重視醫藥成長性與估值彈性

經濟

摘要:

醫藥作為一個成長性的產業，短期受到產業政策的影響而成長的波動，但長期仍會恢復到成長的軌道。

重視醫藥成長性，估值恢復具備彈性

自2021年2月以來醫藥生物產業整體估值從整體PE33X下降至21X，板塊下跌和估值收縮有醫藥行業新冠防疫紅利退去和醫保支付改革等行業自身因素，也有美元加息背景下，市場估值下行的宏觀因素。回顧2015年及2019年大盤上漲階段，醫藥產業估值呈現較大的估值修復彈性。橫向比較其他產業，截止2024年9月27日，醫藥產業處於板塊漲幅的末端，依照總市值加權，板塊漲跌幅為-8.71%，未來具備的估值修復的彈性也較大。醫藥作為一個成長性的產業，短期受到產業政策的影響而成長的波動，但長期仍會恢復到成長的軌道。

從健保收入來看，在目前健保改革控費的背景下，2023年職工健保基金（含生育保險）收入2,2931.65億元，較上年增加10.3%，基金（含生育保險）支出17,750.73億元，比上年增長16.4%，有力的支持了醫藥市場的持續增加，而且隨著人口老化和新藥械的持續研發上市，醫藥市場仍將穩定擴容。在醫藥子產業及細分方向中，線下藥局是2024年以來受到政策與消費趨勢變化衝擊最大的細分產業之一，截止2024年9月27日，離線藥局平均漲跌幅為-34.01 %，24年產業整體PE為13.15X。重视医药成长性与估值弹性_1

連鎖藥局總數面臨轉折點，龍頭受益集中度提升

截至2023年底，全國零售藥局數量達到已6,66,960家，相較於2019年，新增14.3萬家，其中2023年就新增4.37萬家，而門市數量增長的同時，零售藥品市場卻因為統籌改革等因素下滑。根據中康資訊，2023年零售藥局市場全品類規模5,394億元，年增-0.7%，2024年上半年零售藥局(含O2O)年增速為-0.7%。競爭加劇下，單店收入下降，門市虧損面增加，門市關閉增加。零售藥局產業逐步從擴張轉向收緊，根據《中國藥局》統計，對比2023年，2024年有41.6%的受訪者表示其門市的員工數量有所減少，平均減少1.7人。考慮單體和中小連鎖的抗風險能力較弱，疊加健保監管趨嚴等政策衝擊，我們認為2024年Q4，零售業將達成新的平衡。 2025年全國零售藥局門市總數將下滑，預計下滑幅度超過10%，有效減少市場無效供應，對於競爭勝出的龍頭企業客流量可望回升，單店獲利將改善。統計分析連鎖藥局上市公司業績，2024年上半年營收成長速度已回落，新開店數量下降，扣非歸母淨利增速為-18.36%，門市客流下降對頭部連鎖形成經營壓力，預計下半年頭部連鎖也會調整新開和關閉門市節奏，更為注重經營的穩定。

隨著產業集中度提升，龍頭連鎖藥局可望最先獲得客流量的回升，提升經營效益。政策方面，門診統籌的覆蓋率在逐步擴大，全零售市場中，處方藥銷售比例在提升，但各地執行差異大，相對市場化的區域，零售藥局已獲得門診統籌的增量，而部分區域仍限制統籌藥品使用網路處方，且價格有嚴格限制，因此政策影響的具有加強的區域性。

醫藥出口數據靚麗，創新出海值得期待

根據健保商會數據，2024年1-7月，中國市場醫藥產品出口額614.33億美元，年增2.70%，其中醫療器材類增加3.92%，西藥類成長2.68%，中藥類下滑6.82%。器材類成長領先，2024年1-7月一次性耗材出口額大幅增加8.96%，醫療診斷及治療類成長3.2%。比較國內醫療設備市場，海外市場成長節奏不一致。根據中國醫學裝備協會數據，2024年上半年，國內縣級醫院醫療設備採購規模年減50.57%，截止2024年8月31日，醫療器材上市公司業績揭露結束，整體出口成長也優於國內市場。自2023年8月起，器械出口成長已逐漸恢復。經歷疫情防控階段，中國醫療器材的品質已獲得海外，尤其是一帶一路國家的認可。在歐美等已開發國家市場，透過FDA認證產品增加，且高值耗材、中高階裝備比例提升。中國研發生產體外診斷試劑，先後獲得歐盟市場認證，在國際疫情防治中，效率和成本獲得國際組織的認可，如近期入選全球基金（TheGlobalFund）的猴痘病毒檢測試劑盒。

