俄烏衝突兩年多來，美國對俄羅斯實施了一波又一波的製裁，但為什麼俄羅斯的經濟沒有像美西方預料中的那樣「遭到毀滅性打擊」呢？美聯社9月26日報道稱，美國智庫布魯金斯學會的兩位經濟學家在一篇新的報告中，給了答案。

哈佛大學經濟學教授奧列格·伊茨霍基（Oleg Itskhoki）和美國智庫彼得森國際經濟研究所（Peterson Institutefor International Economics）經濟學家葉琳娜·雷巴科娃（Elina Ribakova）在題為《制裁經濟學：從理論到實踐》的報告中指出，對俄羅斯的製裁應該在衝突發生後立即實施，而不是零散地實施。關鍵結論是，「制裁不是靈丹妙藥」。

根據該報告，雖然西方對俄羅斯的製裁數量很多，「但對俄羅斯經濟的實際影響卻不太明朗」。

根據美聯社，自2022年2月衝突以來，美國共制裁了4,000個企業和相關人員，其中包括俄羅斯銀行業80%的資產。美國財政部長耶倫今年7月在二十國集團（G20）財政部長和中央銀行行長會議上稱，針對俄羅斯的行動是「前所未有」。但拜登政府承認，僅靠制裁「無法阻止俄羅斯」。

俄羅斯總統普丁8月26日介紹稱，該國2024年上半年國內生產毛額（GDP）成長4.6%，經濟成長在歐洲排名第一。美聯社稱，許多政策專家認為，俄羅斯經濟的成長證明「制裁不夠嚴厲」。

在論文中，兩位經濟學家分析：俄羅斯能適應制裁，是因為該國從2014年克里米亞事件中吸取了教訓。

美國《紐約時報》今年2月發文稱，針對俄羅斯的舉措遠遠超出了傳統範圍，傳統制裁只針對銀行和精英，而現在美西方國家採取的對俄出口石油設置每桶60美元的價格上限、限制其獲得關鍵技術等措施，還是被俄羅斯規避了。美聯社稱，俄羅斯利用自己老舊的二手油輪船來組成船隊，運送90%的石油，以規避這一價格上限。

另一個原因是非西方國家的航運公司、保險公司和石油貿易商網路的崛起，《紐約時報》指出，在「全球經濟的其他部分」裡，中亞和中東國家為俄羅斯石油提供了新的運輸管道。同樣，透過這些新管道，俄羅斯得以繞過西方制裁，與中亞和中東的國家進行貿易。

伊茨霍基和雷巴科娃也發現了這一點。他們指出，由於未能讓更多國家參與，制裁的影響被削弱了，「全球合作是必不可少的」。

美聯社稱，七國集團領導人先前同意，用俄羅斯被凍結的央行資產產生的利息為烏克蘭提供一筆500億美元的貸款，但本該「團結」的西方盟友未能就如何構建貸款達成一致。

而且，出於對進一步推高通膨的擔憂，這些西方國家也難以對俄羅斯實施更強硬的製裁。 《紐約時報》稱，俄羅斯之前很好地融入了世界貿易，該國出口鋼鐵、化肥、能源等其他國家需要的商品，歐洲嚴重依賴俄羅斯能源，「想讓俄羅斯痛苦，但這份痛苦在其境外也被感受到」。

報道還點出，最新的製裁沒有實現預料中的效果，是因為西方力量的限制。銀行業與美元掛鉤，但美國對航運、石油等產業的影響力遠不及其對銀行業的影響力，導致這些領域的製裁沒有達到預想的效果。

「美國的工具和政策是無效的。」《紐約時報》稱，今年2月，俄羅斯總統普丁在接受美國記者塔克·卡爾森（Tucker Carlson）採訪時如此自豪地說道。不少俄羅斯人的感覺也是，「全世界都在反對我們，但我們管理得相當不錯」。

