美國失業率被低估了嗎？或飆升至8%！

圍繞著美國的對華強硬態度，金融市場正在加強警覺。由於傳出美國拜登政府已經要求日本和荷蘭加強半導體製造設備的對華管制的消息，全球半導體相關股全線下跌。另外，由於美國前總統川普圍繞台灣的發言掀起波瀾，日圓升值趨勢也成為重擔，7月18日的日經平均指數收盤比前一天大跌971點(跌幅2%)。在美國政權更替的可能性越來越高的背景下，仍看不到市場的均衡點。

各半導體設備企業面向中國的業務狀況如何？ ——在美國政府加強對華管制的方針傳出後，市場相關人士再次忙於確認。作為面向中國的營業收入佔整體4成的大型企業之一、日本Tokyo Electron的股價在7月17～18日總計下跌16%，總市值蒸發2.6兆日圓。

Tokyo Electron、愛德萬測試、迪思科…日本股票市場上有多家具有競爭力的半導體製造設備企業上市。以生成式AI(人工智慧)熱潮為東風，資金湧入相關企業，這曾經推高了日本股市，但目前行情正在出現回檔。處於最高點附近的日經平均指數已經回吐了7月以來的大部分漲幅。

雖然美國民主黨和共和黨在國會針鋒相對，但都表示要提振美國半導體產業以及對華政策展示強硬。令市場警覺的是，面臨11月的美國大選和國會選舉，兩黨有可能競相採取強硬措施。投資人一直關注半導體產業的成長情景，但圍繞製造設備管制的報導再次迫使投資者仔細評估中美對立的風險。

美國從2022年啟動尖端製造設備的出口管制，日本和荷蘭也從2023年開始跟進。另一方面，技術成熟的老一代設備被允許出口，中國方面也在不易受管制影響的領域推進投資。半導體的國際業界組織國際SEMI（國際半導體產業協會）預測稱，相關製造設備市場的對中國份額在2024年將達到30%，與2018年的20%相比，中國的存在感在提高。

在美國政權更迭的可能性增大的背景下，市場不得不關注川普的發言。川普在接受美國通訊社採訪時針對台灣的半導體產業表示：「奪走了美國的全部半導體業務」。也表示「台灣應該要負擔防衛費」。

雖然不清楚川普的真正意圖，但這一說法引發了某種程度的擔憂。台灣地區是晶片產業聚集之地，任何意外事態都可能對半導體的供應鏈產生重大影響。對委託台積電等企業代工的美國高科技企業來說也會構成打擊。

在7月17日的美國股市上，英偉達的股價下跌7%，美國超微半導體(AMD)的跌幅超過10%。高科技股比例較高的那斯達克指數下跌3%，創出近1年7個月以來的最大跌幅。由於美國拜登政府加強管制的方針加上川普的發言，對地緣政治風險的警覺一下子提高。

隨著作為拉動力的半導體股全線下跌，行情前景的不確定性正在加強。但並非全是悲觀情緒。高科技股構成比例較低的道瓊工業指數連續6天上漲，首次突破4.1萬點大關。 UBP Investments社長兼首席投資長富永逸朗認為：「扭曲的高科技集中現象正在迎來合理的調整」。

川普也點名日元，強調了糾正美元升值的必要性。在外匯市場，疊加美國降息預期，日圓不斷升值。景順資產管理的全球市場策略師木下智夫表示：「川普的政策對日本股票來說是雙重打擊」。

日本Asset Management One的首席市場分析師清水毅指出:「即使到了1美元兌155日圓，也還是明顯的日圓貶值，對日本股票來說，美國經濟能否保持堅挺更為重要」。投資人正試圖弄清楚半導體股下跌是否只是局部調整，而不會引發廣泛的避險。

文章來源：日經中文網

在市場上，隨著美國通膨放緩，預測降息臨近的氛圍變得越來越濃。圍繞降息環境下資金將如何流動的「前哨戰」也已打響，資金集中於美元和大型科技股的趨勢正在減弱的跡像也在顯現。有預測認為，除容易受到高利率影響的中小型股和房地產概念股以外，資金還將流向新興國家的資產和黃金。

