敘利亞「變天」後，俄羅斯能否在敘維持軍事存在引發外界關注。根據中新網12月16日報道，路透社當地時間15日援引四名敘利亞官員說法稱，俄正在從敘北部前線和阿拉維派山區哨所撤出一些重型裝備和敘高級軍官，但並未自敘兩個主要軍事基地撤離。

俄總統新聞秘書佩斯科夫16日稱，俄駐敘軍事基地的命運尚未最終決定，俄正與「目前控制敘局勢的力量」接觸。敘利亞過渡政府發言人阿爾瑙特（Obeida Arnaout）在接受西方媒體採訪時表示，俄“應重新考慮在敘存在及其利益”，並強調敘新政策是“開放的”，將尋求與鄰國和更廣泛的世界建立良好關係。

英國《衛報》12月16日報道稱，俄與敘反對派間目前達成了「脆弱的休戰協議」。一名來自敘反對派的知情人士透露稱，雙方就俄能否維持以及將如何維持其敘軍事基地進行了「初步」談判，雙方均認為談判氛圍積極。 《經濟學人》稱，俄已表示可向敘提供人道主義支持，以換取在敘軍事基地的控制權，但敘新政權認為“這還不夠”，希望與俄建立外交和經濟關係。

俄方希望繼續控制其在地中海的唯一港口塔爾圖斯海軍基地，以及其在非洲行動的關鍵後勤點赫邁米姆空軍基地。儘管俄軍曾在2015年軍事介入敘利亞後對敘反對派實施打擊，但上述知情人士向《衛報》表示，與俄談判“沒有紅線”，將以“戰略利益而非意識形態”為基礎。

另根據《經濟學人》16日引述「沙姆解放組織」（HTS）消息人士的話稱，該組織在敘俄未來關係問題上持務實態度，可能會允許俄保留部分或全部在敘基地。同時，該組織尚未正式向俄提出引渡阿薩德的要求，並承認這一點「不太可能」實現。

敘利亞過渡政府正面臨複雜局勢。 「沙姆解放組織」消息人士稱，該組織希望在外部勢力中取得平衡，不希望明確地與任何單一勢力站在一起，但確實希望得到國際承認。 「我們正處於談判的第一步。人們正在努力停止流血衝突，希望建立新的生活。我們被迫修復關係，國家已經死亡，人民非常貧窮。”

美國、歐盟等多方已表示正與敘新政權建立連結。歐盟外交與安全政策高級代表卡拉斯16日明確表示，歐盟將向敘利亞新政權提出關閉俄駐敘軍事基地的可能性。

儘管談判氛圍積極，但俄在敘軍事存在仍面臨不確定性。 《衛報》16日報道稱，「沙姆解放組織」過去幾天幫助俄將軍事物資及人員從敘中部霍姆斯T4空軍基地全部轉移至塔爾圖斯海軍基地及赫邁米姆空軍基地。俄軍方代表對此證實，但強調僅是重新部署，正等待俄總統普丁就下一步行動做出決定。

據美國有線電視新聞網（CNN）16日報道，兩名美國官員透露稱，俄已開始將海軍資產從敘利亞轉移到利比亞。另有一名國防官員說，俄已加大對利比亞國民軍總司令哈夫塔爾的壓力，以確保俄可使用班加西港。報道還引述飛行記錄和衛星圖像稱，在不到一周的時間裡，俄緊急情況部註冊的貨機至少七次飛抵利比亞哈迪姆空軍基地，該基地被認為是俄在非洲開啟行動的跳板。

美國戰爭研究所（ISW）先前評估稱，利比亞是俄貨機無需加油就能從俄直接抵達且境內有俄軍事存在的唯一一個非洲國家。 2024年，俄透過敘利亞向利比亞派遣了至少1000名士兵和6000噸裝備，並翻修了利比亞的幾個基地，或可助俄處理部分此前經敘利亞的後勤運輸。

