非農的遠慮與憂慮

國金證券

經濟

摘要:

2月的非農報告雖然偏弱，但仍指向了一個相對穩健的勞動市場。這些基本數據打消了美國經濟短期內失速的風險，但也隱藏了深深的「遠慮」與淡淡的「近憂」。

基本內容

第一個近憂，是失業率的跳升和勞動參與率的下降同時發生。

第二個近憂，是身兼多職者佔總就業人數的比重升破了2020 年公共衛生事件之前水平，壯年就業率的修復停滯甚至回落。

第三個近憂，是最廣義失業率（U-6）大幅跳升。這份非農報告其實並沒有反映出「特馬改革」的影響，這才是對非農影響更大的「深深的遠慮」。 2025 年，聯準會只有貨幣對策，沒有貨幣政策。這份報告，既沒有扭轉「美弱、非美強」的敘事，也進一步打開了上半年的降息窗口。

風險提示

1）特馬改革的進程推進節奏。

2）關稅對物價超預期傳導，影響聯邦儲備貨幣政策節奏。

3）歐洲財政刺激落地的時點和非美貨幣過度升值風險。

在先前ADP 新增就業錄得2024 年7 月以來最低水準（7.7 萬人），以及製造業PMI 就業分項轉向收縮的「預警」下，2月的非農報告雖然偏弱，但依然指向了一個相對穩健的勞動力市場。具體來看，非農業新增就業錄得15.1 萬人(預期16.0 萬人，前值12.5 萬人)，聯邦政府部門就業收縮(-1.0 萬人)形成一定拖累；但整個私人部門就業依然保持在14 萬人水平，這與過去兩年的均值持平，私人服務業約10 萬人的就業依然就業水平也較為健康。

名目薪資的年增速和居民部門總收入也保持韌性，這意味著消費能力仍有保障，大大降低了美國經濟的失速風險。

這些基本數據打消了美國經濟短期內失速的風險，但也隱藏了深深的「遠慮」與淡淡的「近憂」。第一個近憂，是失業率的跳升（從4.01%上升至4.14%）和勞動參與率的下降（從62.6%下降至62.4%）同時發生。過去一段時間，失業率和勞動參與率經常同時上升或下降，反映出勞動供給持續改善，但這一次兩者反向，反映出勞動需求可能出現放緩。雖然從絕對水準來說還不會引發衰退，但單月的大幅跳升意味著美國勞動市場的波動或正在放大。非農的遠慮與憂慮_3

第二個近憂，是身兼多職者佔總就業人數的比重升破了2020 年公共衛生事件之前水平，壯年就業率的修復停滯甚至回落。作為CPS 調查的分項，身兼多職者的持續上行意味著非農業新增就業(基於CES 調查)或被部分高估，也反映出身兼多職的底層人民依然需要在高物價環境中尋找更多的收入來源。非農的遠慮與憂慮_4

而壯年就業率的修復停滯甚至小幅下滑，意味著當前美國勞動市場的供給和需求端出現了相對的平衡；而波動較大的青年失業率再次上升，結束了24H2 以來的下行趨勢。非農的遠慮與憂慮_5

第三個近憂，是最廣義失業率（U-6）大幅跳升。從邏輯上，這是勞動市場放緩的先行指標，其中因經濟原因的兼職者大幅增加，這也反映出了勞動需求開始走弱的跡象。這份非農報告其實並沒有反映出「特馬改革」的影響，這才是對非農影響更大的「深深的遠慮」。第一輪聯邦政府瘦身的「買斷計畫」（Deferred Resignation Program）已經結束：員工可以申請帶薪休假，期間薪資照發，在2025 年9 月30 後自動離職，而這些員工當下依然算做就業。根據DOGE的統計，共計約有7.7萬人同意了這項計劃，佔聯邦公務員人數的約3.8%，雖然低於白宮先前預期的5%-10%的目標，但也足以清晰地傳達出「DOGE is not a doge」的信號。第二輪計劃則持續推進：包括在各機構在3 月13 日之前提交裁員（減少職位）計劃，更詳細的計劃提交截止日期為4 月14 日，屆時各機構將概述他們將如何整合管理、提高效率，並可能將辦事處搬遷到成本低於華盛頓的地區。而各機構的實施截止日期為9 月30 日，也反映出川普的雷厲風行。非農的遠慮與憂慮_6

雖然從數量來看，美國聯邦政府佔非農的比重極為有限（1.9%），但這只是最直接的影響。更重要的是，目前已經持續推進的政府裁員難以迅速被私部門就業對沖，官僚體系使得從政府到企業的轉換變得困難，如果不能順利實現這種轉換，非農就業和失業率數據可能會出現明顯變化。隨著時間的推移，寒蟬效應或將從公務員系統內蔓延到更多領域，向廣義公務員系統蔓延，美國龐大的「隱形政府僱員」就業也會受到馬斯克審計的衝擊。疊加黨派的認知和分歧越發割裂：共和黨認為川普是天選之人，而民主黨認為他是混亂之源，這些都將會對非農產生更大的壓力。 2025 年，聯準會只有貨幣對策，沒有貨幣政策。這份非農報告，既沒有扭轉「美弱、非美強」的敘事，也進一步打開了上半年的降息窗口。非農的遠慮與憂慮_7

