交易流水。它們會成為用戶穩定幣收發、消費的主要管道，並與支付處理商、商家、法幣與加密貨幣兌換通道、跨境支付網路建立深度合作。其獲利模式類似全球支付巨頭，單筆交易的利潤率雖低，但一旦成為用戶的首選支付管道，就能依靠龐大的交易規模實現可觀的營收。平台的護城河在於使用者的使用習慣與服務可靠性，成為使用者進行資金劃轉時的預設選擇。

3. 穩定幣基礎設施型數位銀行

這是產業鏈中最深層、成長潛力最大的賽道。這類數位銀行不滿足於穩定幣的流轉服務，而是致力於掌控穩定幣的發行、贖回、儲備管理與清算結算等核心環節。這一領域的利潤率最為豐厚，因為儲備資產產生的收益，是整個產業鏈最大的利潤來源。這類數位銀行將消費端功能與基礎設施佈局結合，目標是成為完整的金融網絡，而非侷限於一款應用產品。

簡而言之：生息型數位銀行，靠用戶"存錢" 賺錢；支付流轉型數位銀行，靠用戶"轉錢" 賺錢；基礎設施型數位銀行，則無論用戶採取何種操作，都能實現盈利。

預計未來市場將分化為兩大陣營：第一陣營是專注於用戶端的應用平台，主要功能是整合現有基礎設施，特點是操作簡單、體驗熟悉，但用戶替換成本極低；第二陣營則向產業鏈的價值核心環節邁進，聚焦穩定幣發行、交易路由、清算結算與身份認證等業務。

這類平台的屬性將更接近基礎設施，而非單純的應用—— 只是在前端配備了面向消費者的互動介面。它們的使用者黏性極強，因為會潛移默化地成為資金進出鏈上生態的作業系統。

來源: 金色財經

今年以來，國際現貨鉑金價格漲勢驚人，漲幅接近100%，強勢突破了多年的價格整理型態。這輪凌厲的上漲，背後是市場供需格局與投資人情緒的根本轉變。過去幾年，由於ETF資金流出、高利率環境以及汽車業庫存積壓，鉑金的表現一直遜色於黃金和白銀，但現在，情況已經大不相同。

供需失衡：鉑金價格的核心驅動力

目前鉑金市場的核心矛盾，是工業需求成長與供應持續緊張之間的不匹配。

需求端：汽車與氫能雙輪驅動

汽車產業的復甦為鉑金需求提供了堅實支撐。隨著歐洲、中國和印度等地實施更嚴格的排放標準，柴油車和重型汽車對鉑金催化劑的需求顯著增加。數據顯示，汽車領域的鉑金需求已從2022-2023年的277萬盎司攀升至321萬盎司，並且未來幾年可望持續成長。

此外，鉑金在清潔能源技術中的角色日益重要。作為質子交換膜（PEM）燃料電池和電解槽的核心催化劑，鉑金是全球氫能策略的關鍵材料。隨著美國、歐洲和中國大力推進氫能基礎建設，預計在21世紀20年代後半期，氫能領域對鉑金的需求將穩定放量，為其提供長期的價值支撐。

供應端：全球主要產區面臨瓶頸

鉑金的供應端持續承壓，結構性短缺問題日益凸顯。

• 南非產量受限：身為全球最大的鉑金生產國（佔全球產量70%以上），南非長期面臨電力短缺、礦場老化和營運成本上升等挑戰。環球數據預測，2025年南非的鉑金產量將下降6.4%。

• 地緣政治影響：俄羅斯和辛巴威等其他主要產區的生產也受到地緣政治和物流問題的困擾。

• 庫存消耗殆盡：過去多年的價格低迷導致礦商削減了資本開支，而用於彌補供應缺口的庫存如今也已基本耗盡。

資金輪動：為何聰明錢湧入鉑金？

在宏觀層面，投資人的目光也開始重新聚焦鉑金。當黃金價格接近歷史高點時，資金開始尋找貴金屬板塊中估值相對偏低的品種，兼具貴金屬和工業金屬雙重屬性的鉑金因此脫穎而出。

