由於各自經濟與通膨情勢的差異,美日貨幣政策開始「分道揚鑣」。聯準會距離降息越來越近,而日本央行則結束了長達八年的負利率政策。
在3月的議息會議上,聯準會維持基準利率5.25%-5.50%不變,這是2023年7月最後一次升息後,聯準會連續5次選擇按兵不動。實際上,這次聯準會會議釋放的訊息與2023年底並未有太大改變,依然認為在2024年降息是適宜的,真正變化的只是市場的「心」。
日本央行近期決定退出負利率和殖利率曲線控制(YCC)政策,開啟了緊縮之路。市場並未激起太大波瀾,日本股市延續新高走勢,日圓匯率反而貶值。這是否意味著市場已經完全消化了日本央行的政策調整?日圓作為主要的套息貨幣,隨著日本央行轉入緊縮,需警惕套息成本增加間接導致的全球金融市場流動性趨緊。
只是市場的“心動”
在2023年底,市場出現了一波聯準會快速大幅降息的預期高潮,當時市場一度預估2024年聯準會將降息150bp左右。美股在這項預期帶動下屢創新高,10年期美債利率也大幅下行。
歷來市場對聯準會行為都有「搶跑」前科,市場之所以如此著急,一方面是因為2023年底的經濟和通膨數據似乎較為支持聯準會快速降息;另一方面是聯準會的行為機制有很強的周期性規律,一旦開啟降息週期,後續將有幾百個基點幅度的下調,市場如果等到降息塵埃落定再“博弈”,就失去了最佳的時機。
但是市場的這種「搶跑」行為也不是毫無風險,有的時候會跑過頭,這樣市場就存在修正的風險。年初以來,聯準會釋放的各種訊號就是把市場躁動的心暫時的拉回到正常的範圍。
聯準會最新的基準利率點陣圖預計,2024年聯準會大機率將降息三次,累計75bp。年初以來,10年期美債利率上行了約40個bp,體現了市場對「搶跑」的逐步修正。目前聯邦基金利率期貨顯示的降息預期已經基本上拉回到了聯準會的點陣圖附近,市場也預計2024年大機率是降息三次。關於首次降息的時點,聯準會並未透露清晰的訊息,而市場預期會在6月降息。
值得注意的是,聯準會大幅上修了2024年的經濟預測,由2023年底預測的1.4%上修至2.1%,認為美國經濟「軟著陸」的可能性進一步上升。
既然美國經濟依然堅挺,為何沒有改變聯準會在2024年降息的決心呢?聯準會主席鮑威爾在新聞發布會上表示,“政策利率可能已達到本週期的峰值,如果經濟廣泛按預期發展,今年某個時候開始放鬆政策限制可能是適當的。”
或許經濟並非是聯準會本輪政策調整的主要變數。中金公司認為,與正常週期不同的是,本輪聯準會快速升息使得政策利率持續高於長端利率,整個曲線深度倒掛,是非常罕見的。這麼做是為了應對高通膨壓力的無奈之舉,但也使得金融機構持續“失血”,成為美國中小銀行過去一年風險頻發的核心原因。因此,本輪聯準會降息並不需要像往常一樣看到經濟數據大幅轉弱後才能出現,而是在合適的通膨窗口解決異常的倒掛狀態。
金融常識告訴我們,同等級的債券,期限越長對應的收益率會越高。但自2022年7月初以來,2年期和10年期美債殖利率曲線一直倒掛,這意味著短期債券的殖利率高於長期債券。殖利率曲線的長期倒掛會對金融市場形成「扭曲」。
利率的調整是顯性的政策,而縮表的變動也會帶來影響。目前聯準會的縮表是:每月減持600億美元國債和350億美元的MBS。鮑威爾表示,聯準會已經開始討論縮表減速的問題。 「系統中的流動性不是均勻分佈的,可能有時總體上儲備是充足的或甚至是豐富的,但並非每個部分都是如此,那些不充足的部分可能會出現壓力。」中金公司認為,為了提前防止再度出現2019年準備金過低引發的錢荒問題,聯準會提前縮表減速是恰當的。
天風證券預計,在聯準會5月議息會議上可能給出放緩縮表的時間表,並在2024年年底前完全結束縮表。放緩縮表將為市場提供額外的流動性。
美股依然非常強勁,標普500指數相比2023年10月的低點已經上漲了近30%,並未受到市場降息預期修正的影響。 2023年底美股的反彈較多來自降息預期帶來的分母端的影響,而2024年以來美股繼續攀高,則主要受美國經濟「軟著陸」機率增大帶來的分子端的影響。
不管市場預期如何變動,聯準會將步入降息週期的方向並未改變,這仍然是市場交易的主旋律。中金公司判斷,全年來看美股並不悲觀。在經濟軟著陸的基準假設下,降息後美股可能從目前的分母端邏輯切換到分子端邏輯,由經濟基本面驅動美股再度反彈。在經歷了美債利率「折返跑」後,目前也是佈局聯準會降息預期的較好窗口期,只要降息方向明確。結合目前市場對聯準會6月降息的判斷,4~5月就可能提前交易,降息開啟後交易反而可以轉為短債。
