海外房商去槓桿歷程的簡要分析

經濟

摘要:

透過對若干重點海外市場的房地產企業在地產下行週期中的去槓桿歷程的分析，為理解中國市場的情況提供一些參考。

房商去槓桿的海外經驗

研究對象的選取：各對中國有何參考意義？

鑑於資料可得性，我們主要選取了美國、日本、中國香港三地的大中型房企作為研究對象。三個市場都經歷過房地產市場的大幅調整，並對房企經營構成較為嚴峻的考驗。但出於商業模式和本地市場環境的差異，結論而言我們看到三條非常不一樣的經營應對和去槓桿路徑，但各自的經驗均對我們看待中國房企的情況有所啟發。

債務規模視角：房企債務有多大？

因房企負債在規模上小於房屋房貸，後者通常是宏觀研究較關注的領域。本篇報告著重分析房企負債的情況，數據顯示：

企業負債的規模差異較大：若以2023年末時點來看，住房按揭在三個市場都有相當的規模（約相當於GDP的40-65%），但企業負債的體量差異顯著，其中美國市場我們估計（佔GDP的比例）不足10% ，且其中以商業房地產債務為主；日本房企貸款佔比超過18% ，中國香港達到52% 。鑑於數據可得性，以上統計無法做到完全統一口徑的對比，但大致表徵了相關債務規模。

企業負債規模差異主要和商業模式輕重有關：美國住宅開發商的專案週轉週期在6-12個月，形態上更接近製造業，而且土地儲備越來越多以選擇權形式（而非報表直接取得）鎖定，因此債務成長可控。日本和中國香港這類亞太企業的資產規模更大，專案開發和周轉週期更長，而且大部分透過報表持有，債務規模在長期滾動累積下越來越大。

對亞太這種商業模式較重的房商來說，其債務問題一定程度上也是宏觀問題：日本房企在1991-1998年之間房企債務佔GDP規模在13-14%之間，中國香港房企1997年末債務佔GDP規模近30%。考慮到這一規模本身不小，以及房地產開發對上下游的廣泛關聯，我們認為這些企業的去槓桿問題一定程度也是宏觀問題。

整體來看，結合海外房地產市場特徵來理解其去槓桿過程，對中國或許有參考意義。

三種報表，三種企業形態

我們以房價拐點年份作為基準年份（T），對三地樣本房企財務報表的各項科目做了標準化的計量處理，以比較各自報表在周期拐點前後的變化。

但進入分析以前，我們需提示各經濟體房企報表規模有別，例如2007年前後美國最大房商的總資產規模也就剛過100億美元，但同期日本和中國香港大型房企的單體資產規模可達300億美元以上，我們分析樣本中美國的中型房企單體資產規模可能在30-70億美元，而日本和中國香港中型房企可能在10-200億美元。

另外，由於三地報表的一些規則和細則差異，直接拿一些財務指標來進行比較可能是不準確的，我們也無意對三地企業報表於本篇報告中做過於細緻的拆解。本研究的主要目的，還是框架性地分析揭示各地房企的路徑差異。我們進行分析的主要發現包括：

從負債比率切入觀察：

美國房企在歷史長週期中呈現了相對持續的槓桿率下降：美國房企從儲貸危機前75-85%的資產負債率水平，向儲貸危機後次貸危機前55-65%的方向壓降，次貸危機後大體保持在55%上下，但2017年後呈現單邊較快壓降，目前介於30-40%的水平，已經達到歷史最低，總體上呈現一個較為連貫的降槓桿的過程。淨負債比率角度，美國房企在儲貸危機前通常於300%以上淨負債率運行，儲貸危機後下降至60-80%，次貸危機後進一步邊際下降至30-40%，截至2023年末已降至10%左右。

日本房企始終保持較高的資產負債率：自我們可觀測的歷史序列（從1984年開始）以來，日本房企的資產負債率始終在80%上下徘徊（1986年74%為序列低點），從未真正下降過。 1991和1997年後都發生過持續4-5年的負債比率邊際提升，此後才有所下降。淨負債率角度，90年代前一般不超過60%，但91年危機後迅速上升，於91-98年之間維持300%以上運行，2000年代以後下降至200%以下但平均在150%上下運行。同資產負債比率類似，日本房企的淨負債比率自90年代以後從未下降到較低水準。

中國香港房企始終保持較低的資產負債率：同日本房企類似，從可觀測歷史以來（1990年後）中國香港房企的負債率在窄區間內波動，只是絕對水平較低，大部分年份在25-30%之間。以及類似的，中國香港房企在1997年後也出現過一段時間的槓桿率提升。淨負債率角度，97-03年淨負債比率上升至20%以上（但不超過30%），其餘多數年份在10-15%。

擴表與縮表的節奏：

美國房企的報表波動相對劇烈，但長期擴張能力最強：如2007年後美國樣本房企資產規模持續縮水5年，低點較高點平均縮水約40%，直至2017年前後才修復至次貸危機前的水平，但目前的資產規模至少是次貸危機前的2倍以上，甚至頭部企業擴張了3-4倍。 1989年後我們也看到有3年的縮表週期，但幅度比較溫和，1993年進入修復通道之後，至2006年這些企業的報表又擴張了6倍有餘。綜合統計美國頭部房企過去30年的資產年複合成長率在10%以上（頭部企業在12-15%）。

日本企業經歷較為長期的停滯，長週期視角下成長一般：若從80年代初開始計量，日本大型房企至90年代初實現擴表3-5倍，但1991年後開始進入長期的成長停滯，2006-2008年有過短暫的回暖，但真正開始重新進入擴錶週期是在2012年以後。從長週期來看，日本房企過去30年的資產年複合增速在3-4%，但若計及80年代則過去40年的複合增速在6-8%。

中國香港房企在亞洲金融危機後有7年左右的停滯，其他多數時間報表穩定擴張：我們統計樣本大中型香港房企1990-1997年總資產規模平均擴張4倍有餘，但1997年後出現縮表，直至2005年才平均意義上修復報表規模。此後至2019年，香港房企基本延續報表擴張態勢，在次貸危機後也未受明顯影響。從長週期來看，香港房企過去30年的資產複合增速多在9-12%之間，但其中投資性房地產的公允價值重估可能貢獻了相當一部分（日本房企對該部分原則上採用成本法計量）。

債務結構：

美國：有息負債於總負債中的佔比多數年份位於55-65%之間，長期負債佔比平均在85-90%。無息負債主要是應付帳款。短期債務較少主要因美國住房銷售週轉速度較快（平均去化週期約6個月）。

日本：有息負債於總負債中的佔比於90年代以前基本在30%上下，但90年代以後迅速攀升至60-75%，2000年代以後有所下降（債務絕對規模下降）。 90年代危機後的有息負債成長以短期債務的成長為主，主要是出於獲取流動性考量的被動加槓桿。短期債務在有息負債中的佔比在整個90年代都位於30-40%的水平，但進入2000年代後基本下降至零，可能和短期債務置換為長期債務有關。

中國香港：有息負債於總負債中的比例大部分時間位於60-70%，長期負債佔比多位於80%以上。短期債務比例較高的兩個時段，一是90年代前中期的業務擴張期（達到40%上下），二是2009-2011年（25-30%），其餘時間基本不超過20%。整體上，香港房企的債務水準和結構相對平穩。

