7月28日日本央行再次調整收益率曲線控制政策(YCC),將YCC的“理論上限”從0.5%上調至1%(圖表1),理應支持國債收益率上行及推升日元,然而,日元匯率在調整當日大幅震盪。此後,日元匯率從138左右一路貶值、跌破146(日元兌1美元)關口——2周半下跌幅度超過5%,且目前仍未出現明確止跌態勢。美元指數從7月28日至8月17日昇值1.8%至103.5,雖然日元在其中權重僅14%,但直接貢獻了美元指數4成的升值幅度(圖表2)。
1. 雖然有美債利率上升等因素助力,但本輪日元超預期貶值主要由技術因素驅動
首先,本次YCC調整幅度並未超出市場預期。與2022年12月BOJ擴YCC區間後的日元一度明顯升值的表現不同,日元本次持續貶值,一方面本次會前市場對於YCC調整有一定預期,不像2022年12月會議那麼意外。北京時間7月28日凌晨1點,日經報導稱,7月會議將調整YCC使10年期利率一定程度上超過0.5%。從10年期OIS和10年期國債利差、1年期遠期匯率與利差來看,市場在7月會議前計入了一定對YCC調整的預期(圖表3和圖表4)。二是調整後日債利率上升幅度較小。 2022年12月BOJ擴大YCC區間後,日本10年期國債收益率上升至接近0.5%,最大上升幅度達到0.25bp,但是7月會議後日央行對國債市場進行干預,市場並沒有出清(具體看下一段),10年期國債收益率目前僅上升12bp(圖表4)。
其次,本輪YCC調整操作遠不如之前“乾脆”,日央行在10年日本國債(JGB)利率遠未達上限時即開始頻繁、大力干預也嚴重擾亂了市場預期,導致買家在10年國債定價處於0.6-1%利率的區間選擇“觀望”,日央行再度被迫買入國債、擴表(圖表7)。日央行7月會議並沒有像2022年12月會議那樣直接將YCC區間調寬,表態較為“晦澀”:日央行仍然保留了YCC區間的上限(+0.5%)和下限(-0.5%),但強調將更靈活調控10年期收益率,0.5%的利率上限只是作為參考,如果觸及、日央行每天在1%的利率水平購買日本10年期國債,實質性將上限從0.5%擴大至1% (圖表5)。但7月會議後,日央行在收益率突破0.6%和0.65%時便兩次通過計劃外的債券購買對國債市場進行干預,顯示其對收益率上升速度和幅度容忍程度不及市場預期。由於當前日央行持有日本政府債務超過存量的一半,市場人士的理性選擇是等待10年JGB利率達到1%的上限後再買入JGB。由此,日央行晦澀的表述以及過早、過頻繁的干預反而使得市場投資者在10年JGB達到1%前選擇不參與競價,日央行成為了更孤獨的“買家”。
其三,近期10年期美債利率上升,而日央行以極為謹慎的節奏控制日債利率上升,美日利差明顯走闊。同時,日央行在10年JGB收益率僅0.6%的水平就開始大量購債,引發外匯交易方、包括金融機構和企業部門選擇短期持有美元、不買入/兌換日元,形成日元購彙的“真空地帶”。日央行在7月28日“名義”調整YCC後的干預,使得10年JGB利率僅上漲8個基點,遠未達到1%以上的均衡水平。然而,由於BOJ在日本國債市場“碾壓式”的實力和“公信力”,機構選擇暫時減少購債,等待市場恢復均衡水平。同時,由於供給上升,經濟數據向好,美國10年期國債利率在7月28日到8月16日上行25個基點至4.22%,與10年日債利差走闊至3.59個百分點。市場參與者、包括外匯交易機構、金融機構和外貿企業,在這樣的情形下、尤其是日元貶值的背景下,選擇持外幣套利,而缺乏兌換日元的動力。這一行為加劇了日元的短期貶值壓力。
2. 短期日元貶值推升美元,收緊美國、乃至全球金融條件