美聯社稱，在俄烏衝突之外，制裁有效或無效的問題很重要，因為制裁已成為美國和其他西方國家施壓、迫使對手撤銷行動並改變政策，避免直接軍事衝突的關鍵工具。但報告作者之一雷巴科娃在電話訪談中表示，他們的關鍵結論是「制裁不是靈丹妙藥」。

當地時間9月26日至27日，布魯金斯學會將舉行《布魯金斯經濟活動論文》（BPEA）2024秋季研討會。美聯社稱，這篇論文完整版將於下週在該智庫發表。

此次發表會上，央行、國家金監總局、證監會等多部門共同發聲，推出多項政策措施合力推動經濟加速復甦勢頭，維護資本市場穩定，提振投資者信心，推動資本市場長期健康發展，力度之大近年罕見。疫情以來，國內經濟成長面臨較大壓力，消費、投資等多領域均出現復甦動能不足的問題，而2022年以來資本市場波動加劇，投資者信心較為低迷，亟需持續性、大力度的政策提振市場信心，此次多部門多項極具針對性的重磅舉措落地，可望從短、中、長期在宏觀經濟、資本市場、金融機構、上市公司、投資者等多層面提振市場信心，改善資本市場潛在回報。

我們看到，從具體政策層面，主要包括以下8個要點：

1.降低存款準備率和政策利率。央行表示，近期將下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1兆元；在今年年內也將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步調降存款準備率0.25-0.5個百分點。同時降低中央銀行的政策利率，即7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點，從目前的1.7%調降至1.5%，同時引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行。降息降準對市場流動性的提振更為直接且快速，資本市場可望迎來可觀增量資金。

2.降低存量房貸利率及統一房貸最低首付比例。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近，預計平均降幅約在0.5個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層級的二套房貸款最低首付比例由目前的25%下調到15%。降低存量房貸利率及時回應市場重大關切，能較大程度降低居民日常資金需求，釋放購買力，增加居民直接、間接投資資本市場的能力與動力。

3.創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。第一項是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合資格的證券、基金、保險公司透過資產質押，從中央銀行取得流動性，這項政策將大幅提升機構的資金取得能力和股票增持能力。第二項是創設股票回購增持專案再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。兩大創新政策工具的推出，一定程度上解決了投資機構和上市公司的資金痛點，盤活存量資產，推動各類資金高效循環利用，讓機構投資者有增量資金可用於投資，鼓勵中長期資金持續進場；令上市公司和主要股東有資金參與回購和增持，更有能力和意願做好市值管理，維護多方利益，形成正循環，改善市場預期。

4.加速基礎制度建設，發揮資本市場功能，推動資本市場改革創新。年內在新「國九條」指導下，各監管機構合力推動制度改革，對上市、分紅、減持、交易等多維度加強監管。未來隨著資本市場環境改善，更多創新措施可望陸續推出，激發資本市場活力與發展動能。

5.大力發展權益類公募基金，完善「長錢長投」的製度環境，持續改善資本市場生態。證監會提出將優化權益類基金產品註冊，大力推動寬基ETF等指數化產品創新，推出新型ETF產品，同時持續優化投資機構考核標準，全面落實3年以上長週期考核。我們認為，隨著權益類產品的持續擴容和優化，伴隨考核機制的改善，機構資金「長期化、價值化」的優勢有望逐步體現，對資本市場環境改善大有裨益。

6.透過併購重組等方式積極支持新興產業發展，推動新質生產力轉型升級。新質生產力是國內經濟組成中最俱生命力的組成部分，也是建構科創板、創業板、北交所等板塊的主力軍，是資本市場的重要新生力量和「活水」。推動新質生產力的發展，有利於激發資本市場活力，提升創新動能，改善資本市場流動性，令賺錢效應加速顯現。

7.發揮保險資金及銀行理財、信託公司資金的長期投資效能，透過一二級市場連結加強對資本市場的支持。保險資金作為資本市場機構資金的重要組成部分和長期價值投資資金的代表，為險資減負的同時加快提升資金利用效率，有望進一步加快展現險資在改善資本市場流動性，提振市場信心目標中的作用。