業務與利潤結構：

美國：典型的開發企業，幾乎不涉及持有型物業經營業務。歷史毛利率平均在18%左右，多數年份在17-21%區間，歷史最高值為2005與2023年（26%），最低值為2009年（4%）。淨利率多數年份在6-8%區間，極少達到兩位數，但最差年份在2007-2009年平均負雙位數。 ROE波動較大，歷史平均數在13-15%之間，市場上行週期可維持在20-30%，下行週期可縮小至個位數甚至負雙位數。

日本：開發+持有混合型企業，歷史毛利率平均在25%左右，多數年份在20-30%區間。但由於槓桿率較高，日本房企淨利潤率偏低，90年代至2005年前後平均利潤率介於1-2%之間，其餘年份在6%上下，上限在8% 。日本房企正常情況下的ROE水準在7-8%，90年代至2005年前後基本上在零上下。

中國香港：開發+持有混合型企業，持有型比例更重。中國香港房企有兩個重要特點，第一是土地成本相對低廉（可以長時間摀地，而且本身開發週期也最長），第二是投資性物業的公允價值重估計入利潤當中。在此架構下，中國香港房企毛利率一般在50%上下（這部分不含公允價值重估收益），淨利潤率則視公允價值波動呈現不規律特徵，但一般也有40-50%以上。這種特徵在全球房企中並不常見，但高利潤率背後對應的是較低的開發投資強度。

現金流特徵：

美國：現金流週期特徵明顯，整體進出相對勻稱。自由現金流量在地產市場上行週期一般為負（增加投資支出），下行週期一般為正（減少投資，加快去化回籠），是一個較為標準的週期模型。

日本：現金流支出多回籠少，持續投資沉澱。歷史上看，日本房企傾向於保持較為持續的投資強度，包括90年代初行業下行以後的若干年內在投資端（尤其是持有型物業投資）仍保持了一定的慣性。我們計算90年代以來日本房企每年用於固定資產投資的現金流佔股東權益的比例平均超過20%（長期視角下明顯高於美國和中國香港），但經營現金流佔股東權益比例平均可能在12-15%之間。

中國香港：現金流變化強度低，投資相對不活躍。從過去30年看，大多數年份自由現金流變動對股東權益佔比都在低個位數（零上下），且經營、投資、融資分項都在低個位數水平，97年之前略高有些，但整體營運強度低於美國和日本房企。

表內外比例：

美國：資產幾乎在表內，透過土地選擇權鎖定的潛在土儲（2010年後該部分佔總土儲的比例在60%上下）僅以很低的保證金額度入表，對整體資債結構的影響有限。土地選擇權制度的使用增加，使得美國房企既不需要透過當期大幅增加投資來獲得土儲，也不需要類似傳統房企一樣有時候透過表外持有來美化報表，這個創新是美國市場的重要經驗。

日本：日本房企在整個2000年代都在增加表外的管理資產比例，但這種表外化主要是透過證券化的模式，例如發起REITs平台，或私募不動產基金等。好處是使得房企長期維持對資產的管理權限，同時可以透過證券化回籠大部分投入資金，並形成部分投資收益，這也是日本房企後來ROE水準高於淨利潤率的原因之一。因此這種漸進的表外化，對於現金流量的循環和報表的最佳化都有正面意義，目前大型房商（以三井為例）表內外的管理資產規模比例大約在6:4。但言下之意，日本房企的業務重心很大程度向持有型物業，而非銷售型業務去側重。

中國香港：由於歷史累積的權益相對厚實，香港房企沒有做太多的證券化（也不太需要），而是傾向於用自身報表承載增量資產。由於一方面這種增量的節奏不快（引致的新增債務規模可控），另一方面公允價值重估的存在（一般都是穩定成長，極少產生負收益），使得報表更有條件維持相對穩健，資債結構管理不算太突出的問題。

三個經濟體三類房企的特徵簡單總結：

美國：規模最小，經營模式更接近製造業，可以清楚辨識庫存週期、現金流週期和利潤率週期。相對來講營運的環境最為市場化，且經過歷輪週期不斷改善經營方式（尤其是透過土地選擇權模式放大經營槓桿，降低財務槓桿），長期來看資本累積效率是最高的。

日本：規模最大，近20-30年的經營特徵更接近銀行。如果說90年代以前的日本房企還體現出一些傳統房企的粗放擴張特徵，那麼90年代以後呈現了明顯的特徵變化。除了一部分企業選擇輕資產化，餘下留在重資產領域內的企業，面臨的是長期資產價格上漲停滯的環境。這種環境下大企業仍試圖尋求規模穩健成長，但主要依賴持續投融資，背後很大程度上有信用因素的支撐。但結果，資產與負債端的低利差，以及高槓桿下的低利潤率是常態，導致實際的資本累積效率偏低，實際上難以降槓桿。

中國香港：存量規模較大，但經營活躍度不高，是最典型的資產持有人模型。較為紮實的歷史累積以及2005年後香港樓價（在中國經濟高速發展+美國金融擴張的雙重背景下）的再度長期上揚使得香港房企不僅順利穿越週期，而且還獲得了相對舒適的發展環境。但排除掉資產公允價值變動帶來的增益，實際的資本累積率比表觀低。

三種不同的去槓桿路徑及參考價值

主要的去槓桿動作：

美國（2008年後）：下行週期採取堅決果斷的降價去庫存（以及處置其他資產）來降低債務規模，此後通過自由現金流的優化來平衡報表，最後通過房價的企穩回升來有效修復資產負債表。同時土地選擇權的普及使用進一步助推了負債比率的降低，優化了企業模型。長期視角來看，美國房商的去槓桿最為有效率。

日本（90年代後）：先採取處置資產+短期債務籌措的方式穩住現金流，但短期內造成較為明顯的資產規模收縮與負債率的被動提升，後透過持續投融資（包括長期債務對短期債務的置換）以及有效的資本循環（借助證券化市場）來對抗縮表，透過做大資產管理規模稀釋歷史包袱，但真正開始有一些趨勢性的負債率下行已經是2012年（安倍經濟學）以後的事了。在期間長達近20年的時間內，日本房企其實沒有實現真正有效的去槓桿（主要是實現了營運端的企穩），核心還是資產價格難以上漲。

中國香港（1997年後）：主要透過投資強度降低來度過前期的困難時期，但在手現金、有息負債水準的波動水準小於美國和日本，後藉助房價的回升和持續的資產價值重估來重塑資產負債表穩健性，並維持了長期的審慎經營與相對低強度的投融資。橫向來看這是相對保守的因應路徑，而且和香港獨特的環境有關，參考價值一般。

債務端的變化：

美國：最大的特徵是下行週期最劇烈的幾年（2008-2011）中債務融資能力基本喪失，例如2009-2011年房企信用評級下降導致銀行給予的循環貸款終止，資本市場發債融資亦面臨困難（包括存量債務也難以展期）。房商的普遍選擇是加大折價處分資產，在償還部分債務的同時保持現金部位相對穩定，事實上這也幾乎是唯一的可選項。整體上，我們計算樣本房企截至2011年底有息負債規模較2006年高點下降38%，較2007年下降28%。 2012年宏觀經濟和樓市開始穩定之後，這些企業才重新恢復債務融資能力，重回擴錶通道。