製劑國際化方面，2024年1-7月，西成藥出口41.12億美元，較去年同期成長14.38%，大幅領先醫藥整體出口。根據藥智網統計，2023年國產創新藥跨境License-out交易數量超過50筆，潛在總金額超400億美元。在2024上半年，國產創新藥達成跨國License-out交易25筆，潛在總金額超過270億元。隨著更多國產創新藥械的臨床進展，預計創新出海合作計畫將持續保持快速成長動能。

VE短期供需賽局加強，未來進入提價關鍵階段

近期，VE國內市場報價已從7月底的93-96元/kg，提升至150-170元/kg，由於在提價過程中，前期低價簽單的發貨，下游飼料企業消化儲備庫存，部分經銷商報價有所波動。下游庫存消耗的時間，我們預計需要1個月左右，小品種庫存消化更快，如VB1和VD3等，庫存消耗越快，提價節奏恢復則越快。提升的空間。推動本輪VE等原料藥品種漲價的驅動因素主要是供給端龍頭企業經營策略轉變，目前VE的競爭格局穩定，未來市場策略仍將以利潤為導向，目前VE仍處於提價的中程，未來成交價格可望突破200元/kg。對於萬華化學新投產的檸檬醛產能，我們認為從檸檬醛到VE，仍需要解決三甲基氫醌等關鍵中間體，需要佈局的時間很長，而且萬華的檸檬醛產能預計到2025年Q2才能規模化生產。業績兌現方面，我們預計從2024年Q2起，部分品種漲價帶動的獲利好轉可望逐步可見。浙江醫藥和新和成已發布2024年中報，Q2淨利相對於Q1均有顯著成長。根據VE出口均價，2024年Q2均價高於Q1。7月VE出口均價9.72美元/kg，高於5~6月均價，2024年Q3浙江醫藥和新和成的業績彈性可望進一步加大。

新冠等其他呼吸道疾病疊加傳播，呼吸道檢測市場持續成長

根據疾管中心檢測數據，近期南方和北方省份處於流感低傳播階段，全國未報告流感樣病例暴發疫情，但新冠等其他呼吸道傳染病仍在傳播，根據廣東省疾病預防控制局數據，7月全省新冠病毒感染發生數為18384，比較6月增加了1萬餘病例，全國新冠陽性率也上升至18.7%（7月22日-7月28日）。自從疫情控制放開以來，流感、新冠、腺病毒、肺炎支原體等多種呼吸道傳染病就處於交替傳播的狀態，因此呼吸道感染檢測需求季度波動減弱，而且隨著先檢測後治療的意識提高，檢測滲透率逐季提升。

7月31日，國家衛健委發布《關於加速推進村衛生室納入醫保定點管理的通知》，明確提出，加大醫保基金對鄉村醫療衛生體系支持力度，規範村衛生室醫保服務協議管理，推動更多村衛生室納入健保定點管理。感冒發燒和呼吸道感染為基層常發病，加強規範化管理，離不開診斷作為臨床處方的依據，抗原抗體快檢自然適合基層村衛生室的診斷需求，未來醫保覆蓋面增加，將帶動呼吸道快檢向基層滲透。 2024年將是國內企業進軍全球呼吸道檢查市場的重要開端，其產品平均定價可望高於國內，市場值得期待。對於率先完成海外通路和生產佈局的企業，其獲得訂單和市場的能力更強，海外市場可望帶來成長彈性。

重組白蛋白申報上市，產業整合仍在持續推進中

9月12日，植物源重組人血清白蛋白注射液獲得國家藥品監督管理局的新藥註冊申請（NDA）受理，考慮到目前重組人血清白蛋白的適應症僅為肝硬化導致的低白蛋白血症，對比人源血清白蛋白的適應症範圍仍相對單一，而且搶救休克等適應症的臨床試驗難度大，重組來源要替代人源仍需較長時間，而且患者與醫生都需要持續學術教育接受信任重組來源，因此血液製品仍具有資源屬性。產業集中度提升是未來十年血液製品的重要趨勢。

國產GLP-1新藥出海值得期待

根據諾和諾德2024年中報數據，GLP-1中國地區的銷售額為36.84億丹麥克朗，約合38.68億人民幣，年增23%，中國超重肥胖人群，糖尿病人群總量達，治療的積極性高，為國產GLP-1上市提供了廣大的市場機會。國產GLP-1出海更值得期待。目前已對外授權的企業包括恆瑞醫藥等，出海合作模式多樣，隨著更多臨床數據的發布，國產GLP-1新藥的海外授權可望增加。

2024年是醫藥產業實現驅動切換，依靠新技術應用，依靠出海開發新市場，逐步走出供給端「內捲」的關鍵時期，考慮未來降息環境下，創新藥的發展恢復，產業估值具備估值修復的空間，維持醫藥產業「推薦」的評級。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