8.進一步支持中央匯金公司加大增持力度、擴大投資範圍的相關安排，推動包括中央匯金公司在內的各類中長期資金投資股市。

這次三大監管機構合力發聲，在當前劇烈波動的市場環境之下，有望令市場吃下一粒“定心丸”，是提振市場信心，穩定市場預期的重要舉措。對證券業而言，資本市場環境改善對產業各項業務開展均大有裨益，有助於產業業績改善和估值提升，未來更多改革和業務創新落地也有望拓寬券商業務結構，而併購重組的預期提速也將加速產業供給面改革，優化產業競爭環境，更大的發揮資本中介優勢。對於保險業而言，為保險資金解綁，加快險資一二級資金聯動，對保險投資端收益率的提升形成正向推動，而考核長期化也有望進一步發揮保險資金「長期價值」特徵，優化資本市場投資環境；而存款利率下行預期之下，儲蓄型保險產品的比較優勢進一步凸顯，有利於穩定保險資金來源，保障增量資金源源不斷進入資本市場，改善市場預期及流動性環境。

整體來看，在證券業加快併購重組的預期之下和監管推動險企優化經營模式、加快優勝劣汰的環境下，兩大行業的馬太效應可望進一步增強。我們認為，未來證券、保險業頭部機構的投資價值可望持續提升，建議持續重點關注。此外，在ETF蓬勃發展的大環境下，出於投資需求的差異性，證券ETF的投資價值也應繼續重點關注。

宏觀經濟下行風險、政策風險、市場風險、流動性風險。

我國輪胎產業出海主要驅動力是貿易壁壘之下的全球輪胎供需結構區域性不平衡。全球輪胎市場消費量整體波動中維持長期向上成長趨勢，2023年半鋼胎及全鋼胎消費量共17.86億條，歐美需求佔50%以上，我國需求為3.27億條、佔比約18% ，而我們推算得到我國半鋼胎和全鋼胎產能在10億條以上，我國輪胎業供給過剩，對外出口顯得尤為重要。在歐美對我國輪胎出口設置了雙反關稅的背景下，出海建廠是企業規避貿易壁壘的方式，海外工廠成為了企業獲利的主要來源。

我們認為可以把中國輪胎企業在2012-2021的10年間的出海，定義為出海1.0時代。出海1.0時代，中國輪胎企業實現了海外產能從無到有的變化，也透過海外產能，承接了部分因為貿易制裁而丟失的歐美地區的訂單，從而在這10年間，有海外工廠的企業與沒有海外工廠的企業之間出現了顯著的分化。在2022年以來的出海2.0時代，尤其是2023年下半年以來，我國輪胎企業出海的步伐加快，公佈出海建廠規劃的項目數量增多，市場擔憂中國輪胎海外產能過剩。

供給方面，海外建廠的難度較大，從建設到投產到爬坡需要的時間較長。我們詳細梳理了海外工廠的產能以及投產節奏等情況。根據我們的統計，2023年中國企業海外建成了半鋼胎產能8350萬條、全鋼胎產能2439萬條。不考慮在已投產工廠的基礎上的擴建項目，我們統計得到：從企業數量來看，已有海外工廠的中國輪胎企業有12家，另有9家企業規劃或建設了海外工廠；從工廠數量來看，已建成投產的海外工廠有15個，規劃或興建中的海外第二工廠（或以上）共有6個，首次出海的海外工廠有10個。結合以往海外工廠的建設節奏、投產節奏、失敗案例，再考慮到出海建廠所需的資金、經驗、不同地區的建設難度等，我們認為，出海建廠並非易事，在成功的項目中， 12個海外（第一期）工廠從工程公佈到投產平均需要33個月（約3年），從投產到達產平均需要3年的時間。此外，部分出海計畫已終止或投產可能性較小，例如三角輪胎美國工廠計畫（公司發公告終止該計畫）、奧戈瑞輪胎印尼工廠計畫（公司破產）、昊華輪胎斯里蘭卡工廠計畫（因為當地局勢問題，投產具有較大不確定性）。