日本： 92-98年之間的債務規模基本穩定，資產端也沒有發生塌縮，我們認為很大程度上和98年之前日本新房成交量維持高位有關，使得91-94年的樓價較快下行沒有造成致命的影響。更有挑戰性的環境其實在98年後，伴隨房屋銷售量價的二次下行，維持資債結構的難度加大，至2001年，債務規模和現金頭寸都已經積累了10%左右的下行，尤其短期債務處於淨償還的狀態。 2000年代以後日本大型房企使用了一些相對獨特的方式來度過難關，包括2002年開始企業利用經營性物業的價值重估來補充權益（2002年樣本房企透過一次性重估增厚股東權益幅度達30-70%），財團開始加大對關聯房企的融資支持力度（90年代以來我們估計平均貢獻了融資額的四成上下）等等，總體上到2003年前後房企的縮表趨勢得到遏制。但2003年與1997年相比，樣本企業資產和負債規模分別累積收縮了27%和22%，絕對值回到1990年前夕的水平。

中國香港：主要表現是1998-1999年的短期衝擊較大，我們計算樣本房企兩年平均債務淨償還量約佔上一年期末存量的10-25%。由於整體自1997-2004年低點，樣本企業的有息負債平均下降幅度在20%左右，可以認為1998-1999年貢獻了降幅的大部分。但庫存和資產規模在2000以後並未下降，和當時住房供給反而增加（八萬五計劃）有關，後遺症可能是2000年代後續在去化這些庫存時毛利率有所承壓，但由於去化節奏溫和，且利潤結構有所改良（投資性物業的利潤佔比提升，且公允價值重估收益在2005年開始顯著回歸），沒有對盈利和權益端造成太大的影響。整體上，後續香港房企的債務再擴張速度明顯快於日本。

對三種路徑和效果的一些理解：

共通性的部分：一般在下行週期前期均先採取保護現金流的措施，可能均會引致一定程度的縮表與短期的槓桿率被動提升（但多大程度上需要賤賣資產則有所不同），最終的負債比率下降其實主要還是取決於資產價格能否有效回升。若長期資產價格無法止跌回升，槓桿率很難達到實質的下降，同時擴大疲倦。期間，企業可以運用債務結構的優化（短期向長期置換）和一些補充權益的措施（包括資產重估或利用證券化市場來出表等）來度過難關，保持現金流和資債結構的穩定，但是否能實現資本效率的提升與規模的發展，其實很大程度還是取決於宏觀環境。此外，實體市場下行前期斜率最快的部分（約2-3年維度），往往對企業的考驗最大，這個階段通常也是債務淨償還速度最快（淨償還量可以達到存量的20%甚至更高）的時期，能否維持現金部位的穩定是關鍵。這方面，加快資產處置是主流選擇（類似日本的關聯方融資支持其實也非普遍情況），融資能力的修復其實往往發生在產業整體穩定之後。

具體的舉措差異其實主要和本地營商環境有關：美國企業最為市場化，在下行週期除了加快資產處置力度（必然伴隨較為明顯的定價折扣）其實別無他選，短期內縮表也最為劇烈（但擴張期張力也最大）。日本和中國香港房企的縮表從深度和時長來講要更為溫和，一部分源於危機後行業本身的銷量沒有發生大的塌縮，另外企業仍保留了一定的外部融資能力。通常度過前2-3年最困難的時期後，只要現金流不出大的問題，企業的經營可以回到正軌。但日本和中國香港的差異在於前者仍維持了一定的投資強度，而後者在很長一段時間內實行投資緊縮。中國香港房企的投資緊縮一方面源於港府在00年代初期以後主動大幅收緊土地供給的政策，一方面也因為歷史上資源積累較為深厚而可以進行一段時間的“冬眠”，這一歷史條件應該說也是非常特殊的。日本房企無法像中國香港房企一樣在一段時間內“無為而治”，而通過做大規模的方式來稀釋風險，也不失為一種理性的選擇。在資產價格持續低迷的相當長的歷史時期內，日本房企通過有效的應對，沒有發生過大的失血，基本上維持了資產規模的穩步擴張（儘管速度不快）與現金流的穩定，某種程度上也可以認為是成功的，只是在該種策略下，很難做到槓桿率的有效壓降。整體來講，企業應對的方式不同主要和產業環境不同有關，實際上各自都採取了各自環境下最為理性的經營路徑。

對於中國的參考：對於資產負債規模較大的房商而言，可能勉力維護現金流與資產規模的平衡是相對務實的選擇，也需要防範資債規模短期內太大幅度的下降。美國的方式雖然看起來更有效（也更具彈性），但企業體積無法與亞洲經濟體的大型房企相提並論，現實中「大船」並沒有那麼容易掉頭。但如果資產價格的環境長期趨於疲軟，可能透過資本循環效率的提升來優化現金流與報表管理是個好的舉措（這也是許多經濟體發展證券化市場的初衷）。如果能在保證安全的情況下，兼顧穩定（但不需要迅速）的發展，實現週期的穿越，已經是很好的結果。最後，從房企業務結構的角度出發，如能夠形成更多的經常性現金流（例如透過持有型物業營運或輕資產服務），也可以令企業更為穩健，而這也是東亞大型房企在經營端殊途同歸的選擇。

風險提示

中國房企債務風險增加。我們認為在融資環境較為寬鬆的背景下，國企地產企業整體信用風險仍可控，不過市場仍擔憂部分非國有房企的現金流管理壓力和或有風險，或對市場存在一定擾動。我們提示需密切關注中國房企債務風險防範。海外房商去槓桿歷程的簡要分析_1

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

經濟

日本第二、第三大汽車製造商本田（Honda）與日產（Nissan），近日傳出將就業務整合展開磋商，計劃聯手打造世界第三大汽車集團的消息。日媒分析稱，日本車企抱團意在抗衡中國車企崛起。

本田去年的銷售量是398萬輛汽車，排名全球第七，而日產是337萬輛汽車，排名第八。如果加上日產持有大股的三菱汽車，日產的總銷售量將提高到800萬輛，這將是繼豐田之後，日本車界的一個超大聯盟，其地位將迅速攀升到世界第三，僅次於排名第一的豐田汽車（賣出1,123萬輛）及德國福斯汽車（賣出923萬輛）。

在傳統燃油車和混動車市場上，日本車企一直以來展現出壓倒性的影響力，但在日益普及的電動車領域，卻被美國特斯拉和中國車企甩在身後，舉步維艱。同時，在過去四年裡，電動車和混合動力車在中國的快速發展，讓外國車企大感意外。本田和日產等想要扭轉局面，就必須抓緊時間，並拿出提高競爭力的具體措施。

「中國汽車製造業的繁榮促使本田和日產展開對話。」《華爾街日報》近日刊登專文指出，日本兩大車商討“抱團”，旨在通過整合日本汽車製造商在電動汽車技術、自動駕駛和其他中國車企優勢領域的努力，來對抗中國本土汽車品牌的猛烈攻勢，同時這也是中國崛起為全球政治和經濟帶來的變化在汽車市場的具體體現，特摘編如下：

