歐盟無限期凍結俄羅斯2100億歐元資產，莫斯科怒斥“騙子”

如果說2024年的資本市場有什麼令人咋舌的景象，那就是──每個人都想成為下一個Michael Saylor，但絕大多數人都死在了半路上。

過去幾個月，美股市場上湧現一批所謂的"比特幣儲備公司"（Bitcoin Treasury Companies）。它們試圖復刻MicroStrategy（微策略）的劇本：發債、買幣、拉升股價。然而結果卻是災難性的。

資深投資人Andy Edstrom在最近的深度對談中直言不諱地將這一現象形容為"垃圾場的大火（Dumpster Fire）"。許多模仿者的股價從高點暴跌了80%甚至95%，無數散戶在這一輪"虛假繁榮"中血本無歸。

為什麼同樣的策略，MicroStrategy做是神話，別人做就是笑話？在AI敘事如貨運列車般碾壓一切的當下，比特幣還是那個最好的資產避風港嗎？

今天，我們剝開喧囂，聊聊這背後的底層邏輯。

第一章：MicroStrategy的本質並不是"買幣"

這是一個反直覺的認知：如果你認為Michael Saylor只是在瘋狂借錢買比特幣，那你可能只看懂了第一層。

Andy Edstrom提出了一個極其犀利的心理模型：MicroStrategy實際上是透過發行"美元穩定幣"來賺取利差。

讓我們拆解這個機制：大家熟悉的USDT（泰達幣），背後是用美國國債作為抵押，發行美元代幣。而MicroStrategy所做的事，本質上是"用比特幣作為抵押，發行能產生收益的美元代幣"。

這裡的"美元代幣"，在現實中對應的是它發行的可轉換債券（Convertible Debt）和優先股（Preferred Stock）。

· 機制：它向市場借入低成本的美元（透過發債/優先股），然後將這些資金轉化為比特幣。

· 安全墊：為了確保這個系統的安全性，必須要有極高的"超額抵押率"。 Andy指出，考慮到比特幣的波動性（一年可能下跌70-80%），MicroStrategy維持著約5:1的超額抵押率。

這就是為什麼它是目前唯一成功的玩家。它擁有龐大的存量比特幣（截止播客錄製時價值約560億美元），這讓它能夠安全地透過槓桿放大收益。

這是教科書般的金融工程。

反觀那些被稱為"DATs"（數位資產儲備公司）的模仿者，它們往往是由從未管理過上市公司的團隊拼湊而成，核心業務沒有現金流，甚至連基本的SEC財報都無法按時提交。它們試圖在沒有安全墊的情況下玩高槓桿遊戲，結果只能是引火燒身。

"這是一個二元對立的世界：MicroStrategy處於一個獨自的聯盟，而其他的模仿者，大部分是一場徹頭徹尾的災難。"

第二章：估值的迷霧－為什麼我們要為溢價買單？

這就引出了投資圈最大的爭論：如果我想持有比特幣，為什麼不直接買現貨，而去買溢價嚴重的MSTR？

這裡涉及到一個核心指標：MNAV（Market Net Asset Value，市場淨值）。

很多狂熱者試圖洗腦市場，說這類公司理應享有2倍甚至15倍的MNAV溢價。擁有經濟學背景的Andy Edstrom對此嗤之以鼻。他回顧了封閉式基金（Closed-End Funds）的百年歷史數據：

· 常態：封閉式基金通常處於折價交易狀態（例如折價10%-20%），只有極少數情況會有小幅溢價。

· 例外：像波克夏‧哈撒韋這樣管理極為卓越的控股公司，或是擁有10倍槓桿能力的銀行，才可能維持2倍左右的帳面價值溢價。

結論很殘酷：除非一家公司能證明它可以透過主動管理（如低利率融資、高位套現低點回補）跑贏比特幣本身，否則它不應該長期享受高溢價。

對於MSTR，市場願意支付溢價是因為它透過資本運作確實增加了每股含幣量。但對於其他沒有任何正向現金流、單純囤積比特幣（甚至以太坊、BNB）的小公司，支付溢價就是在繳交"智商稅"。

