AI需求強勁，台積電點燃歐洲半導體股

摩根士丹利發出警告：市場對於全球央行將同步、快速降息的普遍預期，可能大錯特錯。全球經濟正走向一個高度分化的十字路口，資本市場或將重現劇烈震盪。

根據摩根士丹利1月15日發布的全球經濟簡報，此前市場熱盼的聯準會年初降息已基本無望。強勁的美國消費數據迫使其將首次降息的預測時點，大幅延後至2024年年中。

這意味著，今年上半年全球市場仍將在「高利率、強美元」的環境中運作。資產價格的波動性可能再度攀升，重演2023年第四季的行情。投資人面臨的核心風險，在於全球貨幣政策預期差引發的資產重新定價。

美國經濟強韌，聯準會降息延後

美國經濟正呈現出一種強韌的背離狀態。一邊是勞動市場出現疲軟訊號，失業率微降至4.4%，新增就業放緩；另一邊卻是消費者的購物熱情絲毫未減。

數據顯示，2025年第三季美國實質消費支出年化季率強勁成長3.5%，背後是家庭淨資產的持續增加。更關鍵的是，儘管通膨侵蝕了部分實際收入，但勞動市場的總收入成長仍跑贏了通膨。

圖1：美國GDP成長主要由個人消費支出驅動，同時企業利潤率也有所改善

強勁的需求，加上關稅帶來的成本傳導，徹底改變了聯準會的政策路徑。摩根士丹利估算，關稅政策帶來的70個基點成本傳導效應中，目前僅完成了約40個基點，企業已從2025年第三季開始將成本轉嫁給消費者。

基於通膨要到年中才會實質軟化的判斷，大摩已將聯準會2026年的降息時點預期從1月和4月，大幅推後到6月和9月。這意味著整個上半年，聯準會將維持限制性利率。

歐洲成長乏力，降息或成定局

與大西洋彼岸的火熱截然相反，歐洲經濟正陷入成長停滯。

歐元區綜合PMI從52.8降至51.9，製造業和服務業雙雙走弱，顯示成長動能正在喪失。剔除愛爾蘭後，歐元區2026年的成長預期僅1.0%。

圖2：歐元區PMI數據顯示，經濟活動在近期高點後動能減弱，製造業PMI重回收縮區間

更關鍵的通膨數據確認了反通膨趨勢，核心通膨率已降至2.3%。由於服務業通膨重置和能源價格走低，未來幾個月通膨可能進一步減速。這種「弱成長+低通膨」的組合，為歐洲央行在今年6月和9月降息提供了充分理由。

英國的情況也類似。儘管11月GDP數據意外上行，但整體成長依然乏力，勞動力需求極度疲軟。隨著通膨預計從2026年4月起回歸目標，英國央行在2月降息的機率極大。大摩維持其終端利率將降至3%的預測，遠低於市場共識。

日本央行按兵不動？市場最大意外

在摩根士丹利的報告中，最具爭議的判斷來自對日本央行的預測。

儘管日本央行在2025年12月將利率上調至0.75%，且市場普遍預期2026年會進一步升息，但大摩堅決認為，日本央行在2026年全年都將維持利率不變。

圖3：摩根士丹利預測日本核心通膨率將在2026年大部分時間低於2%的目標

其核心邏輯在於通膨將再次回落。受基數效應和能源補貼影響，日本核心CPI預計在未來幾個月從3%下降至2%。在通膨面臨下行壓力的背景下，央行缺乏繼續緊縮的動力。

此外，政治不確定性也是一大阻礙。首相高市早苗不僅支持率面臨考驗，也準備解散眾議院提前選舉。政治真空期疊加經濟數據疲軟，使得任何緊縮操作都變得異常敏感。如果大摩預測成真，投資人需警惕日圓再度走弱的風險。

中國韌性依舊，新興市場喜憂參半

中國：出口份額持續擴大

大摩預計，到2030年，中國在全球出口市場的份額將從目前的15%進一步擴大至16.5%。

從政策層面來看，12月PMI資料回升，顯示前期財政擴張的效果正在顯現。該機構預計，中國在2026年將保持政策連續性，財政支持力度與2025年持平，並同樣會採取「前置」發力的策略。儘管通膨走出通縮的過程將是緩慢的，但製造業和出口的韌性將繼續成為經濟的壓艙石。