天風證券

智界R7正式上市，展現熱賣潛質

智界R7正式上市，售價區間25.98-33.98萬元，10月中旬開啟交付。 9月24日，智界R7正式上市，售價區間25.98-33.98萬元。新車定位為純電動中大型SUV，同時也是鴻蒙智行首款轎跑SUV。

智界R7上市24小時大定突破6000台；9月28日單日大定突破2000台；9月24-9月28日累計大定突破11000台。鴻蒙智行全系車型10月1日-5日累計大定突破18600台，其中智界R7大定突破6300台，為大定數量最高的車型。截至10月5日，我們預期智界R7在手大訂單數量超20,000台，展現熱賣潛能。

政策端供給端發力，下半年產業需求可望回暖，板塊行情或將逐步樂觀。中央財經委牽頭推進汽車以舊換新政策，政策催化下需求悲觀預期糾偏。截止8月31日上午10點，已經收到汽車報廢更新補助申請超過80萬份。

根據乘聯分會公眾號測算，8月下半月單日新增報廢更新已超過1.33萬份，報廢更新政策的拉動用效果明顯。同時，隨著小米SU7上市、北京車展上許多新車發表以及下半年比亞迪DM5.0和鴻蒙智行（享界S9、智界R7等）一系列新車將陸續上市，供給端強勢發力。

受原料、海運費、海外稅等多面向因素壓制，汽車零件板塊Q2績效與估值承壓。受惠於奇瑞/吉利/理想等重磅車企8月銷量較上月提升，板塊景氣度上行，同時伴隨三季報臨近，汽車零件板塊業績可望修復。建議優選業績兌現程度可望較高的成長型零件及賽道龍頭標的。

智慧化方面，蔚來樂道/極氪/智界/阿維塔等智慧化新車型密集上市，可望促進智慧滲透率進一步提升。同時，國內廠商的純視覺與端到端大模型陸續發布，不斷加速追趕。值得注意的是，根據彭博社報道，特斯拉Robotaxi預計於10月10日發布，或將催化無人駕駛板塊行情。

投資建議：

重點看好奇瑞產業鏈；

賽道維度看好輕量化、線控底盤、車燈、座艙，建議：

1.零件：瑞鷂模具、拓普集團、伯特利、愛柯迪、華達科技、新泉股份、繼峰股份、滬光股份、星宇股份、飛龍股份、松原股份等；

2、整車：江淮汽車等；

3、智能化：德賽西威（與電腦組共同涵蓋）等。

來源：天風證券

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Damon

債券

隨著交易員消化強勁的就業數據，債券的跌勢正在擴大。

德國10年期公債殖利率漲4個基點至2.25%，為一個多月以來的最高水準。

基準10年期美國公債殖利率重返4%，創下8月以來的最高水準；美國就業報告意外井噴，迫使交易員重新評估貨幣政策前景。

週一債券下跌，延續了上週晚些時候的跌勢，此前美國9月非農就業數據出人意料地強勁，削弱了聯準會再次大幅降息的可能性。

10年期美債殖利率上漲4個基點，至4%，2年期美債殖利率上漲6個基點，至3.98%。

由此反映外界對聯準會下一步行動的疑慮重重，完全排除了聯準會在11月政策會議再次大幅降息50個基點的可能性。

George Cole等高盛策略師在報告中寫道，預計收益率會上升，但料將是逐步調整。 9月就業報告的強勁程度可能加速了這一進程，關於政策的限製程度以及聯準會降息的可能幅度，引發了一些新的爭論。

歐洲債券跟隨美國國債走低。德國10年期公債殖利率上漲4個基點至2.25%，為一個多月以來的最高水平，英國10年期公債殖利率上漲5個基點至4.18%。

來源: 新浪財經

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Kevin Du

股市

投資人對美股的熱情非常高漲：標普500指數飆升，創下了1997年以來最佳的前九個月表現。

然而，有些消息最靈通的投資人似乎並不持樂觀態度。

企業內部人士一直不願意搶購他們公司的股票。根據InsiderSentiment.com的數據，在7月有高階主管或董事進行股票交易的所有美國公司中，只有15.7%的公司報告淨買入了公司股票。這是過去10年來的最低水準。該數字在8月升至25.7%，9月降至21.9%，遠低於26.3%的10年平均值。

購買公司股票的美國企業高階主管或董事比例遠低於10年平均水平

關注企業內部人士情緒的人認為，公司主管和董事的交易應該充分了解自己業務的前景，他們可以共同提供有關整個市場未來表現的訊號。然而，近幾個月來，這項訊號並不樂觀。

「內線交易是未來股票總回報的一個非常有力的預測指標，」密西根大學羅斯商學院教授內賈特·塞洪（Nejat Seyhun）說，「而其低於平均水平的事實表明，未來的股票回報率也將低於平均。

