海外房商去槓桿歷程的簡要分析

經濟

摘要:

透過對若干重點海外市場的房地產企業在地產下行週期中的去槓桿歷程的分析，為理解中國市場的情況提供一些參考。

房商去槓桿的海外經驗

研究對象的選取：各對中國有何參考意義？

鑑於資料可得性，我們主要選取了美國、日本、中國香港三地的大中型房企作為研究對象。三個市場都經歷過房地產市場的大幅調整，並對房企經營構成較為嚴峻的考驗。但出於商業模式和本地市場環境的差異，結論而言我們看到三條非常不一樣的經營應對和去槓桿路徑，但各自的經驗均對我們看待中國房企的情況有所啟發。

債務規模視角：房企債務有多大？

因房企負債在規模上小於房屋房貸，後者通常是宏觀研究較關注的領域。本篇報告著重分析房企負債的情況，數據顯示：

企業負債的規模差異較大：若以2023年末時點來看，住房按揭在三個市場都有相當的規模（約相當於GDP的40-65%），但企業負債的體量差異顯著，其中美國市場我們估計（佔GDP的比例）不足10% ，且其中以商業房地產債務為主；日本房企貸款佔比超過18% ，中國香港達到52% 。鑑於數據可得性，以上統計無法做到完全統一口徑的對比，但大致表徵了相關債務規模。

企業負債規模差異主要和商業模式輕重有關：美國住宅開發商的專案週轉週期在6-12個月，形態上更接近製造業，而且土地儲備越來越多以選擇權形式（而非報表直接取得）鎖定，因此債務成長可控。日本和中國香港這類亞太企業的資產規模更大，專案開發和周轉週期更長，而且大部分透過報表持有，債務規模在長期滾動累積下越來越大。

對亞太這種商業模式較重的房商來說，其債務問題一定程度上也是宏觀問題：日本房企在1991-1998年之間房企債務佔GDP規模在13-14%之間，中國香港房企1997年末債務佔GDP規模近30%。考慮到這一規模本身不小，以及房地產開發對上下游的廣泛關聯，我們認為這些企業的去槓桿問題一定程度也是宏觀問題。

整體來看，結合海外房地產市場特徵來理解其去槓桿過程，對中國或許有參考意義。

三種報表，三種企業形態

我們以房價拐點年份作為基準年份（T），對三地樣本房企財務報表的各項科目做了標準化的計量處理，以比較各自報表在周期拐點前後的變化。

但進入分析以前，我們需提示各經濟體房企報表規模有別，例如2007年前後美國最大房商的總資產規模也就剛過100億美元，但同期日本和中國香港大型房企的單體資產規模可達300億美元以上，我們分析樣本中美國的中型房企單體資產規模可能在30-70億美元，而日本和中國香港中型房企可能在10-200億美元。

另外，由於三地報表的一些規則和細則差異，直接拿一些財務指標來進行比較可能是不準確的，我們也無意對三地企業報表於本篇報告中做過於細緻的拆解。本研究的主要目的，還是框架性地分析揭示各地房企的路徑差異。我們進行分析的主要發現包括：

從負債比率切入觀察：

美國房企在歷史長週期中呈現了相對持續的槓桿率下降：美國房企從儲貸危機前75-85%的資產負債率水平，向儲貸危機後次貸危機前55-65%的方向壓降，次貸危機後大體保持在55%上下，但2017年後呈現單邊較快壓降，目前介於30-40%的水平，已經達到歷史最低，總體上呈現一個較為連貫的降槓桿的過程。淨負債比率角度，美國房企在儲貸危機前通常於300%以上淨負債率運行，儲貸危機後下降至60-80%，次貸危機後進一步邊際下降至30-40%，截至2023年末已降至10%左右。