中國汽車製造商的崛起正在重塑全球汽車產業，日本本田汽車和日產汽車之間的合併談判是車企努力應對這一競爭威脅的最新例子。

在美國，通用汽車（General Motors）本月表示，將提列與中國業務相關的50億美元支出。在德國，大眾汽車（Volkswagen）曾表示可能會關閉工廠，裁員數萬人。其中一個根本原因是，大眾汽車在中國的市佔率下降，導致利潤受損。

這些舉措的背後有三個基本事實。如今，中國售出的新車中，有一半以上是純電動車或插電式混合動力車。五分之三的中國買家選擇國產品牌，這是自中國成為全球最大汽車市場以來的最高比例。

產業數據顯示，2020年至2023年期間，中國乘用車出口成長了四倍，去年達到410萬輛。

中國崛起為全球政治和經濟帶來了許多變化，汽車產業的這一動向也是其中之一。只不過，鑑於中國本土汽車製造商（其中許多是國有企業）過去在技術、品質和設計方面一直落後，中國的崛起對全球汽車行業的影響來得比較晚。

幾十年來，日產汽車、本田汽車、通用汽車、大眾汽車以及其他歐美和日本品牌一直主導著中國市場，並從中獲利，它們幾乎不擔心中國競爭對手會侵蝕它們的地盤。在情勢好的年份，中國市場曾為通用汽車帶來高達20億美元的獲利。

在短短四年的時間裡，純電動車及插電式混合動力車在中國迅速崛起，這讓外國品牌措手不及。在特斯拉（Tesla）點燃中國消費者對電動車的需求後，一些積極追求成長的民營企業，尤其是比亞迪（BYD），崛起成為電動車電池、低成本製造和連網汽車技術的領頭羊。現在，這些中國公司正尋求進軍歐洲、東南亞和拉丁美洲市場。

中國銷售最旺的汽車製造商比亞迪正在積極推出低價插電式混合動力車，例如秦Plus（Qin Plus），一些廣告顯示，在補貼的幫助下，這款車的售價低至7,000美元。該公司還在泰國、匈牙利、巴西等地投資建廠。

分析師表示，本田汽車與日產汽車的合併旨在透過整合這兩家日本汽車製造商在電動車技術、自動駕駛和其他中國具優勢領域的努力，來對抗中國企業的勢頭。

以銷量計，本田汽車與日產汽車合併後的公司預計將成為全球第三大汽車企業，僅次於豐田汽車（Toyota）和大眾汽車，但瑞穗銀行（Mizuho Bank）高級研究員湯進表示，他不認為光有規模就夠了。

湯進來說，如果未能在電動車和智慧汽車技術方面取得重大突破，僅靠合併並不能讓它們具備競爭力，尤其是在關鍵市場。

本田汽車和日產汽車今年已在逐漸走近，表示會就電動化技術展開合作。

這個十年之初，這兩家汽車製造商的全球汽車銷售量有超過三分之一來自中國。但今年，它們在中國的銷售量約為五年前的一半。

《華爾街日報》製圖：在中國市場的銷售數量，紅色為本田，藍色為日產。

日產汽車的困境更為嚴重，因為目前其美國業績也疲軟。該公司上個月表示，將裁員9,000人，並將全球產能削減五分之一。在11月，總部位於新加坡的積極投資者Effissimo Capital Management表示已入股日產。

對於出現一個或可為日產汽車提供支持的合作夥伴的可能性，這家陷入困境的汽車製造商的投資者已表示歡迎。

知情人士表示，富士康（Foxconn）討論過對日產汽車發起相關收購，目前富士康正試圖擴大自家處於發展初期的電動車業務。這家台灣公司以代工生產蘋果公司（Apple）的iPhone而聞名。這些知情人士表示，富士康對日產汽車的汽車製造和設計資產特別感興趣。日產汽車不予置評，富士康的一位發言人沒有回覆記者的置評請求。

一位了解本田汽車與日產汽車討論情況的人士表示，這兩家公司一方面每年仍要生產數以百萬輛計需要定期升級的燃油車，另一方面還要應對令人頭疼的新技術範圍問題。分析師表示，本田或日產這樣規模的公司如果單打獨鬥，跟上智慧汽車和電氣化方面進步的難度。

儘管如此，合併也會有合併的問題，包括可能出現的文化衝突，以及相互競爭的產品組合。本田和日產的大部分銷量來自相同的市場——美國、日本和中國。這兩家公司都是大眾市場的日本汽車製造商，擁有類似的車型，像是本田的CR-V SUV與日產的Rogue就是競爭。

此外，本田和日產即便合併，同樣會面對一個艱難選擇：是嘗試恢復市場份額，還是對已經縮水的市場地位進行收縮。

大眾汽車儘管正尋求在德國本土推進痛苦的成本削減措施，但已明確表示打算在其最大的市場中國進行投資和重建。在過去一年左右的時間裡，大眾汽車已在轉向使用更多從當地供應商獲得的中國零件，以縮短開發時間、降低成本。該公司也正在向當地企業投資數以十億美元計資金，以獲取中國的尖端技術。

來源：東方財經雜誌

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Damon

經濟

央行

2024年，無疑是全球貨幣政策的轉捩點。

連續兩年的大規模政策緊縮之後，全球主要央行開始走上全面放鬆貨幣政策之路。截至12月15日，在國際清算銀行追蹤的38家主要央行中，大部分已轉向了寬鬆政策，據統計，全球共有29家央行採取了不同幅度的降息。但是，在多數已開發經濟體央行貨幣政策轉向寬鬆政策的同時，也有少數央行選擇逆風前行，日本央行就是「逆行者」中一個代表。

回顧2024年，日本央行的利率政策一波三折，經歷了從「鴿」派到「鷹」派再到「鴿」派的轉變。整體而言，日本央行全年一共升息兩次，分別發生在2024年3月和2024年7月。

宣布退出

2024年日本央行共舉行了多次利率會議。在全年多次利率會議中，2024年3月的利率會議因宣布退出實施多年的負利率政策，必將在歷史上留下濃墨重彩的一筆。

3月19日，日本央行決定結束負利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0至0.1%範圍內，正式結束了從2016年以來長達8年的負利率時代，並決定結束殖利率曲線控制政策。這是日本央行自2007年2月以來，時隔17年首次升息。

此後，在2024年3月至8月期間，日本央行多次發表關於貨幣政策的言論，表示將逐漸退出負利率與收益率曲線控制（YCC），減少長期國債的購買量，並暗示將視數據情況進一步加息。這一系列政策調整反映了日本央行對經濟復甦和通膨壓力的擔憂。

調整不如預期

然而，日本央行宣布解除負利率政策後，政策效果不如預期。截至2024年5月，日本CPI已連續33個月同比上漲，且連續26個月超過日本央行2%的通膨控制目標；剔除新鮮食品價格後的核心CPI增速連續33個月同比上升，且連續26個月維持或高於央行2%的目標。更糟的是，日本經濟對外部因素特別敏感，匯率波動劇烈。 2024年上半年，日圓一路貶值，即便日本央行使出渾身解數也無法挽回頹勢。在這種情況下，日本經濟就像是在鋼絲上跳舞。

轉型“鷹”派

壓力之下，從7月利率會議開始，日本央行的立場逐漸從「鴿」派轉向「鷹」派。

當地時間2024年7月31日，日本銀行宣布將政策利率從0%—0.1%上調至0.25%。這是繼今年3月日本央行宣布結束負利率政策以來的首次升息。此外，日本央行也決定在未來的1至2年內，減少日本公債購買規模。 7月意外升息和經濟前景的樂觀評估，顯示日本央行對通膨和經濟成長的信心增強。