在國際資金流向中，資金集中在美國的情況是否會改變受到關注。

由於押注較高的政策利率、強勁的經濟以及對科技企業的成長，此前大量資金流入美國。美國財政部的統計顯示，從美國啟動本輪升息週期的2022年至今年4月，約有2.6兆美元流入長期債券和股票。光是今年3～4月就有約1500億美元的美國股票被淨買進。

7月11日，隨著美國6月份消費者物價指數(CPI)顯示出通貨膨脹趨緩，作為美國長期利率指標的10年期國債收益率一度達到4.16%，降至4個月以來的最低水平。如果吸引資金的高利率發生變化，買進美元的壓力將隨之減弱。

作為衡量美元綜合性強弱程度的指標，美國洲際交易所(ICE)計算的美元指數7月11日一度跌至104附近，創下6月上旬以來、1個月來的最低水準。

這將為新興市場國家的貨幣帶來東風。國際金融協會(IIF)的統計顯示，6月新興國家股票和債券的資金流入為161億美元，創下3個月以來的最高水準。隨著美元升值動能減弱，資金開始回流。摩根大通計算的新興國家貨幣指數目前創下了1個月以來的最高水準。

英國投資公司Ashmore Japan的社長金浦和紀認為：「如果美元進一步貶值，將會強化增加對先前避免買入的新興國家股票的投資配置這一趨勢」。

在美國股市，7月11日美國英偉達下跌6%，被稱為美股「七巨頭」 (Magnificent Seven、M7)的7家大型高科技企業聯袂下跌，7家合計蒸發了5,900億美元的總市值，創下2022年2月以來最大規模。

“板塊輪動(Sector Rotation)”，對於出乎意料的七巨頭大幅下跌，在美國市場流傳著這一體現行業間資金轉移的說法。

如果美國轉向降息，債務水準較高的企業支付利息的負擔就會減輕。即使目前處於虧損，將來成長預期高的企業也更容易被買入，因此七巨頭發生了資金流出。由中小型股構成的羅素2000指數11日大幅上漲4%。房地產投資信託(REIT)也被買進。

日本Nissay Asset Management的高級投資部長村上力表示:“在美國，住房慢性不足，如果降息令房貸利率下降，需求將會增加”，認為房地產概念股很有潛力。村上同時認為，伴隨上漲股票的範圍擴大，到2024年底，標普500指數可能漲至6,000點，比目前水準高7%。

大型科技股業績強勁，很少觀點認為股價大幅調整會導致整體行情崩潰。不少觀點預測，隨著資金去向的增加，整體行情將被推高。日本朝日人壽資產管理(Asahi Life Asset Management)的資產管理統括部長武重佳宏表示：「買入可能擴大到提供人工智慧(AI)相關服務的軟體企業」。

在7月12日的東京股市，日經平均指數的跌幅超過1000點，另一方面，東證Growth市場250指數急劇上漲3%。這是類似美國市場的動向。不過，理索納資產管理公司的首席策略師下出衛表示，從中長期來看“如果（美國）降息使全球經濟緩慢復甦，也將有利於出口概念股”，日經平均指數的下跌預期並不強烈。

顯示出強勁走勢的是黃金。在過去的降息局面下，作為黃金價格的國際指標的紐約黃金期貨(交易最活躍的結算月)出現上漲。從IT泡沫期美國啟動降息的2001年1月開始，一年內上漲了4%。與雷曼危機前夕的2007年9月相比上漲18%，中美貿易戰導致的經濟低迷令人擔憂的2019年7月上漲了37%。

黃金期貨7月11日一度比前一天上漲2.1%，達到2,430.4美元/金衡盎司，距離5月中旬創出的最高點(2,454.2美元)只差20多美元。預測隨著美國長期利率下降、不產生利息的黃金的投資價值將提升的買盤湧入。