日本房企始終保持較高的資產負債率：自我們可觀測的歷史序列（從1984年開始）以來，日本房企的資產負債率始終在80%上下徘徊（1986年74%為序列低點），從未真正下降過。 1991和1997年後都發生過持續4-5年的負債比率邊際提升，此後才有所下降。淨負債率角度，90年代前一般不超過60%，但91年危機後迅速上升，於91-98年之間維持300%以上運行，2000年代以後下降至200%以下但平均在150%上下運行。同資產負債比率類似，日本房企的淨負債比率自90年代以後從未下降到較低水準。

中國香港房企始終保持較低的資產負債率：同日本房企類似，從可觀測歷史以來（1990年後）中國香港房企的負債率在窄區間內波動，只是絕對水平較低，大部分年份在25-30%之間。以及類似的，中國香港房企在1997年後也出現過一段時間的槓桿率提升。淨負債率角度，97-03年淨負債比率上升至20%以上（但不超過30%），其餘多數年份在10-15%。

擴表與縮表的節奏：

美國房企的報表波動相對劇烈，但長期擴張能力最強：如2007年後美國樣本房企資產規模持續縮水5年，低點較高點平均縮水約40%，直至2017年前後才修復至次貸危機前的水平，但目前的資產規模至少是次貸危機前的2倍以上，甚至頭部企業擴張了3-4倍。 1989年後我們也看到有3年的縮表週期，但幅度比較溫和，1993年進入修復通道之後，至2006年這些企業的報表又擴張了6倍有餘。綜合統計美國頭部房企過去30年的資產年複合成長率在10%以上（頭部企業在12-15%）。

日本企業經歷較為長期的停滯，長週期視角下成長一般：若從80年代初開始計量，日本大型房企至90年代初實現擴表3-5倍，但1991年後開始進入長期的成長停滯，2006-2008年有過短暫的回暖，但真正開始重新進入擴錶週期是在2012年以後。從長週期來看，日本房企過去30年的資產年複合增速在3-4%，但若計及80年代則過去40年的複合增速在6-8%。

中國香港房企在亞洲金融危機後有7年左右的停滯，其他多數時間報表穩定擴張：我們統計樣本大中型香港房企1990-1997年總資產規模平均擴張4倍有餘，但1997年後出現縮表，直至2005年才平均意義上修復報表規模。此後至2019年，香港房企基本延續報表擴張態勢，在次貸危機後也未受明顯影響。從長週期來看，香港房企過去30年的資產複合增速多在9-12%之間，但其中投資性房地產的公允價值重估可能貢獻了相當一部分（日本房企對該部分原則上採用成本法計量）。

債務結構：

美國：有息負債於總負債中的佔比多數年份位於55-65%之間，長期負債佔比平均在85-90%。無息負債主要是應付帳款。短期債務較少主要因美國住房銷售週轉速度較快（平均去化週期約6個月）。

日本：有息負債於總負債中的佔比於90年代以前基本在30%上下，但90年代以後迅速攀升至60-75%，2000年代以後有所下降（債務絕對規模下降）。 90年代危機後的有息負債成長以短期債務的成長為主，主要是出於獲取流動性考量的被動加槓桿。短期債務在有息負債中的佔比在整個90年代都位於30-40%的水平，但進入2000年代後基本下降至零，可能和短期債務置換為長期債務有關。

中國香港：有息負債於總負債中的比例大部分時間位於60-70%，長期負債佔比多位於80%以上。短期債務比例較高的兩個時段，一是90年代前中期的業務擴張期（達到40%上下），二是2009-2011年（25-30%），其餘時間基本不超過20%。整體上，香港房企的債務水準和結構相對平穩。

業務與利潤結構：

美國：典型的開發企業，幾乎不涉及持有型物業經營業務。歷史毛利率平均在18%左右，多數年份在17-21%區間，歷史最高值為2005與2023年（26%），最低值為2009年（4%）。淨利率多數年份在6-8%區間，極少達到兩位數，但最差年份在2007-2009年平均負雙位數。 ROE波動較大，歷史平均數在13-15%之間，市場上行週期可維持在20-30%，下行週期可縮小至個位數甚至負雙位數。