7月升息後，日本經濟表現出了一定的正面變化，物價和薪資持續上漲，金融市場穩定。日圓匯率在7月升息後有所回升，從1美元兌161至162日圓的區間回升至較穩定的水平。

「鴿」派的回歸

出人意料的是，日本央行並未在升息的軌跡中繼續前進。自7月意外升息將利率上調至0.25%以來，日本央行連續三次會議未進行升息，這一變化反映了日本央行對當前日本經濟狀況的評估。

最近的一次利率會議是在2024年12月。

2024年12月19日，日本央行召開年內最後一次貨幣政策會議，決定將政策利率維持在0.25%不變，這是連續第三次暫停升息。主要是因為對全球經濟成長前景和日本薪資驅動的通膨能否持續有所疑慮，日圓兌美元也在最新利率決議出爐後應聲跌破155日元大關，為11月以來首見。

日本央行總裁植田和男在會後的記者會上表示，儘管日本經濟溫和復甦，但仍存在一些弱點，經濟和物價前景的不確定性仍然很高。植田和男特別強調了薪資成長趨勢、海外經濟不確定性以及川普政策等因素對貨幣政策的影響。植田和男的發言偏“鴿”，未對2025年1月是否升息做出肯定回复。

資料來源：金融時報（中國）

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經濟

2024年房地產情勢總結：銷售以價換量、投資持續探底

2024年，房地產市場量價齊跌、跌幅較大。預計2024年商品房銷售面積、銷售金額、房地產投資年分別為-12.7%、-17.2%、-10.5%，相較於2021年高點分別下跌43%、45%、33%。今年穩地產政策堅持“優化存量、嚴控增量”，從供需兩端共同發力，特別是926政治局會議以來，樓市出現多重積極信號。

銷售：房地產新政取得初步成效，新房銷售較去年同期跌幅收窄，核心城市成交升溫。一是新房市場成交明顯回溫。年內房地產銷售從低位修復，前三季新房銷售較去年同期下降明顯，而10月、11月，新建商品房網簽成交面積連續兩個月同比及環比雙增長，結束連續15個月下降，二是二手房交易活躍，核心城市房價預期邊際改善。在房地產稅收新政公佈後，一線城市二手房網簽量在紛紛創出新高，一線城市二手房價格指數環比連續兩個月正增長。三是全國商品房庫存去化加快。全國現房庫存由高點回落，11月底新建商品住宅待售面積3.77億平方米，庫存去化週期19.5個月，均較年高點明顯下降。

投資：房地產投資年比加速下降，這是前期銷售低迷的結果，但從長期看房地產供給減少有利於形成新的供需平衡。 1-11月全國房地產投資累計年比-10.3%，自2022年以來連續三年拖累經濟成長；投資持續下滑是產業主動去庫存的結果，從長期看供給減少有利於促進行業供需再平衡。

土地市場：土地出讓成交規模整體萎縮、區域結構更集中，一線城市土地成交佔比上升。從全國看，土地成交面積、土地出讓收入大幅下降。 1—11月全國300城住宅用地推出規劃面積、成交面積年比雙雙下降，300城住宅用地出讓價款年減31.8%；28個省土地出讓價款年比負成長，廣東、四川等經濟大省跌幅較大。從地方看，區域分化加大，一線城市土地市場升溫、土地出讓收入佔全國比重持續上升。 9月以來，一線城市成交土地均價、樓面價、溢價率等指標較上月回升，北京、上海等核心城市拍出高總價、高溢價地塊；1—11月一線城市住宅用地土地出讓價款佔300城的比重達22.0%，較2023年提升3.1個百分點。

房商風險：銷售業績大幅下降，房商「以銷定產」導致拿地減少，同時新增融資困難。從業績看，2024年前三季A股上市房企毛利率及淨利率均降至歷史低位，超半數房企業出現淨虧損。從拿地看，房企待開發土地庫存積壓，新增拿地更為謹慎。 1—11月，TOP100房企拿地金額較去年同期下降31.5%，拿地區域集中在第一線核心城市。從融資看，房企整體債務規模壓降，但新增融資困難，原因在於房企現金、業主權益佔總資產的比重下降，市場擔憂行業信用風險。 1—11月房地產開發企業自籌資金年減11.0%；房企非銀融資總額較上年同期下降26%。

穩地產政策力度空前、效果明顯，但穩樓市仍需解決五大難題

一是一線城市房價回穩但全國層面房價止跌回穩尚需時日，部分城市房價下跌產生的負向財富效應降低了居民消費意願，「價格下跌-銷售低迷-投資萎縮」的負回饋鏈條仍待破解，低能階城市問題特別突出。

二是房企業績效大幅下滑、發債困難，信用風險仍未有效化解，企業現金流緊張進一步加劇產業收縮。

第三是「房地產衝擊地方財政-地方財政支持收儲等力度不夠-地產難以企穩」的循環以及「政府大力收儲但居民就業和購買力仍未恢復」的單邊發力格局亟待打破。解決當前房地產問題不能侷限於房地產供需本身，需要全面提振企業和居民的預期、發揮地方政府積極性，才能徹底扭轉房地產市場低迷的局面。

四是存量房收儲用作保障房還面臨成本收益不匹配、激勵機制不健全等政策困難。部分城市的租金回報率偏低，租金可能無法涵蓋利息支出及營運維護成本。在多重約束性目標考核壓力下，地方政府推動房地產止跌回穩讓位給其他目標，推進的積極性不高。

五是房地產發展模式仍處於調整期，人口情勢變化、居民住房觀念轉向、房企經營模式變化疊加，解決市場結構性失衡尚待時日。

2025年房地產情勢展望：「止跌」漸進，「回穩」有望

展望2025年，中央經濟工作會議定調“穩住樓市”，預計在一系列政策作用下中國房地產會止住過快下跌的狀態，全年銷售和投資的同比降幅都將有所收窄；但是整體市場修復「回穩」尚需時日，修復程度取決於穩健經濟和去庫存的政策力度。房地產「止跌回穩」不是一蹴而就的，需要政策協同發力，持續用力，將制約房地產持續修復的堵點逐一突破。其一，穩健經濟才能穩產。 2025年，實施更積極有為的宏觀政策，透過經濟成長帶動收入成長，進而實現居民預期回暖消費能力修復。其二，去庫存政策持續用力才能加快房地產市場供需平衡。 2025年，專案債對存量房收儲及對存量土地消化支持政策落地，央行保障房再貸款工具及「白名單」專案貸款使用到位，新房市場量價可望於2026年全面回到正成長軌道。

未來市場穩定的鏈條，將從量的回升傳導到價的穩定，從銷售的穩定傳導到投資的修復。 2025年收儲存量房和城中村改造兩大政策力度加碼、購屋需求釋放都有助於新房銷售的進一步修復，但存量未開發土地庫存去化難度較大，拿地和投資修復相對滯後。