聯準會的政策轉向預期為整個貴金屬市場創造了有利環境。市場普遍預期降息週期的開啟將壓低實際收益率，這使得鉑金成為一個極具吸引力的投資標的。雖然鉑金不像黃金那樣受益於各國央行的購買，但它對宏觀經濟環境的變化同樣敏感。

圖表顯示，黃金（藍線）價格漲幅遠超鉑金（綠線），凸顯了鉑金的相對估值優勢。

過去十年，黃金價格累計漲幅超過300%，而鉑金僅上漲100%。但進入2025年，鉑金價格漲勢明顯提速，巨大的估值差距預示著資金正從估值過高的黃金等資產中流出，轉而湧入長期被低估的鉑金市場。

當然，風險依然存在。全球經濟成長放緩可能抑制汽車和石化產業的短期需求，而氫能經濟的全面發展也尚需時日。但整體而言，宏觀環境對鉑金仍有利。

技術面確認：突破十年盤整區

從技術圖表上看，鉑金價格已經完成了根本性的逆轉，擺脫了多年的下跌趨勢，進入了新的上漲週期。

週線圖：倒頭肩底形態構築成功

在周線圖上，鉑金價格在過去三年形成了一個清晰的「倒頭肩底」形態，為本輪上漲奠定了堅實的基礎。價格在突破1000美元的頸線位後，買盤大量湧入，推動價格一路飆升，輕鬆突破1270美元的關鍵阻力，目前已站上1740美元，創下新冠疫情以來最強勁的上漲行情。

鉑金周線圖顯示，價格在2025年年中成功突破長期下降趨勢線，發出買進訊號後持續走高。

月線圖：長期多頭正式開啟

月線圖進一步確認了鉑金已進入長期牛市。物價接連突破1,200美元、1,700美元等多個歷史阻力位，成功擺脫了長達十年的盤整區間。這些曾經的阻力位現在轉化為強而有力的支撐。從長期來看，接下來的關鍵目標價位分別在1,900美元、2,170美元和2,300美元附近。

鉑金期貨月線圖顯示，價格已突破長期盤整區間，正向2,170-2300美元的樞軸區域邁進。

只要鉑金價格能維持在1,200美元上方，整體上漲格局就不會改變。一旦突破1900美元，便有望向2,170美元甚至更高價位發動衝擊。

跨市場訊號：三大指標共振看漲

除了自身基本面和技術面的強勢，來自其他市場的訊號也進一步印證了鉑金的牛市邏輯。

訊號一：黃金/鉑金比率反轉

黃金與鉑金的比值是衡量兩者相對強弱的關鍵指標。該比值在2025年4月達到3.59的峰值後大幅回落，目前維持在2.47左右，顯示鉑金正相對於黃金走強。如果該比值能有效跌破2.20的支撐位，則可能進一步下探至1.80-2.00區間，這將是鉑金牛市的強力確認訊號。

黃金與鉑金比率的周線圖顯示，該比率在觸及上升楔形上軌後回落，預示著鉑金相對黃金將持續走強。

信號二：鉑金估值仍處歷史低位

從更長期的視角來看，目前鉑金與黃金的比值維持在0.4-0.5區間，這接近歷史最低水準。歷史數據顯示，每當鉑金相對黃金出現如此大幅度的低估時，後續往往會迎來一輪長達數年的超額收益行情。目前的市場狀態與歷史上的這些關鍵轉折點極為相似。

鉑金兌黃金比率的長期走勢圖顯示，目前比率處於歷史低估區域，為鉑金提供了巨大的估值修復空間。

訊號三：美元走弱提供助力

鉑金以美元計價，其價格與美元指數長期呈現負相關關係。歷史數據顯示，美元指數的每個週期性頂部，幾乎都對應著鉑金的價格底部。 2022年末和2024年的美元指數高點，就與鉑金的價格底部時間點精準吻合。隨著美元指數從高點回落，鉑金價格同期暴漲超過90%。如果聯準會的寬鬆政策導緻美元持續走軟，鉑金將獲得更多上漲動力。