第三章：房間裡的大象－AI吸乾了比特幣的流動性

我們必須直面一個尷尬的現實：過去一年，比特幣的價格走勢相對於AI科技股來說，顯得"無聊"且乏力。

為什麼？因為AI的敘事太性感了。

Preston Pysh指出了一個非常敏銳的觀察：對於手握重金的高淨值人群，理解比特幣需要極高的認知門檻（密碼學、貨幣史、地緣政治）。這是一個巨大的"教育負擔"。

相比之下，AI是"即時滿足"的。任何人打開電腦，輸入一個問題，ChatGPT或Gemini瞬間給出一個驚豔的答案。投資人立刻就能明白："天哪，這東西能改變世界，我要買進製造它的公司。"

這就解釋了資金的流向。以Google為例，儘管初期被嘲笑，但其Gemini模型的迭代速度極快，正在與OpenAI形成分庭抗禮之勢。而Elon Musk旗下的Tesla，憑藉Robotaxi和人形機器人（Optimus），正在建構下一個工業革命的雛形。

「這東西（AI與機器人）就像一輛高速行駛的貨運列車。當你看到Elon規劃的工廠規模時，你會覺得瘋狂。但當它真正落地時，它將是絕對的市場主宰。"

但這是否意味著比特幣失效了？絕對不是。

Andy Edstrom堅持他2019年的判斷：比特幣在未來10年（即到2029年）仍有望達到40萬美元/枚（基於8兆美元的網路價值）。

但投資邏輯變了。在2019年，比特幣是"這一代人最好的風險調整後投資"。而在2025年的今天，雖然它仍有5倍的成長空間，但它面臨來自AI生產力爆發的強力競爭。

世界正在分化為兩條主線：

1.無限的法幣印刷（由政府債務和AI帶來的社會混亂驅動）。

2.極致的生產力通貨緊縮（由AI和機器人驅動）。

比特幣是對沖第一條的盾，而科技巨頭是抓住第二條的矛。

結語：在喧囂中尋找確定性

當潮水退去，我們發現所謂的"比特幣概念股"大多在裸泳，而真正的巨頭（如MSTR）正在演變成一種新型的金融機構。

對於一般投資者而言，當下的市場充滿了噪音。以下是基於本次深度對談提煉的3項行動指南：

1、警惕"偽儲備公司"的槓桿陷阱不要被"下一個MicroStrategy"的營銷術語迷惑。如果一家公司沒有強勁的主營業務現金流，也沒有足夠的比特幣做超額抵押，它的高溢價就是空中樓閣。如果你看好比特幣，直接買比特幣本身（或現貨ETF）永遠是風險最低的選擇。

2.擁抱能源與算力的底層邏輯AI的盡頭是能源。隨著資料中心和機器人的爆發，電力需求將呈指數級增長。太陽能無法填補所有缺口，天然氣（Natural Gas）和其他基荷能源可能被市場嚴重低估。不要只盯著晶片，多看看為晶片供電的管道。

3.比特幣是"保險"，不是"彩票"如果你僅僅因為想要"暴富"而買入比特幣，你可能會失望，或者被AI的漲幅吸引走。持有比特幣的終極理由仍然是：抗審查（Uncensorable）和應對法幣崩潰。當政府為了因應AI帶來的失業潮而不得不開啟核動力印鈔機時，比特幣作為一種不可竄改的價值網絡，將會是你資產負債表上最堅硬的底倉。

在這個充滿不確定性的時代，擁有私鑰（Self-custody）依然是最後一道防線。

"Everything takes longer in Bitcoin than we think it will."（比特幣的一切發展都比我們預想的要慢，但這並不意味著它不會發生。）

來源: 金色財經

聯準會宣布每月將購買400億美元的美國國債，市場的第一反應是：“量化寬鬆（QE）回來了！”