銷售：新房目前銷售的基數偏低，2025年新房銷售面積較去年預計回升至-6%，年內走勢前高後低。從量來看，當前商品房銷售面累積計下跌幅度已經“超調”，2024年新房銷量低於中長期潛在需求，具備止跌回穩的條件。 2025年貨幣化安置城中村改造、專案債用於收儲存量房等有利因素有助於新房銷售跌幅收窄。從價來看，部分核心城市的房租殖利率伴隨價格下行而上行，高於理財市場報酬率水平，意味著居民依靠租房獲取收益的預期初步改善。 2025年一線都市房地產銷售逐步回暖，可能帶動房價整體預期改善。預期2025年全年商品房銷售面積下降6%左右；全年商品房銷售金額較去年同期下跌8%。從節奏來看，一是“小陽春”可期，全年銷售面積同比增速前高後低，第一季銷售面積同比有望正增長；二是警惕“倒春寒”，由於新樓盤供應規模依然較弱、以及年中推出房地產新政的翹尾因素，第二季之後銷售成長率預計將逐月走低。

庫存：增量政策力道大、資金足，2025年存量房庫存去化可望加快。 2025年財政支持專案債務保障房收儲、貨幣化安置支援城中村改造等政策可望加速去庫存。選取目前可售住宅庫存過高的18個城市，初步計算收儲規模將達0.77億平方米，收儲金額規模達0.70兆元。

投資：土地購置費支出是房地產投資中的主要組成，土地購置費支出下行壓力加大，2025年投資改善幅度較小。鑑於房商土地購置費支出落後於拿地金額變化，其對投資的拖累將在2025年顯現，預計2025年土地購置費年增至-11.0%。但房企「白名單」項目、保障房屋項目帶動施工相關建安投資好轉，可望支持2025年房地產投資跌幅小幅收窄。預計2025年房地產開發投資年比-8.5%，較2024年回升2.0個百分點；而剔除土地購置費的房地產投資年比-7.0%，較2024年回升4.5個百分點。

中長期房地產需求受到城鎮化率提升、人均居住面積增加、城市更新改造推進的三大支撐，未來十年城鎮住房進入結構優化和品質提升的發展時期，房地產行業將處於新舊模式轉型的關鍵期，要透過土地、財稅、金融等政策協同發力，加大力度保供給、促進需求和穩房價。一是盡快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置。二是統籌嚴控增量及優化存量，加大收儲存量房及房企存量土地等支持力道。第三是引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。四是推動存量商辦用房改建為保障房，穩定商業不動產市場。五是製定係統性的房屋企業風險化解方案，透過資產剝離、破產重組、市場化併購等手段妥善處置房屋企業信用風險。六是優化商品房相關基礎制度，深化土地制度改革。

風險提示：

居民收入成長與購屋意願偏弱；城中村改造與收儲政策落地不如預期。

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Thomas

經濟

印度的目標是成為全球半導體產業的中心，從而徹底改變半導體產業——這也是這個新興大國的另一個大膽的抱負。

在這一領域站穩腳跟符合印度的戰略利益，利用地緣政治和全球經濟環境推動國內成長和工業發展。在所謂的「晶片戰爭」日益升溫之際，印度似乎有意識地加入了半導體領域的經濟和技術競爭。

對於一個幾乎沒有任何半導體專業知識或生產能力的國家來說，跨越式發展的願望可能聽起來過於樂觀。印度的整體製造業和工業生態系統也很薄弱，這意味著晶片產業需要從頭開始建造。

印度前部長拉吉夫·錢德拉塞卡(Rajeev Chandrasekhar)表示，印度在晶片技術方面落後了12代。自1960年代以來，印度多次嘗試進入該領域，但都以失敗告終。就在去年，印度礦業集團韋丹塔(Vedanta)和台灣電子產品製造商富士康(Foxconn)試圖組成合資企業，但未能成為先驅。

然而形勢似乎已經逆轉。印度晶片市場預計年增長率為17%，到2028年將達到約800億美元，部分原因是全球成長——儘管仍落後於台灣地區、中國大陸和韓國，但考慮到印度的起點，這一成績已經非常了不起。

印度外國直接投資(FDI)的大幅增長證明了人們對這一新興市場的熱情——根據日本貿易對外機構的數據，從2017-19年到2021-23年，該領域的綠地投資增長了約27倍，項目數量從20個增加到47個。

這使得印度半導體產業的FDI從全球第十位升至第四位，僅次於美國、德國和日本——這一點尤其重要，因為自2021年以來，流入印度的FDI淨額一直在下降，而外國公司的撤資自2013-14年以來一直在增加。預計成長將繼續：在很短的時間內，主要是今年，已經宣布了多項外國投資計劃和合資企業，其中包括涉及日本公司的企業。

例如，印度塔塔電子和台灣力晶半導體製造股份有限公司(PSMC)正在古吉拉特邦建造印度首家半導體製造廠，預計2026年投入營運。今年9月，日本東京電子宣布與塔塔電子建立策略夥伴關係，供應半導體設備。印度公司CG Power and Industrial Solutions與日本瑞薩電子和泰國Stars Microelectronics成立合資企業，建立外包半導體組裝和測試工廠，即「OSAT」。

許多進入印度市場的外國公司也看中了印度的人才資源。印度在半導體領域的競爭優勢在於設計工程師（或稱「無晶圓廠」）的數量，佔全球總數的20%以上。此外，印度人口眾多，工程畢業生眾多，勞動力成本相對低廉，被視為尚未開發的資源，儘管需要對技能較低的「晶圓廠」工人進行更多培訓。

半導體對印度具有國家戰略意義。人們日益意識到（事實上是重新意識到）需要將經濟考量納入國家安全戰略，這促使各國透過建立強大的國內經濟和實現供應鏈多元化來增強韌性。印度外國直接投資的增加表明，日本、美國和其他志同道合的國家計劃實現供應鏈多元化，擺脫對中國的依賴，而印度則試圖確保關鍵技術的轉移。

打造具有全球競爭力的印度半導體產業主要是由政府推動的目標。為了吸引私營部門，中央和州政府承擔了建造半導體和顯示器製造廠的約70%的資本支出。根據2022年啟動的旗艦印度半導體計劃，政府已撥款7600億盧比（1.4萬億日元）作為財政支出，據報道，第二批資金支持的啟動計劃正在進行中。透過與生產掛鉤的獎勵計劃，手機和IT硬體生產等相關產業也可以獲得額外補貼。

目前，印度已有8個邦制定了自己的半導體政策。中央政府目前給予古吉拉特邦和阿薩姆邦最大的支持，以發展初始產業群聚。

印度政府也擴大了與其他國家的夥伴關係，特別是日本、新加坡，最近又與美國達成了協議。印度今年9月與美國簽署的協議意義重大，不僅有助於推動在印度建造更多製造廠（特別是在北方邦和西孟加拉邦），而且有助於滿足國防工業的需求。印度加入的多邊框架，如「四方」安全對話和印度太平洋經濟繁榮框架，也同意將半導體供應鏈作為關鍵戰略領域進行加強。

儘管國內晶片開發的加速受到廣泛歡迎，但對印度來說，這最終可能是一把雙面刃。包括日本在內的其他國家也在爭相贏得這場競賽，這可能會引發泡沫，因為全球激增會導致更多競爭，最終可能導致半導體產能過剩。

