中國今年的「兩會」已經落幕,而關於地方政府化債問題的討論,仍在持續。
從今年「兩會」的調性來看,「穩」依然是政策主旋律。從財政政策來看,今年財政基調是「適度加力、提質增效」。目標赤字率仍依3%安排,未超出市場預期,而今年擬安排新增地方專案債3.9兆元,較去年擴張幅度也較為有限,說明今年財政政策並未如市場預期加大力度,反而是相對謹慎克制的。
不過,今年「兩會」上透露,從今年開始擬連續幾年發行“超長期特別國債”,這在一定程度超出市場預期。
那麼,什麼是「超長期特別國債」呢?
和一般國債相比,超長期特別國債不納入一般公共預算,不計入赤字率,融資成本低,發行期限為10年以上,適合用於投資額大、回報週期長的重大戰略項目。
市場普遍預測,本輪特別國債的主要特點,是發行期限“超長期”,預計至少在15年以上,或集中在15-30年期,甚至部分可能達到50年。
此外,發改委提出未來將聚焦在支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高品質發展等領域建設。因此,「超長期特別國債」可能將向上述重點領域傾斜,透過長期資金的支持,彌補民間投資和創投的不足和波動,以對抗經濟下滑的壓力。
除了「超長期特別國債」這個焦點話題外,本次「兩會」也重點討論了當前拖累中國經濟的主要阻礙——地方債務的化債問題。 「地方債」問題,和房地產開發商債務問題一樣,是當下中國亟待解決的兩大難題。
今年“兩會期間”,國務院表示今年將加大對經濟的支持力度,計劃發行1萬億元人民幣,約合1400億美元的長期中央政府特別債券,這些債券用於籌集額外資金。研究機構Gavekal Dragonomics的Chris Beddor對此表示,這些中央特別債券也有助於過度負債的地方政府去槓桿,即用於緩解地方債務壓力。
事實上,地方政府的去槓桿在去年就已經開始了。去年,有數家國營銀行啟動債務重組,地方政府也發行了超過1.4兆元的債券,用於償還表外融資工具的隱性債務。
根據FT報道,去年,國務院派出小組前往包括遼寧和天津在內的10多個財政最薄弱的省市檢查財政賬目。中央亦提供了支持,安排了超過1.4兆元人民幣的特別再融資債券,幫助地方政府償還待償債務。這些自上而下的努力,有效地避免了一些地方債務違約。然而,分析師表示,要解決地方政府規模龐大的隱性債務,還有很多工作要做。
客觀來看,地方債務曾經也為中國經濟發展做出一定貢獻。
從中國的經濟發展歷程來看,過去十幾年以來,地方債務在推動中國基建熱潮中發揮重要正面作用,基建投資也有助於促進中國經濟成長。例如,2009年全球金融危機時期,中國推出了4兆元人民幣的經濟刺激計劃,鼓勵各省投資並促進經濟成長,有效地對沖了經濟下滑風險。
然而,在這個過程中,地方政府累積了巨額負債,包括上百億的表外債務,也就是地方政府融資平台負債。尤其在2020年疫情爆發後,與抗疫相關的公共支出激增,同時面臨房地產市場步入下行通道,土地出讓收入下滑,這加劇了地方政府債務壓力,導致各地在2023年和2024年積累了大量到期債務待償還。
圖:2021年後全國土地出讓收入銳減,進一步加大地方償債壓力
圖:2022年以來,地方政府土地出讓收入持續負成長
圖:全國三分之二省市的負債比率(債務規模佔GDP比重)超過國際警戒線
圖:中國各省市依持有國有資產價值排名,前三名分別是上海、江蘇省和浙江省。地方政府往往不願意變賣資產來償債。
加州大學聖地牙哥分校的兩位研究人員Victor Shih和Jonathan Elkobi在去年發表的一篇論文中描述道,2022年中國地方政府債務,包括表外融資工具和影子信貸,可能已經達到全國GDP的75%至91%之間。其中,全國包括天津、內蒙古等12個高負債省政府的未償債務就達到其GDP的50%以上。
另根據穆迪統計,到2024年底,全國共有3.2兆元人民幣的政府債務需要償還。
根據高盛估計,中國地方政府已經累積了高達94兆元人民幣,約合13兆美元的債務,其中包括被稱為地方政府融資工具的表外負債,這些融資工具是地方政府為籌集資金和進行基礎建設項目的投資公司。
目前,化解地方債務的主要舉措是地方政府“節衣縮食”,減少不必要投資支出。
根據FT報道,中國已撤銷數個高負債地區的一系列基礎設施項目,並努力在努力實現今年經濟成長目標的條件下,盡可能節省財政開支。
今年以來,中央已經下令國內十幾個背負高額政府債務的地區減少基建開支,其中大多數是欠發達的內陸地區,使延續十幾年的基建投資熱潮出現明顯的降溫。
今年1月,國務院下令全國12個重點省份近期不得再新建城市軌道運輸及市域(郊)鐵路計畫。這12個地區包括天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、雲南、甘肅、青海、寧夏。國務院要求這些地區「要求全力化解地方債務風險,在地方債務風險降低至中低水準之前,嚴控政府投資項目,嚴格清理規範在建政府投資項目」。
