來自全球最大規模投資機構之一富達投資(Fidelity Investments)的全球宏觀研究主管表示，美國股市正遭遇季節性的艱難時期，這是周期性牛市持續時間越來越長這一更大規模敘事的其中一部分。

截至上週五收盤，上周可謂是美股基準指數－標普500指數今年迄今表現最強勁的一週。然而，在多頭市場旅程中，美股最近經歷了一次大幅拋售，主要原因在於市場對聯準會可能的降息時機感到擔憂，以及對經濟衰退的擔憂升溫，加之日圓套利交易平倉引發全球風險資產拋售踩踏。標普500指數(SP 500)一度從7月創下的歷史收盤高點下跌8%以上，但現在跌幅已收窄至2%左右。

來自富達投資的蒂默(Jurrien Timmer)上週五在社群媒體X上發表文章稱，美國股市目前正處於一年中季節性波動的不穩定時期，預計從8月一直持續到10月上半月。他週五在領英的另一篇貼文中寫道，股市的「看漲理由」「不像幾個月前那麼令人信服了，這在很大程度上是因為市場領導者們(即科技巨頭們)市值規模變得如此之大，以至於無論它們走到哪裡，主要指數都很可能緊隨其後。

但是，從統計學上來說，他不會押注於美股牛市結束——至少現在不會。 「美股標的獲利成長正在加速，資金成本正在下降，」他在領英上表示。 “只要我們不是處於經濟衰退的開端，普通股票真的沒有太多不喜歡的地方。”

他強調，一輪典型的多頭市場持續至少30個月，價值上漲約90%。 「到目前為止，我們在22個月和61%(在最近的峰值)，」他寫道。他也表示:「我有根據的猜測分析在於，週期性牛市已經進入了一個更加成熟理性和波動更大的階段，上行空間不斷被擠壓，修正和調整時機可能變得更多，用技術分析術語來說，我們稱之為牛市分佈。

蒂默表示:「但是，歸根結底，我認為這只是夏季的一場風暴，而不是更廣泛超級風暴的開始。」「所以投資者們謹記(在市場和生活中)保持平衡，記住，股市兩位數的長期回報只屬於那些能夠安然度過偶爾來臨的風暴的投資群體。

隨著美國股市，以及亞歐地區多數股票市場大舉反彈，越來越多市場分析人士認為今年夏天的“股市大拋售”看起來更像是此輪牛市的“暫停式小插曲”，而不是牛市結束的開端。

在美國經濟「軟著陸」預期，美國企業無比強勁的股票回購規模以及持續擴張的盈利增長預期推動之下，美股以及全球股市長牛走勢有望持續堅挺，但是短期內可能仍處於動盪態勢。

高盛對沖基金研究全球主管Tony Pasquariello表示，聯準會準備開始新一輪降息週期，將為美股創造有利條件，但投資人仍需要在波動的市場中尋找出路。

高盛在上週五的一份報告中評估了市場的風險/回報，此前不久，美國經濟衰退擔憂曾將華爾街關鍵波動率指標VIX指數推高至65以上的新冠疫情時期水平，同時標普500 指數在恐慌之下暴跌。市場擔憂也導致日經225 指數暴跌12%。但此後，標普500指數跌幅收窄至約2%，日經則收復「黑色星期一」全部跌幅。

「歸根結底，隨著我們度過流動性相對不足的八月並進入極其繁忙的秋季，我預計交易環境仍將波動，因此我會堅持減少到僅持有最優質資產的投資組合，」Pasquariello寫道。他強調，美國經濟“具有持久韌性”，如果美聯儲本輪總計降息約200個基點，這是“對股票等風險資產來說更健康的宏觀環境”。

「但與此同時，我認為市場將繼續關注業績成長軌跡和地緣政治新聞。」他表示。 “此外，圍繞人工智慧的敘述可能不像幾個月前那樣一邊倒。”

來源: 智通財經

近十年日歐股票牛市：日本人不買單、歐洲人買單

2012年後的股票牛市：歐洲居民增配，日本居民漲了也不買。

當前日本和歐洲資本市場表現、居民行為特徵幾乎背道而馳：日本股市、房價陷入“失去的二十年”，而歐洲股市整體在歐債危機後迅速下跌觸底，此後10年整體震盪上行。

但即便在2012年後日本股市開始進入上行通道，日本居民依然沒有增加權益配置比例，繼續擁抱確定性，股權和基金佔金融資產的比例保持在13-14%左右的較低水平，同時貨幣和存款佔近半的基礎上持續增配，從2013年52.5%提升至2022年55%；而歐洲居民在2012年後整個低利率時代中持續加倉權益，股權和基金佔比從2012年初23%升至21年底30.6%，貨幣和存款佔比在35%左右的較低水準上依然小幅下行。