圖4：數據顯示中國製造業PMI有所回升，出口在經歷短暫下跌後也呈現強勁復甦趨勢

新興市場：印度領跑，拉丁美洲迎轉機

在新興市場中，印度持續扮演成長引擎的角色。受政策寬鬆和強勁的城鄉需求推動，印度2026財年的成長預期高達7.4%。印度央行雖已將利率降至5.25%，但大摩認為這標誌著本輪寬鬆週期的結束。

拉美地區則在2026年迎來了政策轉向的機會。智利、哥倫比亞和巴西的選舉可能推動政策向更市場友善的方向轉變。巴西經濟雖面臨溫和放緩，但高達15%的利率正在有效控制通膨，預計巴西央行今年將累計降息350個基點。

相較之下，墨西哥則處於USMCA（美墨加協定）審查的陰影下，貿易政策的不確定性將繼續壓制其成長前景。

工業金屬價格的持續上漲，正成為美國通膨前景中一個不容忽視的新威脅。根據德意志銀行的最新分析，這輪漲勢與油價反彈、關稅成本傳導以及強韌的經濟成長交織在一起，可能在未來幾個月給美國CPI帶來上行壓力。

金屬價格加速上漲，市場熱度攀升

德銀分析師Markus Heider在報告中指出，金屬市場正經歷一輪強勁漲勢。倫敦金屬交易所（LMEX）的工業金屬指數自去年12月以來上漲了近20%，若從去年9月算起，累計漲幅已高達30%。這一輪始於去年秋季的行情在最近幾週明顯提速。

圖1：倫敦金屬交易所(LMEX)工業金屬指數持續攀升

金屬價格與通膨預期為何高度相關？德銀認為，這種關聯建立在兩大基礎上：

1. 直接成本傳導：基礎金屬是製造業的重要成本驅動因素，其價格上漲會直接傳導至生產環節，最終影響終端消費品價格。

2. 共享宏觀驅動：金屬價格與通膨共享部分底層驅動因素。例如，在全球經濟成長強勁的時期，兩者通常都會表現良好，共同的宏觀背景使得它們的走勢往往同步波動。

圖2：金屬價格走勢與5年期CPI通膨預期高度正相關

不只是金屬：油價與關稅的疊加效應

除了金屬，能源價格的轉向也加劇了市場的擔憂。此前，持續下跌的能源價格在一定程度上對沖了其他成本壓力，但最近一周油價的反彈削弱了這種緩衝。

對美國市場而言，成本端的壓力更為複雜。近幾個月，關稅政策已在推高成本。本周公布的11月生產者物價指數（PPI）就印證了這一點，數據顯示核心消費品通膨有加速跡象。

德銀警告稱，如果油價穩定在當前水平，同時經濟成長繼續保持強勁，那麼金屬價格的上漲將更直接轉化為美國CPI的上行風險。

法律裁決在即，短期通膨添變數

短期內，一個關鍵變數來自美國最高法院。法院即將就《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）相關的關稅問題作出裁決。

這項裁決可能在短期內為通膨帶來下行風險，但同時也構成了實際收益率的上行風險。德銀認為，一旦裁決落地，通膨風險可能再轉為上行。在這種不確定的環境下，報告建議，市場策略或可考慮支付短期實際收益率和做多中期CPI的組合，例如2年1年（2y1y）的配置。

聯準會主席鮑威爾正深陷政治風波，費城聯儲主席安娜保爾森（Anna Paulson）此時選擇公開為他背書。當地時間1月15日，這位今年新晉擁有貨幣政策投票權的官員首次接受全國性媒體採訪，系統性地闡述了她對通膨、利率和就業市場的最新看法。

政治風波中，公開為鮑威爾“站台”

