川普移民牌失靈？強硬政策反成政治包袱

北京時間1月28日22:45，加拿大央行將公佈最新利率決議。市場普遍預測，政策利率將維持在2.25%不變。這結果本身並無懸念，因為近期的經濟數據表現溫和，既不足以支持立刻升息，也未惡化到需要馬上降息的地步。

真正的看點，在於加拿大央行如何描繪未來的政策路徑。在外部貿易環境不明朗、美墨加協定（USMCA）談判進展緩慢的背景下，決策層大概率會保持中立，反复強調“耐心觀察”和“數據依賴”，以避免釋放任何明確的鷹派或鴿派信號。

經濟數據降溫，央行進兩難

自上次會議以來，加拿大經濟的成長動能出現了邊際放緩的跡象。

關鍵的通膨指標正在降溫。 12月核心通膨（修剪平均數年）從11月的2.9%回落至2.7%，顯示價格壓力有所緩解。同時，勞動市場也亮起黃燈，失業率從6.5%回升至6.8%。這些數據印證了央行先前關於經濟可能存在「隱性疲軟」的判斷。

在此背景下，加拿大央行既沒有重啟升息的迫切性，也難以果斷轉向寬鬆。維持利率不變，透過措詞引導市場預期，成了最合理的選擇。這意味著，管理金融條件的工具從利率本身轉向了“語言的藝術”，每個字都可能被市場放大解讀。

中性利率評估：暗藏政策風向

相較於利率決定，市場更關注與之一同發布的貨幣政策報告，特別是其中對「中性利率區間」（目前為2.25%至3.25%）的評估。

這個區間代表了在不刺激也不抑制經濟成長的情況下，利率應當處於的理論水準。如果加拿大央行在報告中暗示可能調低這一區間的下限，即使只是微小的調整，也會被市場迅速解讀為鴿派訊號，從而壓低整個利率曲線的定價，對未來利率預期產生深遠影響。

市場預期反轉，加幣走勢添變數

過去兩個月，市場對加拿大央行的利率預期已經歷了一輪過山車。 11月強勁的就業數據曾一度將2026年的升息預期推高至35個基點，但隨著近期數據走軟，這項預期已被大幅削減至僅剩約8個基點。這表明，市場對加拿大央行未來的升息空間正迅速失去信心。

美元/加幣日線圖顯示，在市場對加拿大央行升息預期降溫的背景下，匯價自1.3927高點回落，目前在1.3555附近徘徊，利率決議後的政策指引將成為其下一步走向的關鍵。

這對加幣來說不是好消息。利差優勢是支撐匯率的關鍵，一旦升息預期消退，加幣的吸引力隨之下降。不過，加幣的最終方向仍取決於央行是否釋放新訊號。如果央行對通膨回落的可持續性表示懷疑，加幣可能獲得支撐；反之，若其語氣溫和，甚至暗示鴿派傾向，加元恐將面臨階段性拋售壓力。

下一步升息還是降息？機構分歧龐大

儘管本次會議維持利率不變是共識，但對於“下一步行動”，市場觀點卻南轅北轍。

多數加拿大本土機構認為，下一次調整更可能是升息，只是時間點不斷推後。有觀點預測，央行可能在整個2026年都按兵不動，直到2027年才啟動升息。更具體的預測是，若貿易環境明朗且經濟穩固，2026年第四季可能升息50個基點，2027年第一季再加25個基點。

但另一派聲音警告稱，降息風險並未完全消除。如果勞動市場進一步惡化或經濟成長失速，央行仍有可能進行1到2次降息。鑑於當前市場對年內政策調整的定價極低，一旦央行措辭中透露出任何討論降息的可能，都可能引發市場劇烈反應，導致利率預期瞬間翻轉。

總而言之，這次加拿大央行會議表面波瀾不驚，但其實暗潮湧動。真正的市場波動將源自於政策報告的細節和總裁麥克勒姆在記者會上的聲明。這是一場「看報告多於看利率」的會議，也是一場關於未來如何被定價的關鍵博弈。