日股財富效應消失：漫長熊市之下的風偏惡化、玩家離場

熊市漫長，日股風險偏好持續惡化。股市漲了也不買，最直觀的解釋是歐洲和日本經歷熊市的時間不同。歐洲在次貸危機後股市持續下跌1年左右，歐債危機後下跌半年左右；而日本所面對的則是在1990年股市泡沫大破裂後漫長的20年熊市。

長期缺乏正向收益的資產，所帶來的直接後果是風險偏好的持續惡化。以日本股市整體PE及10年期日本公債殖利率測算，日股ERP在1990年後持續上行，即便2012年後日本股市持續上行過程中，由於估值回落，ERP仍從3.1%上升到2019年7%左右。而歐洲主要市場中，除去經濟「吊車尾」的義大利，德國、法國等相對較穩定的經濟體股市ERP基本上保持穩定，2020年疫情後全球充裕流動性更是推動ERP下行至2012年以來歷史低點水平。

日本居民解套離場，年輕人遠離日股。一個有趣的現像是，2012年日本股市觸底回升，日本居民反而加速離場，日本家庭部門所持有的上市公司股票資金流出的曲線較此前「失落的20年」更為陡峭。我們理解，在此背後是日本股市泡沫頂點被「套牢」的投資人在持有股票淨值回歸的過程中逐步「解套」而帶來的拋售行為。

一個佐證是，2021年日本居民的金融資產配置中，股票佔比最高的居民為60歲以上群體，股票在金融資產中佔比達到14-15%，而60歲以下群體持有股票佔比基本都低於10%，20-29歲的年輕族群所持有的股票佔比僅2.5%，1990年泡沫破裂之後出生的日本年輕人幾乎沒有進入股市。

金融機構資產出走海外：險資、銀行海外資產配置比例上升，日股減配。險資、銀行等金融機構在低利率環境下，天然存在做厚資產端的訴求。但日本的保險公司和銀行在2012年後日本股市整體上行的環境中，同樣沒有增加股票資產配置比例，反而將目光投向海外。

日本壽險公司2007-2018年海外投資佔比從19%升至40%；銀行資產配置結構中，1993-2019年海外證券投資佔比從1.8%升至5%，基本抵銷股票投資佔比的下行。日本國內的金融機構在日本股市上行的環境下，也並未加入成為市場主要玩家。

日本股市最活躍的交易方：海外投資者。交易活躍度來看，海外投資者是日本股市最重要的參與者，成交額佔比2014年後基本維持在70%左右水平，其次是個人投資者，但成交額佔比2014-2019年趨於收縮，從21%降至17%。

被動投資佔比提升：央行或為最大買家。 2012年後日本股市被動投資開始盛行，ETF成交額比從0升至最高10%左右。而其中最大的買家可能是日本央行。作為安倍政府QQE政策的一部分，日本央行自2012年起持續增持ETF，逐步成為日股最主要的淨買入方，2021年日本央行持有ETF市值佔東京證券交易所總市值的7%左右。

根源-危機中誰傷得最深：日本私部門傷害VS歐洲政府信用損傷

日本經濟泡沫：推升和受傷主體都是私人部門

日本股市風險溢酬上行、私部門撤離國內風險資產的表象背後，更為深層的原因可能需要歸結到危機的起源和波及部門。

泡沫推升主體：企業部門。日本1985年後股市和房地產泡沫，固然離不開貨幣財政雙寬帶來的充裕流動性，但泡沫推升的主體是企業部門：企業在寬鬆的信貸條件下，從銀行獲得更多債務，並通過借貸購買土地、證券等資產，取得新的抵押品後進而可藉此獲得更多債務。

1980-1990年日本股市和房地產高歌猛進期間，企業部門槓桿率從94%大幅上升至139%（增幅45pct），同期居民部門從45%升至68%（增幅23pct）。私人部門，尤其是企業部門加上槓桿、購買資產抵押貸款的循環，成為推升資產價格泡沫累積的微觀表現。