風險提示

1）特馬改革的進程推進節奏。

2）關稅對物價超預期傳導，影響聯邦儲備貨幣政策節奏。

3）歐洲財政刺激落地的時點和非美貨幣過度升值風險。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

大宗商品

上週，國際黃金市場迎來大幅漲幅，倫敦現貨黃金與紐約黃金期貨價格均展現亮眼。截至3月7日收盤，現貨黃金價格收報2,912美元/盎司，週漲幅達1.85%；紐約商品交易所4月黃金期貨上週則累計上漲超2%。

推動此次金價大漲的主要因素來自於市場避險情緒的升溫。美國近期公佈的多項經濟數據盡顯疲態，讓市場對美國經濟衰退的擔憂越強烈。

美國亞特蘭大聯邦儲備銀行3月1日發布的最新預測數據顯示，美國第一季經濟成長恐轉負，預計萎縮1.5%。而在幾天前，亞特蘭大聯邦儲備銀行給出的預測數值還是2.3%，短短幾天內預測值大幅下滑，這與美國經濟成長放緩的種種跡象相呼應。 3月3日公佈的2月美國製造業採購經理人指數降至50.3，處在榮枯線邊緣，意味著製造業擴張步伐明顯放緩。美國勞工統計局於3月7日發布的就業報告則顯示美國就業市場的疲軟態勢。 2月美國非農業部門就業人數僅增加15.1萬人，低於市場預期的16萬人，且1月數據從14.3萬人下修至12.5萬人。同時，失業率較上月上升0.1個百分點，至4.1%，為2024年11月以來的最高水平，就業參與率也從62.6%意外走低至62.4%。

這些數據讓市場對美國經濟前景的信心大打折扣，紛紛將目光投向黃金等避險資產。同時，美國總統川普近期一系列關稅舉措，加劇了市場對全球經濟成長前景的擔憂，也引發了市場恐慌，促使投資人轉而投向黃金等避險資產。

美元指數的走弱亦為金價上漲提供了支撐。上週，美元指數五日連跌，盤中一度刷新四個月以來低位，徘徊在104附近，週跌幅達3.41%。通常情況下，美元與黃金呈反向關係，美元貶值使得以美元計價的黃金對其他貨幣持有者來說更加便宜，進而刺激了黃金的需求。

面對金價的強勢上漲，許多國際分析機構紛紛發表了最新看法。摩根大通的分析師重申了對黃金的長期看漲觀點。受地緣政治不確定性以及全球貨幣政策可能變化等因素推動，該機構維持黃金需求持續成長的預期。高盛集團的分析師對國際金價進一步上漲也持樂觀態度，並表示如果包括關稅擔憂在內的政策不確定性仍然很高，金價有可能在今年年底前繼續飆升。不過，高盛也補充稱，黃金市場仍面臨諸多不確定性因素，若聯準會長期維持利率穩定而不是降息，預計同期金價漲勢將放緩。

來源：國際商報

風險提示及免責條款

Thomas

政治

俄烏衝突

當地時間3月9日，斯德哥爾摩國際和平研究所發布新報告顯示，俄烏衝突進一步提升了美國作為全球最大武器出口國的地位。

雖然有意加強自主武器生產，但歐洲對美國武器的依賴進一步加深，烏克蘭則一躍成為全球最大武器進口國。

斯德哥爾摩國際和平研究所的《國際武器轉移趨勢2024》報告顯示，2020-2024年，歐洲國家的武器進口量比2015-2019年暴漲155%。 2020-2024年，歐洲武器進口占全球的28%，光是烏克蘭就佔全球武器進口的8.8%。

2020-2024年，烏克蘭的武器進口量升至2015-2019年的近100倍。烏克蘭成為全球最大武器進口國，也是全球10大武器進口國中唯一的歐洲國家。排在烏克蘭之後的分別為印度、卡達、沙烏地阿拉伯和巴基斯坦。

全球35個國家對烏克蘭提供武器，其中45%供應來自美國，德國以12%排名第二。這項數據也再度說明，美國停止對烏克蘭軍事援助將對該國造成難以彌補的衝擊。

在烏克蘭嚴重依靠美國武器之時，其他歐洲國家對美國的依賴也越來越大。 2020-2024年，北約中歐洲成員國的武器進口有64%來自美國，而2015-2019年為52%。

斯德哥爾摩國際和平研究所高級研究員彼得·韋澤曼表示，在俄烏衝突持續、美國總統唐納德·川普第一個任期與歐洲國家關係緊張的背景下，北約中的歐洲成員開始採取措施減少對進口武器的依賴。但美國與歐洲的武器供應關係“根深蒂固”，北約歐洲成員國從美國進口了更多武器，各國還從美國預訂了近500架戰機和其他武器裝備。

歐盟正計劃調動8000億歐元提升成員國的軍事能力。歐盟委員會估算，如果歐盟成員國將國防支出平均提高到佔GDP的1.5%，將在4年內提高6,500億歐元的國防支出。歐盟也準備為成員國提供1500億歐元的貸款，協助各國購買武器裝備。

在歐洲國家的加持之下，美國進一步提升了全球最大武器出口國的地位。 2020-2024年，美國在全球武器出口中的份額從2015-2019年的35%上升至43%。這段時期，美國向全球107個國家提供武器。歐洲也在20年來首次取代中東，成為美國武器出口的最大接收者。

斯德哥爾摩國際和平研究所軍事供應項目主任馬修·喬治指出，美國在武器出口上地位“特殊”，在全球武器出口中的份額比排名第二的法國多出4倍以上。

斯德哥爾摩國際和平研究所去年12月的報告指出光是2023年，全球最大100家軍工企業的銷售收入就上漲4.2%，達到6,320億美元。其中，美國軍火商的銷售額成長2.5%，其武器銷售收入佔全球的一半，全球100家最大的軍火商中有41家是美國軍火商。

