白銀單日巨震

日圓匯率，正成為決定日本央行下一步行動的關鍵變數。彭博社對52位經濟學家的最新調查顯示，市場普遍認為，日圓的持續疲軟可能迫使日本央行加快升息步伐。畢竟，日本通膨率已連續四年高於2%的目標，而本國貨幣貶值只會進一步加劇物價壓力。

市場共識：7月升息是高機率​​事件

儘管升息預期會升溫，但短期內市場並不指望日本央行會立即採取行動。所有受訪經濟學家都預測，在1月22日至23日的會議上，決策者將維持0.75%的基準利率不變。

真正的看點在年中。調查顯示，7月是下一次升息最熱門的選項，獲得了48%經濟學家的支持，遠遠超過其他月份。認為央行會在4月或6月行動的比例則均為17%。

值得注意的是，自2024年3月日本開啟貨幣政策正常化以來，超過60%的受訪者認為這一進程「太慢」或「偏慢」。雖然央行在去年12月19日剛將利率上調至三十年高位，但只有35%的觀察家認為這個節奏是適當的。對於未來的升息路徑，約68%的經濟學家預計，頻率大約是每半年一次。

匯率成關鍵，160是政策「紅線」？

目前，日圓兌美元匯率在158.50附近徘徊，距離2024年7月創下的1986年以來最低點僅一步之遙。匯率的疲軟，正直接影響央行的決策時間表。

三井住友信託銀行經濟學家Junki Iwahashi明確指出：“我預計日本央行在下次加息前會觀望約六個月。但如果日元兌美元跌破160，推高了通脹預期，這個時間表就可能提前。”

這一觀點得到了廣泛認同。四分之三的受訪者認為，日圓疲軟迫使央行提前行動的風險正在上升。彭博社早前也曾引述知情人士消息稱，儘管日本央行官員未預設利率路徑，但日圓走勢確實可能促使他們更早升息。

政治風向：高市早苗的“刺激牌”

日圓的弱勢與當前的政治環境密切相關。自去年10月高市早苗贏得自民黨總裁選舉並出任首相以來，日圓一直承壓。她長期以來都支持積極的貨幣和財政刺激政策。

近期，有消息指出高市早苗計劃於下個月提前舉行大選，這進一步加劇了日圓的貶值壓力。市場猜測，如果她勝選，將有更大的政策空間來實施擴張性財政措施。

TD資產管理公司首席策略師Hiroshi Namioka表示：“未來的升息次數將在很大程度上取決於匯率走勢。只要日圓持續貶值或維持弱勢，日本央行就可能繼續升息。”

終點利率上調，央行姿態趨“鷹”

在持續的壓力下，市場對本輪升息週期的最終利率（即「終端利率」）預期也在走高。經濟學家預測的中位數已升至1.5%，這是自2023年底調查開始提問以來的最高水準。

對於下週的政策會議，市場焦點將是央行更新的季度經濟展望報告。這份報告將首次納入高市早苗於11月制定的經濟刺激計劃，可能為央行未來的政策態度提供線索。

經濟學家的預測中位數顯示，日本央行將維持先前的通膨預期，即本財年（截至3月）核心CPI上漲2.7%，下一財年將上漲1.8%。而在經濟成長方面，受財政措施提振，本財年和下一財年的成長率預計將小幅上調至0.9%和0.8%。

農林中金綜合研究所首席經濟學家Takeshi Minami認為，隨著潛在通膨率接近2%，日本央行必須改變其傳統的緩慢升息模式。他強調：“考慮到當前對通膨上行風險的擔憂，央行必須保持'戰鬥姿態'，向市場傳遞其持續加息的意願。”

聯準會主席鮑威爾，如今在網路上成了「網紅」。交易員們把他做成各種梗圖（meme），慶祝他的領導。費城聯邦儲備銀行主席安娜·保爾森（Anna Paulson）對此很清楚，因為她20歲的兒子就經常把這些發給她看。

在去年7月上任後首次接受全國性媒體採訪時，保爾son表示：“很多人，包括我，都被他的領導力所折服。”