泡沫破滅後企業行為：破產出清加速，倖存者由「借」轉「儲」。 1989年日本央行開始升息，經濟泡沫破滅，地產、股票價格劇烈下行，據辜負朝明的研究，這兩類資產的下跌造成了1500萬億日元的損失，相當於日本三年國內GDP的總和。

高負債經營的企業部門面對資產價格暴跌，部分企業在90年代逐步破產出清，1994年日本破產企業數不到14000家，2000年前後升至近2萬家，2003年後持續下行。得以存活的企業為避免財務報表層面的技術性破產，即「資不抵債」的問題暴露，選擇將自身盈利用於清償債務，日本規模以上企業自1996年開始持續償債，這也體現為企業部門1996年後逐步成為淨儲蓄者，停止從社會吸收投資、而將自有資金用於償債，企業部門槓桿率從1993年高點145%持續下降，2004年降至100%以下。

企業部門從借款方到儲蓄方轉變，資金盈餘由負轉正，最終導致社會整體層面的「合成謬誤」。據明朝明測，1991-2004年企業由「借」轉「儲」造成的通貨緊縮影響超過日本GDP的20%（1991年財務赤字佔GDP比例11.4%，2004年財務盈餘佔GDP比例10.2%）。

居民部門的波及：就業收入減少，儲蓄消耗，風偏下行。企業陷入“資產負債表衰退”，儲蓄增加、投資減少，不僅帶來社會層面的總需求下降，也使得居民就業減少、薪資降低。

由此居民持續減少儲蓄以支付住房、教育等剛性費用，數據上則體現為日本整體儲蓄率、以及居民部門資金盈餘的持續下行，1991-2014日本國內總儲蓄佔GDP比重從37%降至22 %。

居民儲蓄的消耗成為支撐日本國內生產毛額基本上穩定的一個面向（另一方面則來自政府承接私人部門槓桿所進行的財政擴張），但穩定的預期支出、疊加下降的收入預期，也使得日本居民風險偏好的持續下行成為情理之中。

歐債危機：部分國家的主權債務危機與銀行危機

歐債危機在某種程度上類似於同一貨幣體系中不同區域的地方財政危機。根本原因在於歐元區貨幣政策和財政政策二元結構矛盾下，部分國家經歷持續的逆週期財政支出後，長期財政失衡導致財政脆弱性問題凸顯，在歐洲內部主要透過銀行體系蔓延傳導。

觸發因素：美國次貸危機尾部風險，以主權債務危機形式爆發。歐債危機爆發的導火線是美國次貸危機的尾部風險傳導，不同國家危機的觸發因素不盡相同：希臘來自旅遊收入下滑導致國際收支失衡，愛爾蘭、西班牙的危機主要由於美國次貸危機導致資產泡沫破裂、進而觸發家庭和金融機構的民間債務風險。

但風險爆發的根源在於，歐元區各國貨幣政策與財政政策二元結構矛盾之下，部分國家長期存在財政失衡問題。 2013年「歐豬五國」（PIIGS，葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）一般政府債務/GDP佔比多數超過100%，希臘更是接近180%。次貸危機帶來歐洲國家的經濟衰退風險進一步推動其財政擴張，財政脆弱性問題最終以主權債務危機的形式揭露。 2009/10三大國際評等機構下調希臘主權信用債務評等為標誌，歐債危機爆發。

波及範圍：從主權債務危機到銀行業危機，主要波及財政體系及金融體系。歐債危機在歐洲各經濟體內部廣泛傳染，最終演繹為財政體系與金融體系之間的負面連鎖反應。

風險經歷了從單一前期遭受次貸重創的國家（希臘、愛爾蘭）向脆弱平衡（義大利、西班牙），甚至歐元區核心國家（法國、德國）的持續蔓延，背後的核心原因在於歐元區各國金融市場互聯互通，各國金融機構相互持有其他成員國的債務，例如西班牙國債的主要外國投資者是法國和德國，意大利主權債務的重要買家是法國興業銀行，意大利主權債務風險爆發導致法國興業銀行評級被調降，進而對法國主權信用產生影響。

私部門：所受創傷相對有限。歐洲企業部門在危機後並沒有呈現持續上升的破產現象，僅僅西班牙在2008-2012年破產企業數呈現較為明顯的上升，但更為核心的法國、德國企業破產數依然保持相對穩定；家庭部門的儲蓄率也沒有呈現日本式的持續下降，「歐豬五國」的儲蓄率甚至在2012年後都呈現不同幅度的上升。