圖表清楚地展示了美元指數（DXY，下圖）見頂與鉑金價格（上圖）見底之間的負相關關係。

綜上所述，無論是從基本面的供需失衡，或是技術面的突破，亦或是跨市場指標的共振來看，鉑金都正處於一輪持續上漲週期的初期階段。如果供應緊張的局面無法緩解，同時宏觀環境維持寬鬆，鉑金價格預計在2026年向更高水準發起衝擊。

近幾個月，美國兩大房屋金融巨頭房利美和房地美（合稱「兩房」）正悄悄擴大其資產負債表，增持了數十億美元的抵押貸款支持證券（MBS）和房屋貸款。此舉引發市場高度關注，紛紛猜測其背後動機：是為了壓低抵押貸款利率，還是在為重返公開市場進行獲利衝刺？

資產規模急劇擴張

最新數據顯示，截至今年10月的五個月內，這兩家政府支持企業（GSE）的自持投資組合規模激增超過25%。這一組合包含它們自己持有、而非出售給投資者的債券和貸款。

目前，兩房的合併持倉總額已升至2,340億美元，創下2021年以來的新高。分析師預測，到明年，這數字可能再增加1,000億美元。

值得注意的是，即便在近期大幅增持後，兩房的持倉規模仍比監管上限低2,000多億美元，為後續擴張留下了充足的空間。這項轉變背後的官方解釋寥寥無幾，使得華爾街只能透過猜測來判斷其驅動因素和未來走向。

政策猜想：為高企的房貸利率降溫？

一種主流觀點認為，兩房增持MBS是為了讓居高不下的房貸利率降溫。透過將更多貸款保留在自己帳上，它們減少了市場上可供投資者購買的MBS供應量。供應減少會推高債券價格，進而壓低收益率，最終傳導至消費者需支付的貸款利率。

這項操作與川普政府對住房負擔能力的高度關注不謀而合。

• 財政部長斯科特·貝森特在9月曾表示，總統可能宣布「國家住房緊急狀態」。

• 聯邦住房金融局（FHFA）局長比爾·普爾特也透露，正在探索設立50年期抵押貸款以減輕每月供壓力。

• 總統唐納德·川普更是在社群媒體上直接敦促兩房「讓大型住宅建築商採取行動」。

儘管政策層面頻頻發力，但自2022年聯準會為抑制通膨而開啟升息週期以來，抵押貸款利率始終維持高位。即使2024年累積降息1.75個百分點後，30年期房屋貸款的平均利率依然超過6%。

花旗集團預測，到2026年，兩房的合併自持投資組合將增加約1,000億美元，甚至可能達到2,500億美元。該行估算，如此規模的增持可能將MBS的風險溢價壓縮約0.25個百分點，這部分降幅可望傳導至終端貸款利率。

FHN Financial的策略師沃爾特·施密特表示：“由於財政部仍是兩房的主要所有者，政府對其影響力巨大。這給了他們一個類似美聯儲的靈活降息工具。”

商業動機：為重返IPO鋪路？

擴大自持投資組合的另一個可能動機是為公開上市做準備。川普政府已開始為此鋪路，包括非正式接觸投行探討發行事宜。商務部長霍華德·盧特尼克本月稍早表示，兩房的IPO將「儘早而非推遲」進行。

對於潛在的IPO而言，獲利能力是關鍵。在資產負債表上持有更多MBS，意味著能獲得更多利息收入，進而提升利潤。這對於打消投資者對其獲利能力的疑慮至關重要。

「如果你打算讓它們脫離政府接管，成為追求利潤的實體，這會是一個起點，」Columbia Threadneedle結構化資產聯席主管傑森·卡蘭指出。 “只有當房利美和房地美能夠展示盈利增長時，IPO的投資者才會有興趣持有其股票。”

MBS市場迎來新變局

無論動機為何，兩房的增持行為正在改變9兆美元的美國機構MBS市場。

隨著兩大巨頭入場掃貨，市場上的債券供應被抑制，價格得到支撐。同時，當市場波動、利差擴大時，有兩個大型買家介入，也能起到穩定器的作用，並可能在過程中改變投資者評估風險的方式。

