名目成長可以被製造出來，但真正的生產力需要恢復資本、勞動力和創新之間的連結。

市場不會自我修正，政府再次成為生產函數的關鍵要素。

最終結局並非崩潰，而可能是受控的衰退，一個依靠反射性流動性和政策鷹架生存的金融體系，而非生產性再投資。

美國經濟正進入一個管理型資本主義的時代：

• 股票正在回落

• 債務佔主導地位

• 政策成為新的成長驅動力

• 而金融本身已變成了經濟主導

名目成長可以被製造出來，但真正的生產力需要恢復資本、勞動力和創新之間的連結。

沒有這一點，體系雖能維持，但不再產生複利效應。

資本構成的結構性轉變

股票市場曾是美國資本主義的核心引擎，但如今未能係統性地為廣泛的美國企業提供可獲得的資本。結果是大規模轉向私人信貸，後者如今在大部分中間市場和資本密集型行業中充當資本配置者。

公開股票發行量仍處於數十年來的低點附近，而私人債務資產管理規模已超過1.7兆美元，這是金融化週期晚期的鏡像。公司越來越傾向於債務而非股權，並非因為它們信用更好，而是因為公開市場結構已損壞：低流動性、被動型投資的集中度，以及對資產重型商業模式懲罰性的估值倍數，使得上市變得並非首選。

這造成了一個反常的激勵循環：沒有人想要資產負債表。資產輕量、租金榨取型的商業模式主導了估值框架，而資本密集的創新則缺乏股權資金。同時，私人信貸已經擁抱了一種「資產捕獲」模式：貸款人在任何一種結果中都是贏家，成功時獲得高利差，困境中則奪取硬資產。

金融化時代

這一趨勢是四十年超金融化實驗的頂峰。隨著利率結構性地低於成長率，投資人追求回報不再透過生產性投資，而是透過金融資產增值和槓桿擴張。

關鍵後果：

• 家庭以不斷上漲的資產價值取代了停滯的薪資成長。

• 公司優先考慮股東至上，將生產外包並追求金融工程。

• 經濟成長與生產力脫鉤，依賴資產通膨來維持需求。

這種「債務無生產性用途」的動態掏空了國內工業基礎，並創造了一個為資本回報而非勞動回報優化的經濟。

擠出效應與信用反身性

後新冠疫情的財政體制加劇了這個問題。創紀錄的主權發行在公開信貸市場擠出了私人借款者，將資本驅趕到私人貸款結構中。

私人信貸基金現在基於人為壓縮的公開利差來為貸款定價，創造了一個反身性回饋循環：

• 公開發行下降

• 強制買家追逐有限的高收益供給

• 利差收緊

• 私人信用重新定價走低

• 更多發行轉向私人

• 循環強化

同時，自2020年以來聯準會對公司信貸的隱性支持扭曲了利差本身的資訊價值，違約風險不再由市場定價，而是由政策管理。

被動型投資的問題

被動型投資的興起進一步破壞了價格發現。基於指數化的資金流主導了股票交易量，將所有權集中在少數幾家萬億美元規模的資產管理公司手中，這些公司的激勵措施是同質化且受基準約束的。

其結果：

• 中小型上市公司遭受結構性的流動性不足。

• 股票研究覆蓋範圍崩潰。

• IPO市場萎縮，被公眾投資者無法參與的後期私人融資輪次（F輪、G輪等）所取代。

市場的廣度和活力已被寡占集中和演算法流動性所取代，當資金流逆轉時，就會產生波動性集群。

擠出創新

金融的同質性反映在實體經濟上。一個健康的資本主義體系需要異質性的激勵：企業家、貸款人和投資者追求不同的目標和時間跨度。相反今天的市場架構將風險承擔壓縮到單一維度：風險限制下的收益最大化。

歷史上創新在多元化產業和資本結構交匯處蓬勃發展。 「人人放貸，無人投資」的這種生態系統的崩潰，正在減少偶然性創新和長期生產力成長。

新產業政策的必要性

隨著這種結構侵蝕有機成長潛力，國家正在重新成為主要的經濟參與者。從《晶片法案》到綠色補貼，財政產業政策正被用來彌補私人資本造成的失敗。

這代表了中美模式的部分倒置：美國現在使用有針對性的公私合作夥伴關係來重新錨定供應鏈並創造名義增長，而中國則利用國有企業和製造業來主張全球主導地位。

然而，執行仍然不平衡，受到政治制約，資源效率低下，並且存在地理錯配（例如，在缺水的亞利桑那州建設半導體廠）。儘管如此，哲學上的轉變是決定性的：

社會契約與政治反身性

四十年金融化的後果體現在資產財富與薪資收入之間的差距。住房和股票現在佔GDP的份額達到創紀錄水平，而實際工資卻停滯不前。

如果不能對機會進行再分配，不是透過轉移支付，而是透過所有權，政治穩定就會受到侵蝕。從關稅到產業民族主義，民粹主義和保護主義運動的興起是經濟權利被剝奪的症狀。美國並非免疫，它正在引領這場實驗。