力挺主席，凝聚內部共識

上週日，鮑威爾披露自己正因聯準會總部裝修問題面臨刑事調查，但他直言，調查的本質是關於貨幣政策以及川普要求降息的訴求。

對此，保爾森評論道：“他的聲明非常有力，我認為這本身就說明了一切。”她強調，鮑威爾一直是一位“非常高效的主席”，其前任們也同樣出色。 “幾十年來，美聯儲一直擁有非常強大的領導力，我認為這對美國人民是有益的。”

保爾森自2019年起便以芝加哥聯邦儲備銀行研究主管的身份參與利率決策會議。她從內部視角觀察到，鮑威爾「能夠促成廣泛而開放的對話，這令人印象深刻」。她補充說，身為主席，引導好內部討論，創造一個讓大家能為機構和經濟做正確決策的環境，是其工作的一部分。

本週，已有多位聯準會官員公開表達了對鮑威爾誠信和領導力的支持，而保爾森的這番話與他們遙相呼應。值得注意的是，去年底，這些官員在利率決策上曾出現分歧，鮑威爾主導的降息政策面臨的反對聲音一度增加。

利率暫穩，但降息大門未關

目前，保爾森暗示她同意市場主流觀點：不急於再次降息。身為今年的利率投票委員，她對自己過去支持聯準會降息三次的決定表示認可。

她預計，到今年年底，通膨在回歸2%目標的道路上將取得「有意義的進展」。因此，在即將於1月27日至28日舉行的會議上，她傾向於維持利率穩定。在她看來，目前的利率水準足夠高，略高於中性利率（既不刺激也不抑製成長的水準），維持現狀有助於完成抗通膨的任務。

「我希望貨幣政策的限製表現發揮作用，帶領我們一路回歸2%的目標，」她說。

兩大前提：通膨回落或就業惡化

儘管短期內按兵不動，保爾森也明確給出了今年稍後啟動降息的兩個可能條件：

1. 通膨數據證實壓力正在緩解。

2. 有證據顯示就業市場狀況正在意外惡化。

她表示會特別關注下個月發布的1月物價數據，因為企業通常在年初才重新定價。換言之，如果企業準備大幅漲價，很快就會在數據中顯現。

對於企業定價行為，她觀察到，企業主管和老闆們現在比過去幾年更關心市場份額，這讓他們在提價時更加猶豫，生怕失去客戶。 “現在的需求狀況並沒有強勁到可以輕易提價。企業都非常謹慎、非常審慎。”

鴿派訊號：就業市場為最大變數

如果經濟穩定成長、通膨下降、勞動力市場平穩的基線預測成真，「那麼，我們就應該處於中性水平，」保爾森認為，屆時的利率水平「比我們現在的位置略低一些」。

「聯準會傳聲筒」Timiraos在文章中分析，保爾森的觀點使她站在了利率制定委員會中偏鴿派的一邊，因為她認為就業市場面臨的風險「略高於」通膨頑固不化的風險。

她指出了一個令人擔憂的現象：去年，私部門約95%的就業成長都集中在醫療保健和社會援助這一領域。 「如果你設想一個感覺穩固健康的經濟體，它似乎不應該只在一個領域創造就業機會，」她說。

研究表明，在當前這種就業市場放緩、但GDP仍在穩步擴張的時期，「最終勝出的往往是勞動力市場的信號。」但她也謹慎地補充，歷史不代表未來。例如，如果經濟正處於生產力大爆發的前夜，那麼在勞動力需求減少的情況下，經濟活動仍可能保持強勁。

保爾森坦言，2025年對她而言最大的經濟意外是勞動市場的降溫過程「並未加速，這很不尋常」。她警告說：“勞動力市場可能迅速崩潰……因此，任何崩潰而非緩和的跡象，都將是我密切關注的事項。”

聯準會主席鮑威爾或許自己也沒想到，他已成為一些網路交易員眼中的“民間英雄”，各種致敬他的表情包和段子在網路上流傳。費城聯邦儲備銀行主席安娜·保羅森對此深有體會，因為她20歲的兒子就經常轉發這些內容給她。

