第十批集採開標

股市

摘要:

12月12日，第十批國家組織藥品集中帶量採購產生擬中選結果。本次集採有62種藥品採購成功，涵蓋高血壓、糖尿病、腫瘤、心腦血管疾病等領域。醫藥企業積極參與本次集採，234家企業的385個產品取得擬中選資格。自2018年以來，國家醫保局已會與相關部門組織進行10批國家組織藥品集採，累計成功採購435種藥品。

產業新聞

維持對業界的超配評級。 12月7日，美國國會參眾兩院軍事委員會公佈了年度國防授權法案（NDAA）最終協議文本，《生物安全法案》未被列入，帶動醫療研發外包板塊近期漲幅居前。 12月12日，第十批集採正式開標，高血壓、糖尿病、腫瘤、心臟血管疾病等領域共62種藥品納入集採，部分產品降幅較大，後續建議繼續關注創新藥等板塊的投資機會。

關注板塊包括醫療設備：邁瑞醫療（300760）、聯影醫療（688271）、澳華內鏡（688212）、海泰新光（688677）、開立醫療（300633）、鍵凱科技（688356）、歐普康視（300595）；醫藥商業：益豐藥局（603939）大參林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；

醫美：愛美客（300896）、華東醫藥（000963）等；科學服務：諾唯贊（688105）百普賽斯（301080）、優寧維（301166）；

醫院及診斷服務：愛爾眼科（300015）、通策醫療（600763）、金域醫學（603882）等；

中藥：華潤三九（000999）、同仁堂（600085）、以嶺藥業（002603）；

創新藥：恆瑞醫藥（600276）、貝達藥業（300558）、華東醫藥（000963）等；

生物製品：智飛生物（300122）、華生生物（300142）、華蘭疫苗（301207）等；

CXO：藥明康德（603259）、凱萊英（002821）、泰格醫藥（300347）昭衍新藥（603127）等。

來源：東莞證券

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Thomas

經濟

圖：IMF預測全球經濟成長率

「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」過去幾年，全球經濟受到多重衝擊，身處亂局之中使得我們難以抓住問題本質。展望2025年，全球經濟體系進入「暖開機」的臨界點，為我們辨別問題、梳理脈絡留出了時間，也為政策轉向釋放了空間。

短期來看，全球經濟面臨三大挑戰

一是地緣政治風險。區域衝突、貿易保護主義及國際關係的緊張局勢仍對全球貿易、投資和經濟成長產生不利影響。在地緣政治局勢持續緊張的情況下，商品價格的新一輪飆升可能會進一步擾亂全球通膨水準，阻礙中央銀行放鬆貨幣政策，對財政政策和金融穩定構成重大挑戰。

二是全球金融脆弱性。超過預期或不如預期的經濟政策均可能引發金融市場的劇烈波動，進一步收緊全球金融條件，對投資和成長造成壓力。值得關注的是，當前金融市場波動率與地緣政治風險的分化正在加劇，資產價格可能並未合理反映戰爭和貿易爭端的潛在影響，而這種脫節使得短期內的劇烈衝擊更有可能發生。

三是主權債務壓力。隨著全球利率水準的上升和經濟成長的放緩，部分經濟體面臨較大主權債務壓力。債務國需要重塑財政結構，重建財政緩衝，以確保公共債務走上永續的道路。如果這些經濟體的債務問題無法妥善解決，可能反過來影響其債務償還能力，進一步導致全球金融市場動盪。

長期而言，全球經濟仍面臨結構性問題，包括人口老化帶來的勞動力短缺、氣候變遷和環境問題帶來的極端天氣和災害事件，競爭措施導致全球經濟效率降低以及全球供應鏈的脆弱性等等。

短期的挑戰與長期的結構性難題亟待宏觀政策的有效安排，而全球經濟體系的重塑則為靈活的宏觀政策調控釋放了更多的空間，但「暖開機」後的全球經濟環境也給經驗型政策制定帶來了不確定性。

一個關鍵的問題是，「暖開機」前經驗的可參照性。以美國聯邦準備理事會貨幣政策為例，新供給衝擊後的中性利率已經走高，「菲利浦斯凹陷區間」內聯準會政策制定面臨兩難。較慢的降息速度給予聯準會足夠的時間逐步評估中性利率是否確實上升，但行動過慢可能會危及勞動市場。