市場普遍預計，聯準會將在本週的議息會議上維持利率不變。這背後有兩大核心原因：通膨依然高企，同時勞動市場雖然有所降溫，但遠未到崩盤的程度。

然而，還有一個常被忽略的因素，也大大降低了當前降息的必要性──那就是正在邊際寬鬆的信貸環境。

聚焦被忽略的信貸市場

一個清晰的跡像是，銀行貸款需求正在回升。多項調查和最新的銀行財報都證實了這一點，顯示目前的借貸成本並未過度壓制企業投資和家庭消費。分析師預測，這一趨勢還會持續。

全美保險公司經濟學家 Oren Klachkin認為，隨著財政刺激推動經濟成長、市場不確定性減弱，加上企業和家庭的資產負負債表保持穩健，銀行的放款意願預計會進一步提升。他還補充說，川普政府推行的金融放鬆監管政策，也將鼓勵銀行擴大信貸規模。

牛津經濟研究院的分析師邁克爾·皮爾斯（Michael Pearce）也指出：“當前整體金融環境處於寬鬆狀態，並且正變得更加寬鬆，這將為今年的美國經濟增長提供支撐。”

銀行財報與調查數據怎麼說？

儘管聯準會最新的銀行業狀況調查報告要到下週才公佈，但本月的《高級貸款官員意見調查》已經送達決策者手中。去年11月的調查就顯示，即便銀行收緊了信貸標準，市場貸款需求依然出現回升，尤其是在企業貸款和房屋貸款領域。

地方聯儲的數據也提供了佐證。達拉斯聯邦儲備銀行近期的一項調查顯示，去年12月，德州銀行的放款規模和貸款需求持續走高，而該州的銀行業狀況通常被視為全美銀行業的風向標。調查也透露出業界的樂觀情緒，預計今年上半年貸款需求和商業活動將持續成長。

華爾街巨頭的業績更是直接的證據。雖然先前有銀行高層警告，川普政府提議設定10%的信用卡利率上限可能導致信貸收縮，但頭部銀行的財報顯示，企業和居民的借貸規模仍在增加。以資產規模計，全美排名前兩位的摩根大通和美國銀行，上一季的平均貸款規模分別較去年同期成長了9%和8%。

核心衝突：通膨與就業

歸根究底，聯準會的決策核心始終是其兩大法定目標：物價穩定和就業健康。在權衡未來數月的貨幣政策時，這兩大指標仍是首要考量。目前，金融市場已經消化了聯準會將在今年下半年進行兩次、每次25個基點降息的預期。

法國外貿銀行經濟學家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）一針見血地指出：“美聯儲對其雙重使命的兩大目標走向都感到不確定，因此銀行放貸數據的重要性，遠不如那些直接反映短期通膨和失業率的指標。”

他的反問也點明了當前決策的困境：“經濟成長強勁、失業率處於合理水平、通膨依然居高不下——為什麼要降息？”

聯準會即將召開年內首次利率決議。在經濟成長展現韌性、股市逼近歷史高點、通膨仍高於目標的大背景下，市場普遍預期本次會議將暫停降息。

然而，維持利率不變並不代表會議波瀾不驚。在地緣政治、貿易不確定性以及金銀價格高企的複雜環境下，這次會議的政策訊號將極具分量。市場的焦點將全部集中在主席鮑威爾的新聞發布會，試圖從他的措辭中尋找未來政策路徑的蛛絲馬跡。

決議前瞻：三大核心看點

儘管利率決策本身懸念不大，但聯準會的政策表態將決定市場下一步的方向。以下三個方面值得重點關注：

1. 對經濟和通膨的評估：聯準會是否會調整其對通膨「頑固」和經濟「韌性」的經典描述？任何措辭的微調都可能暗示其政策重心的轉移。

1. 降息路徑的暗示：面對最新的地緣政治局勢，鮑威爾會否釋放更「耐心」的訊號？如果答案是肯定的，市場對首次降息時間的預期可能會推遲到今年下半年。

1. 如何回應政治壓力：近期，川普不僅物色新任聯準會主席人選，還曾試圖解僱理事麗莎·庫克並對鮑威爾展開刑事調查。在此背景下，聯準會如何重申其政策獨立性，將成為市場評估其公信力的關鍵。