日本：開發+持有混合型企業，歷史毛利率平均在25%左右，多數年份在20-30%區間。但由於槓桿率較高，日本房企淨利潤率偏低，90年代至2005年前後平均利潤率介於1-2%之間，其餘年份在6%上下，上限在8% 。日本房企正常情況下的ROE水準在7-8%，90年代至2005年前後基本上在零上下。

中國香港：開發+持有混合型企業，持有型比例更重。中國香港房企有兩個重要特點，第一是土地成本相對低廉（可以長時間摀地，而且本身開發週期也最長），第二是投資性物業的公允價值重估計入利潤當中。在此架構下，中國香港房企毛利率一般在50%上下（這部分不含公允價值重估收益），淨利潤率則視公允價值波動呈現不規律特徵，但一般也有40-50%以上。這種特徵在全球房企中並不常見，但高利潤率背後對應的是較低的開發投資強度。

現金流特徵：

美國：現金流週期特徵明顯，整體進出相對勻稱。自由現金流量在地產市場上行週期一般為負（增加投資支出），下行週期一般為正（減少投資，加快去化回籠），是一個較為標準的週期模型。

日本：現金流支出多回籠少，持續投資沉澱。歷史上看，日本房企傾向於保持較為持續的投資強度，包括90年代初行業下行以後的若干年內在投資端（尤其是持有型物業投資）仍保持了一定的慣性。我們計算90年代以來日本房企每年用於固定資產投資的現金流佔股東權益的比例平均超過20%（長期視角下明顯高於美國和中國香港），但經營現金流佔股東權益比例平均可能在12-15%之間。

中國香港：現金流變化強度低，投資相對不活躍。從過去30年看，大多數年份自由現金流變動對股東權益佔比都在低個位數（零上下），且經營、投資、融資分項都在低個位數水平，97年之前略高有些，但整體營運強度低於美國和日本房企。

表內外比例：

美國：資產幾乎在表內，透過土地選擇權鎖定的潛在土儲（2010年後該部分佔總土儲的比例在60%上下）僅以很低的保證金額度入表，對整體資債結構的影響有限。土地選擇權制度的使用增加，使得美國房企既不需要透過當期大幅增加投資來獲得土儲，也不需要類似傳統房企一樣有時候透過表外持有來美化報表，這個創新是美國市場的重要經驗。

日本：日本房企在整個2000年代都在增加表外的管理資產比例，但這種表外化主要是透過證券化的模式，例如發起REITs平台，或私募不動產基金等。好處是使得房企長期維持對資產的管理權限，同時可以透過證券化回籠大部分投入資金，並形成部分投資收益，這也是日本房企後來ROE水準高於淨利潤率的原因之一。因此這種漸進的表外化，對於現金流量的循環和報表的最佳化都有正面意義，目前大型房商（以三井為例）表內外的管理資產規模比例大約在6:4。但言下之意，日本房企的業務重心很大程度向持有型物業，而非銷售型業務去側重。

中國香港：由於歷史累積的權益相對厚實，香港房企沒有做太多的證券化（也不太需要），而是傾向於用自身報表承載增量資產。由於一方面這種增量的節奏不快（引致的新增債務規模可控），另一方面公允價值重估的存在（一般都是穩定成長，極少產生負收益），使得報表更有條件維持相對穩健，資債結構管理不算太突出的問題。

三個經濟體三類房企的特徵簡單總結：

美國：規模最小，經營模式更接近製造業，可以清楚辨識庫存週期、現金流週期和利潤率週期。相對來講營運的環境最為市場化，且經過歷輪週期不斷改善經營方式（尤其是透過土地選擇權模式放大經營槓桿，降低財務槓桿），長期來看資本累積效率是最高的。

日本：規模最大，近20-30年的經營特徵更接近銀行。如果說90年代以前的日本房企還體現出一些傳統房企的粗放擴張特徵，那麼90年代以後呈現了明顯的特徵變化。除了一部分企業選擇輕資產化，餘下留在重資產領域內的企業，面臨的是長期資產價格上漲停滯的環境。這種環境下大企業仍試圖尋求規模穩健成長，但主要依賴持續投融資，背後很大程度上有信用因素的支撐。但結果，資產與負債端的低利差，以及高槓桿下的低利潤率是常態，導致實際的資本累積效率偏低，實際上難以降槓桿。