來源：界面新聞

風險提示及免責條款

Kevin Du

股市

上週五（3月7日）公佈的美國2月非農業數據相對平穩，新增15.1萬人，前值14.3萬人；失業率錄得4.1%，前值4.0%。加之聯準會主席鮑威表示當前經濟仍穩健，不急於降息。美國三大股指普遍在重要支撐水準上展開反彈。

不過，美國關稅政策反复，川普上周宣布將對加拿大和墨西哥商品徵收25%的關稅豁免至4月2日，但又宣布將於3月12日宣布對所有美國進口鋼鐵和鋁徵收25%的關稅。關稅政策擾動下，美股的反彈能走多遠？

標普500指數技術分析：5670點成中期多空分界線

標普500指數日線圖

標普500指數於上週五跌至近六個月低點5666點，但其後企穩反彈至5700點上方。值得留意的是，5666點已觸及2024年7月中旬形成的中樞區間高點（紅色線），這意味著整體走勢已構成更大型的區間整理。簡單而言，5670點已成為中期的多空分界線，若後市有效擊穿5670點，下行空間將進一步被打開，而大型區間下沿為5100點。

筆者提醒，隨著標普500指數於關鍵支撐有所穩定，不排除短期依賴5670點建構反彈，上方關注5890點、6000點附近阻力。不過，一系列較低的低點及更低的高點預示標普500指數整體下行趨勢或尚未扭轉，這意味一旦標普500指數反彈受阻，後市料將再度下行考驗5670中期多空分界線。

關鍵時間節點：投資人可關注3月19日

納斯達克100指數技術分析：長期上行趨勢線恐穩守穩

納斯達克100指數週線圖

週線圖顯示，納斯達克100指數目前正爭奪於2萬關口，該水準同時為自2022年10月以來長期上行趨勢線水準。儘管短期而言不排除納指依賴2萬關卡建構反彈，上方可關注21000點附近阻力。

不過，從長期整體走勢來看，納斯達克100指數自2022年以來經歷三中樞上漲，並顯示出竭力的跡象，暗示整體回調或為週線級別。投資者可專注於19450點支撐。

納指後市或反覆多次測試19450點支撐，在這一過程中，若有效擊穿19450點，下行空間將被打開，下方關注18000點附近水平。

來源：投資慧眼

風險提示及免責條款

Thomas

經濟

政治

川普激進的貿易政策正在反噬他的野心。雖然川普剛剛高調稱，「關稅是為了讓美國再次富強，這正在發生，而且會很快發現成效。」但當地時間3月6日，在3月5日推遲一個月對進口自墨西哥和加拿大的汽車徵收25%新關稅後，川普政府又讓步，對3月4日剛剛開始加徵的加墨關稅給予了更大範圍的豁免。川普簽署對墨西哥和加拿大關稅的修正案，使符合「美國-墨西哥-加拿大協定」（即簡稱USMCA的《美墨加協定》）的產品免關稅，直至4月2日。

儘管如此，市場壓倒性的做空力量繼續挑戰美國總統川普對關稅的執念。 3月6日美股再度全線重挫。高盛分析指出，美股正面臨三重潛在麻煩，關稅、AI（人工智慧）和利率。美元指數連續大跌，跌破105關口，創去年11月12日以來新低，美元抹平了大選後漲幅。彭博美元指數連續四天下跌，創去年9月最長連跌紀錄。

貿易緊張局勢和經濟成長放緩的跡象導緻美國主要股指最近幾週走低，有「華爾街最準分析師」之稱的美銀首席策略師邁克爾·哈特奈特（Michael Hartnett）在報告中警告稱，美國政府正陷入衰退，並可能將整個美國經濟拖入衰退。

同時，數據顯示，出於對美國總統川普可能宣布加徵進口關稅的擔憂，美國進口商在1月大量進口，貿易逆差額環比上漲34%，創2015年3月以來最大漲幅。根據美國經濟分析局和美國人口普查局當地時間3月6日公佈的數據，2025年1月，美國國際貿易逆差為1314億美元，高於2024年12月的981億美元（經修訂）。

關稅之外，川普解僱政府工作人員方面採取的行動比預期要激進得多，這也引發了反彈。

美國最高法院3月5日駁回了川普政府暫停對外援助資金的緊急請求，也拒絕中止一項下級法院的命令，該命令要求美國政府針對承包商已完成的工作向承包商支付近20億美元款項。

美國國務院和美國國際發展署（USAID）數百名外交官日前致函國務卿魯比奧，抗議解散美國國際發展署，稱此舉將削弱美國的領導地位和國家安全。

自川普上任以來，一系列激進和反傳統的經濟、外交政策引發了相關國家民眾對美國的反感。多位國際關係專家對《財經》指出，無論是反全球化、關稅棒或事關烏克蘭，這些都會引發反美情緒持續升溫。

做空的力量

新年伊始，華爾街投資人曾樂觀地認為，已經很強的美國經濟將在川普政府有利於市場的減稅與去監管政策下更上層樓。美股股價指數在2月創下最高點。但3月4日，被機構投資人視為指標的標普500指數跌破了美國總統大選當天、2024年11月5日的收盤價。