雖然以更快的速度下調政策利率有助於緩解長期高利率政策受限的經濟環境，但如果中性利率實際上已升至疫情前的水準以上，則可能導致降息幅度過大，帶來金融系統不穩定性。一方面，嚴謹且清晰的貨幣政策規則能更穩定長期市場預期。當經濟變化發生時，聯準會可以參照規則逐步做出反應並預留充足的時間來評估經濟的真實狀況及其決策的可能影響。另一方面，相機抉擇則要求聯準會在經濟出現轉折點時進行相對快速的調整。

做好市場溝通及預期管理

在2025年的「暖開機」過程中，經驗主義的決策方法可能不再完全適用，快速變化的內部和外部環境需要指向明確、落點精準、發力適度的宏觀政策。具體而言，2025年的政策搭配將呈現四大特質：

首先，良好的市場溝通與預期管理。政策的有效實施離不開清晰且一致的市場溝通，合理引導公眾和投資者的預期能夠有效減少不必要的市場波動，並維持市場信心。

其次，廣泛的經濟資料驅動。政策制定者將依賴更全面和精細的經濟資料來指導政策方向，確保決策的科學性和精確性。及時的資料監測將使政策反應更為迅速和有效，以因應各種可能出現的經濟變化。

再次，靈活的貨幣政策。雖然短期內通膨壓力有所緩解，但中期的供需再平衡仍可能引發價格波動。各國央行將維持對經濟環境的敏銳監控，透過靈活調整利率等貨幣政策工具，在控制通膨和支持經濟成長之間尋求最佳平衡，以應對不確定的經濟前景。

最後，精準的財政政策。財政政策將聚焦於解決經濟復甦中的不均衡問題，尤其是在刺激內需和增強經濟韌性方面。政府支出將集中於關鍵領域，例如基礎設施、技術創新和社會福利，確保經濟成長的包容性和持續性。

長期來看，面對全球經濟環境中的諸多不確定性，政策制定者仍需在風險管理方面保持高度警惕，重點關注金融穩定，防範潛在的系統性風險，以確保經濟運作的平穩與永續性，同時佈置長期結構性改革，以優化供需結構提升經濟的長期潛力，解決深層的結構問題，為經濟的永續發展奠定基礎。

來源：大公報

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Devin

經濟

從許多面向來看，全球主要市場從2020年以來的表現，彷彿是上世紀二十年代的榮景重現。在美國的帶動下，過去幾年來經濟快速成長、科技取得突破且市場回報強勁。

這股勢頭在2024年延續。經濟成長強於預期，通膨放緩之際央行開啟寬鬆週期，人工智慧（AI）等變革性科技取得前所未有的重大進展。資產類別方面，投資等級債券上漲3.5%，股票和黃金分別大漲20%和27.7%，全球60/40股債投資組合連續第二年錄得強勁回報（+11%）。

隨著時間進入2025年，目前十年（2020-2029）將進入下半局。對全球投資者而言，川普政府的優先事項和政策，將如何塑造明年及更遠的未來，這「繁榮的20年代」又將如何演繹。

「美國優先」政策

由於共和黨掌控國會兩院且內閣人選的政治理念相近，川普較第一任期將有更大的空間，來重塑全球經濟和地緣政治格局。

川普在選後不久便公佈了由盟友和對華鷹派組成的執政班底，包括：提名盧比奧（Marco Rubio）和沃爾茲（Mike Waltz）分別出任國務卿和國家安全顧問，科技巨頭馬斯克（Elon Musk）執掌國家效率部。而務實派也沒有被排除在外，例如提名對沖基金經理人貝森特（Scott Bessent）擔任財政部長，這表明市場表現仍將是其政治表現的晴雨表。

雖然實際政策內容尚未出爐，但從人選來看，新內閣的政策重點有三：美國優先、對華政策、推動改變。

隨著核心團隊大致組成完成，重點政策可能將在川普上任後不久出台。對內而言，減稅和放鬆監管等親商政策將有助於提振美國企業獲利，並支持經濟穩健成長。對外（中國和全球），川普政府可能迅速落實關稅，以增加談判籌碼、為財政赤字融資並推動美國「再工業化」。

川普再揮“關稅大棒”