展望：停滯、國家資本主義與選擇性增

與單一的「明斯基時刻」不同，這種體制意味著漸進式侵蝕：實際回報率下降、緩慢的去股份化，以及透過政策幹預來管理間歇性波動。

需要關注的關鍵主題：

• 公共信用主導：隨著赤字持續，擠出效應將持續加劇

• 產業回流本土：透過補貼實現政府驅動的名目成長

• 私人信貸飽和：最終導致利潤率壓縮和個體性違約

• 股市停滯：由於資本追逐確定性而非成長，本益比將面臨長達十年的壓縮

來源：非小號

美國總統川普盛讚美國與日本的同盟關係，重申了與這個長期夥伴的聯繫，並在東京會見新首相高市早苗時，對她提高國防開支的計劃表示讚揚。

「我只想讓你們知道，無論何時，無論你們有什麼疑問、有什麼疑慮、有什麼想要的、需要什麼幫助，任何我能幫助日本的事情，我們都會去做，」川普說。 "我們是最高等級的盟友。"

川普也對雙方克服了貿易爭端表示樂觀。

"我認為我們將共同開展偉大的貿易，比以往任何時候都多，" 川普說，並補充說他希望美日關係"比以往任何時候都更強大"。

兩人隨後簽署了關於貿易和關鍵礦產的文件，旨在正式確定在高市早苗前任任期內促成的貿易協議的某些要素，其中包括日本承諾為5500億美元的美國項目提供資金的模糊承諾。

但白宮週二發布的文件表明，這些協議仍然"語焉不詳。貿易文件只是"滿意地註意到兩國迅速持續的努力，並確認他們堅決致力於執行"他們的貿易協議。

關鍵礦產協議也缺乏細節，兩國只是承諾在許可、融資和測繪方面進行協調。在儀式上，兩人沒有回答媒體的提問。

會面後，兩人預計將舉行簽字儀式，然後在當天晚些時候參觀停泊在東京南部橫須賀海軍基地的核動力航空母艦——"喬治·華盛頓"號。

"日本和美國已經發展成為世界上最偉大的聯盟，與您一道，日本準備為世界和平與穩定做出貢獻，" 高市早苗說。她補充說："作為領導人，我將竭盡全力使日本成為一個偉大的國家。"

這次會晤對於這位本月稍早當選日本首位女首相的新首相來說，是高風險的考驗。她的自由民主黨正在從導致兩名前首相辭職的政治資金醜聞中恢復，同時她也正在努力實施貿易協議。

對於正面臨債務壓力並尋求加速國防開支——這也是川普的另一個優先事項——的高市早苗來說，將貿易協定的某些要素保持模糊定義是有益的。先前也有先例，川普本週與泰國、柬埔寨、越南和馬來西亞簽署的框架協議也缺乏具體細節。

兩國對這筆投資基金的描述有所不同。川普先前曾將這5500億美元描述為他的政府"可以隨心所欲投資"，其中90%的利潤將歸美國所有。日本前首相石破茂曾表示，東京將提供投資、貸款和貸款擔保的組合，將其描述為支持日本企業在美項目的一種方式。

赤澤表示，這筆5,500億美元的投資不會影響外匯市場，因為東京將透過包括外匯特別帳戶貸款在內的方法為其提供資金，通常是利用日本已經持有的美元資產。

日本的協議已經對該國對美國的大部分出口設定了最高15%的關稅，包括汽車和零件，並且協議中包含一項安全條款，以確保在未來半導體和藥品等領域的部門關稅方面，它不會受到比任何其他國家更差的待遇。