自從川普就職以來，華爾街的擔憂情緒實際上一直在累積。直到2月初，一些機構投資人和基金仍看好美股，但做空的動能已在所難免。丹·勒布（Dan Loeb）領導的對沖基金Third Point如今已將其淨多頭敞口從71.2%削減至不到53%，這主要是通過將其空頭敞口增加了12個百分點以上來實現的。

投資人擔憂貿易戰升級將削弱美國經濟，動搖美元避險地位。另外，越來越多的投資者押注聯準會將在未來幾個月內恢復降息，美元可能進一步走弱。

哈特奈特表示，目前美國政府的財政狀況持續惡化。 2024年，美國財政支出7兆美元，收入5兆美元，赤字高達2兆美元，占美國GDP的7%。過去五年，美國名目GDP成長50%的一大原因，是美國政府可自由支配支出增加了65%。

2月ADP就業人數意外降至7.7萬人不如預期，為去年7月以來最小增幅。然而，美國2月ISM服務業PMI數據意外升至53.5超預期，就業指標創逾三年新高，部分緩解服務業下滑擔憂，美債殖利率跌幅又收窄。聯準會褐皮書顯示自今年1月中旬以來，美國整體經濟活動略有上升，但消費支出整體下降，進一步印證美國經濟前景的不確定性。市場為美國今年陷入衰退的機率定價，市場預期聯準會年底前降息超70基點，美元跌1.29%至四個月的低點。

德意志銀行在最新發布的報告中表示，隨著全球市場適應新的地緣政治秩序，美元可能會失去其傳統的避險地位；Pepperstone策略師邁克爾·布朗表示，美元已從“最好的貨幣”變為“不想碰漲的貨幣”；加拿大帝國商業銀行資本市場外匯策略Sarah Ying也表示，市場主管正從系統性看漲美元。

法律挑戰

美國最高法院當地時間3月5日駁回了川普政府暫停對外援助資金的緊急請求，也拒絕中止要求美國政府針對承包商已完成的工作向承包商支付近20億美元款項。高法大法官們以5票贊成、4票反對的表決結果要求解除此擱置決定。這顯示最高法院內部在對待川普單邊行動的問題上存在嚴重意見分歧。然而，最高法院的多數派指示負責此案的聯邦初審法官考慮“任何合規時間表的可行性”，這顯然是為了回應政府關於之前規定的最後期限太難滿足的主張。

最高法院的這項未簽署命令是針對川普積極重塑聯邦政府的做法所採取的首批行動之一。美國各州、個人和民間組織已提起100多起訴訟，聲稱川普政府違反了法律，損害了他們的權利。

首席大法官約翰·羅伯茨和大法官艾米·康尼·巴雷特（Amy Coney Barrett）與自由派大法官索尼婭·索托馬約爾（Sonia Sotomayor）、埃琳娜·卡根（Elena Kagan）和凱坦吉·布朗·傑克遜（Ketanji Brown Jackson）共同組成了多數派。另外四位最保守的大法官則表示，應該批准川普政府的請求。大法官塞繆爾·阿利托（Samuel Alito）在反對意見中寫道，一名聯邦法官「是否擁有不受約束的權力，可以強迫美國政府支付（而且很可能會永遠失去）20億美元的納稅人資金？這個問題的答案應該是堅決的'不'，但最高法院多數派顯然不這麼認為」。

此前，華盛頓特區聯邦地區法官阿米爾·阿里（Amir Ali）2月發布了一項臨時限制令，禁止美國政府在法律程序進行期間取消所有援助合同，理由是全面凍結支出可能違法。

此案仍處於初步階段，川普政府沒有對阿里裁決支付承包商款項的命令提出異議，只是對他設定的時間表提出了異議。

聯邦與地方城市也紛紛挑戰川普的移民政策。川普有關廢除「出生公民權」的改革面臨嚴峻的憲法挑戰。出生公民權是美國憲法第十四修正案所保證的一項近160年歷史的權利，該修正案賦予在美國領土上出生的任何人公民身份。目前已有兩名法官發布相關禁制令或限制令，阻止該行政令的執行。西雅圖聯邦法官馬裡蘭州地區法官黛博拉·博德曼（Deborah Boardman）阻止了川普試圖終止非法或暫時居住在美國父母所生子女的出生公民權，裁定川普的命令“公然違憲”，並發布了為期14天的限制令。隨後，另一法官約翰·C·考夫諾爾（John C. Coughenour）也暫停了川普的命令。博德曼法官表示川普的命令「違背了美國250年以來的出生即公民權的歷史」。

川普政府在上任之初的幾週內，基本上瓦解了這個有1萬名員工的機構所負責的工作，以及與之合作的非營利組織和其他團體的數千名員工的工作成果。美國國際發展署總部關閉，辦公大樓的名稱標誌被拆除，大多數員工被安排帶薪休假。駐紮在海外的員工接到命令要在一個月內回國。

已經有幾起訴訟對川普政府的這些舉措提出質疑。

反美情緒

在加拿大、墨西哥和其他一些國家，面對關稅大棒和川普的一系列侵略性言辭，引發了全球各地不同程度的反美情緒。

加拿大總理杜魯道先前表示，加拿大已經向邊境增派了人員和設備，以阻止芬太尼流入美國，這是川普提出的可能避免對加拿大進口商品徵收新關稅的途徑之一。杜魯道說，「由於這項與美國合作進行的工作，自2024年12月至2025年1月，加拿大的芬太尼查獲量下降了97%，降至接近零的低點，美國海關與邊境保護局僅查獲0.03磅。」儘管如此，仍未阻止川普的關稅大棒。