關稅「黑天鵝」如何攪動棋局？

川普近期對加拿大和歐洲頻頻發出的關稅威脅，是這次決議必須考慮的一大變數，也為降息前景增添了極大的不確定性。

關稅的直接影響是推高進口成本。摩根大通的分析指出，現有關稅已導緻美國通膨增加了0.3%至0.5%。如果新的關稅威脅落地，無疑會重新點燃通膨壓力。

這讓聯準會陷入了「一手控通膨，一手穩增長」的政策兩難：若關稅推高通膨，理論上應維持高利率；但若關稅打擊了經濟和消費，則需要降息來提供支持。因此，聯準會很可能會繼續強調“依賴數據”，採取觀望態度，從而增加市場的政策不確定性。

市場預期與資產價格走向

目前，金融市場與聯準會之間存在預期差。市場仍預期聯​​準會今年可能降息兩次，而聯準會決策者上月的普遍看法是到2026年可能僅再降息一次。期貨市場的定價則更為謹慎，已將全年降息預期下調至僅44個基點，並認為到7月才可能完全消化一次降息。

在這樣的背景下，各類資產會如何反應？

美股：宏觀敘事與微觀績效的博弈

美股正處於財報季，面臨宏觀政策與公司績效的拉鋸。本週，微軟、Meta、特斯拉和蘋果等科技巨頭將相繼公佈財報。一旦聯準會釋放意外的「鷹派」訊號，或出現新的關稅消息，極易觸發市場獲利了結，引發盤面波動。

黃金：短期波動與長期多頭市場

屢創新高的黃金，其短期波動可能加劇。若聯準會釋放更強的鷹派訊號，金價可能面臨技術性回檔。同時，如果川普緩和關稅言論，市場的避險情緒也可能降溫。

COMEX黃金隱含波動率走勢顯示，市場對未來金價波動的預期正在升溫

但驅動黃金牛市的結構性因素並未改變，包括全球央行的持續購金、對沖「財政主導」風險的需求、地緣政治的不確定性。高盛已將年底的金價目標上調至5,400美元。

總而言之，本次會議的核心在於聯準會如何評估並回應一個「不確定性加劇」的環境。如果聯準會保持中性立場，淡化關稅風險並強調耐心，美股的焦點將暫時回歸科技股的績效指引。而對於勢頭正旺的黃金和白銀，只要聯準會沒有釋放特別強硬的立場，其上漲趨勢就有望延續，黃金將繼續挑戰5200至5300美元的更高目標。

美國聯邦政府可能在1月底再次陷入「停擺」的窘境。此前，一名明尼蘇達州居民在1月24日遭聯邦執法人員槍擊身亡，事件迅速發酵為政治風暴，多名民主黨參議員宣布將投票反對一項關鍵的政府撥款法案。

這場由移民執法問題引發的兩黨對峙，距離上一次創紀錄的政府停擺結束僅過兩個多月，凸顯了美國政治的深刻裂痕。

導火線：國土安全部撥款爭議

美國聯邦政府多數部門的營運資金即將在1月30日耗盡。按照規定，國會必須通過撥款法案為這些部門提供資金，否則它們將被迫停止所有「非必要」工作，進入「停擺」狀態。

此前，共和黨控制的國會眾議院已經通過了一項本財年的政府撥款法案，旨在為國防、醫療、交通、教育和住房等五個領域提供資金，有效期至9月30日。然而，這項法案必須得到參議院的批准才能生效。