「許多人，包括我自己，都對他的領導力印象深刻，」保羅森在周三的一次採訪中表示。這是她自去年7月上任以來，首次接受全國性媒體的訪問。

「高效的主席」：鮑威爾獲同僚力挺

近期，鮑威爾披露自己正因聯準會華盛頓總部的裝修事宜而接受一項刑事調查。不過他本人指出，這項調查的實質與貨幣政策以及川普要求降息的訴求有關。

對此，保羅森評論道：「他的聲明非常有力，我認為這本身就說明了一切。」她表示，鮑威爾一直是一位非常有效率的主席，他的前任們也是如此。 “幾十年來，美聯儲一直擁有非常強大的領導力，我認為這對美國人民是有益的。”

保羅森自2019年起便以芝加哥聯邦儲備銀行研究主管的身份參加利率決策會議。從這個獨特的視角，她觀察到鮑威爾「能夠促成廣泛而開放的對話，這令人印象深刻」。她補充說，作為主席，引導整個議息會議的討論過程，創造一個讓委員們能夠為機構和經濟採取有益行動的環境，是其工作的一部分。

保羅森的這番表態，與本周其他幾位聯準會官員的觀點一致，他們都對鮑威爾的誠信和領導表達了支持。值得注意的是，去年年底，這些官員在利率政策上曾出現分歧，鮑威爾主導的降息決策面臨越來越多的反對聲音。

利率路徑：短期按兵不動，年內或降息

目前，保羅森暗示她贊同市場主流觀點，即聯準會無需急於再次降息。作為今年的利率投票委員，她對自己先前支持聯準會在過去三次會議上降息的決定表示認可。

她預計，到今年年底，通膨在回歸2%目標的道路上將取得「有意義的進展」。因此，她對於在即將到來的1月27日至28日會議上維持利率穩定感到滿意。在她看來，目前的利率水平足夠高，略高於既不刺激也不抑製成長的“中性水平”，維持現狀是完成降低通膨任務的合適之舉。

「我希望貨幣政策的限製表現發揮作用，帶領我們一路回歸2%的目標，」她說。

但保羅森也明確表示，她傾向於在今年稍後進行適度的降息。降息的觸發條件有兩個：要么是通膨數據證實了她關於價格壓力正在緩解的預期；要么是出現了就業市場狀況意外惡化的證據。

她特別提到，將密切關注下個月發布的1月價格數據，因為企業通常會在年初重新設定價格。這意味著，如果企業準備大幅漲價，很快就會在數據中顯現出來。

如果她對經濟穩定成長、通膨下降和勞動力市場穩定的基線預測成真，“那麼，我們就應該處於中性利率水平”，而她認為這一水平“比我們現在的位置略低一些”。

就業市場：最大的經濟意外與隱憂

從政策傾向上看，保羅森目前的觀點讓她站在了利率制定委員會中偏「鴿派」的一邊。原因在於，她認為目前就業市場面臨的風險「略高於」通膨頑固不化的風險。

她指出了一個令人擔憂的現象：去年，私部門約95%的就業成長都集中在同一個領域──醫療保健和社會援助。 「如果你設想一個感覺穩固健康的經濟體，它似乎不應該只在一個領域創造就業機會，」保羅森說。

研究表明，在類似當前這種就業市場放緩、但GDP衡量的經濟產出卻穩步擴張的時期，「最終勝出的往往是勞動力市場的信號。」不過她也謹慎地補充，歷史表現不能保證未來結果。例如，如果經濟“正處於生產力爆發的邊緣”，那麼經濟活動可能在勞動力需求減少的情況下仍然強勁。

對保羅森而言，2025年最大的經濟意外是勞動力市場的降溫程度，但“這一過程並未加速，這確實很不尋常。”她警告稱：“勞動力市場可能迅速崩潰……因此，任何崩潰而非緩和的跡象，都將是我密切關注的事項。”

通膨展望：企業為何不敢輕易漲價？

儘管保羅森強調聯準會確保通膨回歸2%至關重要，但她對通膨前景的擔憂程度要低於部分同僚。她看到的證據表明，去年商品價格的上漲勢頭可能在今年出現逆轉。

許多企業主管和所有者向她反映，他們現在比過去多年都更關注如何保住市場份額。這種心態讓他們更不願意透過提價來冒險失去客戶。

「現在的需求狀況並沒有強勁到可以輕易提價。企業都非常謹慎、非常審慎，」保羅森說。

一、如何解讀12月結售匯數據

資本項下淨結匯83億，扭轉了7月以來的逆差局面，其中直接投資逆差18億，證券投資順差高達114億，也是創下有數據以來的單月歷史新高。 2025年證券投資項下淨結匯累計共272億美元。