日本告別負利率時代
與聯準會逐步轉向寬鬆不同,日本央行則結束了長達八年的負利率政策,開始應對通膨的上升。
1月日本CPI年增2.2%,連續22個月超過2%;核心CPI較去年同期上漲3.5%,連續14個月超過3%。 2024年「春鬥」初步結果顯示,日本最大工會聯合會Rengo成員工會贏得了5.28%的平均薪資漲幅,為1991年以來的最大漲幅,超出2023年加薪幅度3.8%。薪資的上漲將推動日本通膨進一步上升。
在3月的議息會議上,日本央行做出了一系列政策調整:其一,退出負利率政策(NIRP),使用無抵押隔夜拆借利率作為新的政策利率,並將其保持在0%-0.1 %區間。其二,退出YCC以及定量和定性貨幣寬鬆(QQE),但將繼續以先前大致相同的金額購買國債。其三,停止購買風險資產,例如交易所交易基金(ETFs)和日本房地產投資信託基金(J-REITs),並將在未來一年逐步退出購買商業票據和企業債券。其四,廢除活期帳戶餘額(current account deposits)的3層利率體系,0.1%的政策利率將同時適用於基礎帳戶、宏觀附加帳戶、和政策利率帳戶。
金融市場似乎並未受到日本央行政策調整的影響,日本股市並未受到升息的太多影響,繼續創出歷史新高;日圓也並未升值,相反還貶值至151(美元兌日圓)附近。這其中的原因主要是:
其一,日本央行的政策調整並非“突然襲擊”,2023年9月以來,日本央行持續向市場傳遞退出負利率政策的可能性,市場目前已有充分預期,日本央行的政策調整已經基本上被日債市場提前反應,年初至今日本各期限利率水平均抬升約20-30bp。
其二,日本央行在2023年10月的會議上,實質上已經結束了殖利率曲線控制政策,這次會議只是名義上官宣罷了。 2023年10月日本央行已經把10年期日本國債利率區間的±1%改為參考上限,相當於收益率曲線控制政策已經“名存實亡”,目前10年期日本國債利率處在0.7%左右,1 %的參考上限已不具限制性。
其三,日本升息的幅度比較小。相對於聯準會25bp的最小步伐,此次日本央行僅升息10bp,幅度也小得多。回顧過去二十年日本央行的幾次升息,幅度都非常小,而且都是處於全球經濟較為景氣的階段。在這種背景下,對全球金融市場起主導作用的是全球經濟以及聯準會的政策變化。
在記者會上,日本央行總裁植田和男錶示,現階段日本經濟仍面臨來自全球的下行風險以及日本消費疲軟的壓力;而且升息可能導致金融環境趨緊,對經濟形成下行壓力。也就是說,日本央行對未來進一步升息的態度偏謹慎,並不會貿然的大幅升息,這也符合日本央行一貫的作風。
招商證券認為,日本央行應盡量避免日債殖利率飆升,否則日本政府將承擔巨大財政壓力。當前日本政府債務佔GDP比重接近260%,遠高於其他主要已開發國家。一旦日本公債殖利率大幅上行,日本政府財政負擔驟增,可能導致投資人拋售日債,進而引發日債殖利率進一步上升的惡行循環。
日本央行的政策調整對全球金融市場的影響,主要透過影響日圓套息交易來傳導。日圓是主要的套息貨幣,在長期低利率和國內高儲蓄的環境下,投資者透過低息融資後投向海外,一定程度上等於利用日本低息環境給全球提供流動性。國際清算銀行2022年的調查顯示,日圓計價的外匯交易規模約佔全球約16.7%,僅次於美元和歐元,如果日圓套息交易逆轉──賣出資產並換回日元,將會導致全球流動性收緊。
中金公司認為,日央行收緊貨幣政策,基於日圓低息融資的套息交易可能會部分逆轉,其中美債可能是規模最大的資產之一。根據美國財政部統計,截至2023年12月末,日本投資者持有的美國公債規模為1.1兆美元。根據日本財政部統計,日本投資者2023年以來累計淨買進23.3兆日圓的海外債券。日圓波動造成的避險成本增加可能壓制購買意願,短期對美債帶來上行壓力。
本輪日本股市的大幅上漲很大部分是由於估值的提升,在疫後全球主要經濟體紛紛緊縮的背景下,日本成為流動性的窪地。隨著日本央行趨於收緊,而其他主要已開發經濟體政策轉為寬鬆,日本股市的流動性環境可能悄悄改變。
文章來源:證券市場週刊