然而，儘管數字聽起來像是新一輪刺激，背後的運作邏輯卻完全不同。聯準會主席鮑威爾此舉並非為了為經濟注入強心劑，而是為了防止金融體系的管道堵塞。

本文將深入分析聯準會的「儲備管理購買計畫」（RMP）與真正的「量化寬鬆」（QE）在結構上到底有何不同，以及它對市場究竟意味著什麼。

什麼是量化寬鬆（QE）？

要準確定義QE，並將其與常規的公開市場操作區分開，必須同時滿足幾個關鍵條件。

定義QE的核心標準

• 機制：資產購買。央行透過創造新的儲備金來購買資產，通常是政府債券。


• 規模：必須是「大規模」。購買量相對於市場體量非常顯著，目標是向系統注入大量流動性，而非微調。


• 目標：數量優先。常規政策是調整貨幣供給以達到某個利率（價格）目標。而QE是直接承諾購買特定數量的資產，不管最終利率如何變動。


• 功能：創造淨增流動性。 QE的資產購買速度，必須超過貨幣流通、政府存款等負債的成長速度。它的目的是強制向系統注入「過剩」的流動性，而不僅僅是滿足系統「需求」的流動性。

RMP又是什麼？從歷史到現在的演變

簡單來說，儲備管理購買計畫（RMP）是「永久公開市場操作」（POMO）的現代版本。 POMO是聯準會從上世紀20年代到2007年間的標準作業。但2008年金融危機後，聯準會的負債結構發生了根本性變化，迫使其必須更新工具箱。

POMO：準備金稀缺的舊時代

2008年以前，聯準會的主要負債是流通中的實體貨幣。在這種「準備金稀缺」的體系下，聯準會的購債（POMO）規模很小，目的只是滿足大眾對現金日益增長的需求，對市場流動性的影響基本上是中性的，不會扭曲資產價格或壓低收益率。

RMP：準備金充足的新時代

如今，實體貨幣只佔聯準會負債的一小部分。其負債表主要由銀行準備金和財政部普通帳戶（TGA）等規模龐大且波動劇烈的項目主導。

在「準備金充足」的新體系下，RMP透過購買短期國債（T-Bills）來緩衝這些帳戶的劇烈波動，確保銀行系統中始終有足夠的準備金。和過去的POMO一樣，RMP的設計目標同樣是「流動性中性」。

圖表顯示，聯準會的負債結構在2007年和2025年間發生了巨大變化，從以流通貨幣為主演變為由銀行準備金、財政部帳戶（TGA）和逆回購共同主導的複雜結構。

為何聯準會此時啟動RMP？

鮑威爾選擇現在啟動RMP，是為了解決一個迫在眉睫的技術性問題——財政部帳戶（TGA）在稅收季對流動性的「抽水」效應。

• 問題原則：當企業和個人支付稅款時（尤其是在12月和4月），資金會從商業銀行帳戶轉移到美國財政部在聯準會開設的帳戶（TGA）。這個TGA帳戶在商業銀行系統之外。


• 直接影響：這相當於直接從銀行系統中抽走了流動性。如果銀行準備金降得太低，銀行間借貸就會凍結，可能引爆回購市場危機，就像2019年9月發生的那樣。


• 解決方案： RMP的作用就是提前對沖。聯準會透過每月創造400億美元新儲備金，來填補因繳稅而被TGA鎖定的流動性缺口。

簡單來說：

• 如果沒有RMP：繳稅會導致金融環境收緊，對市場是利空。


• 有了RMP：繳稅的影響被抵消，對市場是中性。

RMP到底算不算QE？

這是一個從不同角度看有不同答案的問題。

• 從技術定義上看，算。如果你是嚴格的貨幣主義者，RMP滿足QE的幾個機械條件：它是大規模的（每月400億）、透過創造新儲備金實現的、且目標是購買數量而非利率。


• 從功能效果上看，不算。這是最關鍵的區別。 QE的目的是刺激經濟，而RMP的目的是維持穩定。 RMP並不會讓金融環境更寬鬆，它只是防止金融環境因為繳稅等因素而「被動收緊」。