高市早苗似乎在川普訪問之前就做好了準備，以應對關於日本是否在聯盟中盡了自己一份力的質疑。

上週五，她在作為首相首次向國會發表演說時承諾，將在明年3月前實現國防開支佔GDP 2%的目標，比原計劃提前了兩年。

她也強調，日本需要從根本上主動加強其國防能力。 "我決心恢復充滿活力的日本外交，以保護日本的國家利益。此外，我願意與您（特朗普）、與美國進一步促進合作，以實現我們共同的"自由開放的印太"目標，" 高市早苗週二在會見特朗普時表示，並補充說她將努力加強日本的國防能力和經濟實力。

她在外交政策上的鷹派立場以及增加國防開支的意願，可能會為她與川普的交往創造積極的背景。不過，與歐洲國家承諾將國防開支提高到GDP的5%相比，在日本的支出在川普看來可能仍顯不足。

兩位領導人都談到了他們與前首相安倍晉三的關係，安倍於2022年在一次競選演講中被暗殺。高市早苗是這位前首相的門生，與安倍關係密切的川普也提到了他們的聯繫。

"根據我從安倍晉三和其他人那裡了解到的所有信息，你將成為一位偉大的首相之一，" 川普說。

來源：金十數據

資料來源：長江有色金屬網

在日本京都舉行的倫敦金銀市場協會會議上，韓國央行官員釋放可能重新購買黃金的訊號。當全球各國央行紛紛掀起"購金熱"之際，唯獨韓國央行已連續十二年未增加黃金儲備。

根據媒體報道，該行官員金洪俊週二表示，韓國央行將從中長期角度考慮增持黃金，並密切關注市場以決定購買的時機和規模。

隨著全球金融不確定性上升、避險資產需求增強，外界愈發關注為何只有韓國央行選擇了不同的道路，而現在為何又釋放出轉變的訊號。

韓國央行黃金儲備已12年未變

根據世界黃金協會（WGC）近日公佈的數據，截至8月，韓國央行的黃金持有量為104.4噸，自2013年以來一直維持不變，目前在全球央行中排名第39位。韓國央行在2011年購入40噸、2012年購入30噸、2013年再購入20噸，自此十二年未再增持黃金。

這段期間，其排名也從2013年底的第32位下降到如今的第39位。如果將國際貨幣基金組織（IMF，排名第3）和歐洲央行（ECB，排名第13）計算在內，韓國央行的排名將降至第41名。

這一停滯與全球央行的最新趨勢形成鮮明對比。為因應全球貿易緊張關係、地緣政治不穩以及對美元信任度下降等多重風險，主要央行正加大黃金配置。世界黃金協會今年2月25日至5月20日對73家央行進行調查，結果顯示95%的受訪者認為"未來12個月全球央行黃金儲備將增加"，另有43%的受訪央行預計"本國黃金儲備也會增加"。

相比之下，韓國央行仍維持"觀望態度"。在先前20日於首爾中區韓國央行總部舉行的國會企劃財政委員會審計中，與黨議員鄭一永和安度傑指出"只有韓國央行沒有增加黃金儲備"，對此，韓國央行總裁李昌鏑曾回應稱："短期內沒有增持黃金的計劃。"

韓國央行為何停止購金？

韓國央行停止購金的原因主要有三點。

首先，在過去十年中，股票等風險資產的殖利率遠高於黃金。標普500指數從2013年底的1848點上漲至2023年底的4769點，漲幅達158%。同期國際金價則從每盎司1,205美元漲至2,062美元，僅上漲71%。

其次是其外匯存底下降。韓國央行的外匯存底在2021年10月達到4,692億美元的峰值，隨後下降至去年底約4,200億美元。對此，李昌鏑解釋說："當外匯儲備增加時，可以考慮購買其他類型的資產，但過去兩三年儲備一直在減少，形勢並不有利。"

第三是"心理陰影"。韓國央行在2011年至2013年間共購入90噸黃金。當時國際金價從2000年代初期的每盎司200美元飆升至2011年的1,900美元，外匯存底也較此前充裕。然而2015年金價暴跌至每盎司1,100美元區間，直到五年後的2020年才重新回到1,900美元水準。這段經歷強化了韓國央行對黃金投資的"謹慎心態"。

對黃金的保守態度不僅體現在央行層級的"觀望不買"，也體現在限制民間投資管道。

韓國的退休金帳戶僅提供少數國內黃金ETF產品，且大多數銀行只允許投資追蹤韓國本土黃金現貨價格的ACE KRX黃金現貨ETF，等於人為地限制了投資者接觸全球金價波動的機會。這種封閉的投資結構會使韓國投資者的黃金資產價格與國際市場脫節，從而造成所謂的"泡菜溢價"——即韓國國內黃金價格相較國際金價存在額外溢價。