身為InsiderSentiment.com顧問的塞洪表示，他認為企業內部人士正在擔心經濟衰退，通常會導致股價大幅下跌。雖然經濟數據整體看起來不錯，通膨降溫，消費者信心改善。但今年稍早失業率上升，低收入消費者有壓力的跡象。

2024年到目前為止，美股大幅走高，並且總是能很快從任何回檔中恢復過來。隨著許多投資者越來越相信聯準會已經控制了通膨，而沒有造成太大的經濟損失，可能從人工智慧繁榮中獲利的科技股上漲已經演變成更廣泛的趨勢。標普500指數今年迄今上漲了21%，一路創下了43個收盤紀錄。

標普500指數今年迄今的表現

摩根大通董事長兼CEO戴蒙是華爾街知名的高層也曾警告說，未來的經濟道路可能比許多投資者認為的要困難得多。今年5月，戴蒙表示，他對全球經濟面臨的風險持謹慎悲觀態度，認為摩根大通的股價過高。

在本週稍晚美股新一輪財報季正式拉開序幕時，投資人將關注銀行業主管對經濟的看法。摩根大通、富國銀行和紐約梅隆銀行將於週五率先公佈業績，美國銀行和高盛的財報將於10月15日出爐。

一些投資人認為，內部人士拋售公司股票不是有效的指標。他們表示，股東拋售股票可能是為了以實現投資組合多元化或釋放現金，而不是因為對股票持負面看法。

撇開股票拋售不談，調查顯示企業內部人士最近對股票購買似乎也沒有出什麼熱情。根據華盛頓服務的數據，今年截至9月，美國上市公司的高階主管和董事共購買了23億美元的公司股票，這是自2014年以來同期的最低金額。去年，他們在前9個月購買了30億美元。

企業內部人士的股票購買金額

在2020年初新冠疫情引發的美股拋售期間，企業內部人士競相搶購股票，光在3月就買了近13億美元。一些投資者認為這是一個令人放心的訊號。

「內部人士的購買讓我們有信心在極具挑戰性的時期將資金投入股市，」財富聯盟總裁兼董事總經理埃里克·迪頓（Eric Diton）說。

而今年，規模最大的內線交易是大型科技公司高官的拋售。

亞馬遜創辦人及CEO貝佐斯今年出售了價值約103億美元的股票，而戴爾科技公司董事長兼首席執行官邁克爾·戴爾已套現56億美元，Meta平台創始人、董事長、CEO扎克伯格套現21億美元。這三家公司的股價今年的漲幅都達到兩位數百分比。

帕蘭提爾科技公司董事長彼得·蒂爾和英偉達公司執行長黃仁勳也在拋售股票的科技公司高層之列。這兩家公司的股價在2024年都翻了一番多。

另一個讓一些觀察家對市場前景感到疑惑的事態發展是：一位著名投資者正在囤積現金。

SEC最新披露的文件顯示巴菲特執掌的波克夏海瑟威最近拋售了股票，大幅削減了其蘋果持股。截至6月底，這家位於內布拉斯加州奧馬哈市的公司的現金儲備已增至2,769.4億美元。

Summit Global Investments執行長兼首席投資長大衛哈登（David Harden）表示，「投資人應該要注意了。我不認為他是在試圖掌握市場時機，尋找回檔買進的機會，他可能是在說，'這被高估了，我更看好現金，而不是這項投資。

來源: 金十數據

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Samantha Luan

股市

9月21日，晶片巨頭高通正與英特爾接洽，爭取併購。根據路透社消息，高通對英特爾的收購針對英特爾全部業務，不過並未排除或出售英特爾部分業務的可能。目前關於該收購案已有多家媒體證實，但高通和英特爾均未對此發表評論。英特爾長期以來以其對晶片自研自造的巨量投入，在PC和CPU領域曾經雄踞全產業，是為全球的晶片製造商和互聯網時代的象徵；如今邁入人工智慧時代，卻因創新乏力和戰略失誤正在經歷成立以來的「至暗時刻」。由於監管壓力、行業競爭者的反對態度、以及資金鏈的支撐不足，高通收購英特爾的“世紀併購”，其前景和反響仍需抱以審慎預期。