落到槓桿率上，則表現出較為明顯的居民部門儲蓄、公司部門借債的行為，非金融企業槓桿率從2008年底96%上升至2015/3的110%，居民部門槓桿率在2011年後小幅下行，從2010年底64%降至2019年57%，整體相對穩定。這與日本泡沫破裂後企業由「借」轉為「儲」所導致的通貨緊縮現象形成較大區隔。

決策因應：日本政策飄搖二十年創內傷，歐洲快速介入抹平疤痕效應

日本泡沫破滅之後：政策遲滯，財政搖擺

日本的貨幣和財政政策在泡沫破滅之後的因應都相對落後，具體而言：

貨幣政策：前期走一步看一步，95年利率接近零，2000年後走向非常規手段。

日本1989年底股市泡沫破滅，1990年底房地產泡沫破滅，但1990-1991年日本GDP增速尚可，日本央行和政府都沒有意識到資產價格暴跌對於日本企業和居民資產負債表的衝擊，央行甚至在1990年兩度調高利率，直到1991年才開啟降息週期。

1991-1995年連續9次降息，95/9降至0.5%的極低水平，此時距離日本經濟泡沫破裂已近5年。但企業依然沒有借款、反而持續還款以修復資產負債表。 2000年後，在極低利率水準上，日本的景氣復甦依舊缺乏實感，反而逐步陷入通縮背景下，日央行一方面將利率進一步下降至“零利率”、乃至“負利率”，另一方面持續推出非常規貨幣政策，包括量化寬鬆（QE）、質化量化寬鬆（QQE）、利率曲線控制（YCC）等。

整體而言，日本最初降息動作稍顯滯後、不夠果斷，2000年前後在走向「零利率」和初次推出QE的過程中也有所反复，直至2012年安倍「三支箭」出台後，央行走向異次元寬鬆，以求擺脫通貨緊縮困境。

財政政策：寬鬆和緊縮之間的反覆搖擺。相較於貨幣政策，日本財政政策的反映更為遲緩，直至1992年日本當局承認日本經濟已進入景氣衰退期後，才開始實施以擴大公共投資為中心的景氣刺激財政政策，92/8-95 /9共出台7次國家緊急或綜合經濟對策，事業規模合計達73兆日圓。

但由於日本官方和民間對於再度推漲資產泡沫的警惕、以及財政赤字不可持續的擔憂，日本當局在1996-97年經濟出現復甦跡象後迅速轉為緊縮的財政政策，包括上調消費稅率、推進《財政改革法》。

此後隨著1997年亞洲金融危機衝擊，1998-2000年日本政府再度轉向積極的財政政策，4次國家經濟對策所對應的事業規模即達到62萬億日元，財政赤字大幅擴張。

2001年隨著日本經濟從亞洲金融危機和網路泡沫破滅的衝擊下逐步恢復，小泉純一郎上任後開始推進財政結構改革，透過削減財政支出進行財政重建，財政再度趨於緊縮，除去應對美國911恐怖攻擊等突發事件衝擊外，幾乎沒有施行過動用國家財政的景氣對策。

直至2008年美國次貸危機爆發，日本再度開啟大規模財政擴張，9次推出各類經濟對策，事業規模合計達213兆日元，以應對急劇惡化的經濟情勢。

日本當局在日本經濟泡沫破滅後，對國內經濟衰退認知的遲滯、以及政局波動所帶來的財政政策搖擺，對日本私人部門陷入資產負債表衰退、風險偏好消耗殆盡造成了“雪上加霜”的影響。即便安倍上台推出“三支箭”，大幅開啟貨幣財政寬鬆，驅動日本經濟溫和修復，但企業部門喪失創新最寶貴的動物精神（animal spirit），私人部門對風險資產的參與明顯減弱。

歐債危機後：從分歧迅速走向共識，確保歐元體係不會崩潰

歐債危機期間，歐盟、歐央行和IMF進行緊密合作，政策幹預較為及時。歐債危機爆發之初，表現為「歐豬五國」為代表的重債國的區域財政危機。

歐元區內部來看，一方面各國對危機預計不足，另一方面成員國之間的歐元區各成員之間利益關係和基本理念存在較大分歧，對於是否應該救助問題國家，以及救助方式、救助力度難以達成一致，這也成為歐洲危機前期蔓延的原因之一。但最終歐盟EFSF（European Financial Stability Fund，歐洲金融穩定基金）/ ESM（European Stability Mechanism，歐洲穩定機制）和歐洲央行OMT（Outright Monetary Transactions，直接貨幣交易）相互嵌套協同，取得了較好的干預效果。