由於美國長期利率居高不下，歐美的機構投資者一直在減少以黃金現貨為支撐的黃金交易所交易基金(ETF)的餘額。日本Market Strategy Institute的代表龜井幸一郎表示：「隨著降息預期增強，有可能再次開始買入」。

國際調查機構世界黃金協會(WGC)的統計顯示，截至6月，黃金ETF已連續2個月迎來資金流入。亞洲等新興國家的中央銀行和個人的買盤旺盛，如果再加上歐美投資者的買盤，金價將進一步走高。

此次，如果透過7月底的美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議和8月的國際經濟研討會“傑克遜霍爾會議”，降息進一步被意識到的話，“（金價）有可能出現漲至2500美元的局面」(龜井)。

原油價格也有所上漲。美國原油指標WTI（西德州中質原油）期貨7月11日一度比前一天上漲1.3%，達到每桶83.13美元。如果降息令經濟得到支撐，需求將會增加，而且美元貶值也會加強廉價感，因此認為油價將被推高的預期正在加強。

文章來源：日經中文網

圖表1：OIS市場對ECB利率路徑預期的變動

圖表2：歐元區通膨下行速度近期放緩

歐元的走勢取決於未來的經濟數據以及聯準會的降息起點的演變

圖表3：OIS市場對聯準會利率路徑的預期

技術層面關注歐元兌美元1.09附近支撐

圖表4：歐元兌美元日線圖

Q1：您是否擔憂薪資、利潤和生產力問題引發通膨反彈？

Q 2 ：如果未來數據符合預期，是否會在9月降息？相較於6月的預測，對2025年下半年通膨達到目標的信心是增強還是減弱？

Q 3 ：如果薪資沒有如預期般放緩，歐洲央行將會維持限制性利率多久？

Q 4：歐元區價格壓力高企，服務業通膨表現出來的黏性，可能讓整體通膨在明年繼續高於目標水準。在沒有前瞻性指引的情況下，關於降息，應該關注哪些面向？如何確信處於降息軌道中？

拉加德記者會

聯準會在一年前將聯邦基金利率上調至5.25%-5%，決心實現大幅降低通膨和勞動市場降溫這兩大目標。從數據上來看，聯準會成功了。聯準會青睞的通膨指標從一年前的4.3%降至如今的2.6%，距離聯準會2%的目標僅咫尺之遙;與此同時，失業率從3.6%上升至4.1%，而這種成長在經濟衰退之外很少見到。

然而，聯準會尚未明確表示其對抗通膨的鬥爭取得勝利。儘管市場已充分定價聯準會將在9月降息，但包括聯準會主席鮑威爾在內的政策制定者拒絕透露降息的具體時機。紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示需要更多數據。聯準會理事只是承認距離降息「越來越近了」。

美聯儲的謹慎是可以理解的。聯準會喜歡提前很長時間公佈計劃，而且由於先前對通膨的糟糕預測，它變得更加謹慎。但如果聯準會真的依賴數據並相信自己的預測，那麼它現在就可以放心地降息了，或者至少應該在兩週後的政策會議上積極討論這個選項。

過去三個月公佈的溫和的通膨數據、以及美國經濟成長放緩和失業率上升正導致人們呼籲聯準會在7月政策會議上降息。經濟學家們關於聯準會需要在7月放鬆貨幣政策的觀點基於這樣一種理由，即利率調整需要時間——可能是一年或更長時間——才能對經濟產生影響，因此政策制定者需要先發製人，以避免經濟下滑。

儘管要求聯準會在7月降息的呼聲有所升溫，但政策制定者對過早行動持謹慎態度。聯準會等待的理由在於，正如第一季的通膨數據所證明的那樣，通膨的下降是曲折的。 FOMC中的鷹派人士擔心，任何復甦都可能引發通膨預期上升，使通膨降至2%的目標變得更加困難。