近期，鮑威爾披露自己正因聯準會總部的翻修工程而面臨一項刑事調查。但他直言，調查的實質並非建築問題，而是與尋求降息的政治意圖有關。

對此，保爾森給予了明確支持。她認為鮑威爾的聲明“非常有力”，並強調聯準會的製度穩定性來自其強大的領導傳統。

「幾十年來，聯準會一直擁有非常強有力的領導，我認為這對美國民眾是有益的。」保爾森說。她的這番表態，呼應了本周其他幾位聯準會官員的看法，他們也紛紛為鮑威爾的領導力和職業操守辯護。

保爾森曾任芝加哥聯邦儲備銀行研究主管，自2019年起便列席聯邦公開市場委員會（FOMC）會議。在她看來，鮑威爾最突出的能力在於能創造一個開放的政策討論環境。她認為，身為主席，引導並駕馭這個過程本身就是工作的一部分，這能促使官員採取對機構和經濟最有利的行動。

利率路徑怎麼走？暗示“再等等”

關於市場最關心的利率問題，保爾森的訊號明確而審慎。

作為FOMC今年的新票委，她對自己支持去年三次降息的立場毫不諱言。去年12月，聯準會將聯邦基金利率目標區間下調至3.5%至3.75%。

但對於短期前景，她暗示聯準會並不急於進一步行動。她認為，在1月27日至28日的會議上維持利率不變是「完全合理的選擇」。

保爾森判斷，目前的利率水準仍然“足夠高”，略高於所謂的“中性利率”（既不刺激也不抑制經濟的水平）。她解釋說，如果經濟能穩定成長，通膨持續回落，勞動市場也保持穩定，那麼政策利率最終應該會回到中性水平，即「比我們現在略低」。

「不過在當前階段，這樣的（限制性）水平是合適的，有助於完成將通膨壓回2%目標的最後工作。」她補充道。她預計，到今年年底，通膨在回歸2%目標方面將取得「實質進展」。

當然，她也留下了政策轉向的窗口：如果通膨數據持續證明價格壓力正在緩解，或者就業市場出現意外惡化，她可能會在今年稍後支持小幅降息。

就業市場比通膨更令人擔憂

整體來看，保爾森的立場更偏向鴿派。她明確指出，目前就業市場面臨的風險「略高於」通膨頑固不下的風險。

她提供了一個令人警覺的數據：去年約95%的私部門就業成長，都集中在醫療保健和社會援助這個產業內。她認為，「一個穩健、健康的經濟體，不應該只在一個產業創造就業機會」。

歷史經驗表明，當勞動力市場放緩而GDP依然穩健擴張時，「最終是勞動力市場訊號佔據主導」。不過她也承認，歷史經驗不能完全套用，例如美國經濟可能正處於一場“生產率繁榮的前夜”，這會讓經濟活動在勞動力需求較低的情況下依然保持強勁。

在通貨膨脹方面，保爾森的擔憂程度低於部分同事。她表示，有證據顯示去年商品價格的上漲動能將在今年出現回落。同時，企業的定價行為也在改變，許多公司主管回饋，相較於過去幾年，他們現在更專注於維持市場份額，因此在漲價時更為謹慎。

保爾森警告：「勞動市場可能會迅速崩裂。」她強調，任何從「彎而不折」轉向「斷裂」的跡象，都是她會高度關注的風險訊號。

一場圍繞著晶片代工巨頭台積電的產能爭奪戰，正將產業格局的變化推向台前。故事的主角，是英偉達CEO黃仁勳，他一個看似瘋狂的舉動，揭示了AI晶片需求的白熱化程度。

科技分析師郭明𫓹透露，黃仁勳在去年11月訪問台積電時，做了一件科技巨頭從未做過的事：他主動提出，願意出錢幫台積電提前買下晶圓十八廠旁的土地，用於擴建連規劃都還沒有的新廠房。

據悉，當時台積電對該廠區的規劃只到P9廠房，但黃仁勳直接要求預定P10和P11廠房的土地，最終甚至將目標擴大到P12的地塊。

AI晶片「軍備競賽」：黃仁勳的先手棋

黃仁勳這種「直接拿錢搶地」的策略，本質上是為了鎖定未來的先進晶片產能。這一舉動也迅速改變了資本市場的預期。

當他提出拿地想法時，市場對台積電2026財年的資本支出預期還在450億至500億美元。而到台積電發布財報時，這項預期已飆升至530億至560億美元。台積電官方給出的指引區間為520億至560億美元，與市場預期高度一致。