回望上世紀，隨著美國於1930年通過《斯姆特-霍利關稅法案》，當時「繁榮的20年代」走向終結。該法案對進口商品徵收高額關稅，引發其他國家廣泛採取反制，最終導致全球貿易縮減三分之二。

如今，川普威脅加徵類似幅度的高關稅。在我們的基準情境下（機率為65%），美國將對中國商品全面加徵關稅。部分經濟體和產業也將受到關稅衝擊，尤其是對美貿易順差較高的越南和墨西哥，以及容易在美國找到替代方案的汽車產業。

如果是範圍更精準的針對性關稅，不會使美國經濟脫離2%的成長水準。而且，即使關稅可能引起一次性通膨壓力，也不會改變整體通膨放緩的勢頭。由於聯邦基金利率仍在4.75%，聯準會還有將利率下調至中性水準的空間──到2025 年底可能再降125個基點。

同時，為緩解關稅的影響，中國可能推出每年2至4兆元的財政刺激，並允許人民幣走軟（2025年底目標為7.5）。反制措施則主要針對關鍵金屬和零件，並以促進談判為目標。這些措施將有助於未來兩年中國GDP成長維持在4.5% 左右。

對亞洲其他地區來說，關稅可能導致成長率從逾5%的趨勢水準下降至1個百分點。小型開放經濟體和貿易順差較高的經濟體將首當其衝。日本、韓國和台灣地區等北亞市場可能面臨國防開支上升的壓力，而對美貿易順差不大的經濟體（印度和東盟地區）或可避免直接受到衝擊，甚至可能受益於“中國+1”戰略和區域內貿易更加緊密。整體而言，相較於川普1.0時期，當前利率逐漸下降且美元續漲空間有限，使得外部條件更為有利，再加上中國還有政策牌可打、區域一體化更加穩固，顯示亞洲應對挑戰的能力更強。

不過，美國對中國商品加徵60%、全球其他地區加徵10-20%關稅的可能性也不能排除。我們認為，這種下行情境發生的機率為25%。美國陷入滯脹以及風險資產拋售。在上行情境中，我們認為美國和中國及主要貿易夥伴達成重大協議的可能性為10%。

如何佈局？

儘管風險揮之不去，但川普經濟學似乎有望帶動「繁榮的20年代」在2025年延續。在此環境下，現金可能會跑輸風險資產，美股應繼續表現亮眼，投資組合多元化仍為重要。

投資者應部署利率下行，將現金部位轉向多元化固定收益和股票收入策略，以獲得更高、更持久的收益。我們也看好投資等級債券。此外，短線而言中久期高評級債券價格已超調，吸引力浮現。

而在成長穩健、利率下行和AI方興未艾的驅動下，我們繼續看好股票，預計標普500指數到2025年底可望上看6,600點。其中科技、公用事業和金融業將在目前環境下表現出色。

除了美股之外，亞洲（日本除外）的多元化效益也值得關注，例如台灣地區和韓國的人工智慧受益者、印度的結構性成長以及東協優質高股息股票等。川普政府的關稅政策、中國經濟措施等都將加劇波動。高股息國企在震盪市況下將更具韌性，並受益於中國央行的刺激措施。部分中國互聯網頭部企業持續創新且成長穩健，長線投資價值不容忽視。

最後，鑑於赤字壓力加大，美元強勢（年初以來上漲4.5%，較2021年中的低點回升18%）不太可能持續。我們建議利用美元走強期間，相較於澳元和英鎊等G10貨幣逢高減持美元。不過，亞洲出口型貨幣或將持續承壓。宏觀經濟環境、地緣政治風險且買盤強勁仍利好黃金，我們認為金價將在2025年再創歷史新高。

來源：FT中文網

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Thomas

大宗商品

2024年，金價刷新歷史紀錄，至今已累積攀升25%（註：年初至12月12日的累計表現）。這一上升趨勢得益於聯準會降息、央行增持黃金以及地緣政治和經濟不確定性帶來的避險需求激增。 ING分析師預測，這些因素將在2025年繼續推高金價，助其再創新高。

聯準會的寬鬆貨幣政策對金價上升起了至關重要的作用。 9月，聯準會自2020年以來首次調降利率50個基點，11月再降25個基點，將聯邦基金目標利率區間調整至4.5%至4.75%。「黃金本身不產生利息，因此借貸成本下降利好金」，ING解釋。此前，聯準會曾將利率維持在5.25%至5.5%的區間，這是20多年來最高的水準。