其中，德國2010/5從前期消極應對歐盟各國對其施以援手的呼聲，轉向後期積極介入的態度轉變起到較為關鍵的作用，轉向的核心在於德國在承擔救助成本和重債國風險傳導、乃至歐元解體衝擊的天平中最終傾向於前者「兩害相權取其輕」。具體而言，歐洲直接對重債國的債務問題紓困在不同階段的重點有所不同：

階段一，重債國主權債務危機：歐盟IMF臨時救助基金點狀救助，德國貢獻突出。 2010/5歐盟和IMF合作成立臨時救助基金EFSF共7500億歐元（有效期3年，2012/2建立規模更大的永久性援助基金ESM），點狀針對陷入主權債務和流動性困境的希臘、愛爾蘭和葡萄牙等重債國提供流動性支持、信貸支持和債務擔保。

其中德國發揮了較大貢獻，歐元區在7,500億歐元的EFSF中共貢獻4,400億歐元，德國認購其中最大份額，達1,230億歐元；2011/9德國聯邦議院透過EFSF改革方案，擔保額進一步提升至2110億歐元；ESM的設立過程，也有德國在2011年歐盟春季高峰會的積極推動。

階段二，銀行業危機：歐央行針對銀行體系注入流動性。德拉吉在2011年底擔任央行總裁，歐央行採取的措施主要是針對銀行體系注入流動性，包括兩度進行長期再融資操作（Long Term Refinance Operation，LTRO），為歐洲523家和800家銀行分別提供4892億和5295億歐元、長達3年的低利率貸款。

階段三，歐元危機：歐央行OMT計劃，不設限購債。危機進一步蔓延至德國、法國等核心國家，歐元區面臨解體風險，歐央行透過OMT操作，在二級市場不設限地購買達到EFSF援助條件的重債國國債，為其提供流動性支持，金融市場逐步趨於穩定。

優等生救助的條件與結果：受助方財政緊縮改革，德國經濟地位提升。值得一提的是，德國在積極參與對外圍國家救助的過程中，也對其提出建章立制要求，屢次重申重債國應透過財政緊縮和結構性改革來擺脫債務危機，包括降低赤字率、削減福利支出、確保未來財政可持續，以及重組本國銀行、延長退休年齡等。

從結果來看，歐債危機後德國在歐盟經濟治理和對外關係中的地位得以進一步提升，德國實際GDP在歐盟內部的權重自2009-2014年從26.5%提升至28.3%。

啟示：如何避免居民「十年怕井繩」？

市場財富效應的來源：中長期資金托底、投資工具豐富

· 熊市不宜太久，政策托底對於信心修復是必要的。歐日低利率時代的起點都伴隨經濟危機和資產價格泡沫的破滅，日本居民在經歷了股市「失去的二十年」後，風險偏好消耗殆盡，面對股價的新一輪上行依然選擇迴避，老股民拋售、新股民也並未進場。

日本前央行總裁白川方明提及其對於貨幣全面寬鬆的理解，民間部門融資的利率水準可以分解為無風險的國債利率和風險溢價兩部分，基於縮小風險溢價的考量，日本央行2010年後在「全面貨幣寬鬆」的政策導向下開始購買包括股市ETF在內的各種民間資產，也因此成為2012年後日本股市上行最為重要的增量資金。

·重視投資者回報，居民入場需要財富效應。下跌後的資產價格修復過程，居民往往傾向拋售而非加倉。

從國內基民2010年以來的行為表現看，同樣呈現下跌後的反彈階段加速贖回的特徵，比較典型如2015年熊市後、2017年市場上行期間，2018年市場低迷過後的2019Q2，以及今年上半年市場反彈期間，新基金成立後第一季的贖回率都呈現較明顯的上行。

居民入場需要在市場表現出較為明顯的財富效應之後，日本股市經歷2020年以來的強勁上行後，2021年開始居民基本停止拋售行為，家庭部門持有上市公司股票呈現築底態勢。