有猜測稱，川普因其失敗的加拿大酒店業務而耿耿於懷；也有推測認為2019年法國七國集團峰會期間的一張照片讓川普對瀟灑的加拿大總理特魯多心生嫌隙。

杜魯道則呼籲加拿大人勇敢。此前川普嘲笑這位加拿大領導人是“州長”，並一再宣稱要吞併這個北部鄰國，將加拿大變成美國的“第51個州”。有人認為川普讓加拿大成為美國的第51個州是一筆終極房地產交易，這將一舉確立他作為總統的功績。

面對川普的凌霸，加拿大人正越來越多地取消赴美度假，並呼籲抵制雜貨店裡的美國食品，加拿大政府擁有的酒類零售商也紛紛將美國葡萄酒和烈酒下架。加拿大的體育迷們對美國國歌發出噓聲，並把矛頭對準加拿大冰球傳奇人物韋恩·格雷茨基（Wayne Gretzky），因為後者與川普關係親密。加拿大人口最多的安大略省3月3日宣布，取消了與埃隆·馬斯克（Elon Musk）旗下星鏈（Starlink）的一份價值1億美元的合同，並禁止所有美國公司參與政府採購。

在墨西哥，當地民調公司Parametría的負責人Francisco Abundis說，約70%的墨西哥人對川普持負面看法，60%對美國人持正面看法。但隨著關稅的徵收，這種情況可能會改變。 Abundis說：“我們可能會見證一個反美時代的開始，這是我們在上世紀80年代之後從未見過的。”

來源：大勢看財經

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

平安證券

經濟

海外經濟政策

1）美國：政策方面，3月4日，川普在國會聯席會議上發表講話，闡述其全面的國內外政策計畫。川普關稅政策反复，先後宣布並推遲對墨西哥、加拿大的關稅。鮑威爾講話稱，當前美國經濟穩健，聯準會無需急於降息，等待川普政策更明確。聯準會多位高官表示，在川普政策明確之前，保持觀望態度，美國經濟狀況良好。經濟數據方面，美國2月新增非農低於預期，政府部門就業成為拖累（政府部門新增就業僅錄得1.1萬人，是近10個月以來最低，顯著低於2023-2024年均值的4.9萬人），失業率增加至4.1%，薪資增速環比放緩，“非預期”更是大幅低於預期。美國2月Markit製造業PMI升至52.7，創2022年6月以來新高。根據CMEFedWatch，截至3月7日，聯準會3月降息25BP的機率由上週的6%上升至12%；2025年末政策利率加權平均預期為3.49%（降息3.0次），低於前一周的3.66%（降息2.3次）。

2）歐洲：德國財政重大轉向，擬放寬債務限制，設立5000億歐元特別基金，「不惜一切代價」刺激經濟；歐盟提出8000億歐元「重新武裝歐洲」計畫。歐洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾聲。歐元區2月通膨小幅回落。 3）日本：日本央行副行長內田真一表示，儘管全球經濟不確定性高，央行將逐步調整貨幣寬鬆政策以促進經濟和物價穩定。根據彭博社，日本央行3月會議傾向按兵不動。

全球大類資產

1）股市：全球股市上演“東升西落”，港股大漲，美股大跌，歐股、日股小跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅反复，就業數據不如預期，經濟降溫擔憂持續，令美股承壓。歐洲方面，歐洲STOXX600指數整週下跌0.7%，德國DAX上漲2.0%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲8.4%，日經225指數整週下跌0.7%。

2）債市：美債利率反彈。儘管就業數據不佳、年內降息預期升溫，但是歐洲擬出台大規模財政刺激，歐債利率大漲並帶動美債利率；此外，鮑威爾及其他官員講話穩定經濟預期，重申不急於降息。 2年期美債利率與上週持平，為3.99%。 10年美債殖利率整週上行8BP至4.32%，10年TIPS利率（實質利率）整週上行13BP至1.99%，隱含通膨預期整週下行5BP至2.33%。

3）商品：油價續跌，金價回升。原油方面，布蘭特和WTI原油整週均下跌3.9%，分別收在70.4和67.0美元/桶。黃金現貨價整週上漲3.4%，收在2,931美元/盎司。美元走弱抬高金價；川普加碼關稅威脅反复，避險情緒猶存。

4）外匯：美元指數整週下跌3.4%至103.89，歐元、英鎊大漲。德國乃至歐盟財政重大轉向，刺激歐元大幅升值，歐元兌美元整週上漲4.4%。英鎊兌美元整週上漲2.7%。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

一、海外經濟政策

美國：關稅反复，就業偏弱3 月4 日，川普在國會聯席會議上發表講話，闡述其全面的國內外政策計劃。

1）關稅方面：川普重申，4月2日開始徵收對等關稅，農產品關稅也將於4 月2 日生效。

2）聯邦債務方面：川普強調申削減聯邦開支將有助於削減債務、將降低抵押貸款利率，同時平衡聯邦預算。

3）經濟政策方面：川普稱讚了利率的下行，其表示將尋求永久性的全面減稅，敦促國會通過減稅措施。

4）地緣衝突方面，川普表示，俄羅斯「已做好和平的準備」。烏克蘭準備“盡快坐到談判桌上”，並隨時準備在川普的領導下努力實現持久的和平。

此外，烏克蘭還準備在「任何方便的時候」簽署礦產和安全協議。川普關稅政策反复，先後宣布並推遲對墨西哥、加拿大的關稅。當地時間3 月4 日，川普對墨西哥和加拿大全面徵收25% 關稅的措施擬將生效；3 月5 日，川普批准對墨西哥和加拿大的汽車關稅豁免一個月；3 月6 日，川普再次簽署了墨西哥和加拿大關稅的修正案，使符合美墨加協定（USMCA）的產品在4月2日前免於墨西哥和加拿大關稅的行政命令，符合美墨加協定（USMCA）的產品在4月2日前免於墨西哥和加拿大關稅的行政命令月7 日，川普演講時威脅，要對加拿大的木材和乳製品徵收新的關稅，其中可能對乳製品徵收250%的對等關稅。