據報道，印度的主要目標是滿足國內電子和汽車行業的需求，這兩個行業預計都會增長，但其目標還包括供應全球市場。儘管經濟安全問題推動了對印度晶片的需求，但上述塔塔電子-PSMC合資企業的目標是生產28奈米（或更大）晶片，與中國晶片直接競爭，同時也嘗試生產較小的晶片。

如果印度本土工業無法大規模開發具有成本競爭力的產品，其企業可能不得不再次求助於進口晶片，包括從中國進口的晶片——儘管這意味著印度無法實現自力更生和在工業生產中創造大規模就業的目標，並將對經濟安全產生更廣泛的影響。

雖然減少對中國的依賴是印度的當務之急，但印度《2023-24年經濟調查》和業內人士都要求中國更多參與該國的商業發展。另一方面，與美國和志同道合的國家在半導體供應鏈上更緊密的融合則發出了相反的信號（對俄羅斯也是如此）。

這些做法或許顯示了經濟政策制定的另一種“印度方式”，即對經濟和工業發展的“現實”立場。

勢頭正在增強。印度首屈一指的晶片產業盛會Semicon India於9月舉行，吸引了國內外利益相關者的極大關注，這表明人們（可能過度）興奮和寄予厚望。

我們至少還要等兩三年，產品才能開始大規模交貨。世界應該密切關注印度是否能以謹慎而非大膽的樂觀態度實現其成為半導體巨頭的雄心壯志。

來源：「世界半導體技術論壇」微信公眾號

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經濟

發生了什麼事？

美國聯邦公開市場委員會一如預期下調聯邦基金利率0.25%，至 4.25 - 4.50% 的區間。

然而，展望2025 年，聯準會現在預計僅降息兩次，而非9 月預測的四次。當局已明確表示，將以更緩慢的步伐降息，並將寬鬆週期延長至2027 年。

根據經濟預測摘要，2025 年的通膨預期將由2024 年的2.4% 加速至2.5%。

此外，聯邦公開市場委員會認為，目前通膨風險更偏向上行，並預計要到2026 年才能實現2% 的目標，而非9 月會議時預測的2025 年。

委員會認為，在實現就業和通膨目標方面的風險基本上保持平衡。同時，縮減資產負債表的計畫應將繼續推進，聯邦公開市場委員會將持續減少其持有的美國國債、機構債券以及抵押貸款證券。

聯邦公開市場委員會報告指出近期數據顯示，經濟活動持續以穩健速度擴張。勞動市場狀況普遍有所緩和，失業率雖然上升，但仍維持在低水準。經濟預測摘要顯示，經濟成長速度更快且高於趨勢水準。

「通膨已朝著委員會的2% 目標邁出進展，但仍略高於理想水準。」經濟預測摘要指出通膨仍然偏高，實現目標通膨區間可能需要更長時間。

聯邦公開市場委員會的預測有所調整，主要反映出經濟成長加速和通膨更加頑固。

值得注意的是，联邦公开市场委员会对 2025 年的联邦基金利率展望作出了显著调整。最新预测显示，2025 年的降息幅度将缩减至 50 个基点，低于 9 月份时预期的 1%。至于 2026 年，降息幅度仍预计维持在 50 个基点。到了 2027 年，新增了一次 25 个基点的降息计划，同时预期长期联邦基金利率在 3% 水平，这和 9 月份的预测大致相符。我们的预测是，美联储将在 2025 年共降息 75 个基点，并分别于 3 月、6 月及 9 月份的政策会议上每次下调 25 个基点。

同時，聯邦公開市場委員會上調了2024 年實際經濟成長的預測，從9 月時的2.0% 提高至2.5%。至於長期經濟成長的預測則維持不變。

投資影響

美元的強勢或會持續，因為其他央行可能會進一步加快寬鬆步伐，這將使美元受益於較具吸引力的利率差異。基本面仍有利於以美元計價的投資者。美國的經濟成長或將繼續保持穩健，遠高於長期趨勢。

科技革命才剛開始，生產力提升的技術將逐步擴散至整個經濟，預計將促進成長、減低成本並擴大獲利空間。

美國的再工業化過程持續，新的製造設施建設仍然相當強勁。工作機會的近岸外包／在岸生產以及確保供應鏈穩定仍是美國企業的主要議題。這或將繼續在穩定勞動市場及創造財富方面發揮作用。

隨著貨幣政策寬鬆週期的延長，固定收益潛在回報可能會相對溫和，因為利率下行的步伐會變得更為緩慢。

美國股市的基本面依然較為正面。然而，隨著聯準會的寬鬆步伐減緩，稍微偏向鷹派的貨幣政策基調需要透過加大財政刺激（如減稅）及更高的經濟成長來彌補，而這也是聯準會預測的情況，這將使以獲利為主導的牛市可望擴大。

從產業角度來看，利率的寬鬆可能不會那麼激進，因此成長就更為必要；利率敏感的產業可能會受到較低市場利率帶來的刺激作用減弱的影響。來自科技革命的成長將對科技、通訊服務及醫療保健產業帶來正面影響。對能源的需求增加將對工業業有利。

較低的利率、正向殖利率曲線以及放鬆監管或會進一步刺激經濟成長，促進更多的併購及上市活動，這些都將對金融業產生正面影響。

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Damon

政治

經濟

歐盟無論在經濟、金融，或是科技、軍事等重要領域，與美國的差距都在拉大。同時，歐洲對美國的依賴也在增大，特別是烏克蘭危機爆發以來，更是形成對美國安全、能源、市場以及資本與科技的全方位依賴。歐美關係失衡加大引發了歐洲的焦慮，包括對歐洲可能成為美國「附庸」的擔憂。川普第二任期內，歐洲可能更迎合美國，更屈從於美國的要求，但也可能在內外壓力下加快戰略自主進程。歐盟何去何從，將在很大程度上取決於川普第二任期內政策調整的方向和力度。

近年來的發展趨向表明，歐美實力差距越拉越大，美國越來越強，歐洲相對而言則越來越弱。

從2010年到2023年，美國國內生產毛額累計成長率達34%，同時期歐盟只有21%，歐元區則只有18%。預計2024年，美國實際國內生產毛額將成長2.8%，達到29.17兆美元；歐盟將成長1.1%，達到19.4兆美元，美國是歐盟的1.5倍多。以人均國內生產毛額計算，美國已經是歐盟的兩倍。

1999年，美元佔全球外匯存底的71%，歐元只佔17.9%；到2009年，也就是歐盟主權債務危機爆發的前一年，美元佔全球外匯存底的比例下降到62.15%，歐元上升至27.70 %，這是歐元佔比最高的時刻。在美國濫用制裁及長臂管轄的背景下，美元佔全球外匯存底的比例開始下降，到2023年底時下降到59%，但同期歐元佔比也下降至19.58%。從國際貿易和金融交易來看，歐元近年來相對於美元的地位也持續下降。

從市值來看，目前美國最大的七家科技公司蘋果、Google、微軟、亞馬遜、Meta、英偉達、特斯拉的總市值是歐洲七家最大公司總市值的20倍。過去十年來，美國主要科技企業的年均收入成長率是27%，而歐洲僅成長10%。過去12個月，美國七家主要科技企業收入共17,200億美元，而歐洲七家最大企業收入僅1,330億美元。歐洲的數位市場基本上為美國高科技企業所壟斷，Google、亞馬遜等美國企業在歐洲的壟斷地位與在美國一樣，儘管歐盟和成員國的監管機構對美國這些高科技企業實施了許多罰款措施，但由於歐洲沒有自己的替代性企業，這些措施對美國高科技企業的壟斷地位可謂毫無影響。隨著歐美經濟差距的拉大，歐美科技上的差距還可能進一步拉大。