此圖清晰對比了量化寬鬆（QE）與準備金管理購買（RMP）的本質區別：QE是旨在刺激經濟成長的主動性寬鬆政策，而RMP是旨在維持金融體系穩定的防禦性中性政策。

RMP如何才能演變成真QE？

RMP要從一個穩定工具變成刺激工具，需要滿足以下兩個條件之一：

1. 改變購買資產的期限：如果聯準會開始用RMP購買長期國債或抵押貸款支持證券（MBS），那麼它就變成了QE。因為這會直接從市場中抽走利率風險，壓低長期收益率，迫使投資人追逐風險更高的資產，進而推高資產價格。


2. 改變購買的相對數量：如果系統的自然流動性需求放緩（例如TGA停止成長），但聯準會仍每月購買400億美元，那麼多餘的資金就成了淨注入。此時，超越系統需求的流動性會溢出，不可避免地流入金融資產，RMP也變成了事實上的QE。

結論：對市場意味著什麼？

RMP的核心目標是防止稅收季的流動性衝擊影響資產價格。雖然其操作本質是中性的，但它的重啟向市場傳遞了一個強烈的心理訊號：「聯準會看跌選擇權」（Fed Put）已經啟動。

因此，這項政策對風險資產是淨利好的，提供了一股「溫和的順風」。

聯準會承諾每月購買400億美元，等於為銀行系統的流動性設定了一個“底線”，消除了回購市場危機的尾部風險，這會增強整個市場的槓桿信心。

但投資人必須保持清醒：RMP是穩定器，不是興奮劑。因為它只是在補充被抽走的流動性，而不是擴張基礎貨幣，所以不能將其與真正QE的系統性寬鬆效果混為一談。

12月10日聯準會降息25個基點，但這並未帶來一致的掌聲，反而將決策層內部分歧擺上了檯面。多位聯邦儲備銀行官員在12月12日密集發聲，觀點針鋒相對，清楚勾勒出鷹派與鴿派的陣營分野。

這次降息決議伴隨著三張反對票，凸顯出在通膨依然棘手的情況下，連續降息的爭議性正日益加劇。根據聯準會公佈的點陣圖，官員的預測中位數指向2026年僅降息一次。在這樣的背景下，官員們的公開演說為市場解讀未來政策走向提供了關鍵線索。

三張反對票背後：降息是否為時過早？

芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦·古爾斯比（Austan Goolsbee）和堪薩斯城聯儲行長傑夫·施密德（Jeff Schmid）在12月12日分別發表聲明，解釋了他們投下反對票的理由。

古爾斯比：需要更多數據確認趨勢

古爾斯比表示，鑑於政府停擺前的一些通膨數據“令人擔憂”，且10月與11月的多項關鍵經濟報告因停擺而延遲發布，更審慎的做法本應是等待更多信息出爐後，再考慮是否降息。這是他自2023年加入聯準會以來首次投出反對票。

有趣的是，古爾斯比隨後在接受CNBC採訪時補充稱，他其實“是對明年利率下降最樂觀的人之一”，對2026年降息次數的預估甚至多於多數同僚。這顯示他的反對主要基於時機和數據完整性，而非方向。

施密德：通膨威脅依然存在

與古爾斯比相比，施密德的立場更為明確、更強硬。他直言：“通膨仍然過高，而且經濟顯示出持續動能，勞動力市場雖然降溫，但仍然基本保持供需平衡。”

在他看來，當前的貨幣政策立場即便偏向緊縮，其程度也“是溫和的”，暗示沒有進一步放鬆政策的緊迫性。施密德在10月已經投過一次反對票。

新票委登場：通膨擔憂與就業風險的博弈

根據聯準會的輪換規則，古爾斯比和施密德將在2026年失去貨幣政策的投票權。而另外兩名明年將獲得投票權的官員，也在同一天表達了截然不同的政策傾向，預示著未來的辯論將更加激烈。