巨頭吃下巨頭：高通被爆出收購英特爾

9月21日，《華爾街日報》，引述匿名人士的消息稱，晶片巨頭高通（Qualcomm）近日在接觸苦苦掙扎中的競爭對手英特爾（Intel），探討收購的可能性。消息一出，引發業界軒然大波，英特爾股價當天上漲超3%，高通股價在收盤時下跌約3%。很快，《紐約時報》也證實了該報道，並表示高通尚未對英特爾提出正式報價。另據路透社引述消息人士透露，高通執行長克里斯蒂亞諾·阿蒙（Cristiano Amon）親自參與了收購英特爾的談判，研究交易的細節和選項。早在本次消息揭露之前，高通就收購相關事宜已在公司內部討論了數月，並曾於9月5日放出風聲，有意收購的英特爾的晶片設計業務。分析家認為，從目前資訊來看，雙方的「接觸」意即談判尚處於早期階段，由於雙方都是上市公司和產業巨頭，若有全面收購或明確報價的正式要約，則理應向外界公告。但在談判早期階段走漏消息，不排除其中一方想以此影響市場情緒，由此在涉及價格等關鍵問題的談判中取得優勢。當然，因為還在最初階段，所以並不能確保最終是否會達成協議。

從數據來看，此番收購反映出高通雄厚的經濟實力。 2023年，高通營收僅為英特爾的67%，市值卻是英特爾的2倍。創辦於1985年的高通，早期主營無線通訊技術，隨著行動通訊時代從2G時代到5G時代的跨越發展，高通在無線通訊、晶片、全站開發工具等領域做大做強，推出以驍龍為代表的拳頭產品，在行動網路時代，成為了智慧型手機特別是安卓手機的絕對標配，這種技術優勢也延續至目前市場前景廣闊的智慧型汽車領域。對於領先行動處理器領域的高通而言，這筆收購若能成行，歷史意義重大，或將進一步佔領PC 處理器市場。而作為被收購方的英特爾，作為曾經制霸全球的晶片製造商和網路時代的象徵，目前卻正在經歷成立以來的「至暗時刻」。由於在與AI緊密相關的產業革新創新乏力，不僅在AI晶片方面顯著落後於英偉達等後起之秀，主營業務在紙面數據上不斷下跌，不得不裁員自保。今年以來，英特爾股價已經降了約60%，總市值也從年初2,000多億美元暴跌至目前900多億美元。根據英特爾發布的2024年第二季財報及第三季指引，第二季較去年同期轉盈為虧，營收128億美元，年減1%；毛利率35.4%，年減0.4%。此外，英特爾預計第三季業績將持續低於預期，同時也宣布今年內將裁員1.5萬人，並關閉在德國的製造業項目。

目前雙方都未作出正式回應，因為反壟斷方面的因素，這筆交易仍有很大可能性仍有待觀察。若收購成功，將成為繼微軟收購動視暴雪後、全球科技史上規模最大的交易，並將創造出一個橫跨智慧行動終端、PC和伺服器市場的新科技巨頭。

是非成敗轉頭空：英特爾如何從晶片巨頭淪為收購目標

雖然，高通與英特爾的交易仍有很大不確定性，不過英特爾面對的困境卻是確鑿無疑的。在過去幾十年來，英特爾一直是全球市值最高的半導體公司，從PC和伺服器，其晶片幾乎無所不在。此外，英特爾擁有自主設計和製造晶片的能力，並且都處於世界領先地位。無論是技術累積還是市場實力，英特爾都是“積厚成勢”，具備製造原子級精度的晶片的能力，源自於海量投資和智力投入，這使得其他廠商在很長一段時間裡無可比擬。伴隨著資訊科技革命的浪潮，英特爾與軟體巨頭微軟達成策略合作，自上個世紀80年代以來近乎壟斷著全球PC市場，由此造就了「Wintel」時代，使得現代人享受著個人電腦帶來的時代紅利。然而，英特爾卻在人工智慧的賽道上踟躕不前。在過去的十數年間，AI以巨大商業和技術潛力席捲整個科技領域，生成式人工智慧的騰飛熱潮，更將市場需求和計算範式從英特爾的“中央處理器”轉移到了英偉達的“圖形處理器” ，後者更適合創建和部署最複雜的AI系統。

安於如日中天的代價就是江河日下，也正是在這十數年間，英特爾雖然在晶片、運算架構、設計、製造全領域內難覓食對手，但卻錯失收購OpenAI提前佈局AI領域的大好時機、拒絕為蘋果提供5G晶片造成巨大產業污點、自主GPU研發專案半途而廢…英特爾錯過了AI賽道幾乎所有不該錯過的東西。

「過去兩三年，向人工智慧的轉變對英特爾來說真的是致命一擊，」CFRA的資深產業分析師安格魯·芝諾（Angelo Zino）說。「他們只是沒有合適的能力。」在目前炙手可熱的AI和自動駕駛技術中，英特爾並非無所作為，但並未產出突破性項目成果，或半途而廢、或不孚期望：如旨在推出首款真正通用GPU的Larrabee項目，隨著負責人跳槽而陷入困境；併購AI晶片公司Nervana與AItera，卻都表現不佳。隨著科技公司對稀缺的人工智慧晶片的渴求，英特爾的許多處理器都處於擱置狀態。平心而論，英特爾對新興領域的嗅覺非常敏銳，對新科技的投資也沒有懈怠。巔峰時期，光是英特爾一家的研發開支就佔據了半導體產業的30%，但因為「差不多」的研發和投資風格貫穿始終，最終導致英特爾錯過了PC之後的幾乎所有新興技術。