展望未來，ING認為市場將密切關注唐納德·川普政府下一步的貨幣寬鬆政策。川普提出的政策，包括關稅調整和更嚴格的移民管控，可能引發的通膨壓力或會限制聯準會的降息空間。 ING美國經濟學家詹姆斯奈特利預計，12月將再次降息25個基點，然而之後的走勢尚不明朗，1月的聯邦公開市場委員會會議上可能會暫停降息操作。

央行增持黃金的行為也進一步提振了黃金需求，儘管在第三季度，由於金價高企，增持速度有所放緩。其中，波蘭央行是最大的買家，增持了42噸黃金，其總儲備量達420噸，佔其外匯存底的16%。總裁亞當·格拉賓斯基重申，該行的目標是將黃金在外匯存底的佔比提升至20%。

印度儲備銀行（RBI）在第三季保持每月增持黃金的勢頭。而中國人民銀行則在10月連續第六個月未增加黃金儲備。

「展望未來一年，我們預計央行將因地緣政治緊張局勢和經濟環境的不確定性而繼續增持黃金」，ING指出。

根據世界黃金協會2024年4月的調查，29%的央行受訪者表示計劃在未來12個月內增加黃金儲備，主要基於地緣政治緊張局勢和經濟挑戰的考量。

同時，全球黃金交易所交易基金（ETF）已連續六個月吸引資金流入，主要得益於北美和亞洲市場的強勁需求。

通常情況下，投資者持有的黃金ETF會隨著現貨金價上升而增加，但在2024年的大部分時間裡，兩者卻出現了背離。金價創歷史新高，而ETF卻遭遇資金淨流出。然而，這一趨勢在5月得以逆轉，資金開始持續流入，直到美國選舉後的11月才有所回落。分析師預計，隨著降息政策的持續，2025年ETF資金將再次湧入。

總體而言，ING分析師認為，黃金的上升勢頭將在短期至中期內得以延續。「隨著利率的下降和地緣政治緊張局勢下外匯儲備多樣化的持續推進，宏觀環境可能繼續利好黃金，為黃金市場創造絕佳機會」，他們寫道。

長期來看，川普的通膨政策，如關稅調整和更嚴格的移民管控，可能會限制聯準會進一步的降息空間。儘管美元走強和貨幣政策收緊可能對黃金構成一定壓力，然而貿易緊張局勢的加劇可能會提升黃金作為避險資產的吸引力。

ING預測，2025年金價的平均值將達到每盎司2,760美元。

來源：英為財情

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Samantha Luan

股市

在9月底大漲一波之後，受到對經濟基本面的擔心和川普當選可能大幅提高對中國關稅等多方面因素的影響，香港股票市場出現了一定程度的回調，一些國際投行也紛紛下調2025年中國GDP成長率的預測，對經濟和市場的基調重新轉向悲觀。

2024年12月9日，政治局會議討論經濟工作，傳遞了「加強超常規逆週期調節」、「全方位擴大國內需求」的明確信號，對香港股市重新上漲打下了基礎。筆者以為，關於港股市場的許多悲觀的因素可能已經被充分定價，而投資者對可能出現的積極因素，包括逆週期政策效果逐步落地，特朗普衝擊弱於預期，美聯儲降息以及中國新興產業崛起則估計不足，對2025年香港股市可以更樂觀一些。

第一、港股市場估值處於低位

筆者看好港股市場的第一個因素在於市場估值便宜，對貿易摩擦可能升溫等不利因素或已有充分定價。

當下，恆生指數的PE為約9倍，大約在歷史上最低的16%分位數水準。自2010年以來，僅有2011年底和2015年底兩次中國經濟處於週期性底部的時候，恆生指數的估值比現在略低；而特朗普第一任期時中美發生貿易摩擦，中國經濟也一度受到衝擊，港股的PE仍然高於現在。恆生科技指數的估值分位數甚至比恆生指數還要更低。筆者以為，港股的估值水準已經反映出經濟週期底部的悲觀情緒，也對潛在的外部衝擊進行了定價。