鷹派聲音：警惕通膨壓力

克利夫蘭聯邦儲備銀行行長貝絲·哈馬克（Beth Hammack）明確表達了對通膨的擔憂。她認為，央行應該讓利率維持在足夠高的水平，以繼續對通膨施加下行壓力。

她評價當前政策“大致處於中性水平”，並表示自己“更傾向於略微偏緊縮的立場”。

鴿派視角：關注勞動市場

費城聯儲行長安娜·保爾森（Anna Paulson）則將天平傾向了另一端。她是當天發聲的四位官員中，唯一明確強調勞動市場持續風險的人。

保爾森表示：「總體而言，我對勞動市場疲軟的擔憂略大於對通膨上行風險的擔憂。」她補充說，隨著進入明年，她認為通膨有「相當大的可能性」會回落。

市場解讀：一場關於降息節奏的拉鋸戰

對於美聯儲內部的觀點交鋒，Evercore ISI的高級經濟學家馬可·卡西拉吉（Marco Casiraghi）評論稱：“部分委員希望更加謹慎。他們想看到更多通膨和勞動力市場數據。”

他預計，關於2026年可能降息多少次，將會有一個「拉鋸的過程」。卡西拉吉還提到了一個變量，即考慮到明年新上任的聯準會主席可能會推動利率下降，這為未來的政策路徑增添了更多複雜性。顯然，聯準會內部的辯論遠未結束，市場的觀望情緒也將因此持續。

來源：幣海財經

白宮方面確認，美國中東問題特使威特科夫將於本週末前往柏林，與烏克蘭總統澤倫斯基及多位歐洲領導人會面。根據央視新聞當地時間12月12日消息，此行的核心目標是在年底前，推動由美方提出的俄烏「和平計畫」取得實質進展。

分析認為，美方這次「緊急派遣」特使，凸顯了其在年底前縮小與烏克蘭在「和平計畫」具體條款上分歧的迫切意圖。根據日程，威特科夫將在14日和15日分別與法國、英國和德國的官員舉行會談。

各方博弈加劇，川普與歐洲立場現溫差

就在前一天（11日），德國總理默茨透露，他已與多位歐洲國家領導人一起，向美國總統川普提交了一份關於俄烏「和平計畫」的聯合提議，並邀請美方參加13日舉行的相關會議。

默茨強調，歐洲領導人已明確表態，有關領土讓步的問題，最終必須由烏克蘭總統和烏克蘭人民自己決定。

對於歐方的邀請，川普並未給予明確答覆。他表示：“如果我們認為達成協議的機率大，就會出席13日在歐洲舉行的會議，我們不想浪費太多時間。”

川普同時透露，美國先前與俄羅斯及烏克蘭“已非常接近達成協議”，並稱除了烏克蘭總統澤連斯基，烏克蘭民眾都很喜歡這份協議。他還警告說，如果當前衝突持續下去，「最終只會走向第三次世界大戰」。

烏克蘭版「和平計畫」出爐，兩大核心分歧待解

另一邊，烏克蘭總統澤倫斯基在11日表示，烏克蘭方面已經向美國提交了更新版的「和平計畫」。據悉，這份新方案由烏克蘭與多個歐洲國家共同同意。

澤連斯基稱，這份修改後的框架協議包含20個重點，可以作為一切談判的基礎，烏方正在等待美方的回饋。

他也明確指出了目前烏克蘭與美國在「和平計畫」上存在的兩個主要分歧點，需要繼續深入討論：

• 頓內茨克地區領土及所有相關問題。


• 扎波羅熱核電廠的「共管」問題。

摩根大通CEO傑米·戴蒙，這位華爾街最具影響力的銀行家之一，最近在紐約一場非公開的資產管理CEO會議上，就下一任美聯儲主席人選明確表達了立場。他公開支持前聯準會理事凱文沃許（Kevin Warsh），稱其將成為一位「偉大的主席」。