· 加強投顧，居民入市工具多元化。日本90年泡沫頂點的套牢盤，不僅自身在往後的30年中持續解套立場，也對後來人入市的積極性造成極大打擊。

2015年熊市下跌後的市場反彈期間，也都出現新基金贖回率的大幅上升。牛市頂點居民大幅入場，不僅放大了市場波動，也導致居民持基體驗偏差。而造成此現象的本質在於居民投資股市工具的單一，加強投顧、擴大供給，針對不同久期和風險偏好的居民推出股票、基金、年金、信託等多元化配置管道，是避免多頭頂點基金套牢的必要途徑。

企業行為：警惕由“借”轉“儲”，及時救助、鼓勵分紅

歐日危機的差異：企業部門行為更為關鍵。在日本和歐洲遭遇經濟危機傳導過程中，比較大的差異點可能主要來自非金融企業部門，即日本泡沫及危機傳導的主體是企業部門，而歐洲更多來自政府和金融機構，西班牙和愛爾蘭雖然遭遇了資產價格破裂，但居民負債較高背景下也使得危機迅速向金融機構傳導。

根據辜負的資產負債表衰退理論，理想經濟狀況下，居民應作為淨儲蓄部門，而企業則應作為淨投資部門，即作為借款人存在。而資產負債表衰退階段中，企業從借款方轉為儲蓄方，資金募集減少，企業行為劇變最終帶來居民就業和收入下降，風險偏好持續下行。

· 警惕企業部門由「借」轉「儲」 。從槓桿率數據來看，目前中國各部門並未呈現槓桿率的持續下行，但自2021年以來居民基本上停止加槓桿，企業、政府部門槓桿率則有所上行，這可能意味著目前中國國內各部門尚沒有進入類似日本的「資產負債表衰退」環境中。

但2023年我國非金融企業部門槓桿率達168%，明顯高於日本、美國水準；居民部門槓桿率則相對較低。考慮到部分地方城投債務計入企業部門，根據Wind數據，2023年城投債餘額約11.6萬億，據此調整後的企業部門槓桿率約159%（未計入地方融資平台的銀行信貸等債務）；

根據社科院張明（2022年），地方政府投融資平台債務佔GDP的比率約在40%左右，以2021年名目GDP規模計算約46萬億，假設2023年底維持這一規模不變，則調整後企業部門槓桿率約132%。考慮到健全防範化解風險的長效機制之下，一系列化債措施取得正面進展，城投債務規模可能有所下行，則對應2023年企業部門槓桿率可能處於132%-159%之間，對比美日水準依然不低。

·及時救助中小企業。經濟下行、甚至危機模式爆發往往對企業正常經營造成巨大壓力。日本企業在經歷90年代泡沫衰退後的經濟長期下行壓力後，破產企業數持續上行，對於社會層面的冒險精神和倖存者的投資積極性都造成巨大打擊。為避免此現象，可能需要在企業經營陷入困境背景下，政策層及時推出減稅、信貸支持等措施，尤其註重政策惠及中小企業，緩解其經營和流動性壓力，從而得以盡快走出困境、恢復信心。

· 鼓勵國企分紅。國央企加大分紅，一方面形成地方政府收入增加，在土地出讓收入下行背景下對地方財政構成支撐，也避免地方財政壓力之下出台偏收縮政策，對企業和居民信心構成擾動；另一方面在宏觀經濟從高成長進入高品質成長背景下，更好回饋中小投資者，引導企業透過股利與投資者共享財富。

信心修復所需的政策：團體共識、儘早介入、財政貨幣協同

· 政策共識達成的關鍵：解決不同團體利益與理念衝突。根據白川方明，歐洲債務危機與日本金融危機相似性最大的一點是，難以在解決問題上達成必要的共識，而導致危機的進一步惡化。

歐元區的最大障礙來自於成員國之間利益關係和基本概念的衝突，而日本的對立則表現在老年人與適齡勞動者、大都會區居民與人口減少地區居民之間等的利益衝突。政策方向明確，有利於推進過程中不同部門與社會的有機協調，最終形成國民在某種程度上認可的“社會契約”，居民信心和經濟政策運作的有效性將獲得明顯提振。