除去技術路線上的戰略事務，英特爾的領導層頻繁人事變動和高層鬥爭也觸犯行業大忌，造成了各項業務戰略的搖擺不定，繼而影響了英特爾對新興技術的長期投資。 2021 年初，帕特·基辛格（Pat Gelsinger）出任CEO時，市場雖然對其保有良好預期，但是英特爾已經失去了往日聲勢，核心業務被AMD等競爭對手蠶食，芯片製造更是被台積電、三星等後起之秀遠遠甩開，面對即將爆發的人工智慧市場，英特爾毫無準備。近年來，英特爾不斷進行業務調整，主推代工業務。儘管由於美國《晶片與科學法案》的政策補貼，代工業務仍為英特爾的整體經營造成負面影響，成為拖累英特爾利潤的主要因素。紙面數據上看，今年第一季代工部門營收頗多，但是水分極大，收入大部分還是給英特爾自己的晶片代工，這相當於一種「假收入」。根據英特爾揭露的數據，2023年，英特爾代工部門虧損約70億美元，今年第一季虧損就達25億美元。面此危局，基辛格坦言：「公司沒有從AI浪潮中充分受益，成本太高，利潤太低。」今年8月，任英特爾董事兩年的陳立武宣布辭職，讓處於復興關鍵期的英特爾雪上加霜。《金融時報》評論稱，陳立武在半導體行業擁有豐富的經驗，他的離開無疑會對英特爾的未來發展產生不利影響。英特爾最新的18A製造流程據悉未能通過博通的測試，使公司代工製造業務扭虧為盈的前景更加渺茫。

值此危局，英特爾正積極「自救」。今年8月中旬，英特爾宣布全球裁員15%，預計將有1.5萬名員工離開工作崗位，計畫削減成本100億美元。基辛格最新透露，截至目前，公司裁員計畫已經完成過半。此外，積極向人工智慧方向「亡羊補牢」。英特爾近日公佈了與亞馬遜旗下雲端運算業務AWS的重大合作項目，並將在未來數年為AWS製造採用18A（1.8奈米）製程的AI晶片。這項製程是英特爾目前擁有的最尖端的技術，意在藉此挑戰台積電的2奈米工藝，重回技術高地。然而晶片製造製程的落後，是英特爾在過去幾年迅速下滑的核心因素。英特爾是半導體產業為數不多還在堅持IDM模式的公司。所謂IDM，可以簡單理解為晶片的設計、製造和封測都由自己一手包辦。優勢是生產能力強，能夠全方位執行自身策略，劣勢是業務戰線長，投資成本大。業界廣泛認為英特爾的IDM模式是一個「代價昂貴的戰略錯誤」。所謂的IDM模式，就是企業不僅自己設計晶片，還自己生產晶片。美國智庫卡托研究所分析稱，英特爾一直以來拒絕接受半導體產業的新分工，因此走到今天的虧損地步。

伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）分析師史黛西·拉斯貢（Stacy Rasgon）認為，英特爾的未來取決於下一代晶片製造技術的成敗，重回技術領先地位可能有助於提高利潤率並增強客戶信心。問題是，留給英特爾的時間與籌碼夠嗎？

巨額併購的迴響及其前景

目前關於本收購案，高通和英特爾均未作正式聲明，除了考慮到試探市場反響，也有此收購案確實無有定論，外界普遍認為高通收購英特爾面臨較大困難。

首先是帳面資金可能「吃不下去」。雖然以高通目前的市值（1,881億美元）來看，幾乎是英特爾的兩倍。但公司市值能反映出的是投資人的信心，而非公司的真正價值與可調動的流動資金。根據高通上半年財報，高通短期內可以動用的現金流，包括現金等價物和有價債券，共130.3億。而英特爾目前的市值是931.9億美元，若全面收購英特爾，高通將面臨800億美元以上的巨額缺口。併購一旦開啟，高通的現金和有價證券遠遠不足以收購英特爾。除非採取股權置換、機構借款等其他方式。根據《財經》雜誌消息，多位晶片技術人士，英特爾雖然暫時面臨經營挑戰，但仍是優質資產。它的股價甚至是被低估的。雖然英特爾“流年不利”，但是在PC、CPU行業，英特爾的地位與價值仍然無法被低估，這都為高通的收購戰平添了難度。業內人士也持審慎觀點，覺得英特爾遠沒有虛弱到需要出售全部業務的地步J.Gold Associates 創始人傑克·戈爾德(Jack Gold)認為高通不會想要整個英特爾。「我只是覺得（高通）不會想要整個英特爾。如果他們得到一些部分，比如網絡部門，那可能還算合理。但在我看來，吞併整個公司將是一個錯誤」。