問題的焦點在於，法案中包含了為國土安全部（DHS）的撥款。近期，美國移民與海關執法局（ICE）執法人員在明尼蘇達州接連槍殺兩名美國公民，激起了民主黨的強烈不滿。事件中的一名死者是37歲的白人男子亞歷克斯·普雷蒂，他是當地一家退伍軍人醫院的重症監護室護士。

由於ICE隸屬於國土安全部，民主黨參議員表示，他們不會為這份包含DHS撥款的法案投出贊成票，意圖以此向共和黨和相關執法部門施壓。

值得注意的是，美國上一次聯邦政府停擺從2025年10月1日開始，持續了長達43天，直到同年11月12日才結束，創下了歷史記錄。

兩黨分歧尖銳，參議院成關鍵戰場

參議院民主黨領袖舒默在24日晚間明確表態，如果政府撥款法案中包含為國土安全部的撥款，民主黨人將在參議院阻止其通過。舒默稱，移民與海關執法局和邊境巡邏隊在明尼阿波利斯市的行為“令人震驚”，在“美國任何一個城市都不可接受”。

抗議者要求驅逐移民與海關執法局（ICE），這類事件加劇了美國的政治對立

為了避免爭議波及其他政府部門，參議院民主黨人向共和黨提議「拆分」撥款法案。然而，共和黨方面目前無意對法案進行調整。任何在參議院的修改都必須送回眾議院重新表決批准，程序複雜。

國土安全部旗下不僅有移民與海關執法局、海關與邊境保護局等移民機構，還管轄著海岸警衛隊、特勤局以及負責網路安全、機場安檢和反恐事務的多個關鍵部門。

根據參議院規則，政府撥款法案需要60票才能通過。目前，共和黨在參議院佔據53席，民主黨擁有45席，另有2名無黨籍參議員通常與民主黨一同投票。這意味著，只要民主黨團結一致，就足以阻撓法案通過。

“制度失靈”？政府停擺後果難料

面對僵局，白宮呼籲國會議員盡快通過完整的一攬子撥款計劃，以避免聯邦政府再次陷入運作失靈的困境。

然而，隨著越來越多的民主黨參議員撤回對現有撥款法案的支持，美國政府再次停擺的可能性正與日俱增。美國輿論普遍認為，政府頻繁「關門」已暴露出美國制度層面存在的功能性失靈。

2026年初，美元正面臨一場完美風暴。市場表現已敲響警鐘：歐元兌美元匯率強勢攀升，美元指數跌至2022年以來低位，黃金價格衝破歷史新高，美國資產則遭遇大規模資金外流。

這並非偶然的市場波動，背後是四大核心因素在共同作用：全球投資組合正從美國轉向新興市場，高收益的套利交易持續施壓，美國政府關門的政治風險攀升，以及市場對弱美元政策的干預預期升溫。美元的疲態，正從短​​期現象演變為結構性挑戰。

歐美政策分化，美元指數承壓

歐元兌美元的上漲動力穩固，並在2026年1月底出現加速跡象。驅動這一走勢的核心是歐美貨幣政策的明顯分歧。市場普遍預期，出於對經濟成長前景的擔憂，聯準會可能需要進一步放寬貨幣政策。相較之下，歐洲央行（ECB）及其他主要經濟體央行的立場則較為穩健，部分甚至傾向鷹派。

這種政策預期差直接反映在美元指數（DXY）上，該指數持續回落，已跌至96中段區間，觸及自2022年初以來未曾持續停留過的低位。

套利交易火爆，資金湧向高利市場

美元的疲軟，加上其與八大高流動性新興市場貨幣之間可觀的利率差，讓套利交易策略大放異彩。該策略在2025年斬獲了約18%的回報，創下2009年以來的最佳年度表現。進入2026年，這股勢頭絲毫未減，開年僅幾週內就實現了約1.3%的收益。

摩根士丹利、美國銀行、花旗等主流投資普遍看好2026年套利交易的成效。它們建議優先配置那些貨幣政策收緊、利率較高且央行信譽良好的國家貨幣，其中巴西、墨西哥等新興市場成為首選。持續擴大的利率差和相對較低的外匯波動率，正不斷吸引全球資本湧入這些市場。