· 防範危機儘早介入政策遲滯。危機一旦發生，就會對經濟產生巨大影響。政策層面首先應為防止泡沫和危機發生做出最大努力。

日本和歐洲都經歷危機之後，歐洲達成共識、救助政策推進的速度明顯更快，所付出的代價也相對更低。歐元區從2009年底希臘主權債務危機暴露，到各成員國2011年底就「紓困問題國家是確保歐元體係不崩潰的必須環節」達成共識，耗時約2年。日本國內不同群體的對立，固然是導致日本在90年泡沫破滅到2012年安倍政權之前政局更迭、財政在擴張和收縮之間不斷搖擺的底層原因，但後危機時代中亞洲金融危機、美國次貸危機等多輪全球經濟危機的衝擊，也對其政策一致性造成較大擾動，從而日本國內階段性的景氣復甦也缺乏實感，居民信心最終消耗殆盡。

· 財政和貨幣政策的協同非常重要。日本和歐洲的危機背後都存在著財政和貨幣政策不協同的問題。日本在1991年後貨幣政策整體趨於寬鬆，但對於挽救泡沫崩潰後的資產價格、以及實體經濟的景氣下降，效果微乎其微，1995年後更是出現「流動性陷阱」跡象，但認知的遲緩和財政的搖擺，使得貨幣當局難以獨自對抗泡沫經濟破滅後的「逆風」。而歐債危機爆發的底層制度問題，就來自歐元區的貨幣政策和財政政策二元結構矛盾。中國的體制優勢本身更利於政策機制協調，7/30發改委主任鄭柵潔表示要促進財政、貨幣、產業、價格、就業等政策協同發力，避免「合成謬誤」與「分解謬誤」。

來源: 華爾街見聞

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1.上週經濟熱點

2.「夢回2023年」－年內是否還會上調赤字率？

「餘裕」未完，那麼「增量」可能暫不會到。 7月政治局會議中提到“加快全面落實已確定的政策舉措”，結合目前特別國債、地方債發行較緩的情況來看，當前財政的思路可能更多向用好存量政策、支持以舊換新的方向靠攏。鑑於目前存量政策還有大量空間等待使用，因此年內「重回2023年」、增發國債並上調赤字的可能性並不高。

目前並不具備增發國債的經濟條件。以史為鑑，歷史上年內上調赤字「浮出水面」的時候，經濟大多處於臨近低點的位置，此時財政發力便會「提上日程」。目前出口對經濟仍有支撐、消費也出現了反彈，「穩健經濟」的迫切性也並非那麼高。建議可以持續關注美國大選情況，新總統上台後若推行高關稅政策，屆時可能增發國債、對沖外貿衝擊的必要性將大幅加大。同時，我們保留上調赤字率可能「遲到」、但不會「缺席」的看法——明年年初財政預算案中赤字率突破3%的可能性依舊存在。

3.下一輪貨幣寬鬆何時落地？

就具體節奏而言，降息降準或在9 月底前擇一兌現。一是央行可能不會簡單與聯準會一同降息，歷史上兩次典型的中美降息同步週期中（2008-2009、2019-2020），央行降息的幅度與節奏「盯住」聯準會的思路並不顯著；7 月政治局會議提及「外部環境變化帶來的不利影響增多」或意味著降息可能同時考慮對沖海外選舉、貿易政策壓力等。二是8、9 月政府債發行節奏加快、MLF 到期量增加且續作窗口後移的背景下，存在降準補充流動性的必要。

4.還要擔心美國經濟衰退嗎？

半個月前市場對美國經濟衰退的擔憂，上週反轉。美國7月零售季調較上季1%，大幅高於市場預期的0.3%。此外，失業金人數再次低於預期。我們認為勞動市場以及居民消費確實將放緩，但目前看不到太大衰退風險。

提示三個風險點或引發美國經濟衰退： （1）貨幣政策失誤，聯準會行動過晚或過少，例如9 月不降息、年內堅持僅在年末降息1 次。 （2）財政大幅退坡，例如明年上半年新一輪「債務上限」談判破裂導致政府暫時關門。 （3)外部衝擊，例如，若川普上台後大舉加關稅、損害美國經濟；地緣摩擦超預期。

5.黃金：三月重現？

最後，考慮到美國大選臨近，財政赤字、新舊能源可能再度成為政策爭論的焦點，而候選人哈里斯作為比拜登更為激進的新能源政策支持者，而白銀具有一定的工業屬性，若本輪貴金屬行情啟動，白銀的彈性可能比黃金更大。

6.風險提示

密西根大學消費者信心指數