過去三年，市場焦點主要集中在基金經理人身上，他們是聯準會縮減購債後的邊際買家。如果兩房持續增持，這一格局將被打破。

富國銀行策略師馬裡奧·伊查索表示：“如果GSE投資組合的擴張持續下去，它們將成為市場上最重要的買家之一。市場信條將變成'不要與GSE作對'。”

歷史的迴響：風險與監理的再平衡

兩房資產負債表的擴張，也重新引發了關於其應承擔多少風險的長期爭論。

在2008年金融危機前，兩房的合併持股曾膨脹至超過1.5兆美元，投資組合成為其主要利潤引擎。但它們持有的資產不僅限於較安全的機構債券，還包括大量高風險的私人標籤債券。當房地產市場崩潰時，這些部位及其背後的高槓桿導致了巨額虧損，最終引發政府接管。

此後，財政部強制兩房出售資產，並設定了嚴格的持股上限。 2022年底，其自持投資組合一度縮水至1,580億美元。

如今，雖然很少有人預期會重演危機前的模式，且目前的抵押貸款債券因更嚴格的承銷標準而變得更安全，但市場擴張仍需警惕。

美國銀行策略師珍娜·庫羅表示：“如果房利美和房地美開始將投資組合重新積累到接近2008年前的水平，將會引發巨大的政治關切。我們預計，如果它們大幅增持，仍需要嚴格監管。”

投資人普遍認為，在目前的政策背景下，一定程度的投資組合擴張是可能的。另類信貸投資公司Balbec Capital的董事總經理布萊恩·西蒙表示：“現屆政府更關注經濟增長，取得住房政策的勝利至關重要。購買更多MBS以幫助壓低利率並實現其他目標，很可能會被提上議程。”

黃金價格正於歷史高點附近強勢震盪。聯準會貨幣政策的不確定性、地緣政治風險、各國央行的持續買入以及黃金ETF的資金流入，共同構成了金價的堅實底部。目前，金價交投於4,339美元附近，距離10月20日創下的4,381美元歷史高峰僅一步之遙。

對交易員來說，本周美國密集的經濟數據發布，將是決定黃金短期走勢的關鍵。

美元指數走弱，為金價“開路”

近期黃金的凌厲漲勢與美元指數的疲軟密切相關。市場正在提前消化本週包括非農業就業在內的多項美國經濟數據，普遍預期偏弱，從而打壓了美元。技術面上，美元指數也顯示出持續的弱勢格局，為黃金的向上突破創造了良好環境。

美元指數日線圖顯示，價格在多條均線下方運行，MACD指標位於零軸以下，整體呈現空頭趨勢，為黃金上漲提供了支撐。

聯準會政策迷霧，黃金成避險首選

聯準會上週以9:3的投票結果決定降息25個基點，將政策利率下調至3.50%-3.75%區間，但同時釋放了「邊走邊看」的寬鬆訊號。

政策制定者試圖在疲軟的勞動市場與頑固的通膨之間找到平衡，並未明確後續的降息節奏。聯準會主席鮑威爾在記者會上的溫和表態，引導市場開始定價2026年將有兩次降息，這與聯準會點陣圖顯示的一次降息預期產生了分歧。

聯準會點陣圖顯示，2026年的利率預測，只有不到一半（8/19）的委員認為會低於3.25%。

利率期貨市場數據顯示，市場認為聯準會在2026年底前降息至300-325基點區間的機率最高，寬鬆預期遠超過聯準會官方指引。

三位持異議的委員立場分化──兩位反對降息，一位主張大幅降息50個基點──這進一步加劇了政策路徑的模糊性。在這種不確定性下，交易員傾向於增加黃金等防禦性資產的配置。