與之相對應，市場普遍樂觀的美國標普指數PE處於歷史最高的10%的分位數，許多科技股票的估值水平甚至堪比2001年納斯達克泡沫時期。從一些具代表性的中美可以比較的公司來看，估值差異就更加明顯。例如，美股七巨頭的平均PE在40-50倍，而中國最大的幾家網路公司的PE通常在十幾到二十多倍。即使在最悲觀的場景下未來中國經濟持續放緩，中國經濟成長率仍高於美國。這樣的定價顯然存在著糾偏的空間。

第二、政府刺激經濟的效果將逐步顯現

其次，筆者以為決策層對穩經濟決心堅定，政策逐步落地推動中國經濟基本面改善也有利於港股市場。 2024年9月以後，中國宏觀政策明顯轉向；但近期的經濟數據顯示，經濟基本面的改善尚不夠明顯，價格水準也沒有明顯的回升。

有些投資者因此認為政策的力道不夠，例如債務置換並未帶來增量支出，而企業和居民也未能從政策調整中直接獲益。然而，正如筆者在前期專欄文章《低估財政增量政策的五大誤解》一文中指出，把隱性債務置換為顯性債務，地方政府就可以把原本用於償還隱性債務的財政結餘直接用於開支，具有明顯的擴張效應。筆者也預計，地方財政在喘息機會之後，償還地方政府對企業欠款會很快被排上議程。從政策的推出到落地確實會有時滯，但是明年落地的機率非常大。

這次政治局會議，以及之後幾天召開的中央經濟工作會議，決策層進一步加強政策力度支持經濟的決心進一步彰顯。剛召開的政治局會議罕見提出「加強超常規逆週期調節「；筆者以為2025年一般公共預算赤字規模有望明顯上調，特別國債也可能擴容，而「適度寬鬆」貨幣政策的表述意味著進一步降準降息也有空間。如果消費品以舊換新的力道進一步增加，範圍進一步擴大，而執行也進一步優化，對消費的提振作用同樣不容忽視。

此外，受到政策持續調整的影響，近期房地產市場的表現整體超乎預期。上海二手房市場最近兩個月成交分別為2.6和2.7萬套，明顯超出單月2.1萬套的陽春線。從帶看量等領先指標來看，上海房地產市場成交的熱度預計在12月份延續；而一旦上海市場連續三個月保持成交熱度，歷史經驗顯示市場預期就可能明顯反轉。 11月份，北京二手房網簽量達1. 9萬套，也創下近20個月來新高；而成都、杭州等熱點城市二手房市場成交近期也都明顯活躍起來。

由於一手房價格仍然受限，價格更靈活的二手房市場則成為了中國房地產市場最先有望出清和穩定的市場。作為領頭羊的部分一、二線城市二手房市場如果能夠止跌企穩，將對中國房地產市場整體的止跌企穩起到引領作用。從30城數據來看，最近一段時間一手房銷售年比增速也明顯回升。

第三、川普衝擊或弱於預期

筆者認為川普衝擊的力道可能弱於預期。市場悲觀預期的重要來源是外部衝擊－對某些投資人而言，似乎2025年美國新政府對華加徵60%的關稅已經板上釘釘。然而，實際情況可能並非如此。

近期川普在社群媒體宣布僅對中國產品額外加徵10%的關稅，就已經體現了這項可能。考慮到川普新上任需要優先考慮國內事務，而通膨情勢的不明朗可能也會限制其加徵關稅的政策空間，筆者以為美國對華加徵關稅至少有個一年以上的緩衝期——即使加徵關稅到60%，也是緩衝期之後的事。

而由於美國新財政部長來自華爾街，川普本人的意識形態色彩並不強烈，中美最終透過協商解決問題的可能性也客觀存在。近期，美國前副總統彭斯也表示川普想要加徵關稅肯定不是“虛張聲勢”，但最終目的還是想透過關稅“把中國拉回談判桌”。除此之外，川普對許多國家、甚至盟友國家威脅加徵關稅也提供了中國和這些國家改善關係的機會。上述情形都顯示，沒必要對2025年的川普衝擊過度悲觀。

第四、聯準會降息利好香港資產

由於港幣直接掛鉤美元，港股市場直接受到美國長期利率和美元走勢的影響。近期，受到「川普交易」的影響，對聯準會降息預期降溫，美元指數重新走強而美國10年期公債利率也有所反彈，增加了港股市場的壓力。