需求方面，全球輪胎需求可望維持成長，且中國企業仍有份額提升的廣闊空間。全球以及歐美等市場的輪胎消費量主要是替換市場，替換市場輪胎需要主要隨著汽車保有量的成長而成長。同時，全球輪胎產業存在一線份額下降、二、三線份額提升的趨勢；中國輪胎目前出口至美國的輪胎合計量仍低於2014年高峰時期中國本土出口至美國的數量，對美出口仍有成長空間；單一的中國輪胎品牌目前所佔份額依然較低，仍有較大上升空間。海外工廠在規避歐美對中國本土的貿易壁壘，銷往歐美的同時，也能滿足其他地區的需求。

綜合來看，我們認為市場對於輪胎出海產能過剩的擔憂是片面的。從供需平衡的角度，儘管未來確實有大量的擬建產能，但從實際投產的節奏來看，我們認為2027年前出現產能過剩的機率較低。從產能總量來看，由於歐美市場的體量和對於高性價比輪胎的需求穩定並持續增加，歐洲和美國市場對於中國輪胎需求的總量也不存在著市場認知的產能過剩風險。

最後，更重要的是，我們最需要強調在出海2.0時代，中國輪胎企業在海外的競爭，已經不是從0→1的競爭，而是從60分到90分甚至100分的競爭。比的是哪個企業選址合適，從而能夠更快地投產、更穩定地生產、更好地控制生產成本，更比的是哪個企業在歐美市場、在歐美消費者的認知中，性能更好、品牌更可靠。只有走通第二條路，單一中國輪胎品牌的全球市佔率才能從2023年最高的2%左右提升至5%甚至更高，這才是中國輪胎通往成長的真正長久之路。

我們依然建議投資人專注於積極出海建廠佈局的輪胎公司，同時建議投資人專注於積極提升自身品牌價值的公司。

下游需求大幅下降；原物料價格大幅上漲；歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動

作為歐洲經濟的“火車頭”，當前的德國不但經濟頻閃紅燈，更可能陷入衰退危機。近期公佈的一系列經濟數據都顯示，當前德國經濟狀況不佳。數據顯示，德國8月製造業PMI終值為42.4，較7月終值43.2進一步下滑，且始終處於萎縮區間。相較於製造業，德國服務業表現相對較好，德國8月服務業PMI終值為51.2，位於50榮枯線之上，但低於7月終值52.5。

此外，德國9月IFO商業景氣指數為85.4，持續下滑，低於前值86.6。而德國ZEW經濟研究機構發布的數據顯示，德國9月ZEW經濟景氣指數從8月的19.2大幅下降至3.6，下降幅度遠超過預期，對德國經濟情勢的評估也持續惡化。

德國伊弗經濟研究所在9月發布的秋季經濟預測報告中指出，受到週期性因素和結構性因素的影響，德國經濟仍將陷入危機。伊弗經濟研究所在聲明中表示，繼去年經濟萎縮0.3%後，今年德國經通膨調整後的國內生產毛額預計將停滯不前。相較於夏季經濟預測，伊弗經濟研究所將德國本年度的成長預期下調了0.4個百分點，德國經濟成長將陷入停滯。此外，2025年德國經濟成長預期也下調了0.6個百分點。

根據德國央行9月最新公佈的月度報告，預計德國經濟將持續疲軟。從目前的情況來看，德國2024年第三季的實質國內生產毛額（GDP）可能出現停滯甚至再次下滑。不過，德國央行的經濟學家們預計，德國目前並不會出現顯著、廣泛且持續的經濟產出下滑。