二、人民幣CFETS指數走高

有如此亮眼的結匯數據，不難理解為何在目前在美元指數走高的環境下，人民幣卻逆勢走強。人民幣CFETS指數已經突破了99關。指數中權重最大的三大非美貨幣(EUR、KRW、JPY）開年以來都表現拉垮，歐元受地緣政治拖累，韓元和日元這兩個難兄難弟亞洲貨幣更是弱得沒法看。

三、總結

來源：早安匯市

近期，日圓匯率承受明顯壓力，兌美元、歐元、人民幣等主要貨幣均跌至階段性新低。市場普遍將此輪下跌歸因於日本首相高市早苗可能解散眾議院、提前舉行大選的消息，這一政治變動預期也引發了市場對日本財政風險的擔憂，並導致日本國債遭遇拋售。

然而，若將時間線拉長，日圓的疲軟態勢早已形成。分析認為，巨大的美日利差、國內政治的不確定性以及深層的經濟結構性問題，共同構成了壓制日圓的「三座大山」。當前，市場正屏息凝神，密切關注日本政局的演變以及當局是否會出手幹預匯市。

內外交困：日圓貶值的三重推手

日圓的低迷表現已持續一段時間。以人民幣為例，日圓匯率一路下行，從去年4月100日圓兌約5.2元人民幣，跌至目前的4.3元區間，貶值幅度高達約16%。

不只是對人民幣，日圓對其他主要貨幣同樣弱勢。數據顯示，日圓對美元匯率近期接連失守多個整數關口，創下2024年7月以來的新低，距離160這一關鍵心理價位僅一步之遙。同時，日圓對歐元也觸及185日圓兌1歐元的疲軟水準。

究其原因，是多重因素共振的結果。

美日利差：核心的壓制力量

從外部看，美元在年初表現堅挺，美元指數重回99關口上方，對非美貨幣形成普遍壓制。

更核心的因素在於美日之間的利差。中信證券首席經濟學家明明指出，儘管日本央行在去年12月實施了升息，將政策利率提至1995年以來的最高水平，但日本的實際利率仍然「顯著」為負。同時，聯準會降息的節奏有所放緩，導緻美日實際利差維持高位，這成為日圓持續疲軟的根本動力。

政治變局：市場的直接催化劑

從內部來看，日本國內的政治變局直接加劇了做空日圓的交易。據報道，日本首相高市早苗已於1月14日向執政黨高層傳達意向，計劃在1月23日國會開幕初期解散眾議院，提前舉行大選。

此消息一出，立即引發金融市場動盪。 1月13日，作為長期利率指標的10年期日本公債殖利率一度升至2.16%，創下1999年2月以來的新高。同日，日圓對美元匯率跌破159關口，單日跌幅達0.64%。

東方金誠分析師徐嘉琦和馮琳認為，高市早苗支持財政擴張的政策傾向，加劇了市場對日本財政可持續性的擔憂，放大了日圓的貶值壓力。

結構問題：長期貶值的深層邏輯

除了短期因素，日本經濟面臨的結構性問題是日圓長期承壓的根源。

浙商證券宏觀首席分析師林成煒分析稱，日本經常計畫下的資金流動結構出現了問題。近年來，日本的貨物貿易已轉為逆差狀態；服務貿易雖有順差，但主要依靠有成長上限的旅遊業支撐。同時，由於本土創新能力不足，日本在數位專利使用、數位訂閱等領域的費用大量流向海外，其規模幾乎與旅遊收入相當。

林成煒進一步指出，從結構來看，無論是貨物貿易或服務貿易，日本未來都可能走向長期逆差。目前，日本經常專案的順差主要依賴海外投資收益，但這些收益中有高比例直接用於海外再投資，真正回流國內的資金有限。這種資金流動結構，決定了日圓面臨長期貶值壓力。