然而，川普的政策能在多長時間維持美國經濟和美元的強勢仍有較大不確定性。新財長貝森特明確建議逐步將財政赤字削減到3%，如果川普政府能夠延長即將到期的2017年“減稅法案”，留給新的減稅方案的空間恐怕並不大。此外，驅逐移民等政策如果大規模鋪開，反而會增加美國經濟的滯脹風險。

從貨幣政策的傳導機制來看，美國當下的高利率和高匯率，對美國經濟的影響會逐漸到來。一旦在某個時刻出現轉折點，資產市場也可能出現反轉；介時，美國需求、利率可能出現超預期下行，美元也可能明顯下跌。近期公佈的美國就業數據增加了聯準會12月降息的機率，顯示美國就業市場仍在悄悄走弱。而巴菲特持有大量現金也可能意味著美國經濟的風險暴露並不是那麼遙遠。不能排除2025年出現拐點的可能。

第五、中國具有全球競爭力的產業正在崛起

最後，中國優秀企業的崛起也是香港市場有支撐的關鍵。雖然由於地產市場深度調整等多面向原因，當前中國經濟面臨需求不足、就業通縮壓力加大的衝擊。但是高度競爭的國內市場疊加中國的競爭優勢，也在製造業的許多產業磨練出了全球競爭力。許多產業的明星企業在港股上市，投資人也可以透過投資這些公司享受成長紅利。

新能源汽車是中國製造的典型代表。近幾年以來，中國企業開發一輛車的周期從五年變成了三年，可行性分析到SOP的時間，從三年變成了20個月，節奏顯著快於國際汽車業的同行。中國新能源車因為卓越的性價比已經使得歐洲、日本的車企在包括中國、東南亞等市場顯著喪失市場份額，甚至出現裁員、倒閉的壓力。

2025年中國新能源汽車也將繼續在全球市場攻城略地。除了新能源車，中國的消費性電子產品、高鐵技術、造船業、家用電器、光伏產業鍊等也都在全球具有較大競爭優勢，甚至在一些領域居於主導地位。

2025年政策建議

綜上所述，2025年中國香港市場有超預期表現的基礎。如果決策部門可以在穩定成長方面做更全面的安排，筆者以為2025年港股市場可能會有更好的表現。

政治局會議提出“大力提振消費”，而當前我國社會保障支出不足，而且分配也不太均衡，是製約消費增長的重要原因。農村居民的退休金平均在200元一個月，可以考慮利用增量財政資金提升農村居民養老保險的保障標準。而新農合醫保繳費每年每人390元，對於農村家庭是個較大負擔，也可以加大財政補貼力度，減輕農民負擔。

政治局會議也提到“穩住樓市股市”，如果能夠全面放開限購、並且建立國家房屋租賃公司收購存量商品住房用於租賃來穩定房地產市場，顯然有助於政策目標的達成。

此外，如能盡快推動並實現平台企業香港上市落地，也有助於恢復民營企業信心，提振香港資本市場。

來源：FT中文網

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中國銀河

股市

中央經濟工作會議：2024年12月11日至12日，中央經濟工作會議在北京召開。儘管面臨複雜的外部壓力和內部挑戰，2024年經濟運作總體保持平穩，特別是在9月26日中央政治局會議後實施的一系列增量政策有效提振了社會信心，推動經濟顯著回升。

會議強調，2024年是「十四五」規劃的關鍵之年，必須堅定信心，轉化積極因素，化解各類矛盾，確保經濟持續健康發展，並總結了經濟工作的規律，強調統籌有效市場與有為政府、總供給與總需求、新舊動能等關鍵關係，形成協調發展與有效率配置的經濟秩序。

展望2025年，會議明確提出穩健成長、保就業、穩物價、擴大內需等經濟工作重點，並將透過加強宏觀調控與深化改革。宏觀政策方面，會議強調讀施更積極的財政政策，重點優化財政支出結構、提高財政赤字率、發行特別國債、支持地方政府專項債券的使用，並著重於提高基層三保底線保障。這一系列舉獵表明，在當前經濟面臨多重壓力時，政府將加大財政投入，尤其是在基礎建設、民生保障等領域，推動經濟穩定增長並兼顧社會公平。