聯準會褐皮書顯示經濟活動略有成長，物價溫和上漲。 3月6日，聯準會褐皮書顯示，自1月中旬以來，經濟活動「略有」成長，但消費者支出下降。報告稱，“消費者支出總體上有所下降，有報告稱對必需品的需求強勁，但對可自由支配物品的價格敏感度有所提高，尤其是低收入購物者。”與此同時，物價“溫和上漲”，一些地區的物價上漲速度快於前期。聯準會稱，一些地區的「異常天氣狀況」削弱了休閒和旅館業的需求。住宅房地產市場喜憂參半，報告指出庫存持續受限，住宅和非住宅單位的建築活動均略有下降。同時多個地區的聯絡人表示，移民和其他問題的不確定性上升正在影響當前和未來的勞動力需求。鮑威爾講話稱，當前美國經濟穩健，聯準會無需急於降息，等待川普政策更明確。當地時間3 月7 日，鮑威爾講話儘管面臨不確定性，當前美國經濟狀況仍良好，就業市場穩健平衡，聯準會應保持謹慎，現階段無需急於調整政策利率。講話主要內容包括：

1）關於經濟：鮑威爾表示勞動市場表現穩健，但也承認近期數據顯示，消費者開支可能下滑，並且調查顯示，川普政府的政策變化帶來的不確定性可能會影響未來的消費和投資計畫。

2）關於通膨：鮑威爾預計實現2%通膨目標之路仍將顛簸起伏，川普關稅政策推高短期通膨預期，但他表示，長期通膨預期仍然穩定，並符合聯準會的目標，真正重要的是長期通膨預期。

3）關於降息：鮑威爾表示聯準會應保持謹慎，現階段無須急於調整政策利率。

4）關於關稅：對於聯準會如何應對關稅引發的價格上漲，鮑威爾表示，這取決於長期通膨預期的變化、關稅的規模及其實施方式。不過，聯準會仍需要確認，關稅衝擊是否只是短期現象，還是會導致更廣泛、持續的價格上漲。聯準會多位高官表示，在川普政策明確之前，保持觀望態度，美國經濟狀況良好。

當地時間3 月6 日至7 日，多位聯準會官員發表講話，強調維持利率政策穩定，並對美國經濟保持樂觀。 3月6日，費城聯邦儲備銀行主席哈克表示對政府赤字的狀況越來越感到擔憂。並提到聯準會獨立性至關重要。聯準會理事沃勒認為目前的貨幣政策仍具有限制性，降息前景依然存在。三月降息並非必要，但可能在三月後進行降息。 3月7日，紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示貨幣政策處於良好狀態，利率政策目前不需改變。關注通膨預期，特別是密西根大學的數據。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克認為關稅將導致成本上升，可能影響價格和通膨。聯準會理事鮑曼表示疫情以來的衝擊和結構性變化可能掩蓋了聯準會政策對經濟的傳導。自疫情以來，中性利率可能已上升。聯準會理事庫格勒強調維持通膨預期穩定的重要性，並對可能出現的持久通膨表示樂觀。美國關稅反复，歐洲財政轉向_1

美國2 月新增非農低於預期，政府部門就業成為拖累，失業率增加至4.1%，薪資成長較快，「小非農」更是大幅低於預期。 3 月8 日公佈的數據顯示，美國2 月非農新增就業15.1 萬人，預期16 萬人，1 月前值新增人數從14.3 萬人下修至12.5 萬人。結構上，私部門中的商品、服務生產較1月均有成長，但政府部門新增就業人數僅錄得1.1萬人，是近10個月以來最低，顯著低於2023-2024 年均值的4.9 萬人。「政府效率部」的政府減員行動，對美國就業市場的影響或初步顯現。美國2 月失業率為4.1%，高於預期和前位數的4.0%。 2 月平均時薪年增率和季增率分別達4.0%和0.3%，較上季增幅放緩。 3月5 日公佈的數據顯示，美國2 月「小非農」ADP 新增就業人數為7.7 萬，不如預期的14 萬人，前值為18.6 萬人。

美國2 月Markit 製造業PMI 升至52.7，創2022 年6 月起新高。美國2 月Markit 製造業PMI 終值錄得52.7，高於前值的51.2，創2022 年6 月以來新高。美國2 月ISM 製造業PMI 為50.3，高於預期的50，前值為50.9。3月5 日公佈的數據顯示，美國2月Markit 服務業PMI終值為51.0，與預期持平，低於前值的52.9，創2023年11月以來新低。美國2月ISM服務業PMI 為53.5，高於預期的52.5和1 月前值的52.8。近期Markit 和ISM 統計的PMI 出現一定分化，但整體顯示，美國製造業基本上已穩穩於擴張區間，服務業景氣度放緩的風險上升。