具體而言，德國國內需求的疲軟拖累了工業生產。德國工業部門和建築業在第三季的產出表現不佳。該月報告指出，日益加劇的經濟政策不確定性正在給企業帶來壓力。此外，較高的融資成本抑制了對工業產品和建築工程的需求。此外，儘管德國工業產品的需求增加，但這不足以抵消工業整體訂單不足的影響。

在勞動市場方面，月度報告顯示，缺乏經濟刺激措施正逐漸對德國的勞動力市場發展和前景產生影響。儘管德國的就業水準很高，但就業成長近期有所放緩。經季節性調整後的總就業人數在7月僅增加了4,000人，8月的失業率仍為6.0%。不過，整體而言，德國當前的勞動市場前景仍相對穩定。

目前，歐洲央行已經開始降息，歐元區整體通膨水準正在下降。具體到德國，德國8月調和消費者物價指數（HICP）年增2%，較7月的2.6%出現了明顯的大幅下降。然而，德國央行在該月度報告中表示，預計未來幾個月的德國的通膨水準將再次上升。德國9月的通膨率可能仍將保持在與8月類似的較低水準之上，但預計隨後將再次緩慢上升。

我們根據產業監理及上市銀行半年報數據，更新銀行涉房資產規模與風險狀況計算Q2末上市銀行涉房資產約50兆元，佔總貸款的比重約29%。結構上來看，個人房屋貸款、對公貸款、貸款以外承擔信用風險資產、不承擔信用風險的資產佔比分別為20%、5%、2%、2%。

對公端，Q2房地產融資協調機制仍發揮積極作用，但政策效果隨季節特徵明顯放緩，大中型銀行對公貸款規模微幅增長；居民端，受需求較弱及提前還款影響，個人住房貸款規模持續明顯收縮。資產品質方面，受益於較大處置力度及開發商融資支持效果體現，對公不良率延續下降動能；受宏觀環境影響，居民信用風險加大，個人房屋貸款不良率相應上升。考慮當前就業收入狀況，認為房屋貸款資產品質仍面臨一定壓力。

2024Q2末，房地產業債權融資規模（圖1所示）為57.11兆元，與上次追蹤時（截至2024Q1末）相比，下降約6,455億元。結構上來看，居民端下降約5,000億元至38.07兆元，一方面體現Q2房屋需求弱勢延續，另一方面體現提前還款意願或隨「5.17新政」後存量與新增貸款利差擴大而再次加強。對公開發貸增加約100億元至13.77兆元，體現銀行業響應融資協調機制，對白名單項目的支持效果，但動能較Q1明顯放緩；其他債權方面房地產其他對公貸款（主要包括經營性物業貸、併購貸等）、房地產信用債、海外債規模小幅下降，反映現階段弱勢市場環境下開發商面臨的融資約束依然較強。

對公房地產貸款：至2024Q2末，上市銀行對公房地產貸款規模約8.88兆元，較2023年末增加近4,900億元，佔總貸款比重約5.21%，與2023年末持平（圖2） 。其中，國營與股份制銀行在支持開發商融資中發揮主力作用，其對公房地產貸款規模均實現增長，佔比趨於平穩（圖3所示）；城商行所在區域市場多為一二線城市，在支持開發商融資方面也發揮較大作用，其對公房地產貸款規模也實現成長，但佔比延續下降。農商行由於其客戶規模較小、所在縣域市場較低迷，對公房地產貸款規模與佔比延續下降。

個人房屋貸款：至2024Q2末，上市銀行個人房屋貸款規模約34.13兆元，較2023年末下降約3,200億元，佔總貸款的比重約為20%，下降約1.37個百分點（圖4所示）。其中，國有行受市場需求較弱、提前還款意願較強等因素影響，個人房屋貸款規模延續下降（圖5所示）；股份制銀行與城商行在北京、長三角、珠三角等區域佔比較高，「5.17新政」後相對受益，個人房屋貸款規模穩中略有增長；農商行受縣域需求較弱影響，規模持續下降。