中國香港：存量規模較大，但經營活躍度不高，是最典型的資產持有人模型。較為紮實的歷史累積以及2005年後香港樓價（在中國經濟高速發展+美國金融擴張的雙重背景下）的再度長期上揚使得香港房企不僅順利穿越週期，而且還獲得了相對舒適的發展環境。但排除掉資產公允價值變動帶來的增益，實際的資本累積率比表觀低。

三種不同的去槓桿路徑及參考價值

主要的去槓桿動作：

美國（2008年後）：下行週期採取堅決果斷的降價去庫存（以及處置其他資產）來降低債務規模，此後通過自由現金流的優化來平衡報表，最後通過房價的企穩回升來有效修復資產負債表。同時土地選擇權的普及使用進一步助推了負債比率的降低，優化了企業模型。長期視角來看，美國房商的去槓桿最為有效率。

日本（90年代後）：先採取處置資產+短期債務籌措的方式穩住現金流，但短期內造成較為明顯的資產規模收縮與負債率的被動提升，後透過持續投融資（包括長期債務對短期債務的置換）以及有效的資本循環（借助證券化市場）來對抗縮表，透過做大資產管理規模稀釋歷史包袱，但真正開始有一些趨勢性的負債率下行已經是2012年（安倍經濟學）以後的事了。在期間長達近20年的時間內，日本房企其實沒有實現真正有效的去槓桿（主要是實現了營運端的企穩），核心還是資產價格難以上漲。

中國香港（1997年後）：主要透過投資強度降低來度過前期的困難時期，但在手現金、有息負債水準的波動水準小於美國和日本，後藉助房價的回升和持續的資產價值重估來重塑資產負債表穩健性，並維持了長期的審慎經營與相對低強度的投融資。橫向來看這是相對保守的因應路徑，而且和香港獨特的環境有關，參考價值一般。

債務端的變化：

美國：最大的特徵是下行週期最劇烈的幾年（2008-2011）中債務融資能力基本喪失，例如2009-2011年房企信用評級下降導致銀行給予的循環貸款終止，資本市場發債融資亦面臨困難（包括存量債務也難以展期）。房商的普遍選擇是加大折價處分資產，在償還部分債務的同時保持現金部位相對穩定，事實上這也幾乎是唯一的可選項。整體上，我們計算樣本房企截至2011年底有息負債規模較2006年高點下降38%，較2007年下降28%。 2012年宏觀經濟和樓市開始穩定之後，這些企業才重新恢復債務融資能力，重回擴錶通道。

日本： 92-98年之間的債務規模基本穩定，資產端也沒有發生塌縮，我們認為很大程度上和98年之前日本新房成交量維持高位有關，使得91-94年的樓價較快下行沒有造成致命的影響。更有挑戰性的環境其實在98年後，伴隨房屋銷售量價的二次下行，維持資債結構的難度加大，至2001年，債務規模和現金頭寸都已經積累了10%左右的下行，尤其短期債務處於淨償還的狀態。 2000年代以後日本大型房企使用了一些相對獨特的方式來度過難關，包括2002年開始企業利用經營性物業的價值重估來補充權益（2002年樣本房企透過一次性重估增厚股東權益幅度達30-70%），財團開始加大對關聯房企的融資支持力度（90年代以來我們估計平均貢獻了融資額的四成上下）等等，總體上到2003年前後房企的縮表趨勢得到遏制。但2003年與1997年相比，樣本企業資產和負債規模分別累積收縮了27%和22%，絕對值回到1990年前夕的水平。