分析指出，台積電的指引通常偏向保守，最終的實際支出很可能超過預期。這意味著，一場圍繞先進製程和封裝產能的「大戰」已不可避免。對於像英偉達這樣需要大量產能的客戶來說，現在就必須像黃仁勳一樣，用更直接的現金投入，提前為產能擴張買單。

誰是台積電頭號客戶？蘋果時代或將落幕

黃仁勳不惜血本預定產能的背後，是晶片產業一次深刻的「世代交替」：台積電的第一大客戶，很可能不再是蘋果。

根據供應鏈消息和財報數據推算，英偉達可能在去年就已經有部分季度的訂單金額超過了蘋果。從全年數據來看，即便英偉達未能在2025財年完全超越，這件事也幾乎確定會在2026年發生。

圖：數據顯示英偉達正取代蘋果成為台積電成長主動力。預計到2025年，高效能運算（HPC）將佔台積電營收的58%，而英偉達的營收成長速度（62%）遠超蘋果硬體業務（3%）。

成長預期的巨大差異是這場權力轉移的核心驅動力。基於財報和公司指引估算，英偉達在截至2026年1月的財年中，營收成長預計高達62%；而蘋果2025年的硬體營收成長速度可能僅有3%。當被問及客戶排名變化時，台積電財務長黃仁昭僅以「不討論這個」回應，最終的答案或許要等公司年報揭露時才能揭曉。

失去議價權：蘋果面臨的“壞消息”

一旦丟掉第一大客戶的位置，蘋果在爭奪台積電最先進產能時，將不再擁有理所當然的優先權。

據稱，去年8月台積電董事長魏哲家帶隊訪問蘋果總部時，已明確告知庫克團隊，必須接受近年來最大幅度的代工價格上漲。面對這項要求，庫克等人「默默地接受了」。如果消費性電子市場持續疲軟，類似的「壞消息」對蘋果而言只會越來越多。

從技術路線圖來看，天平也在向AI晶片傾斜。台積電目前正量產2奈米（N2）製程，蘋果是其重要買家。但公司後續將擴大生產名為N2P的製程變體，並推出更先進的A16製程節點。魏哲家曾表示，A16製程採用的“超級電軌”背部供電技術，最適合“具有複雜信號路徑的高性能計算”，這正是英偉達等AI晶片廠商的核心需求領域。

摩根大通CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）週四明確表態，徹底排除了自己出任聯準會主席的可能性，強調即便接到總統邀請，他也絕不會接受這一職位。

在一場美國商會的活動中，當被問及此事時，戴蒙的回應異常堅決：“絕對、肯定，沒可能，沒門兒，沒機會，任何理由都不行。”

財長一職？態度有所保留

然而，當議題轉向美國財政部長一職時，戴蒙的立場則顯得更為審慎。他表示，如果總統親自來電，至少會聽取對方的想法。

「如果總統打電話給你，讓你做某件事——你應該考慮一下，所以我會接電話考慮一下，」戴蒙解釋道。不過，他隨即重申了自己並無意離開摩根大通，他補充說：“我喜歡我的工作，而且差不多過去25年來我一直都是自己的老闆。”

現年70歲的戴蒙執掌摩根大通已近20年。過去他常開玩笑說自己的退休計畫永遠是「再過五年」。本次活動中他再次表示，是否留任取決於董事會，但只要自己精力與熱情仍在，就願意繼續領導公司。

據知情人士透露，川普曾在幾個月前於白宮的一次會議上向戴蒙提議由他擔任聯準會主席，但當時戴蒙將此視為玩笑。早在2016年川普首次勝選後，其團隊也曾接觸過戴蒙，考慮任命他為財長，但該職位最終由史蒂文·努欽（Steven Mnuchin）擔任。