但ISW同時指出，俄較為重型的貨機必須經土耳其領空才能抵達利比亞，這條航線或增加土耳其對俄的政治影響力及俄在非洲行動的實際成本。此外，考慮到俄與利比亞沒有任何正式的歷史協議，加之哈夫塔爾政權可能在與俄合作上受到美國、阿聯酋等外部力量影響，俄在利比亞維持長期軍事存在的前景同樣面臨不確定性。

11月經濟數據整體偏弱。社零中家電、家具、汽車、建材等受益於以舊換新政策的品類增速進一步改善，而這也支撐了相關品類的生產，汽車、電氣機械等工業增加值同比增速改善；財政投放加快和大規模設備更新改造政策支撐基礎建設及製造業投資成長持平；政策支撐下，11月單月房地產銷售較去年同期成長轉正。生產端整體強於需求端。雖有網購促銷季錯位的因素影響，但內生性消費需求仍偏弱。 1-11月固定資產投資較去年同期3.3%（1-10月為3.4%），房地產投資仍是主要拖累項，新開工、完工降幅均擴大。

生產端整體強於需求端。工業方面，11月工業增加價值年比5.4%（10月為5.3%），月增0.46%（10月為0.41%），主要受到製造業的帶動，11月製造業增加價值年比6 .0%（10月為5.4%），而採礦業、公用事業較去年同期為4.2%、1.6%（10月分別為4.6%、5.4%），公用事業則較去年成長率回落或主要受天氣因素影響。製造業中，受惠於以舊換新政策類別的生產也有所改善，例如汽車、電氣機械較去年同期分別為12.0%、5.2%（10月為6.2%、5.1%）。 11月服務業生產指數較去年同期6.1%（10月為6.3%），其中政策支撐下，房地產生產指數進一步改善，年比2.9%（10月為0.8%）。

「雙十一」前移導致近兩個月社零成長率波動加劇。以舊換新政策效果持續體現，但內生需求仍偏弱。 11月社零總額年增3%，成長速度比10月下降了1.8個百分點。今年電商平台將「雙十一」促銷活動進一步提前（主要購物平台大多提前到10月14日開始），帶動了10月社零增長加快，但相應透支了11月需求。我們估算11月網路零售額年減2.7%，10月上升11.3%。如果把10-11兩個月合併來看，社零總額年增約3.9%，依然是今年3月以來的最高增速。社零成長的主要拉力來自於消費品以舊換新政策，我們計算顯示，11月以舊換新類商品零售額年增8.2%（10月為8.9%），維持了較高增速。不過10-11月非以舊換新類社零年增率3.2%，處於年內低位，顯示內生消費需求未見改觀。

房地產開發投資拖累整體固定資產投資。 1-11月固定資產投資較去年同期3.3%（1-10月為3.4%），房地產投資仍是主要拖累項，廣義基建及製造業投資增速較穩健。

銷售延續政策效果持續回暖，房企資金到位情況有所改善，但投資仍偏弱。從銷售來看，全國商品房銷售面積與金額較去年同期跌幅轉正，從10月的-1.6%和-1.0%轉正為3.2%和1.0%。價格方面，70 城新房價和二手房價年增速從10月的-6.2%和-8.9%小幅收窄至11月的-6.1%和-8.5%，中金同質二手住宅價格年減幅也由10月的-14.6%收窄至-11.8%，環比0.7%為今年2月以來首次轉正。從供給看，11月300 城土地成交建面和價款年增速由10月的-20.2%和5.8%上升至-12.5%和24.0%。投資端的相關指標仍偏弱，住宅新開工（11月同比-26.8%，10月同比-26.7%）、施工（11月同比-12.7%，10月同比-12.4%）和竣工（11月同比- 38.8%，10月年比-20.1%）降幅均有所走闊。得益於需求有所好轉，銷售回款和融資均有所改善。 11月開發資金來源降幅由-10.8%大幅收窄至-4.8%，其中各項資金來源降幅均有所收窄，定金及預收款從10月的-3.9%轉正為5.0 %，房地產開發投資當月年減幅從-12.3%略微收窄至-11.6%，但1-11月累計降幅為-10.4%相較1-10月的-10.3%略低。