降息確實會帶來風險，但等待也會如此。以下是聯準會應如何權衡這些風險。

「一朝被蛇咬，十年怕井繩」

聯準會的謹慎可能源自於其2021年臭名昭著的預測，即「通膨暫時論」。當時，美國經濟成長仍遠低於疫情前的趨勢，失業率高於長期自然水準。根據聯準會和私人預測機構使用的模型，這種疲軟意味著，即使是大規模的財政刺激也不會將通膨推得太高，尤其是考慮到公眾對通膨的預期(往往會自我實現)被錨定在2%。

然而，預測機構忽略了疫情是如何擾亂供應鏈和工作模式、並導致數百萬勞動力離開勞動市場的。當刺激計畫推動的需求遇到供應限制時，商品價格飆升，薪資很快也隨之上漲。隨著失業率降至4%以下，職缺數量飆升，聯準會擔心薪資-通膨螺旋上升，將利率提高至5.25%-5%。

較高的利率冷卻了需求，但通膨下降主要是因為供應鏈復甦和財政刺激力度的減弱。近年來的衝擊使得物價和工資都高了許多，但它們對持續通膨的影響被證明大多數暫時的。結果是，一年前看起來合適的利率現在看起來已經太高了。經濟學家根據「泰勒規則」建議，利率應該會更低。

等待的風險

今年以來，美國整體經濟成長放緩，但仍是健康的。 4.1%的失業率表明，勞動市場既不太熱也不太冷。美股屢次創下歷史新高。這看起來不像是個需要低利率的經濟體。

但有一些警訊值得注意。從歷史上看，當失業率上升這麼多的時候，它往往會繼續上升。誠然，失業率的上升可能反映了勞動力供應的增加——可能是缺乏永久合法身份的移民;勞動力需求看起來也很穩定，美國勞工部的調查顯示，今年月度就業崗位增長超過20萬個。但美國勞工部的家庭調查顯示，就業成長乏力，使得真實情況尚不清楚。

高利率並沒有減緩經濟成長，因為很多房主和企業的利率較低的時候就鎖定了利率。但高利率帶來的壓力正在積聚，信用卡和汽車貸款拖欠率目前已高於疫情前水準。

降息的風險

現在降息的最大風險是，通膨可能無法被戰勝。然而，通膨再次加速看起來不大可能。事後再看，過去幾年的衝擊似乎引發了一系列對價格的一次性提振。例如，半導體短缺導致2021年汽車產量大幅下降，價格飆升。新車物價通膨在2022年初見頂，9個月後是維修和保養服務，再之後是汽車保險。這種「迴聲效應」是通膨下行之路如此坎坷的原因之一，包括冬季令人不安的上升、以及難以辨別的潛在趨勢。

儘管此類衝擊可以暫時推高通膨，但除非具備其他條件──尤其是勞動市場吃緊，否則通膨無法持續。每個找工作的美國人對應的空缺職位數量從2022年初的2個降至現在更正常的1.2個;失業率正在上升;工資增速已從2022年3月的5.9%降至今年6月的3.9%，且明年的薪資成長率預計將進一步下降。

雖然通膨不太可能再次加速，但有可能在目前的水平附近停滯不前，而不是下降到聯準會2%的目標。

美國大選

聯準會官員堅稱，11月的美國大選不會影響他們的決定。這是可以理解的，無論聯準會做什麼，似乎都會有人不滿意。共和黨總統候選人川普表示，從現在到大選期間，聯準會根本不應該降息。但如果聯準會不降息，也會受到民主黨人的猛烈抨擊。

高盛首席經濟學家Jan Hatzius表示，考慮到政治因素對聯準會思維的影響，聯準會應在離大選越遠的時候做出決定，即現在，而不是9月。

目前來看，聯準會可能不會在7月降息，但會暗示準備在9月降息。這應該會讓市場保持平靜。但實際降息和預期降息並不是一回事。受訪的經濟學家認為，明年美國經濟衰退的可能性為28%。這不算高，但高於正常水平。如果衰退風險成為現實，即使延後兩個月降息也會產生影響。

文章來源： 智通財經

歐洲央行7月貨幣政策聲明