此外，各國央行常態化的購金需求與黃金ETF的持續淨流入，也為金價提供了穩定的上行動力。

地緣不確定性強化避險買盤

在美國主導的俄烏和平談判陷入停滯後，地緣政治風險依然高企。儘管烏克蘭總統澤倫斯基提出以「放棄加入北約」換取西方安全保障，觸及了俄羅斯的核心訴求，但領土問題的僵局使風險難以消退，持續支撐著黃金的避險需求。

關鍵數據前瞻：本週金價交易指南

金價的上漲可能提前反映了對本周美國經濟數據的疲軟預期。本週，市場將迎來非農就業報告（NFP）、消費者物價指數（CPI）、零售銷售和失業率等一系列核心數據，每一項都可能引發金價劇烈波動。

非農報告：就業市場的關鍵考驗

作為市場焦點，本次非農報告因政府停擺而推遲了11天發布，市場關注度和潛在波動性都因此增加。市場預期新增就業人數僅5萬個，遠低於上月的11.9萬個。

• 若數據弱於預期：將強化聯準會提前降息的預期，削弱美元和美債殖利率，進而提振黃金。金價預計將向上測試4,350美元，甚至挑戰歷史高點。

• 若數據強於預期：則表示勞動市場仍堅挺，通膨壓力可能持續，降息預期將降溫。金價或面臨回檔壓力，下方需注意4,300美元整數關卡的支撐。

此外，薪資成長數據也至關重要。薪資成長放緩是通膨緩解的訊號，利好黃金；反之則可能抑制金價。

零售與失業率：消費韌性的號誌燈

市場預期核心零售銷售成長率為0.2%。若數據低於預期，將意味著家庭支出放緩，強化經濟降溫和聯準會降息的預期，以支撐黃金。

同時，失業率預計將從4.4%微升至4.5%。失業率上行通常會提升降息機率，利好黃金。但需警惕，消費疲軟可能引發風險資產拋售，若股市劇烈波動，或導致黃金因流動性需求而被短期拋售。

CPI數據：通膨黏性的最後校驗

週四公佈的CPI數據將直接檢驗通膨的黏性。若通膨數據持續回落，將為聯準會降息打開更多空間，增強黃金作為抗通膨資產的吸引力。反之，若通膨居高不下，可能限制降息空間，減緩金價的上行節奏。

技術分析：突破後暗藏風險

從技術面來看，黃金在4,236美元關鍵點位下方經過充分整理後，成功向上突破，且5、10、20、30日均線形成多頭排列，這是典型的突破形態。上週五的衝高回落可以視為對突破的快速回踩確認，顯示出多頭在重要數據公佈前完成佈局的緊迫性。

然而，風險也同樣存在。如果金價創出新高，MACD指標將出現頂背離，這為本輪上漲的可持續性打上了問號。

目前來看，金價近兩日的上漲可能是在交易數據預期。走勢有兩種可能：一是藉助資料快速衝高，創下新高後因背離而回落整理；二是不破新高，沿著上升通道緩慢上漲，以時間換空間來修復MACD指標。

關鍵支撐位位於上升通道中軌、下軌以及5日均線；壓力位則在4,353美元和前高4,381美元。

現貨黃金日線圖顯示，價格在上升通道內運行，但MACD指標已形成死叉，RSI指標也從超買區回落，暗示上漲動能可能減弱，並存在頂背離風險。

本週，全球兩大央行——英國央行和日本央行——預計將採取截然相反的利率行動。照理說，一旁降息、一旁升息，做空英鎊兌日圓似乎是十拿九穩的交易。

然而，市場現實卻給了完全不同的答案。長期以來，英鎊兌日圓匯率完全無視了不斷收窄的英日利差，持續走高。這背後，是外匯市場定價邏輯的深刻變化：交易員的目光正從單純的利差，轉向財政風險和真實的資本流動。