美國最新初請失業金人數走低，續請失業金人數超預期成長。截至3 月1 日當週，美國初請失業金人數22.1 萬人，低於預期的23.5 萬人和前值24.2 萬人。續請失業金人數為189.7 萬人，高於預期和188 萬人和前值185.5 萬人。根據CME FedWatch，截至3月7 日，聯準會3 月降息25BP 的機率由上週的6%上升至12%；2025年末政策利率加權平均預期為3.49%（降息3.0 次），低於前一周的3.66%（降息2.3 次）。美國關稅反复，歐洲財政轉向_4

歐洲：財政重大轉向德國財政重大轉向，擬放寬債務限制，設立5000億歐元特別基金，「不惜一切代價」刺激經濟；歐盟提出8000億歐元「重新武裝歐洲」計畫。 3月4日，德國聯盟黨和社民黨組閣談判，就支持國防和基礎建設的相關財政支出計畫達成協議。該計畫包括：放寬德國《基本法》中規定的「債務煞車」機制，超過國內生產毛額1%的國防開支將不受該機制限制；設立5,000 億歐元特別基金，用於未來10 年基礎建設。 3 月5 日，候任總理默茨表示，德國將「不惜一切代價」保障國家安全，同時放寬財政緊縮政策，以推動經濟復甦。

此外，3 月4 日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，要籌集8000 億歐元「重新武裝歐洲」。歐洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾聲。 3 月6 日，歐洲央行公佈最新利率決議，如期降息25 個基點，將存款機制利率從2.75%下調至2.5%，為自去年6 月以來第六次降息。主要再融資利率和邊際貸款利率分別從2.90%和3.15%下調至2.65%和2.9%。歐央行發布政策聲明，聲明顯示貨幣政策變得明顯不那麼緊縮，隨著利率下調限制性將大幅減少。未對特定利率路徑作出預先承諾，通膨前景、核心指標和傳導機制將決定利率路徑。通膨回落的進程正在順利進行，上揚今年通膨預期至2.3%，明年預期維持在1.9%不變。將今明兩年GDP 增速預期分別下修至0.9%及1.2%，2027年維持在1.3%不變。在降息決定發布後的記者會上，拉加德對歐洲未來通膨和經濟前景做出講話，主要內容包括：

1）關於降息，拉加德一改她過去的說法，即降息方向是明確的，而是表示如果數據顯示需要降息，將進行降息。不過如果數據顯示有暫停降息的必要，將選擇暫停。

2）關於通膨，表示通膨回落的進程進展順利，歐元區通膨仍高漲。預計在2026 年初實現2%的通膨目標。

3）關於經濟前景，拉加德表示去年的成長模式仍在持續。成長風險偏向下行，高度的貿易政策不確定性對經濟成長形成拖累。

4）關於關稅，表示關稅的上升將削弱歐元區的經濟成長，關稅一點也不好，實際上是純粹負面的影響。歐元區2 月通膨小幅回落。歐元區2 月HICP 年率年比初值2.4%，高於預期的2.3%，但較1 月的2.5%有所回落。 2 月HICP 季前值錄得0.5%，前值為-0.3%。歐元區2 月核心HICP 年比初值2.6%，與預期持平，前值為2.7%。 2 月核心HICP 季減0.6%，前值為-0.9%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_5

日本：3 月或不升息3 月5 日，日本央行行長植田和男發表講話稱，未來亞洲新興市場經濟體的韌性將受到多方面不斷上升的地緣政治緊張局勢的考驗。各國貨幣政策立場的分歧可能會增加市場波動，並對匯率動態產生不穩定影響。地緣政治緊張局勢可能導致跨國資本流動的突然逆轉。現在是時候重申我們對全球經濟合作的承諾，尤其是在地緣政治不確定性加劇的時代。同日，日本央行副總裁內田真一表示，日本經濟在適度復甦，私人消費和企業資本支出呈現成長趨勢。預計經濟將繼續以超過潛在成長率的速度成長。儘管全球經濟不確定性高，央行將逐步調整貨幣寬鬆政策以促進經濟和物價穩定。整體通膨仍低於2%，緊緻貨幣政策可能抑制經濟活動和薪資成長。日本央行將靈活因應市場變化，確保金融環境支持經濟發展。

3 月7 日，根據彭博社，有知情人士透露日本央行3 月會議傾向按兵不動。日本央行官員在1 月升息後傾向於在本月維持利率不變，因全球經濟日益增長的不確定性需要密切關注。知情人士稱，在央行在1 月會議升息25 個基點之後，官員認為沒有必要急於行動，並希望先評估影響。知情人士補充道，他們也密切關注美國的政策將如何影響國內和全球經濟。這表明日本央行至少目前不傾向於提前升息，而市場上越來越多的人則猜測下一次升息可能會提前而不是推遲。

二、全球大類資產

股市：「東升西落」近一週（截至3月7日），全球股市上演「東升西落」，港股大漲，美股大跌，歐股、日股小跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅反复，就業數據不如預期，經濟降溫擔憂持續，令美股承壓。產業層面，標普500 指數11 個子產業有1 個收漲，醫療保健小幅上漲0.2%，金融（-5.9%）、可選消費（-5.4%）和能源（-3.8%）領跌。費城半導體指數整週下跌2.9%；那斯達克金龍指數上漲4.9%；羅素2000 指數下跌4.0%。歐洲方面，德國財政轉向提振德國股市，但美國關稅、歐央行「鷹派」降息等也形成一定壓力，歐洲STOXX600指數整週下跌0.7%，德國DAX、法國CAC40和英國FT100分別上漲2.0%、上漲0.1%和下跌1.5%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲8.4%，恆生指數上漲5.6%；日經225 指數整週下跌0.7%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_6