1-11月廣義基建年增9.4%，基本持平1-10月的9.3%。從分項來看，1-11月公用事業、運輸、水利環境和公共設施管理業投資年增率分別為23.7%、6.9%和4.0%（1-10月分別為24.1%、7.7%和3. 1%），公用事業成長小幅放緩，水利環境及公共設施管理業投資則大幅提速，或主要受11月地方特殊再融資債券密集發行、被擠佔財力得以釋放，地方專項債也加快使用有關。 12月高頻數據顯示，近期基建工地資金到位率和基建實物持續改善，我們預計全年基礎投資成長或能維持在9.0%以上。

1-11月製造業投資較去年同期9.3%，持平1-10月。大規模設備更新改造整體持續支撐，1-11月整體固定資產投資中設備工器具購置同比15.8%，雖然較1-10月的16.1%小幅回落，但仍高於整體投資增速。製造業投資中，高技術製造業投資年比8.2%（1-10月為8.8%）。細分產業來看，汽車製造業、紡織業、食品製造業、通用設備製造業投資成長率較1-10月改善較多。展望未來，我們預期在貿易存在不確定性的狀態下，製造業投資或有所承壓，但大規模設備更新改造政策或持續支撐。

11月經濟數據仍在修復過程中，市場短期震盪，中期不悲觀。 9月以來宏觀政策轉向並積極發力，已反映在近期經濟數據的邊際改善，如11月商品房銷售面積為近3年首次同比轉為正增長，M1指標也有所收窄，但是通膨和消費數據仍然有待改善。針對市場而言，近期A股在重要會議後出現衝高回落，會議定調釋放出明確的正面訊號，但部分提前博弈政策預期的資金選擇逢高兌現。向後展望，我們認為市場將進入政策觀察期，政治局會議和中央經濟工作會議的政策信號將逐步進入落實階段，各部會也將更明確2025年的工作，該階段市場可能以震盪消化為主，結合政策定調積極並明確“穩住樓市股市”，以及當前資金面相對活躍且機構倉位普遍不高，我們預計市場下行空間也非常有限。配置上，貨幣政策定調「適度寬鬆」推動利率快速下行，紅利風格再度具備吸引力，此外在通膨等核心數據顯著改善之前，且監管積極呵護市場，我們預期中小市值風格相對佔優。產業層面，建議從景氣回升和供給出清的視角去佈局結構機會，同時也關注受益內需支持、併購重組、市值管理和化債等政策的相關行業。

11月經濟數據整體偏弱，尤其是居民消費放緩，私人投資處於低位，內需較弱，國內經濟復甦仍需持續的政策支持。近期公債殖利率快速下行，10年期公債活躍券殖利率最低降至1.71%附近，本輪殖利率下行的重要背景因素是11月財政化債政策落地，觸發因素是央行對同業利率監管，而上週政治局經濟會議定調明年實施「適度寬鬆」貨幣政策使市場情緒進一步釋放。由於明年貨幣政策寬鬆較為確定，而明年財政政策落地仍需要時間，我們預期本輪行情可能會將後續寬鬆預期都定價在內。隨著明年貨幣政策放鬆實施，屆時短端殖利率或將迎來補降，殖利率曲線或將陡峭化。

10-11月我國原油加工量與成品油表觀消費量較去年同期有所回升。根據國家統計局及海關總署數據，10-11月我國原油加工量平均錄得1,416萬桶/天，較去年同期降幅收窄至4.3%。 10-11月原油進口需求回升去年同期，10-11月錄得1,121萬桶/天，較去年同期成長約2.8%。 10-11 月我國成品油表觀消費量錄得1472萬桶/天，年減幅環比收窄至3.8%。

煤炭方面，2024年11月原煤產量4.3億噸，年增1.8%，日均產量1,426.6萬噸。煤及褐煤進口5,498.2萬噸，年增26.4%。煤炭供給壓力持續增加，11月國內原煤產量和煤炭進口量均是有史以來最高。需求側，11月規上發電量和火力發電量年增率降至0.9%和1.4%。終端庫存不斷走高，煤價持續承壓。