日元急速貶值推升美元指數升值,並帶動亞洲貨幣貶值。 7月28日到8月17日,日元持續貶值,同期美元指數升值1.8%至103.5,雖然日元在其中權重僅14%,但直接貢獻了美元指數四成的升值幅度。美元升值帶動其他亞洲貨幣貶值,亞洲主要國家和地區的貨幣相對美元普遍貶值0.7%-4.5%(圖表6),而近期人民幣兌美元匯率的向下波動也對亞洲貨幣產生一定壓制。
美元走強收緊美國金融條件,日元走勢的不確定性也加劇了全球金融市場的波動率。美元指數走強,疊加美債收益率上升以及美股下跌導緻美國金融條件出現收緊,7月28日到8月16日高盛美國金融條件指數累計收緊36bp(圖表8)。此外,日央行對調整YCC政策的表態較為“模糊”,而日元貶值的僵局仍有待打破(參見第四部分),疊加夏季市場交易清淡,美歐較多投資者進入“休假模式”,這使得投資者更加風險厭惡,從而可能加劇全球金融市場的波動性。
3. 中期看,日元匯率明顯被低估,而雖然路徑曲折,日央行也將允許日債利率上升
首先,長期看,當前日元匯率可能被低估。日本通脹和經濟增長均高於潛在水平,6月剔除食品和能源的CPI同比位於2.6%的較高水平,而二季度實際GDP季比折年增速達到6%,顯著高於彭博一致預期(2.9%)。通脹和增長數據說明貨幣政策偏寬鬆,即日元太便宜或利率偏低。從實際有效匯率來看,2023年6月日元實際有效匯率位於1970年代以來的最低水平,較歷史均值低38%(圖表9)。
中期看,日央行或將繼續推動貨幣政策正常化。一方面,負利率+YCC的超寬鬆貨幣政策與日本基本面不符。當前日本經濟持續修復,工資增速回升,產出缺口彌合,日本有望擺脫長期通縮,繼續實施超寬鬆貨幣政策的必要性下降。另一方面,超寬鬆貨幣政策與日本國債市場技術面不符。為了維繫當前的負利率+YCC框架,日央行不得不大規模購債,導致國債市場流動性下降。因此,我們預計中期看,日央行仍將退出YCC和負利率(參見《再論日央行退出YCC的概率及影響》,2022/12/25)。
4. 然而,日元走勢將如何突破目前僵局?
往前看,日央行是否仍會繼續在觸及上限前干預JGB市場?在日債市場恢復“常態”之前,日元是否會一直貶值?
目前,日元兌美元止跌的路徑有三:從概率分佈看,第三種路徑的可能性較大,但最終路徑也可能是三者的結合:
1) 匯率急速貶值提醒日央行適當調整干預節奏和體量,允許10年JGB利率較快上升。我們認為,7月28日後日元的快速貶值,可能不在日央行此前計劃內。然而,日央行在不久前剛對YCC政策提出調整,短期再度正式調整的可能性不大。然而,不排除日央行在操作上降低干預,允許10年JGB利率更快地上行。如果減少干預、允許JGB向1%上限浮動的信號明顯,那麼,日元貶值的勢頭就可能得到抑制。
2) 日本輸入性通脹壓力上升,提示日央行提振匯率、抑制通脹,但這一路徑可能隱含較長時間的滯後期。由於通脹對於日元匯率走勢變化有一定的滯後——日元能夠即時傳導至進口價格指數,但進口價格指數傳導至國內通脹約需要12個月(圖表10),而對核心CPI(Western Core,剔除食品和能源)的傳導時滯更長(圖表11)。如果日央行等通脹信號出現再調整干預政策,那麼日本利率和日元匯率均可能在目前“僵局”下持續一段時間。這一期間,不排除日元兌美元繼續有所貶值。
3) 日元貶值觸及“自限性”,意即美日國債利差以美債利率下行的方式而收窄。若日元進一步貶值可能帶動其他亞洲貨幣貶值,對全球輸出通縮,為美國通脹降溫。同時,美元升值也會導致全球和美國金融條件收緊,拖累全球風險資產。疊加近期美國市場有所調整,美國國債利率可能上升一段時間後出現回調,尤其是考慮到全球製造業周期、包括亞洲、歐洲均顯示商品價格走勢明顯偏弱。由此,美日國債利差可能擴大到一定程度後(或者美債利率上行到一定幅度後)出現回調,反應更為溫和的增長和通脹預期。由此,日元兌美元也可能止跌。
風險提示:全球增長不及預期,金融體系脆弱性集中暴露。
文章來源:華泰證券宏觀研究