貸款以外承擔信用風險的資產：至2024Q2末，5家樣本股份制銀行貸款以外的承擔信用風險的資產（圖6所示，主要包括表內非標投資、債券投資、表外承諾）約5,510億元，較2023年末增加379億元，或與前述全國性銀行響應融資協調機制，加大對白名單項目支持力度有關，該類資產佔總貸款的比重（圖7所示）約為2.13%。

不承擔信用風險的資產：至2024Q2末，5家樣本股份制銀行不承擔信用風險的資產（圖6所示，主要包括主承銷債券、理財資金投資、代銷信託產品及私募債等）規模約為5335億元，較2023年末下降約590億元，佔總貸款的比重（圖7所示）約為2.06%。

對公房地產貸款：2023年以來，房地產政策積極，開發商違約面積明顯收斂，不良斜率明顯放緩。 2023下半年，開發商融資支持力道較大且前期不良處置效果體現，不良率拐點初現。 2024上半年，化解風險效果仍體現，不良率進一步下降。計算19家樣本銀行對公房地產貸款加權平均不良率（圖8所示）自4.26%（2023年末）下降至4.04%（2024年6月末）同期，大行對公房地產貸款不良率由5.48%下降至5.32%。

個人房屋貸款：2024年上半年，受宏觀環境影響，生成端壓力延續，個人房屋貸款不良率持續上升。計算19家樣本上市銀行個人房屋貸款加權平均不良率（圖9所示）從0.47%（2023年末）上升至0.56%（2024年6月底）。同期，大行由0.46%上升至0.57%。考慮當前居民就業及收入狀況，2024下半年個人房屋貸款品質或進一步小幅走弱。

對公房地產風險明顯放緩利於板塊估值修復。受宏觀環境影響，居民信用風險溫和上升，但考慮其極度分散業務屬性及銀行較強處置力度，預計整體風險可控。 9月以來市場風險明顯釋放，建議關注客戶基礎良好的國有銀行與區域經濟紮實的中小型銀行。

個人房屋貸款不良率大幅上升；開發商償債能力大幅惡化。

9月18日聯準會降息50個基點，政策利率區間下限從5.25%下降到4.75%。在FOMC發布的政策聲明中，「保就業」似乎被放在了比「抗通膨」更重要的地位。在記者招待會上，聯邦儲備銀行主席鮑威爾數次講到貨幣政策的重新校準（recalibration），這個新「名詞」引起廣泛關注，而其確切含義的模糊似乎也困擾了當天的美股市場。

在經歷了超高通膨和大幅升息兩年多後，聯準會終於進入了降息週期，這是個不一般的時刻。基於菲利普曲線的框架，本文把美國經濟軟著陸分為了三個階段，並認為此次降息標誌著軟著陸進入了第三階段，也是最後的結束階段。本文的架構可以幫助理解前兩個階段，並對剛展開的第三階段進行更詳細的分析和展望。

「托」體現了中國語言的隱喻特色，它簡潔而涵義豐富。筆者最近的思考發現，美國經濟能否最終實現「完美」軟著陸的關鍵竟然也在於是否有一個好的「托」。而房地產，在引爆了2008年的金融危機之後一直名聲不佳，這次可能成為美國經濟軟著陸的理想之「托」。

經濟的軟著陸是以飛機著陸為類比，描述經濟在抗通膨時期的一種經濟表現，即通膨下行到目標區間，同時失業率維持在「正常」範圍。

如果存在正向需求衝擊和不利的供給衝擊，經濟會處在高通膨狀態。美國經濟正是如此，在2021和2022年經歷了幾次顯著的供給衝擊，包括2021-2022年國際供應鏈的瓶頸，2021年的全球港口海運擁堵，因為防疫造成的勞動力短缺。在需求上的衝擊則是從2021年春季以來隨著社交隔離的逐漸結束，消費需求的集中釋放。 2021年美國經濟名目GDP成長高達10.7%， 實質成長5.8%，GDP平減指數上漲4.9%。 2022年名目GDP成長率為9.1%，實質成長率為1.9%， GDP平減指數上漲7.2%。對比之下可以看出，2022年在強烈的通膨預期和緊張的供應條件下，名目總需求的擴張大部分都轉化成了價格的上漲，當年6月的CPI通膨率達到9%，是本輪通脹的峰值。