利差與匯率：日益擴大的鴻溝

傳統的交易邏輯正在失效。數據顯示，自去年年中以來，英國央行與日本央行的政策利率差已經縮小了165個基點。

本週，這個差距可能會進一步擴大到200個基點以上。市場普遍預期，英國央行週四將降息25個基點至3.75%，日本央行隔日則會升息25個基點至0.75%。

圖1：英國與日本央行的政策利率差持續收窄，但英鎊兌日圓匯率（紅色虛線）卻逆勢攀升，挑戰了傳統的利率平價理論。

債券市場的表現同樣印證了這個趨勢。英國和日本的2年期公債殖利率差自2023年年中以來已減半，目前已回到2022年英國那場災難性預算案之前的水平。然而，在同一時期，英鎊兌日圓匯率卻上漲了14%。

圖2：英鎊兌日圓匯率（藍線）與兩國2年期公債殖利率差（紅線）走勢出現明顯背離，尤其在近期，匯率持續走強而利差不斷收窄。

即便是剔除通膨影響的「實際」殖利率差，也呈現相同趨勢。兩國5年期實際殖利率差在短暫擴大後，已收窄約60個基點。而在波動劇烈的30年期長債上，利差自1月以來更是大幅收窄了120個基點。

然而，匯率卻講述了一個完全不同的故事。過去18個月，英鎊兌日圓匯率累計上漲超過1%，自今年年中以來更是反彈約5%，觸及17年來的新高。

不只是日圓弱，英鎊也很強

這種匯率走勢，部分源自於日圓的普遍疲軟。自新冠疫情以來，日圓實際有效匯率指數暴跌30%，降至超過55年來的最低點，其兌美元匯率甚至一度接近上世紀80年代的水準。

但日圓疲軟並非故事的全部。同期，英鎊的實質有效匯率指數上漲了10%，今年再漲1%。這表明，英鎊兌日圓的強勢，是「日圓弱」和「英鎊強」共同作用的結果。

圖3：日圓實際有效匯率（綠線）長期處於下行通道，而英鎊（藍線）則相對堅挺，兩者走勢分化是英鎊兌日圓匯率強勢的重要背景。

財政政策：市場關注的新焦點

如果利差和宏觀基本面無法解釋匯率的異動，那麼答案可能在別處。經合組織（OECD）的最新預測顯示，英日兩國今年的實際GDP成長大致相當，未來兩年英國成長速度也僅是略微領先，且通膨率預計都將在2027年收斂至2.1%。

圖4：根據經合組織（OECD）預測，G20主要經濟體未來幾年的GDP成長前景各異，但英日兩國的宏觀經濟數據差異並不足以解釋其匯率的劇烈波動。

真正的分歧點在於財政政策。儘管上個月的預算案在英國國內引發爭議，但其財政政策的整體方向是收緊。而在日本，新任首相高市早苗（Sanae Takaichi）則明確開啟了新一輪的政府支出擴張。

這種財政路徑上的背道而馳，部分解釋了兩國央行為何會在本週採取相反的貨幣政策。更重要的是，市場可能正在為日本定價一種新的「風險溢價」——類似於2022年英國所經歷的。市場擔心，在巨額債務的基礎上繼續大舉刺激，日本政府最終可能會迫使央行放棄進一步的緊縮政策。

真正推手：日本投資者的資金流向

最終，決定匯率走向的，或許是真金白銀的跨國流動。

日本投資者是英國國債的重要買家。數據顯示，外國投資者持有近三分之一的英國國債，而日本投資者在其中又佔了近三分之一。

光是今年10月，日本基金就買了四年多來最大規模的英國主權債券。這背後的邏輯很簡單：儘管利差在收窄，但英國國債的絕對收益率依然誘人——30年期公債殖利率仍比日本高出近兩個百分點，2年期公債則高出270個基點。

圖5：數據顯示，日本投資者購買英國國債的規模在近期顯著放量，達到四年來最高水平，這種強勁的資本流入為英鎊提供了堅實支撐。

值得注意的是，日本投資人早在英國推出緊縮預算、市場加大對英央行降息押注前就已經開始行動。同時，日本國內的政治動盪也促使投資人將資金撤離本國債券市場，進一步推動了資本外流。

歸根究底，在外匯市場目前的博弈中，投資流動的力量已經壓倒了單純的利率方向。對於交易員來說，緊盯利差的舊劇本可能需要更新了。