現在又為何可能改變主意？

市場人士警告稱，過度謹慎可能導致"錯失良機"。隨著聯準會再次轉向降息、美元走弱，黃金價格上漲的可能性更高。韓國Sangsangin證券公司近期報告預測，"到明年，黃金平均價格將達到每盎司4450美元，年底可能突破4800美元。"

事實上，今年以來，受地緣緊張、美元走軟及通膨預期上升等因素影響，金價穩步上行。不僅美國、中國、印度等主要國家，波蘭、土耳其等新興市場國家的央行也積極購金，以分散外匯存底風險。尤其是黃金市場的"大買家"中國，截至上月底已連續十二個月增持黃金，總量達2303噸，創歷史新高。

專家認為，韓國央行應從長遠角度重新評估黃金的"戰略作用"。儘管黃金不產生利息或股息，但在政治與經濟不確定性加劇的當下，其作為"終極避險資產"的價值更加凸顯。

韓國央行的黃金佔外匯存底比例僅2.8%，遠低於日本（7.0%）和中國（7.0%）等主要國家。這意味著在經濟不確定性加劇時，缺乏能起到緩衝作用的安全資產。

韓國研究員崔藝燦（Choi Ye-chan）表示，距離川普上任不到一年，政策不確定性仍難以消除，其帶來的風險溢價將支撐金價底部。尤其是新興市場央行，每當金價下跌便持續買入，這對金價起到了強勁的支撐作用。

政界也呼籲韓國央行增加黃金儲備。共同民主黨議員鄭一永（Jung Il-young）也指出："黃金不僅是危機避風港，更是維護貨幣主權的戰略資產。僅依靠以美國國債為中心的外匯資產運作，難以應對美元波動或地緣政治風險。韓國央行應順應時代趨勢，將擴大黃金儲備納入中長期戰略考慮。"

來源: 金十數據

近日，美加貿易關係又陷入僵局：美國總統川普上周宣布，將終止與加拿大的一切談判，並在周末宣布對加拿大額外加徵10%的關稅。

而這場風波的起因，僅是由於加拿大安大略省製作並播放了一則反關稅廣告，引起了川普的不滿。

儘管這則廣告如今已經被暫停播出，不過安大略省省長道格·福特仍然堅持拒絕就製作這則反關稅廣告道歉。

福特透露，川普的點名批評反而令這則廣告的曝光量遠超預期。同時，他也駁斥了美國雷根總統基金會關於這則廣告內容"虛假"的指責。

「我們已經實現了目標，那就是確保能夠開啟與美國民眾以及他們選出官員的談話。天哪，它確實已經開啟了。"安大略省省長道格·福特在接受采訪時表示，"這是我見過的最出色的廣告了，我敢說。"

一則廣告激怒川普

這則激怒了川普的加拿大廣告，展示了美國前總統羅納德·雷根（Ronald Reagan）在1987年宣布對日本徵收關稅決定時，關於"自由和公平貿易"的不同言論。

在這則長達1分鐘的廣告中，雷根總統的聲音在畫外音中說：

「當有人說『讓我們對外國進口產品徵收關稅吧』時，看起來他們是在做愛國之事，保護美國的產品和就業。有時它會在短時間內起作用——但只是在短時間內…從長遠來看，這樣的貿易壁壘傷害了每一個美國工人和消費者。"

上週四，美國總統川普宣布，鑑於雷根總統基金會及研究所對這則廣告的投訴，他終止了與加拿大的貿易談判，並稱該廣告是"虛假的"和"欺詐性的"。

在加拿大總理馬克卡尼與福特溝通後，福特表示，他同意暫停播出這則廣告，但條件是在美東時間週五和週六的美國職棒大聯盟世界大賽期間，仍要堅持播出該廣告。

川普顯然對此仍不滿意。美東時間上週六下午，川普表示，將對加拿大提高10%的關稅，稱該廣告是試圖影響美國最高法院對其徵收措施合法性的審議。

川普也毫無證據地暗示，安大略省使用了人工智慧技術竄改了雷根的言論。

美東時間週一，川普表示，他不想與卡尼會面，短期內也不會這樣做，儘管他們本週晚些時候將一同出席在亞洲舉行的國際峰會。

安大略省不會"屈服"