政策兩難：幹預還是升息？

日圓的持續貶值對日本經濟而言是一把「雙面刃」。它一方面能提升出口產品的價格競爭力，但另一方面也推高了進口成本，帶來輸入性通膨。分析師表示，日本在能源、原物料、食品等領域高度依賴進口，日圓貶值將直接加劇國內的通膨壓力。

上海對外經貿大學教授陳子雷認為，日圓貶值會抵銷日本央行升息的效果。因為輸入性通膨問題持續存在，會削弱升息這項貨幣政策的調控效果。

日圓的快速下跌已引起日本當局的高度關注。 1月13日，日本財務大臣片山皋月表示，她已與美國財政部長貝森特溝通，雙方都對近期日圓「單方面貶值」表示擔憂。目前，日圓對美元匯率正逐步逼近2024年當局出手幹預時的水準。

國際金融專家趙慶明判斷，一旦匯率觸及先前的干預點位，日本當局的行動將不會停留在口頭警告，而是會陸續實施幹預。林成煒也認為幹預的可能性較高，但他同時提醒，歷史經驗表明，外匯幹預通常只能產生階段性影響，難以扭轉匯率的中長期走勢。

對貶值的擔憂也可能促使日本央行採取更快的行動。日本央行總裁植田和男1月13日強調，只要條件允許，央行將繼續升息。他表示：“如果預期得以實現，我們將繼續提高利率，並根據經濟和通膨的改善情況調整貨幣寬鬆的程度。”

趙慶明認為，日本央行仍有升息空間，年內可能再升息一到兩次。主要原因有二：一是日圓走弱帶來的輸入性通膨壓力；二是日本國內的薪資與通膨已形成螺旋效應。隨著今年春季薪資談判的臨近，薪資預計將繼續上漲，這種「提價-漲薪」的通膨螺旋，為央行繼續升息提供了理由。

10年期美國公債殖利率正邁向連續第五週維持微幅波動，這一表現正逼近過去二十年來最長的"慣性期"紀錄。

自2006年以來，10年期美債殖利率的周波動範圍中位數為16個基點。而在過去五周里，這一範圍均不足10個基點，這是自2020年以來持續時間最長的此類行情。

這一趨勢主要源自於市場對美國貨幣政策穩定性的預期，但正引發債券市場投資者的焦慮，因為先前出現的殖利率窄幅波動情況，通常隨後會引發拋售。

蒙特婁銀行資本市場利率策略師伊恩林根在報告中觀察到，自12月中旬以來，10年期美債殖利率徘徊在4.1% 至4.2% 之間。這一區間經受住了包括12月就業數據、美國司法部針對聯準會主席鮑威爾的行動，以及美國可能對伊朗採取軍事行動預期在內的各種風險事件的考驗。

週五亞洲早盤交易時段，基準殖利率維持在4.16%。

「投資人一直在思考，需要什麼樣的動力才能將10年期收益率推高至4.25% 或壓低至4.05%，"林根寫道，"我們要提醒的是，從歷史上看，當這種窄幅區間最終失守時，往往會演變成一個債市看跌事件。"

在2020年9月和10月，10年期殖利率曾連續六週維持在0.64% 至0.8% 之間。隨後由於新冠疫苗的推出預示著經濟復甦，加之聯邦基礎設施支出計劃成形，收益率在接下來的四個月內翻了一倍多。當時由於10年期收益率處於極低水平，微小的變動比現在更具影響力。

衡量國債市場低波動性的其他方法還包括10年期公債的一個月滾動波動範圍，目前僅為8個基點，處於2000年以來讀數的第99百分位。此外，利率期貨選擇權價格也處於低點。

「原油、股票和貴金屬的波動劇烈，然而利率期貨卻處於鎖死狀態，」RJ O'Brien Associates 的衍生品經紀人亞歷克斯·曼扎拉在周四致客戶的信中寫道。

2023年聯準會處於升息進程中時，一份離到期約一年的短期利率期貨合約跨式套利定價反映的波動範圍約為100個基點。而目前類似的合約所反映的波動範圍僅約一半。

來源: 智通財經