更重要的是，戴蒙向在場的華爾街高層發出嚴厲警告：如果白宮選擇另一位熱門人選凱文·哈賽特（Kevin Hassett），市場可能會做出完全相反的反應，最終導致長期借貸成本不降反升，並嚴重損害聯準會至關重要的獨立性。

短期降息vs 長期飆升：市場如何「懲罰」失去獨立性的聯準會

戴蒙在閉門會議中深入剖析了潛在的風險。他指出，一旦哈賽特上任，為了迎合川普總統的經濟訴求，他極有可能迅速調降短期利率。

然而，這裡的關鍵在於，聯準會能夠直接控制的只有短端利率。而作為全球資產定價基石的長期利率，例如10年期美國公債殖利率，則完全由市場決定。

戴蒙警告稱，市場會因為擔心哈賽特缺乏獨立性、與白宮關係過密而感到不安。這種擔憂將迅速點燃通膨預期，導致投資者大規模拋售長期債券。最終，由市場定價的長期利率不僅不會跟著降息而下降，反而會因此飆升。

簡單來說，白宮試圖透過更換聯準會主席來壓低融資成本的計劃，很可能會被債券市場的「義警」徹底攪亂。

債市已「用腳投票」：殖利率曲線所述的焦慮故事

市場的擔憂並非空穴來風，相關風險已開始在資產價格中反映出來。

自11月下旬媒體爆出哈賽特成為聯準會主席的領跑者以來，作為全球資產定價之錨的10年期美國公債殖利率，已從4.0%跳升至4.2%。同時，債市交易員對通膨的焦慮情緒也在升溫－衡量長期通膨預期的關鍵指標「5年之5年」遠期通膨互換利率（5y5y forward inflation swap）近期上漲了0.06個百分點，創下一個月來的新高。

10年期美債殖利率走勢圖，顯示在哈賽特成為熱門人選後，市場對聯準會獨立性的擔憂推動殖利率上行。

這種憂慮在華爾街普遍存在。據報道，多位掌管著30萬億美元美債市場的資深投資者，已經直接向財政部官員表達了他們對哈賽特政治傾向的顧慮，認為他與川普過於緊密的政治關係可能會動搖貨幣政策的公信力。

「忠誠派」哈賽特vs 「獨立派」沃什：川普的最終抉擇

現任主席鮑威爾（Jay Powell）因不僅未能大幅降息反而加息，一直令川普耿耿於懷，甚至曾私下稱其為「笨蛋」。川普已明確表示，忠誠度和積極降息的意願，是他挑選下一任聯準會主席的關鍵標準。

上週五，川普向《華爾街日報》確認，沃什和哈賽特是目前考慮名單上的領跑者。

• 凱文哈賽特（Kevin Hassett）：博彩市場的頭號熱門人選。身為前白宮內部人士，他曾公開支持川普關於激進降息的呼籲，甚至建議降息幅度應為目前水準的兩倍。儘管他近期試圖表態會維護央行獨立性，但在華爾街看來，他身上「執行者」的標籤難以撕下。


• 沃許（Kevin Warsh）：前聯準會理事、胡佛研究所經濟學家。雖然他在美聯儲內部並不受歡迎（因其離任後頻繁發表批評言論），並因在2008年雷曼兄弟倒閉前夕過分擔憂通脹而被部分人士視為“過度鷹派”，但他獲得了戴蒙等華爾街巨頭的支持。

據報道，川普、候任財政部長斯科特·貝森特及其他高官已於本週三在白宮面試了沃什。

目前，由貝森特主導的遴選工作仍在進行中，川普預計將在下週面試更多候選人。最終是選擇華爾街信賴的“獨立派”，還是白宮青睞的“忠誠派”，答案將在未來幾週內揭曉。