全球資產輪動，「賣出美國」成主流

投資組合從美國資產向外大規模輪動，是當前美元承受的另一重壓力。截至2026年1月21日當週，以美國為焦點的ETF淨流出規模高達170億美元。這集中反映了市場因美國財政和政策的不確定性而產生的廣泛「賣出美國」情緒。

資金流向清晰地顯示了這一趨勢。儘管歐洲和日本資產也吸引了部分資金流入，但規模遠不及新興市場。自2026年1月初以來，專注於新興市場資產的ETF已吸收高達1,340億美元的資金，創下自2012年以來最強勁的開局。新興市場更高的殖利率，以及美元資產脆弱性凸顯的背景，正驅動全球投資人進行資產多元化配置。

內部風險發酵，弱美元預期強化

美國國內的政治風險也為美元的跌勢火上加油。關於新一輪政府關門的傳聞持續發酵，根據Polymarket等預測市場數據顯示，截至1月底，政府關門的機率已攀升至78%-81%。一旦政府關門，不僅會擾亂經濟運作、拖累GDP成長，還將迫使聯準會為對沖經濟下行壓力而提前、激進降息。

同時，市場對美國可能與日本協調幹預匯市、以壓低美元來支撐日圓的猜測也甚囂塵上。美國財長貝森特近期公開表示，匯率與傳統的「強勢美元政策」沒有直接關聯，這被市場解讀為美國政府對美元走軟持開放態度，意在透過貨幣貶值提升出口競爭力。這種政策訊號進一步強化了市場看空美元的預期。

黃金同步飆升，對沖不確定性

在美元承壓、各類風險交織的環境下，黃金價格飆升至歷史新高。近期，金價多次突破每盎司5,000美元大關，最高觸及5,100美元以上。

黃金的角色已超越了傳統的通膨對沖工具，市場正將其視為對沖唐納德·川普政策議程風險的核心“保險資產”，這些風險包括激進的關稅政策、財政擴張隱患以及美聯儲獨立性可能面臨的挑戰。

法國興業銀行、摩根士丹利等機構的分析師認為，如果目前壓制美元的各類因素持續發酵，金價在年底前可望攀升至每盎司6,000美元甚至更高水準。

總而言之，資產輪動、套利交易、政府關門風險和弱美元政策預期這四大因素，共同構成了2026年初美元面臨的巨大下行壓力。儘管有觀點認為，若美國經濟後續意外反彈，美元可能出現階段性修復，但當前市場的主導情緒仍是看空美元，同時看多黃金及新興市場資產。

北京時間週四凌晨，聯準會將公佈1月議息會議結果。市場普遍認為，這次會議大概率會“按兵不動”，將基準利率維持在3.50%-3.75%的區間。

由於本次會議不發布新的經濟預測，市場的目光將全部聚焦在聯準會主席鮑威爾的演講。然而，在平靜的利率決議背後，一場關於聯準會獨立性、新主席人選以及鮑威爾去留的政治博弈，或許才是真正牽動市場的焦點。

1月決議：大概率“按兵不動”

在會議前的“靜默期”開始之前，多位美聯儲官員已釋放觀望信號，稱當前的政策立場“處於良好位置”，既不急於進一步寬鬆，也不需要立即轉向。

從經濟數據來看，自12月議息會議以來，美國勞動市場和通膨趨勢沒有明顯變化，整體趨於穩定。雖然就業成長表現疲軟，但在經濟成長和消費支出向好的支撐下，12月失業率回落至4.4%。同時，聯準會最重視的通膨指標－個人消費支出物價指數（PCE）去年11月錄得2.8%，略高於市場預期。

華泰證券指出，近期數據顯示美國經濟韌性較強，就業市場下行風險可控。儘管12月CPI數據不如預期，但未來通膨趨勢仍有不確定性。因此，聯準會1月「按兵不動」是大概率事件。