其次，反壟斷可能「通不了關」。反壟斷審查將是高通收購英特爾的最大障礙。英特爾、高通的業務遍及全球各等主要國家或地區。這筆併購須在各業務所在國的司法轄區分別進行反壟斷申報，而且需要每個司法轄區分別審批通過，才能最終通。否則會面臨當地的法律處罰。經驗上看，由於監管審查，如英偉達收購ARM等許多具有重要意義的科技併購都宣告失敗。半導體產業由於被廣泛應用於國防、民用的關鍵領域，對於國家安全的考慮更提供了更上位的監管理由。一般而言，大額併購很少被直接否決，但實操過程中常見監管方透過拖延審批程序讓交易方不得不主動放棄併購的案例。此前，高通收購恩智浦、英特爾收購以色列晶片製造商Tower的兩大併購案都因未能及時獲得反壟斷執法機構批准，併購由此宣告失敗。

即便高通解決了現金流問題、與英特爾合約談妥、交易在監管流程上合乎規範，但這場世紀併購亦然繞不開半導體產業逆全球化，尤其是中、美在先進製造工藝不斷博弈的大背景。高通和英特爾的業務遍及全球，中美兩國的反壟斷部門是這場跨國半導體併購最主要的監管主體。雖然英特爾與高通主要業務的細分領域雖有交叉、但重合不多，有利於透過監管。但高通的主要考慮在於透過收購英特爾萊“奪舍”，藉此獲得晶片自研自造的能力，由此雄踞美國的晶片代工市場，這對於博通、AMD、美光等其他行業主體而言會是極大威脅。根據美國法律，美國司法部和聯邦貿易委員會兩個機關均可行使反壟斷審查職能，通常由其中一家負責審查。考慮到併購若成行，將引起全行業上下游企業，乃至行政主體和社會團體的不滿，聯邦政府或許會反對該收購案。

此外，因為高通和英特爾的併購交易將對全球半導體市場產生巨大影響，在反壟斷審查中將面臨多個細分市場的複雜分析，這將大大延宕審查流程，乃至要求剝離英特爾的部分業務和資產。清華大學國家戰略研究院特約研究員劉旭認為，從經營者集中反壟斷審查的角度看，英特爾與高通在部分市場細分存在競爭關係，尤其是晶片設計領域兩者業務高度重疊。此由於晶片產業的特殊性，出於地緣政治的立場，各國監管主體都不希望看見一個體量失控的「晶片巨無霸」。

結語

高通CEO 克里斯蒂亞諾·埃蒙（Cristiano Amon）接受CNBC採訪時表示，消費者正期待PC在電池壽命、行動體驗、人工智慧應用等方面向智慧型手機看齊。作為高通主營業務板塊的行動智慧型手機市場正趨飽和，「高通正致力於多元化，確保我們的技術拓展到其他市場。」埃蒙強調，PC市場正經歷「根本性的」變化，高通正在行動晶片組之外尋找新的增長點。透視高通收購英特爾，標誌著半導體賽道高通的強勢崛起，也反映著PC晶片市場格局的重大轉變——以人工智慧PC為重點的創新將更具競爭力。

從監管、資金和市場影響的角度，高通對英特爾的收購事宜或將仍有較曲折的路程要走，當收購消息傳出後，英特爾股價應聲上漲，總市值業已超過930億美元，這種併購案的體量或將在中美等主要經濟體的監理機關受到格外關注。《華爾街日報》認為，收購並非板上釘釘，但交易仍有部分實現的可能，高通可能打算將英特爾的資產或部分業務出售給其他買家。不過圍繞著晶片的地緣政治博弈愈發加劇，該併購案也有可能被視為提升美國在晶片領域的競爭力的契機，聯邦政府或許會施展推手。高通收購英特爾，不完全是科技領域舊時代落幕的象徵，更揭示了資本與技術競逐的新賽季的開始，這場科技併購的前景與影響，需要被投以更長遠審慎的考量。

資料來源：復旦中美友善互信合作計劃

風險提示及免責條款

西南證券

受業績及大盤影響，建築板塊跑輸大盤。 2024年初至10月1日，申萬建築裝潢指數上漲0.7%，跑輸滬深300指數16.4個百分點。建築板塊表現較為疲軟，受制於整體市場疲軟及投資數據放緩、債務問題，板塊下調幅度較大。