在軍事方面，從2008年到2021年，美國軍事支出從6,560億美元增加至8,010億美元，歐盟27國加上英國僅從3,030億美元增加至3,250億美元。更嚴重的是，美國在新防備技術上的投資是歐盟所有成員國加起來的7倍還多。國防支出只是其中的一個方面，歐盟的問題是，難以統一成員國的國防採購，難以形成比肩美國的軍工綜合體，難以在經濟困難、生活成本危機加大的情況下大幅增加國防預算。歐盟國家的國防採購資金大多流向了美國，而不是留在本地，這從長期看將進一步增強美國軍工複合體，降低歐盟軍工企業的競爭力，從而進一步拉大歐美軍事差距。

在歐美實力差距拉大的同時，歐洲對美國的依賴也正在增大，特別是烏克蘭危機爆發以來，更是形成對美國的全方位依賴。

一是安全上的依賴上升。在烏克蘭危機問題上，重大決策都來自華盛頓，美國決定向烏克蘭輸送何種武器以及如何使用這些武器，美國決定是否繼續援助烏克蘭，美國也決定是否讓烏克蘭加入北約。歐洲國家大幅增加軍費，但大量經費用於購買美國武器，與其說是為了增強其軍事能力，不如說是為了迎合討好美國。

二是能源上形成新的依賴。烏克蘭危機爆發後，來自俄羅斯管道天然氣的進口急速下降，佔歐盟進口總量的比例從2021年的40%下降到2023年的約8%，來自俄羅斯的天然氣包括管道天然氣和液化天然氣一起，佔歐盟天然氣進口總量則下降到約15%。同時，來自美國的天然氣佔比則急遽上升，美國因此成為全球最大的液化天然氣生產國。 2023年，歐盟進口了約1,200億立方公尺的液化天然氣，美國幾乎佔到一半，比起2021年，成長3倍。

三是市場依賴上升。從2013到2023年，歐盟對美貿易一直享有順差，2013年為810億歐元。 2023年，歐盟對美出口5,020億歐元，佔歐盟全部出口總額的19.7%，順差為1,580億歐元。未來，隨著俄羅斯市場的進一步損失以及歐盟「去風險」戰略的推進，美國市場對歐盟的重要性也將繼續凸顯。

此外，歐洲在資本、科技等領域對美國的依賴仍是有增無減。歐洲任何大型的併購以及首次公開發行幾乎都要依賴美國的投資者。歐洲沒有自己的作業系統、沒有自己的搜尋工具、沒有自己的社群軟體，這些都是依賴美國。

歐美實力差距和不平衡加大引發了歐洲的焦慮，包括對歐洲可能成為美國「附庸」的擔憂。一個不容忽視的事實是，在事關自身利益的重大議題上，如阿富汗撤軍、美英澳三邊安全夥伴關係協定、《通膨削減法案》等，歐洲越來越多地向美國妥協，而無法有效捍衛自身利益。

歐洲更迎合拜登政府，當然也有自己的盤算，一是希望美國更多考慮到歐洲的安全利益，特別是在烏克蘭問題上與歐洲團結一致；二是希望藉力美國走出經濟困境；三是希望美國能繼續發揮世界的領導作用，維護西方整體利益。

但在川普第二個任期，歐洲的盤算可能落空，甚至可能陷入想做「附庸」而不得的困境。川普在第一任期內視歐盟為“敵人”，對歐盟鋼鋁產品加徵關稅，退出伊核協定和應對氣候變遷的巴黎協定，在全球秩序及價值觀等重大問題上與歐盟格格不入；特朗普在2024美國總統大選期間，就歐洲安全、北約、烏克蘭危機以及貿易等問題發表了一系列令歐盟非常擔憂的看法和觀點，例如「鼓勵」俄羅斯入侵國防開支不達標的北約成員國，24小時內結束俄烏衝突，對美國所有進口產品加徵關稅等。鑑於川普相對於首次當選時的強勢地位，歐洲有理由對自身未來及跨大西洋聯盟前景感到擔憂。

一個難以忽視和否認的事實是，對歐洲來說，美國未來將更不可靠。川普再次上台，而且是以巨大優勢上台，讓歐洲得以更清楚地認識到美國國內經濟、社會、政治層面發生的巨大變化，即川普並不是一個特例和暫時現象，而是代表了某種長期趨勢。川普是美國經濟、社會、政治變化的產物，但其持續推動的「MAGA」(讓美國再次偉大)運動則反過來將進一步推動這種變化，未來川普任期雖然只有四年，但美國的變化仍將持續。

歐洲可以期望美國政府更迭會帶來不同的對歐政策，但過去的那個美國、過去的跨大西洋關係已經一去不復返了。事實上，美國對歐政策的變化並非始於川普上台，在歐巴馬政府時期就已經開始，即使是被視為親歐的拜登政府，在從阿富汗撤軍、工業政策、“奧庫斯” （澳洲、英國、美國三邊安全夥伴關係）等議題上也都無視了歐洲的利益。即使是最親美的波羅的海國家、北歐國家，未來也將發現很難說服自己完全相信美國、依賴美國。

在這種情況下，歐洲國家抱團的壓力可謂前所未有。一方面，歐洲必須應對一個沒有美國的外部環境和世界，例如烏克蘭問題，與俄羅斯的關係問題；另一方面，歐洲也必須應對美國可能給歐洲帶來的挑戰、破壞性影響甚至威脅，例如關稅問題，破壞世界貿易組織、國際刑事法院、聯合國等國際機制和國際規則的問題，對歐洲國家的製裁問題等等。美國可能不再支持烏克蘭，可能撤出歐洲,未來甚至退出北約，退出應對氣候變遷的巴黎協定及其他國際機制和組織，要求歐洲交更多的保護費，向歐洲加徵關稅,等等。這些都是在川普第二任期內可能發生的問題，面對這些問題，歐洲該如何應對，成為當下歐洲面臨的首要任務。

歐盟27個成員國均屬中小國家，無論是支持烏克蘭、保護本國企業，或是加強防務、維護國際多邊主義秩序，單一國家即使是法、德這樣的國家也難以做到，所以，歐洲國家必須推動一體化，加強團結和協作，推動戰略自主建設，在安全、科技、金融、外交政策等方面形成不同於美國的獨特的國際角色。

當然，歐盟推進戰略自主也仍將面臨許多挑戰，其中，美國是最大的外部限制因素，可以預見，美國將充分利用其對歐洲國家的影響力，防止歐洲戰略自主建設特別是安全與防務領域戰略自主建設出現實質進展。

綜而言之，未來歐盟一方面將努力提升戰略自主能力，避免完全淪為美國的附庸；但同時，只要不對歐盟自身利益造成嚴重損害，也將盡量遷就、迎合美國。因此，未來歐盟對美政策將具有很大的搖擺性和矛盾性。歐盟的戰略自主進程將很大程度上取決於川普第二任期內的政策取向和激進程度。