在菲利普曲線的框架下，通膨下行有兩個途徑，一個是通膨預期的下降，即所謂的有力的供給側因素，這讓整條曲線下移；此時如果需求不是特別強勁，通膨會下降，並且不會損害就業。另外一條路徑是透過損失一定的就業（相比自然失業率）來降低通膨率，這裡的潛在假設是菲利普曲線是向下傾斜的，通膨和就業有一個對沖關係。此外，在第二種情況下市場的通膨預期最好是「適應性」的，這樣的話已經降低的通膨會「錨定」未來的通膨預期，從而讓過去獲得的降通膨成果可以被「鞏固積累」起來。對於已經處在高通膨的經濟，本文認為軟著陸大致會經歷三個階段。

第一階段，快速升息控通膨預期。面臨意外的高通膨，貨幣當局開始升息，但是利率在升息階段的前期仍處於過鬆的水平。這時候政策的關鍵是前瞻性指引、表達決心，讓市場相信貨幣當局有決心和能力控通膨，讓通膨預期下行。在菲利普曲線的框架內，通膨預期下行伴隨著曲線的下移，通膨將下降，而失業率大致穩定。從數據來看， 聯準會在2022年3月啟動升息，然後在4月開始加速升息（50個基點），在6、7、9、11月更是連續四次進行75個基點的升息，3-12月的9個月內累積升息4.25%的強硬姿態穩定了通膨預期。作為穩預期的一部分，當年的8月鮑威爾在傑克森霍爾央行大會的簡短演講語氣凝重，有背水一戰的態勢。

聯準會最後一次升息是在2023年7月，政策利率達到5.25-5.5%區間。在2022/3-2023/7月期間美國的失業率穩定在極低水平，在3.4%-3.7%之間小幅波動，而CPI通膨率在同期則從8.5%下降到了3.3%，這個驚人的表現讓絕大多數市場觀察家感到意外（幸運的是筆者不在此列）。對這個決定性的勝利，鮑威爾用了幾個有利的供給側因素來解釋，不過我覺得這些有利因素只有在結合通膨預期下行之後才產生瞭如此大的效力。

第二階段，貨幣政策處在緊縮區間，通膨下行伴隨著失業率的上升。第一階段結束後，CPI通膨率回落到3-4%區間，仍高於通膨目標2%，但已大幅降低。此時居民對物價漲幅的感受不再那麼強烈，依靠通膨預期下降來降通膨的效果已經不再明顯。這時候政策利率已經處在較高的緊縮區間，降通膨將主要透過更高的失業率來進行（多少有被動的感覺）。在適應性預期下，通膨的下行帶來菲利普曲線的下移，這將持續累積降通膨的成果。

從數據來看，第二階段的軟著陸對應時間大致是2023/8-2024/8月，在此期間政策利率維持在5.25%-5.5%區間，而隨著通膨率的下行，實際利率是在提高的，這意味著實際緊縮程度在走強。 2023/8月失業率從先前低點的水平波動開始攀升並達到3.8%，是2022/2月以來的最高值。此後，失業率在3.8%中樞附近小幅波動，最終在2024/5月向上突破4%，並在7月達到階段高點4.3%。 4.3%的失業率是值得警覺的水平，因為距離底部已經上行接近1%；此外在2022年聯準會悲觀的經濟預測中，2023年底預測的失業率也不過是4.6%。在同一時期，CPI通膨率從3.7%下降到2.6%，中間還有幾次不小的反复，儘管付出了高失業率的代價，但是降通膨成果遠不如第一階段，可以說是十分艱辛。