2024年11月粗鋼產量7,840萬噸，年增2.5%，日均粗鋼產量261.3萬噸。生鐵產量6,748萬噸，年增3.9%，每日平均產量224.9萬噸。鋼材出口927.8萬噸，年增15.8%。鐵礦石進口10186.2萬噸，年減0.9%。

我們計算的11月國內鋼材表觀需求較去年同期分別下降0.3%和2.1%。年減幅收窄與去年四季產量基數偏低有一定關係，不過從環比降幅看，11月國內需求也彰顯了一些超季節性的韌性。我們注意到，在增量政策加持下，鋼材需求邊際上是有一定改善的。外需方面，鋼材出口強度有一定放緩，環比看出口量有些下降，年增率也從前月的46%下降至19%。

供給側，10月以來在宏觀預期和實際需求的邊際改善下，鋼廠利潤有一定修復。目前鋼廠獲利比例仍在48%。我們預期鐵水和鋼材產量可能有一定韌性，對原料需求形成一些支撐。同時，下游鋼材需求或將繼續季節性走弱，鋼材庫存降幅可能逐步收窄。我們預期後期市場走勢或以「空利潤」為主。

銅：11月中國電解銅產量100.51萬噸，較上季增加0.9%，較去年同期增加4.6%。月度進口銅精礦TC維持與10.4美元/噸，顯示精礦供給仍較為緊張。但由於廢銅供應邊際寬鬆，冶煉廠開工積極性仍較高。 11月銅材產業開工率為69.7%，較上季上升5.1個百分點，較去年同期下降4.44個百分點。其中，受到「搶出口」效應影響，11月銅材SMM預估出口量為8.35萬噸，較上季上升19.9%，較去年同期上升40.4%。

鋁：11月國內電解鋁產量358.4萬噸，較去年成長2.7%，季減3.2%，主要由於成本壓力下，11月國內部分業者出現停槽檢修。冶金級氧化鋁產量733.9萬噸，季增0.7%，年增8.8%。月內電解鋁均價上漲288元/噸，但由於氧化鋁推動成本上升1,986元/噸，產業平均獲利水準大幅收縮，疊加枯水季水電成本上升，部分西南地區冶煉廠有較大的虧損壓力。需求方面，11月搶出口窗口期帶動鋁型材開工率走高，11月國內鋁型材企業的綜合開工率為52.81%，較上季上漲1.0個百分點。我們預計隨著12月1日鋁材出口退稅取消正式落地，鋁下游需求或面臨階段性回落。

大豆：南美產量上調，供給壓力凸顯。 USDA 12月對於美豆2024/25年產需數據預測維持不變，上調阿根廷新季大豆產量至5200萬噸，環比上漲2%，供給增加帶動全球大豆期末庫存累庫預期小幅加深，庫消比維持32.7%高位。國內方面，國產大豆進入集中上市期，銷售進度較往年加快，農業農村部12月預估新季大豆銷售量2,065萬噸，高於上月的2,054萬噸，需求數據維持不變。進口方面，11月大豆進口715.4萬噸，季減11.6%，1-11月大豆進口累計9,709萬噸，較去年同期增加9.4%。

玉米：新作集中上量期，供給壓力不斷釋放，價格承壓下行。 11月國內玉米市場價格（二等黃玉米）出現明顯的下行，根據國家統計局數據，截至11月底，價格回落至2083.4元/噸，環比下跌1.42%，同比下跌近20%，創近四年新低。我們認為核心原因在於階段性供給壓力過大。供給端，隨著春節臨近農民賣糧積極性增強，階段性供給增加，同時新季玉米上市以來，我國北方地區普遍氣溫偏高，地趴糧出現一定程度黴變超標問題，並未達到收儲入庫標準，農民賣糧擔憂情緒強化。需求端，貿易商整體拿貨仍較為謹慎，深加工企業到車量持續處於高位，收購報價不斷下調。我們預計，元旦春節前仍屬賣糧高峰期，供給壓力仍偏大，但隨著政策收儲力度加大，進口預期收緊，玉米價格或逐步企穩。