數據顯示,這12個領域合計佔2023年全國固定資產總投資的22%,和全國GDP的18%。
圖:償債壓力(按債務佔當地財政收入比例)最大的省市包括天津、吉林、貴州、青海、重慶等。
圖:包含隱性債務在內的償債壓力最大的省市排名(以債務佔GDP比重計算)
據報道,截至目前,被中途廢棄的基建工程包括雲南省的一項高速公路工程和甘肅省的一條隧道工程。此外,貴州省也擱置了許多基礎建設項目,使得今年該省用於重大工程的支出預計將下降60%。
根據FT報道,雲南西南部的1153個政府資助的基礎建設項目,包括高速公路和主題公園等,均已被叫停,以限制當地政府財政支出,促使他們更聚焦於債務化解。
貴州是中國經濟最落後的省份之一,所擁有的大型橋樑數量卻佔據了全球100座最高橋樑的近一半,其中有4座大橋位居全球最高橋樑的前十位,這也是基建過度投資和低效率投資的證明。例如,都格大橋就是貴州利用債務進行的眾多高成本基礎設施項目之一。
圖:貴州債務壓力大,2024年不得不大幅削減基建投資支出
根據粵開證券估計,貴州省的基礎建設熱潮,使其包括表外債務在內的債務總額達到其GDP的137%。
貴州第二大城市遵義2022年12月幾乎發生債務違約事件,加劇了民眾對系統性金融危機的擔憂。遵義2023年1月對156億元人民幣的銀行貸款進行了重組,暫時緩解了債務壓力。
高盛表示,在化債任務下,預計今年貴州的固定資產投資將下降60%,其他幾個省份的固定資產投資額降幅在11%至15%之間。
然而,有觀察家認為,在缺乏其他經濟引擎的情況下,基礎建設投資減少可能使得今年5%的GDP成長目標更加難以實現。
北京大學金融學教授麥可‧佩蒂斯表示,2021年是房價達到高峰的時期,政策聚焦於遏制房地產泡沫,而今年政策則聚焦於解決基礎建設開支和地方政府債務問題。
佩蒂斯也表示,過去房地產和基礎設施投資一直是中國經濟成長的重要動力,所以未來新成長動力在哪裡?
高盛分析師認為,化債同時減少對經濟衝擊的做法,可能是在抑制一些債務問題最嚴重的地區投資基建的同時,在其他已開發地區如浙江和廣東省,提供足夠的財政刺激政策,以抵消上述12個欠發達地區基礎建設投資的萎縮。
對各地地方政府而言,目前主流做法就是希望銀行伸出援手,提供債務重整和債務展期。
根據FT報道,「兩會」期間,中國幾位負債最高的省市官員會見了幾家國內大型銀行的高層,他們正在加緊努力,就總規模高達數十億美元的政府債務,和銀行進行重新談判債務償還方式,其中包括天津市、遼寧省的官員。有消息稱,遼寧省官員會見了18家國有銀行的高級官員,包括國內最大國有銀行中國工商銀行。
此外,據知情人士透露,河北省和天津市的高級官員也與包括中國銀行在內的國有銀行舉行了高層會議。這些官員正在尋求未償還的表外債務的債務重組。其中,遼寧的官員希望利用當地國有資產為部分債務再融資。知情人士表示,在與銀行會面之前,當地官員也遊說監管機構,請他們批准與銀行接觸。
穆迪董事總經理Ivan Chung表示,巨額表外債務的壓力將促使這些財政薄弱的省份急於尋求化解這類債務的途徑。
知情人士表示,中央監管機構也在向銀行,尤其是國有銀行施加壓力,要求它們探索重組地方政府債務的途徑。儘管可能面臨利潤下滑,銀行們懂得現在當務之急,需要優先解決地方債務問題。
一位出席會議的銀行高層表示,雖然現在市場可能不會馬上看到銀行資產負債表上的變化,但債務解決工作今年的確給銀行帶來了真正的壓力。目前,銀行的主要解決方式,是透過用時間換空間,透過債務展期推遲近在咫尺的風險。
關於如何化債的問題,也有人建議將地方政府「隱性債務」的一部分置換成納入財政體系內部的地方政府債券。以此估算,根據財新網報道,全國可能有高達1.5兆元的債務置換。然而,觀察家指出,此類債務置換只會推遲問題的解決,最終仍將推高槓桿率。
還有專家提出,可將地方政府融資平台的貸款期限提高到25-30年,並降低利率,為地方政府融資機構尋找新的收入來源提供一些喘息的空間。不過,這種方法將使銀行承擔更多成本。
而且,這種債務重組的風險促使一些投資銀行可能下調對一些地方融資平台敞口較高的國有銀行評級。根據國信證券的壓力測試結果顯示,如果商業銀行將10%的地方融資平台貸款重組,其利潤將下降6%。
此外,地方政府減少債務最直接的方法是出售資產。
一位知情人士表示,就貴州而言,多年來業內人士一直建議出售或質押貴州茅台的部分股份。但是,儘管中央施加壓力要求進行資產處置,但地方政府似乎並不情願。穆迪分析師對此表示,這種不情願,一定程度上顯示了地方和中央政府在債務問題上的博弈關係。
不過,穆迪分析師表示,目前地方政府債務違約的直接威脅已經緩解,重點轉移到了解決地方政府融資平台的中長期債務。雖然這種風險大規模擴散外溢的可能性較小,但仍需要大量精力和時間進行有效的債務管理。
文章來源:「希瑞歸來」微信公眾號