債市：美債利率反彈近一週（截至3 月7 日），美債利率反彈。宏觀層面，儘管就業數據不佳、年內降息預期升溫，但是歐洲擬出台大規模財政刺激，歐債利率大漲並帶動美債利率；此外，鮑威爾及其他官員講話穩定經濟預期，重申不急於降息。 2年期美債利率與上週持平，為3.99%。 10 年美債殖利率整週上行8BP 至4.32%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週上行13BP 至1.99%，隱含通膨預期整週下行5BP 至2.33%。非美地區方面，10 年德國公債殖利率整週大幅上行45BP 至2.83%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_7

商品：油價續跌，金價回升近一週（截至3 月7 日），油價續跌，金價回升。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週均下跌3.9%，分別收在70.4 及67.0美元/桶。通報普丁同意與烏克蘭有條件地停戰，疊加OPEC+增產和貿易關稅雙重施壓，油價續跌。庫存方面，美國至2月28 日當週的EIA 原油庫存增加361.4 萬桶，汽油庫存減少143.3 萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整週上漲3.4%，收在2,931 美元/盎司。美元走弱抬高金價；川普加碼關稅威脅反复，避險情緒猶存。白銀現貨價整週上漲4.4%。金屬方面，LME 銅和鋁整週分別上漲2.6%、3.3%。農產品方面，CBOT大豆、玉米和小麥分別下跌0.1%、上漲0.6%和下跌1.7%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_8

外匯：歐元大漲近一週（截至3 月7 日），美元指數整週下跌3.4%至103.89，歐元、英鎊大漲。美國方面，經濟擔憂和降息預期升溫，疊加關稅反复，壓制美元匯率。歐元區方面，德國乃至歐盟財政重大轉向，刺激歐元大幅升值，歐元兌美元整週上漲4.4%。英國方面，英鎊兌美元整週上漲2.7%。日本方面，日圓兌美元整週下跌1.7%，美元兌日圓收在148.05。中國方面，人民幣兌美元整週下跌0.6%，美元兌人民幣收在7. 2382。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

Samantha Luan

股市

經濟

美國川普政府的關稅政策正在動搖美國股市。從科技股比例較高的那斯達克指數來看，與近期高點相比的跌幅超過顯示股市已進入「調整局面」的指標的10%。顯示市場不安心理加劇的指數也創下約2個月來的最高點。不穩定的股價波動還有可能導致投資人離場、進而引發進一步下跌的惡性循環。

“我們正在目睹(將資金從股票轉移到安全資產的)向避險的轉變”，美國投資公司IDX Advisors首席投資官本·麥克米倫（Ben McMillan）針對最近的美國股市如此表示。他認為，投資人心理的改善需要時間，即使股價進一步下跌也不足為奇。

預示行情轉折點的是納斯達克指數的走勢。 3月6日收盤為1.8069萬點，較上一日下跌3%，與2024年12月中旬創出的最高點相比，跌幅超過10%。在技術指標上，這被視為股市進入調整局面的訊號，股價可能在幾個月內難以上漲。如果作為美國股市牽引力的科技股也失去以往的勢頭的話，整體行情的停滯將不可避免。

市場最初對川普政府的關稅政策持樂觀態度。很多觀點認為，關稅只是貿易談判的手段之一，因此資金持續流入股市。但是，實際上目睹美國啟動關稅以及加拿大、墨西哥和中國引入報復性關稅之後，物價上漲和經濟惡化同時發生的「滯脹」風險變得不容忽視。

川普政府在關稅問題上的態度變來變去。被稱為「恐慌指數」的美國股市的波動率指數（VIX）顯示出對不可預測的前景的警覺。從3月3日開始，持續超過了20關口，3月6日一度超過25。自從就業數據疲軟導致經濟擔憂擴散的2024年8月以及貨幣政策隱憂導致股價暴跌的12月以來，首次出現超過25的局面。

由於股價波動率上升，未來遭遇損失的風險增加，一些投資者變得難以持有股票。基於CTA等量化模型機械地減少或增加持股的基金是典型代表。

摩根大通證券的高田將成指出：“CTA的美國股票持倉在大選後膨脹到了不可持續的水平”，他進一步分析稱：“以VIX上升為契機，縮減持倉的勢頭加強”。這也存在著基金拋售導致股價下跌的一面。

也有觀點期待一直重視股價的美國總統川普會因振蕩的行情而重新審視關稅政策。但是，川普針對3月6日宣布追加關稅的補救措施一事強調：「這與股市行情無關。根本不看行情。(透過關稅)從長遠來看，美國會變得更強大」。

被認為重視市場聲音的對沖基金出身的美國財政部部長貝森特也將關稅定位為重要政策。 3月6日，貝森特在紐約舉行的演講中表示，關稅上調導致的物價上漲「只是一次性的價格調整」,表明了不會成為大問題的想法。與川普保持步調一致，引發了市場的失望。

來源: 日經中文網

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

最近搜索

熱門搜尋

行情

新聞

分析

使用者

快訊

財經日曆

學習

數據

非農的遠慮與憂慮

基本內容