市場分析普遍預計，鮑威爾在會後將再次強調，FOMC對先前三次降息後的政策立場感到滿意，並不急於進一步調整利率。中郵證券分析師李起表示，鮑威爾可能會重申貨幣政策將依賴後續數據彈性決策，並認為當前利率水準僅具有輕微的緊縮效果。

高盛也認為，本次會議整體將“波瀾不驚”，政策聲明可能只會有小幅技術性調整，難以提供更多明確的政策信號。相較於利率決議本身，市場更關心聯準會在前瞻指引中對「耐心」的表述，以及未來何時重啟寬鬆週期的態度。

貨幣政策轉向政治博弈

美國銀行認為，鮑威爾的記者會可能被政治相關議題主導，而非貨幣政策。目前，更值得關注的是聯準會主席的提名情況以及鮑威爾對聯準會獨立性的表態。

分析家警告，一旦聯準會的獨立性受損，貨幣政策被迫迎合政治訴求，可能導緻美國經濟在短期「繁榮」後遭遇更嚴重的通膨，最終反噬經濟。短期來看，任何削弱聯準會獨立性的訊號都可能引發美元拋售；長期來看，全球資本流動與資產定價體系或將因此受到衝擊。

目前，市場預期貝萊德首席固收投資長里克·里德（Rick Rieder）接任聯準會主席的機率正在升溫。華泰證券首席經濟學家易峘分析稱，里德目前表態偏鴿派，明確支持將政策利率降至3%。如果他獲得提名，下半年降息的確定性將相對較高。身為資深市場參與者，里德可能也會更重視呵護市場流動性。

易峘也提到，里德認為高利率對美國房屋市場產生了壓力，可能在房屋議題上與川普政府較為配合。若他當選，市場對聯準會獨立性的信心反而可能增強，從而部分提振美元，長端美債殖利率或小幅回落。

業內人士普遍預計，新任聯準會主席可能會迅速推動降息。野村證券資深美國經濟學家施瓦茨（Jeremy Schwartz）分析稱，雖然經濟前景支持維持利率不變甚至考慮升息，但現實是新領導層可能會在今年晚些時候推動再降息50個基點。

易峘也判斷，今年的降息次數可能多於市場目前預期的兩次，且節奏會更靠後：上半年或僅降息一次，下半年則可能降息三次。高盛則預計，聯準會可能在6月進行2026年首次降息，9月完成本輪降息週期的最後一次操作，將利率下調至3.00%-3.25%的區間。

寬鬆交易還能走多遠？

自2024年9月聯準會啟動降息週期以來，全球流動性寬鬆格局形成，各類資產關聯度隨之上升。國泰海通證券認為，這現象的本質是“全球化債務”，即透過債務置換來降低資金成本，並緩解政府的債務利息壓力。

在這種寬鬆交易的核心邏輯下，全球權益市場同步走強。那斯達克100、日經225等已開發市場指數漲幅居前，上證指數、胡志明指數等新興市場指數也表現亮眼。同時，貴金屬和工業金屬價格齊漲，金融屬性領先於實體需求。

聯準會新主席的人選，將可能重塑全球貨幣政策路徑與市場空間。國泰海通認為，無論誰上任，短期內聯準會都將延續寬鬆政策，美元走弱是大概率事件。

對於貴金屬市場，弱美元和實際利率下降將支撐黃金的貨幣與金融屬性需求。中信證券首席經濟學家明明指出，投資人對聯準會寬鬆貨幣政策的預期是推動貴金屬價格上漲的最重要因素。

中金公司研究部大類資產配置研究負責人李昭表示，判斷貴金屬牛熊切換，有兩個最直接的觀察訊號：一是聯準會貨幣政策實質轉向緊縮；二是美國經濟基本面迎來全面好轉的轉折點。他認為，在這兩大根本逆轉訊號出現之前，黃金的長期配置基礎依然存在。