生豬：價格整體呈震盪下坡趨勢，降幅略為收窄。根據國家統計局數據，截至11月底，全國生豬（外三元）市價16.5元/KG，季減5.2%，年比仍有14%的漲幅。整體來看，11月市場仍處於供需雙弱態勢，供給端，為應對旺季行情，新輪二育小幅入場，從而帶動供應階段性小幅收緊，但市場總體消費信心不足，今年二育規模有限，壓欄心態不如往年，隨著養殖端依照計畫出欄，供給仍較為充足。需求端，今年北部降溫較晚，10-11月淡季期白條走貨乏力，下游接貨積極性一般。我們預計，12月豬價止跌企穩，春節前或迎來翹尾行情，但節日消費支撐或有限，隨著前期二育及壓欄生豬陸續出欄，豬供給並不緊張。

人民銀行發布11月金融數據，整體略低於我們預期，新增社融2.3兆元，年比少增加0.1兆元，餘額成長7.8%，季月持平；貸款新增0.6兆元，年比少增加0.5兆元。 M1/M2增速-3.7%/+7.1%，分別較上季回升2.4ppt/下降0.4ppt。

11月金融數據反映出隱債置換的初步影響：新增貸款年比少增約5,100億元，主要由於企業貸款年減約5,700億元拖累，背後可能有三方面原因：地方專案置換債券發行後企業貸款被償還導致；企業貸款也受到貸款核銷和轉出影響，估計11月全國金融機構改革化險處置不良資產規模近5000億元；城投新增債務管控和經濟預期不明朗的環境下，企業信貸需求也較為疲弱。居民信貸需求延續10月以來弱復甦的態勢，居民中長期貸款年增約670億元，主要由於存量按揭下調後早償率降低和家電以舊換新的影響。社融方面年減幅度小於貸款，除了政府公債發行多增加1,590億元貢獻外，也由於低利率環境下企業債券年增1,040億元，未貼現票據多增加710億元。

M1增速連續第二個月出現回升（口徑調整從明年1月開始），一方面由於地方債務置換過程中的資金沉澱現象，融資平台等主體拿到專項債資金後，大部分會在10- 20天左右歸還債務，此過程形成活期存款；另一方面也由於年底地方政府加緊完成全年經濟目標，經濟活動加快，與PMI回升的趨勢一致。將個人活期存款、支付機構備付金納入M1統計口徑後，截至10月數據個人活期存款及支付機構備付金增速分別為+4.3%/+0.4%，均高於舊口徑M1增速的-6.1%。如果將二者納入M1統計，我們計算能夠提高M1增速3.8個百分點到-2.3%。 M2主要受到非銀存款較去年同期少增加1.4兆元拖累，對非銀存款利率的自律監管可能導致資金流出。

11月金融數據反映出隱債置換和地方政府加緊完成年度目標背景下的資金活化現象，但信貸需求在政策效果尚不明朗的環境下並未出現顯著恢復。展望2025年，在「適度寬鬆」的貨幣政策新導向下降息速度可望加快（參見《經濟工作會議的金融信號》），但信用擴張可能缺乏2009-2010年房地產、城投債務兩項「抓手”，更多依賴廣義政府融資的拉動（我們預計2025年約32萬億元新增社融中有70%來自政府債券和基建貸款）。對於銀行的高股息策略而言，近期利率重啟新一輪快速下行，銀行股利吸引力提高。

風險提示：進一步穩內需政策不確定性。

國家統計局公佈2024年1-11月房地產開發投資與銷售數字。

11月全國新建商品房銷售面積和金額均同比轉增3.2%和1.0%，繼10月同比跌幅顯著收窄的趨勢後進一步延續韌性表現；考慮到該表現與高頻口徑新房銷售面積走勢（11月年比+13% vs. 10月+4%）較為一致，優於百強房商銷售金額走勢（11月同比-15% vs. 10月+6%），我們認為其可能受到新政效果和季節性集中備案因素的雙重影響。同時，11月中介口徑80市二手房成交量指數年增幅進一步走闊至+61%（10月+49%），中金同質性二手住宅成交價格指數較上季轉增0.7%（10月-0.4%）；綜合11月量價表現來看，政策效果仍在延續。但我們提示需要關注部分領先指標提示的政策效果脈衝回落特徵，一方面11月以來二手房銷售量呈逐週回落態勢（剔除稅費政策生效帶來的階段性高增），受此影響掛牌量也不再下降、呈現高位震盪態勢，另一方面更敏感、領先的一線城市掛牌價趨勢自11月以來也逐步回到緩慢下降區間，政策的持續發力對於基本面修復仍至關重要。