產業整體基本面偏弱，整體投資成長呈現下滑趨勢。建築業整體業績成長率走低，受宏觀影響營收與淨利成長大幅下滑，固定資產投資成長率下滑趨勢。 2024年1-8月份，全國固定資產投資年增3.4%，固定資產投資由年初4.2%逐步下滑。 2024年1-8月地產投資成長-9.8%，基建成長7.9%，製造業及基礎建設投資可望持續成為「穩定成長」的壓艙石。

選擇低估值高分紅央國企

目前建築央國企估值位於低位，隨著國企改革的逐步深入，建築央國企經營活力提升，估價有進一步修復的可能。上半年訂單增速穩健，部分國企訂單增速較好，目前中國企業建築公司在業界受惠於集中度提高，整體央國企訂單增速跑贏業。從縱向對比估值來看央國企估值位於低位，橫向對比估值遠低於成熟已開發國家建築企業估值。建議選擇高ROE、高股息率的優質央國企業進行配置。

一帶一路仍然存在機會

「一帶一路」國家經濟復甦，前期壓制的基礎建設需求將加速釋放，基建在「一帶一路」中扮演重要角色，國際工程蘊含巨大發展機遇，呈現向好趨勢。 2023年中國建築研發投入460.7億元，位於A股第一位，此外中國中鐵、中國交建等共計6家建築央企進入A股研發投入前十。在產品出海及「一帶一路」策略中，由於建築公司的「含金量」高，將獲得廣大市場。

來源：西南證券

風險提示及免責條款

西南證券

市場回顧：

國內方面：經濟數據分化，內需仍弱，出口較強，地產衝擊下的壓力測試或接近尾聲，竣工端增速有見底跡象。

海外方面：美國核心通膨逐漸回落，但仍未達到聯準會認為的降息觸發條件，市場在等待降息訊號。資源板塊：分母端的黃金率先上漲，銅於Q2補漲，分子端的鋁和錫不甘示弱，底部反彈幅度亮眼。加工板塊：跟隨新能源車和光儲壓泡沫，估值降至歷史低位，但產業趨勢反轉尚需時間。

展望

我們建議把握兩條主線。

①分母端PE擴張：銅金）：2024年Q3半年報集中披露和重要會議，Q4美國大選，數據和政策真空期，短期回調給Q4留出足夠配置安全邊際。

②分子端EPS改善：鋁錫）：地產衝擊的尾部效應或減弱，底部漸現，鋁供應有頂，需求有增量，估值不貴，應重點關注。消費性電子邊際復甦，錫價中樞抬升，若能穩在高位，錫板塊利潤將充分釋放。

主線一：分母端PE擴張：銅金

貴金屬推薦黃金：黃金在市場波動時被視為投資避風港。受全球不確定性推動，如地緣政治緊張局勢的發展、大選所帶來的避險需求、美國居高不下的債務和赤字率的擔憂，對金價形成刺激。隨著聯準會開始進行貨幣寬鬆與降息，減少了持有黃金的機會成本，儘管短期內存在風險，但全球黃金避險需求依然強勁，特別是在印度等亞洲國家，預計將抬升長期金價中樞。

工業金屬推薦銅：2023年至今供給端的擾動共振令礦端供應增速仍處於較低水平，全球銅礦供應增速仍顯現剛性特徵。同時全球銅冶煉產能延續成長態勢，冶煉產能成長率大於礦端供給成長速度，二者成長速度的錯配狀態導致銅TC價格階段性的顯著回落。受此影響，部分冶煉廠開始主動/被動減產，疊加10月後冶煉廠進入檢修密集期，預計24年第四季開始，精煉銅產量/成長可能或出現階段性弱化。

主線二：分子端EPS改善：鋁錫

鋁板塊：電解鋁長期供需缺口放大，鋁價中樞可望階梯式上移。基於2024年西南地區降水充沛，中性預測未來產能運轉預計電解鋁產量將成長2.3%。在國內保交大樓、逆週期調節不斷發力背景下，房地產市場從前端至後端的潛在負面傳導將放緩，新能源需求將帶動電解鋁需求趨勢性回升，我們預計國內電解鋁需求增速預計為1.8%，電解鋁市場供需關係將維持在緊平衡的狀態。

此外，隨著國內鋁土礦生產的逐步恢復以及受雨季影響的幾內亞鋁土礦出口中國發運量的恢復，氧化鋁供應緊缺局面有望得到有效緩解，價格下行的趨勢將逐漸顯現，將有效對沖前期原鋁成本上升對毛利率的壓制，改善整體獲利能力。

錫板塊：半導體的穩定復甦和光電新增裝置量的穩定成長，新興產業錫需求強勁。受去年8月緬甸佤邦禁礦政策影響，自2024年4月以來中國礦端進口大幅下滑，供應持續收縮，疊加宏觀情緒向好，2024年初以來錫價整體偏強運作。