警告：施壓聯邦儲備銀行或推高利率

在同一場活動中，戴蒙也強調了聯準會獨立性的重要性。近期，川普政府對聯準會主席鮑威爾發起刑事調查，此舉已引發全球央行及美國國會議員的批評。

戴蒙警告稱，破壞聯準會的獨立性可能會事與願違，最終導致利率和通膨走高，而非下降。他直言：“在我看來，這會推高利率，而不是降低利率。​​”

他補充說，保持美聯儲獨立是廣泛共識，“我認識的每個人，包括美國總統，都說我們需要一個獨立的美聯儲理事會。”

上週末，美國司法部開始調查鮑威爾在國會作證時，就聯準會翻新工程所發表證詞的真實性。鮑威爾本人證實了這項調查，並表示尊重法治和國會監督，但他同時指出，這一行動“史無前例”，並受到政治壓力的驅使。

鮑威爾在一份罕見的視頻聲明中表示：“由於美聯儲是基於對公眾最有利的評估來設定利率，而不是遵循總統的偏好，所以面臨被提起刑事指控的威脅。”

面對即將在11月到來的關鍵中期選舉，如何解決許多美國民眾關心的生活成本問題，正成為川普政府在2026年初的首要任務。

日益嚴峻的生活成本危機，正威脅川普總統及其共和黨在選舉中的前景。路透社/益普索本週稍早的民調顯示，民眾對川普經濟政策的認可度僅有36%，無疑敲響了警鐘。

為了扭轉局面，川普本月密集提出了一系列旨在降低生活成本的方案，其中包括備受關注的將信用卡利率上限定為10%的提案。

通膨難題：核心癥結何在？

儘管川普在競選期間承諾要遏制的通貨膨脹已有所緩和，但物價成長依然頑固。去年12月的消費者物價上漲了2.7%，與前一個月持平。雖然汽油價格有所下降，但這部分利好被食品雜貨和餐飲費用的上漲完全抵消。

美國銀行的分析師在一份報告中指出，共和黨在去年11月的非大選年選舉後，就特別「意識到了消費者對生活成本的擔憂」。在那次選舉中，民主黨的表現超出了2024年總統大選時的預期。

分析師補充說，川普政府預計近期將在一系列關鍵領域集中發力，以應對高昂的物價。

政策工具箱：貿易、利率與建築市

為了因應生活成本危機，川普政府正在考慮動用多個政策槓桿，但每項政策都面臨著不小的挑戰。

貿易牌：關稅退稅能否落地？

作為川普經濟議程的核心支柱，其貿易政策可能會迎來調整。美國銀行分析師透露，透過全面關稅獲得的稅款以退稅支票形式返還給民眾的方案「仍在考慮中」。

「我們仍然認為這項政策落地的可能性較低。但如果共和黨對中期選舉的前景感到更加擔憂，情況可能會改變，」分析師表示。

他們同時指出，川普政府已經對某些食品免除了關稅，並推遲了對軟墊家具的關稅上調計劃，這「可能是未來趨勢的一個信號」。

利率牌：持續向聯準會施壓

分析家認為，川普很可能會延續競選期間的做法，持續向聯準會施壓，要求大幅降低利率。

一個明顯的例證是，政府已對聯準會主席鮑威爾發起了刑事調查。鮑威爾本人否認有任何不當行為，並暗示調查的背後是川普希望大幅降息的政治動機。

美國銀行的分析師預測，當鮑威爾在今年5月結束其任期後，他的繼任者「可能會嘗試引導」負責制定利率的聯邦公開市場委員會（FOMC）朝著「更加鴿派的方向」發展。

但他們也強調：「除非FOMC的成員組成發生重大變化，或經濟狀況顯著惡化，否則聯準會不太可能將利率降至3%以下。」 目前，聯邦基金利率的目標範圍為3.5%至3.75%。

樓市牌：能否解決住房負擔？

住房負擔能力同樣是川普關注的焦點。

除了禁止機構投資者購買家庭住房外，川普最近還宣布了一項新計劃，強制抵押貸款巨頭房利美和房地美購買抵押貸款支持證券（MBS），以此推動抵押貸款利率下降。

然而，分析師對此政策的實際效果持保留態度。 “由於'鎖定效應'導致房屋供應持續受限，這項政策帶來的任何好處，都可能至少被房價上漲部分抵消。”