此外，貨幣政策也將適度寬鬆，探索適時降準降息，並透過加強財政與貨幣政策的協調，進一步保障經濟的穩定成長。產業政策方面，包括全方位推進內需、以科技創新引領新質生產力、全面深化經濟體制改革、擴大高水準對外開放、防範化解重點領域風險、統籌促進新型城鎮化及鄉村振興、加大區域戰略實施力度、協同推動綠色發展以及加強保障和改善民生力度。

A股市場後續展望：

自9月24日以來，國內政策呈現出密集出台的態勢。 12月9日中央政治局會議、12月11日至12日中央經濟工作會議的召開，為2025年經濟工作指明重要方向，同時釋放出更積極有為的政策訊號，後續重點關注中央經濟工作會議的表態。隨著存量政策加快落實以及一攬子增量政策加力推出，經濟基本面可望呈現逐步改善態勢。「穩住樓市股市」的政策預期，有助於提振投資人的信心，呵護A股市場的長期健康發展。展望後市，A股可望震盪上行。

配置機會：重點關注以下領域：

（1）基於自主可控邏輯與發展新質生產力要求的科技創新主題。川普當選後，科技方面中國國內自主可控邏輯的重要性提升，以減少對外部供應鏈的依賴。同時，目前我國政策高度支持新質生產力的發展，政策支持下科技創新主題配置價值突出。

（2）大消費主題。本次會議聚焦於「要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」。隨著消貴品以舊換新工作持續推進，汽車、家電、家居家裝等重點消費品銷量可望呈現成長態勢，有利手帶動業績復甦，同時，大消費板塊目前估值處手歷史中低水平，投資價值較高。

（3）受益於改革背景的央國企業主題。「要發揮經濟體制改革牽引作用」的政策指引下，央國企中長期投資價值較高。

（4）政策支持下地產鏈存在交易性機會。會議指出「持續用力推動房地產市場止跌回穩」。隨著地產政策加速落地，止跌企穩預期可望得到強化，給予投資人信心提供支撐。

來源：中國銀河

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Michelle

經濟

外匯

12月13日，央行公佈最新金融數據，金融數據整體平穩，維持較強的實體經濟支持。

11月金融數據顯示幾大重點：一是M2增速基本穩定，M1增速降幅繼續收窄；二是社會融資規模平穩增長；三是貸款規模合理增長。

日前召開的中央經濟工作會清楚提及「適時降準降息」。對於貨幣政策的具體做法清晰度很高。市場普遍認為，隨著多個重磅會議進一步釋放的正面訊號，經濟回升向好的有利因素不斷積累增多，市場有效融資需求將進一步改善。未來適度寬鬆的貨幣政策將與整體宏觀調控思路轉變保持一致，更支持促消費、惠民生。

M1增速降幅繼續收窄，狹義貨幣M1增速降幅繼續收窄。

11月末，狹義貨幣（M1）餘額65.09兆元，年減3.7%，較上月（-6.1%）回升2.4個百分點。 M1增速邊際回升，既反映出增量政策加速推進的背景下，經濟活動企穩向好，社會信心有所改善，也受益於金融市場上投資人風險偏好提升。

近期中國人民銀行發佈公告稱，決定自統計2025年1月份數據起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑，個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金將被納入統計。

市場人士預計，隨著近期一系列增量政策的支撐效應進一步落實顯效，M1成長率可望穩定。新口徑M1與當下的經濟基本面更貼切，調整後較原M1在絕對數值上有一定優化，綜合來看，2025年新口徑M1增速應較2024年有所回升。

M2方面，增速基本穩定。央行數據顯示，11月末，廣義貨幣（M2）餘額311.96兆元，年增7.1%。

市場權威專家表示，2023年是疫情平穩轉段的第一年，M2成長明顯加快，導致基數較高。從剔除基數影響的兩年平均成長率看，2023年和2024年11月底M2平均成長8.6%，維持了流動性合理充裕。

不良資產核銷、化債影響數據表現

11月末，社會融資規模存量為405.6兆元，較去年同期成長7.8%，與經濟成長與物價水準預期目標基本匹配；1-11月，社會融資規模增量為29.40兆元，整體穩定。

貸款方面，11月末，人民幣各項貸款餘額254.68兆元，年增7.7%，與上月末（8%）相比，增速小幅回落。

市場機構分析，11月金融數據表現主要受不良資產處分、地方債務化解的影響較大。

市場權威專家表示，不良貸款核減加快，長期看有助於提升金融體系穩健性。

今年以來，金融機構改革化險有序推進，商業銀行不良資產處置按下「加速鍵」。銀行業信貸資產登記流轉中心揭露的數據顯示，三季以來掛牌轉讓的不良貸款未償本息及項目數均較上年同期顯著增加。