第三階段，降息，力求「神聖同步」。當通膨已經非常接近目標（正如飛機進場到機場視距內），且就業市場的走弱給出通膨下行可持續的明確信號後，貨幣當局應該考慮降息議程。但在降息途中，特別是在早期，政策仍然是較為緊縮的，只是緊縮程度趨向減弱。這時候通膨下行速度低於第二階段，失業率應該會企穩或小幅下降（由於緊縮力度的減磅）；在菲利普斯曲線的視角下就是曲線繼續下移，但是速度放緩，而失業率有所下降但仍高於自然失業率。

完美的軟著陸是：當通膨率降低到2%目標的時候，而失業率恰好達到自然失業率。兩個事件觸達目標在時間上的同步是貨幣當局的最高追求，本文特此稱其為“神聖同步“（Divine Synchronization），以和貨幣政策理論中著名的“神聖巧合（Divine Coincidence）”想呼應。

在區分了軟著陸的三個階段之後，現在可以更好地理解鮑威爾在記者招待會上關於「重新校準貨幣政策」的表述了。筆者認為鮑威爾的意思是貨幣政策進入了新階段，將採納新的準則，走新的路徑，自然需要重新校準政策起點。具體的說，CPI通膨率在8月只有2.6%（較7月份的2.9%大幅下降）， 這個快速的下降已經讓當前的實際利率較7月份上升了，而實際利率的上升和聯準會在第三階段的政策意圖是相違背的。因此一次性50個基點的下降，也就是鮑威爾說的“強力啟動（strong start）”，就是重新對齊政策起點和經濟現實。應該指出的是，儘管聯準會更關注核心通膨，但是關於貨幣政策鬆緊的評估還是應該看總體通膨率，凱因斯的貨幣需求理論對此有明確的意義。

在上述區分的軟著陸三個階段中，第一階段風險是最大的，因為如果市場的通膨預期不能穩定的話，聯準會就會面臨1980年代初沃爾克的艱難選擇：只有透過硬著陸才能降通膨。回顧2021年以來的經歷，聯準會歷史累積的信譽、堅定的反通膨手段，高度透明的公眾溝通，是穩定通膨預期的關鍵。在第三階段衰退風險則是最小的，因為降息工具已經可以大膽使用。這個風險排序和飛機降落正相反，飛機在高空階段是風險最小的，在近地階段則是風險最高的。因此對經濟的軟著陸來說，飛機著陸是個很好的比喻，不過在風險描述上並不準確。

上文已經討論，在軟著陸第三階段有抱負的貨幣當局其目標應該是「神聖同步」。如果通膨和失業率不能同步到達目標，則會出現兩個風險。第一，假設通膨已經降低到了2%，而失業率仍然是偏高的，由於慣性這將導致通膨下降「超調」（overshooting）。第二，假設失業率已經下行到了估計的充分就業水平，但通膨仍然在2%目標以上，這可能導致政策反覆的風險（重新提高利率來壓低通膨）。相較而言我感覺央行更願意承擔第一種風險，也就是通膨下行超調風險，因為這比政策一再更容易處理。

假設實際的中性利率是2%，但是聯準會預估是3%，當聯準會以謹慎的姿態逼近3%的時候，通膨率可能已經低於2%，而勞動市場可能變得過於疲軟，經濟可能已經處在衰退的邊緣。這時候聯準會需要快速降息，就好像飛機在跑道上方的低空如果下降速度過快，機翼的襟翼需要迅速調整角度，以產生足夠的升力向上「托」一下，從而獲得軟著陸。類似的，在經濟面臨失速時通過迅速降息能夠有力拉升經濟活動的“部門”，是經濟軟著陸所需要的“托”。

一個好的“托”，需要對利率的敏感度是“非對程的”，也就是高利率對該部門經濟活動的壓制比較柔和，而低利率的刺激作用則很強勁，根據上面討論的原理，這種特性會讓軟著陸成功機率大幅增加。可以想像，一個理想的「托」不是很容易取得，筆者後文再敘。