關稅擾動與需求預期博弈，金銅市場能否維持強勢？

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摘要:

上週市場的敘事維度增加，在混亂的政經局勢背後，市場選擇更加相信歐洲經濟數據的改善疊加財政擴張預期，歐元兌美元持續走強，連續下挫的美元疊加歐洲需求回暖的預期對金銅產生了一定程度的推動。

核心觀點

1.上周金銅表現強勢

貴金屬方面，上週COMEX黃金上漲1.76%，白銀上漲3.82%；滬金2504合約上漲1.1%，滬銀2504合約上漲2.48%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+3.28%、+1.93%。

2.歐洲數據回暖疊加財政擴張預期，銅價震盪上行

上週市場的敘事維度增加，在混亂的政經局勢背後，市場選擇更加相信歐洲經濟數據的改善疊加財政擴張預期，歐元兌美元持續走強，連續下挫的美元疊加歐洲需求回暖的預期對銅價產生了一定程度的推動，銅價出現了在近兩年罕見的與美股尤其是科技股推勢問題改變了一定程度的推動，銅價出現了在近兩年罕見的與美股市場尤其是科技股點背對上的情況，也一定程度改變了銅股推離問題。

3.黃金表現依然強勢

本週關稅政策持續反复，對加墨的關稅政策再度推遲，而地緣衝突風險加劇，美烏就礦產協議爭議仍存，這些不確定性均對金價產生一定支撐。然而，上周美國非農業數據低於預期，聯邦儲備銀行因擔憂潛在的通膨問題並不急於降息。黃金在前期顯著回調後快速反彈，當前地緣局勢的混亂、關稅的反覆、美股的下跌、對美國通膨的擔憂，均支持金價再度上行。

一、基本金屬市場複盤

COMEX和滬銅市場觀察

COMEX銅價上週震盪偏強，運轉重心略為上移。上週市場的敘事維度增加，在混亂的政經局勢背後，市場選擇更加相信歐洲經濟數據的改善疊加財政擴張預期，歐元兌美元持續走強，連續下挫的美元疊加歐洲需求回暖的預期對銅價產生了一定程度的推動，銅價出現了在近兩年罕見的與美股尤其是科技股推勢問題改變了一定程度的推動，銅價出現了在近兩年罕見的與美股市場尤其是科技股點背對上的情況，也一定程度改變了銅股推離問題。

上週SHFE銅價震盪上行，一度突破79,000元噸。上週國內兩會如期舉行，市場主要關心財政方面的政策內容。目前來看，財政赤字、特別國債等內容均在先前市場預期的範圍之內，影響相對中性，後續還是需要看宏觀數據的表現和微觀需求的變化。目前來看2月宏觀資料較好，銅的下游需求中性，但庫存拐點可能見到，我們仍然認為銅價向上的空間相對較大。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角先前向上位移，價格曲線仍維持contango結構。上週COMEX庫存重新開始去化，不過現在庫存整體都在9-10萬噸的相對高位區間。由於先前COMEX價格與其他地區價差明顯拉開，後續交倉的壓力可能不小，因此COMEX的月差可能不會有太好的表現。

上週SHFE銅價格曲線較此前向上位移，且價差結構已經發生明顯變化，5月之後的合約已經變成明顯的back結構，並且back的幅度在上週還有走闊的跡象。我們先前一再指出相信今年的borrow策略會有不錯的表現，目前已經開始兌現，但是我們認為這可能只是剛開始，今年的月差表現可能會媲美2021年11月或2022年10月。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上週非商業多頭佔比繼續增加，目前多頭持倉佔比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經反彈，空頭佔比可能已經下降。

二、貴金屬市場複盤

1. 貴金屬市場觀察

上週金銀價格於高位震盪、COMEX金銀於2866-2941美元/盎司、31.6-33.4美元/盎司區間內運作。本週關稅政策持續反复，對加墨的關稅政策再度推遲，而地緣衝突風險加劇，美烏就礦產協議爭議仍存，這些不確定性均對金價產生一定支撐。然而，上周美國非農業數據低於預期，聯邦儲備銀行因擔憂潛在的通膨問題並不急於降息。

2. 比價與波動率

上週，白銀漲幅強於黃金，金銀比震盪下行；金價漲幅弱於銅價，金銅比震盪下行；原油大幅下跌，金油比顯著上行。

黃金VIX震盪上行，近期美國衰退預期重燃，避險需求帶動黃金波動率再度提升。

近期人民幣匯率影響較前期增強，上週黃金白銀內外價差有所回升；內外比價同樣有所回升。

圖4：貴金屬內外價差

三、市場前瞻

上週國內兩會如期舉行，市場主要關心財政方面的政策內容。目前來看，財政赤字、特別國債等內容均在先前市場預期的範圍之內，影響相對中性，後續還是需要看宏觀數據的表現和微觀需求的變化。目前來看2月宏觀資料較好，銅的下游需求中性，但庫存拐點可能見到，我們仍然認為銅價向上的空間相對較大。

黃金在前期回調至2800美元/盎司一線後快速反彈，當前地緣局勢的混亂、關稅的反覆、美股的下跌、對美國通膨的擔憂，均支持金價再度上行。

關注及風險提示：通膨預期、JOLTs職缺、CPI、PPI、關稅政策、降息路徑。

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