中國香港：主要表現是1998-1999年的短期衝擊較大，我們計算樣本房企兩年平均債務淨償還量約佔上一年期末存量的10-25%。由於整體自1997-2004年低點，樣本企業的有息負債平均下降幅度在20%左右，可以認為1998-1999年貢獻了降幅的大部分。但庫存和資產規模在2000以後並未下降，和當時住房供給反而增加（八萬五計劃）有關，後遺症可能是2000年代後續在去化這些庫存時毛利率有所承壓，但由於去化節奏溫和，且利潤結構有所改良（投資性物業的利潤佔比提升，且公允價值重估收益在2005年開始顯著回歸），沒有對盈利和權益端造成太大的影響。整體上，後續香港房企的債務再擴張速度明顯快於日本。

對三種路徑和效果的一些理解：

共通性的部分：一般在下行週期前期均先採取保護現金流的措施，可能均會引致一定程度的縮表與短期的槓桿率被動提升（但多大程度上需要賤賣資產則有所不同），最終的負債比率下降其實主要還是取決於資產價格能否有效回升。若長期資產價格無法止跌回升，槓桿率很難達到實質的下降，同時擴大疲倦。期間，企業可以運用債務結構的優化（短期向長期置換）和一些補充權益的措施（包括資產重估或利用證券化市場來出表等）來度過難關，保持現金流和資債結構的穩定，但是否能實現資本效率的提升與規模的發展，其實很大程度還是取決於宏觀環境。此外，實體市場下行前期斜率最快的部分（約2-3年維度），往往對企業的考驗最大，這個階段通常也是債務淨償還速度最快（淨償還量可以達到存量的20%甚至更高）的時期，能否維持現金部位的穩定是關鍵。這方面，加快資產處置是主流選擇（類似日本的關聯方融資支持其實也非普遍情況），融資能力的修復其實往往發生在產業整體穩定之後。

具體的舉措差異其實主要和本地營商環境有關：美國企業最為市場化，在下行週期除了加快資產處置力度（必然伴隨較為明顯的定價折扣）其實別無他選，短期內縮表也最為劇烈（但擴張期張力也最大）。日本和中國香港房企的縮表從深度和時長來講要更為溫和，一部分源於危機後行業本身的銷量沒有發生大的塌縮，另外企業仍保留了一定的外部融資能力。通常度過前2-3年最困難的時期後，只要現金流不出大的問題，企業的經營可以回到正軌。但日本和中國香港的差異在於前者仍維持了一定的投資強度，而後者在很長一段時間內實行投資緊縮。中國香港房企的投資緊縮一方面源於港府在00年代初期以後主動大幅收緊土地供給的政策，一方面也因為歷史上資源積累較為深厚而可以進行一段時間的“冬眠”，這一歷史條件應該說也是非常特殊的。日本房企無法像中國香港房企一樣在一段時間內“無為而治”，而通過做大規模的方式來稀釋風險，也不失為一種理性的選擇。在資產價格持續低迷的相當長的歷史時期內，日本房企通過有效的應對，沒有發生過大的失血，基本上維持了資產規模的穩步擴張（儘管速度不快）與現金流的穩定，某種程度上也可以認為是成功的，只是在該種策略下，很難做到槓桿率的有效壓降。整體來講，企業應對的方式不同主要和產業環境不同有關，實際上各自都採取了各自環境下最為理性的經營路徑。

對於中國的參考：對於資產負債規模較大的房商而言，可能勉力維護現金流與資產規模的平衡是相對務實的選擇，也需要防範資債規模短期內太大幅度的下降。美國的方式雖然看起來更有效（也更具彈性），但企業體積無法與亞洲經濟體的大型房企相提並論，現實中「大船」並沒有那麼容易掉頭。但如果資產價格的環境長期趨於疲軟，可能透過資本循環效率的提升來優化現金流與報表管理是個好的舉措（這也是許多經濟體發展證券化市場的初衷）。如果能在保證安全的情況下，兼顧穩定（但不需要迅速）的發展，實現週期的穿越，已經是很好的結果。最後，從房企業務結構的角度出發，如能夠形成更多的經常性現金流（例如透過持有型物業營運或輕資產服務），也可以令企業更為穩健，而這也是東亞大型房企在經營端殊途同歸的選擇。