該專家表示，貸款核減會導致當月各項貸款餘額存量減少，進而影響未來12個月金融總量數據的年增率。

根據市場機構計算，11月全國金融機構改革化險處分不良資產規模近5,000億元。

市場專家普遍認為，長期看，不良貸款處置有助於金融機構化解存量風險隱患，為後續穩健經營奠定良好基礎，也會促進區域金融穩定，改善地方金融生態，提升金融服務實體經濟效率。不良貸款核銷只是銀行帳務處理，銀行與企業之間的借貸關係並沒有改變，不直接影響實體經濟的經營活動。

11月也有部分不良貸款是透過打包轉讓出售，實現不良資產整體出表，此部分不計入社會融資規模，對社會融資規模增速會有一定影響，但同樣不影響實體經濟的融資關係。

此外，地方化債力道加大，短期地方政府可能加速置換債務，影響信用存量。

近期中央出台化債組合拳，新增6兆元地方政府再融資專案債額度，並從2024年起連續五年，每年從新增地方政府專款債券安排8,000億元，用於置換隱性債務。

據了解，財政部已將新增地方債務限額下達各地，部分省份已經啟動發行工作。目前全國地方政府再融資專款債券發行合計金額已基本達到全年計畫發行額度。

有市場機構調研，融資平台等主體拿到專項債資金後，大部分會在10-20天左右歸還債務，其中絕大部分為貸款，以免債券和貸款“兩頭付息”，估計11月全國約完成近2,500億元地方債務置換，12月還將有更大規模的債務置換。

地方化債有助於優化銀行資產結構，增強金融服務實體經濟效益。業內專家表示，對於地方政府，債務壓力緩釋後，更有利於「輕裝上陣」發展實體經濟；對於銀行機構，貸款的減少轉為政府債券的增加，對銀行資產的影響整體中性。債務置換雖然可能減少銀行利息收入，但地方專案債券的風險權重（20%）低於貸款（75-100%），債務置換後將降低銀行的信用風險和資本消耗。

信貸結構持續優化

隨著我國經濟結構轉型升級，信貸結構持續優化。其中，11月的信貸結構仍存在不少亮點，特別是個人房屋貸款成長有所改善。

11月末，製造業中長期貸款餘額13.87兆元，年增12.8%；「專精特新」企業貸款餘額為4.25兆元，年增13.2%，普惠小微貸款餘額為32.21兆元，年增14.3%，以上貸款增速均高於同期各項貸款增速。

科創領域的信貸需求正被深入挖掘。市場機構調查發現，目前商業銀行都在想辦法挖掘潛在信貸需求。例如，安徽以合肥科創金融改革試驗區建設為契機，瞄準科創企業「信貸風險與收益不匹配」的核心問題，創新推出「共同成長計畫」服務模式，透過「貸款合約+中長期策略合作協議/承諾函」的方式，為企業提供全生命週期的金融服務，助力科技創新與產業轉型升級實現新突破。

個人貸款也有所穩定。住戶貸款成長率近期已上升，主要是個人房貸穩定回升。

隨著穩定房地產市場的一攬子增量政策逐步落地顯效，個人房貸提前還款現像明顯減少。數據顯示，今年10月個人房貸發放量超過4,000億元，提前還款金額減少，提前還款額佔個人房屋貸款餘額的比重明顯低於增量政策出台前的8月。

房地產市場也呈現積極變化，市場交易邊際改善，11月30大中城市商品房成交面積同比增速近一年半以來首次轉正，12月以來成交依舊相對活躍，與金融數據改善相互印證，體現出房地產市場和居民信心的進一步恢復。

未來有效信貸需求將逐步釋放。隨著一攬子增量政策的密集出台與有效實施，社會預期和市場信心正在逐步回升，中央政治局會議、中央經濟工作會議進一步釋放積極信號，經濟回升向好的有利因素不斷累積增多。

市場專家普遍預計，市場有效融資需求將進一步改善，金融資源將更多流向重大戰略、重點領域和薄弱環節，金融支持實體經濟高品質發展將更有力有效。