福特則表示，川普尊重實力，因此安大略省不應為了貿易協議而"屈服"：

"我的本意從來不是戳總統的鼻子。我的本意是向美國民眾表明，這是一件非常嚴重的事情，如果你們不能與你們最親密的盟友達成公平的貿易協議，那麼你們將會失去大量工作崗位。"

他聲稱，這則廣告不過是川普為了中止美加談判而找的一個"藉口"。

安大略省是加拿大最大的省級經濟體，人口占全國人口的近40%。而對美出口對於該省的經濟來說至關重要。

福特稱，汽車出口問題在美國與加拿大的貿易談判中一直被忽視，而這項產業對安大略省經濟至關重要。

他補充說，"在談判中根本就沒有提到汽車這個話題。"由於川普對該行業的加徵關稅，眾多汽車製造商近幾週已推遲在安大略省的新投資。

2023年，機動車輛及零件是安大略省最大的出口產品，出口額達約520億美元。

川普點名反而令廣告曝光大增

福特也表示，在安大略省播出這則反關稅廣告後，該廣告的點擊量遠遠超過了預期——這主要是因為川普特別點名批評廣告後，反而為這則廣告帶來更多關注。

安大略省省長的發言人表示，他們原本預計該廣告總體將獲得10億次的瀏覽量，但實際上，截至目前，該廣告已獲得了約114億次的瀏覽量，其中包括在新聞報道和社交媒體上的展示量。發言人稱，這一數字包括了許多人多次觀看該廣告的情況。

福特也駁斥了雷根基金會關於該廣告具有誤導性的說法，並表示安大略省曾要求一家美國律師事務所對這則​​廣告進行審查。針對雷根基金會提出的法律訴訟威脅，福特表示："他們想怎麼做就怎麼做吧。他們不會得逞的。"

該廣告或許也已經在共和黨的高層內部引發了討論。週日，美國前副總統邁克·彭斯在X平台上發表了一篇評論文章，並附上了這樣一句話："無論現任總統怎麼說，裡根都是一個自由貿易的支持者。"

來源：財聯社

美元/加幣週二亞洲時段延續跌勢至1.3990附近，連續第二個交易日承壓。美元走弱主要受市場對聯準會即將降息的預期所推動，而加元則受到油價疲軟與貿易摩擦升級的雙重影響。

同時，美國政府關門風險引發聯準會內部關於政策路徑的分歧。部分官員主張盡快降息以支撐疲軟的就業市場，而另一些官員則擔心通膨仍高於2%的目標水平，不宜過快放寬政策。

外匯策略師艾倫·里德（Alan Reid）指出："市場幾乎已經完全消化了聯準會與加央行的同步寬鬆預期，但近期油價持續下滑削弱了加元的抗跌性。"

油價方面，WTI原油連續第三個交易日下跌，由於OPEC+計畫在12月再次增產，投資人擔心全球供應過剩重現。作為美國最大的原油進口來源國，加拿大經濟對能源出口高度依賴，這使得加幣在油價下行週期中承壓明顯。

此外，加拿大還面臨來自美國的新一輪貿易挑戰。美國總統川普週六宣布，將對加拿大商品額外徵收10%關稅，理由是對安大略省在世界大賽廣告中的"不公平宣傳"作出回應。

分析師預計，這項措施將打擊加拿大製造業與出口投資信心，並增加加央行在未來貨幣政策上的寬鬆壓力。市場普遍預計，加拿大央行（BoC）將在本週三降息25個基點，以對沖貿易與經濟放緩風險。

從技術面看，美元/加幣短線維持下行通道結構。若價格持續承壓於1.4000心理關卡下方，下一目標或指向1.3950與1.3900支撐區域；若跌破1.3900，則可能進一步測試1.3850附近。

上方阻力位位於1.4030與1.4080區間，若突破該區間，將開啟上行空間至1.4120。 MACD死叉擴大，RSI跌破50中軸線，顯示空頭動能佔優，短期走勢偏弱。

美元/加幣目前處於貨幣政策預期與能源價格博弈的關鍵階段。聯準會與加央行的政策節奏幾乎同步，使匯率對利差變化的敏感度下降；反之，油價與貿易政策成為主導驅動因素。

若油價繼續承壓且關稅問題未見緩解，加幣或難以維持強勢。預計短線內USD/CAD將在1.3900—1.4050區間震盪整理，並關注本週兩大央行會議措詞及原油市場動態。

來源：匯通網