儘管11月受銷售回款及融資改善影響（國內貸款11月同比-4% vs. 10月-9%，自籌資金11月-16% vs. 10月-23%，定金及預收賬款11月+5% vs. 10月-4%，個人抵押貸款11月持平vs. 10月-9%），房企到位資金同比跌幅進一步有所收窄（11月同比-5% vs. 10月-11%）；但11月各項投資端指標整體表現仍弱，具體來看，11月房地產投資同比仍跌11.6%（10月-12.3%），新開工面積同比仍下跌27 %，期末施工面積較去年同期跌幅再走闊0.3ppt至-12.7%，竣工面積較去年同期下跌39%（10月-20%）。往前看，我們認為企業投資意願和能力的系統性修復，仍需要樓市溫度的持續回暖為基礎，階段性修復或尚難改變其長期預期；從中短期維度上，四季度以來房企適量補地的動作可能在明年初帶來開工的短期提振，但尚難形成連續趨勢，而竣工自今年起進入下行週期，明年或仍將繼續並可能有所加速，因此施工面積和建安投資的持續性壓力或仍難以避免。

近期召開的政治局及中央經濟工作會議整體延續9月政治局會議對地產領域的「止跌回穩」相關表態，我們建議後續著重跟進政策端在財政、城改、收儲、需求支持等方面的落地節奏與力度，關注房地產及物管板塊投資機會。

風險小秘訣：保單落地力道及效果不如預期；房企信用問題超預期演繹。

社服：Q4壓力延續，關注政策效果兌現下的需求回暖和價格轉折點。

餐飲：11月社零餐飲年比+4.0%，季後10月+0.8ppt。品牌端在Q4基數壓力下降的情況下較去年同期維持或縮小。

旅遊：文旅相關消費提振措施出台，看好冰雪遊熱點。

飯店：11月產業RevPAR同降低個位數，龍頭指引4Q RevPAR同降中個位數，聚焦12月淡季RevPAR降幅收窄的可持續性。

海南離島免稅銷售額受消費力影響仍有承壓，10月銷售額同降約35%。我們看好：可稱之為產業「基礎設施」、具備合理估值水準的龍頭公司；順週期屬性強、有望隨宏觀回暖而顯著反彈的產業及公司；長期受益於文旅及服務業發展、具備短期催化或有望迎來拐點的標的。

風險提示：需求復甦及政策效果弱於預期；競爭格局惡化；企業未能提升管理因應變化等。

國家統計局公佈：2024年11月社零總額43763億元，年增3.0%，增幅相比2024年10月回落1.8ppt；1-11月社零總額442723億元，年增3.5%。我們認為成長的環比放緩主要受基數、消費刺激政策節奏、「雙11」促銷活動提前影響，同時內生性消費需求仍有待進一步改善。

餐飲成長表現相對較好。 11月城鎮/鄉村消費品零售額分別較去年同期成長2.9%/3.2%，商品零售/餐飲收入分別較去年同期成長2.8%/4.0%，餐飲表現相對較好。分通路看，1-11月實體商品網上零售額較去年同期成長6.8%，佔26.7%，線上化率較去年同期有所回落，其中吃類、穿類、用類商品分別較去年同期成長16.2%、2.8 %、6.3%。

必選品類表現分化：11月糧油食品類、日用品類零售額分別較去年同期成長10.1%/1.3%，飲料類、菸酒類、中西藥品零售額較去年同期出現下滑，多數品類增速相比上月有所下滑。選購品類整體承壓。 11月化妝品、金銀珠寶等可選品類零售額年比均出現下滑，僅體育娛樂用品類實現3.5%的正增長，所有品類的增速環比10月也出現明顯回落，我們認為主要受基數、“雙11”大促提前等因素影響。地產後週期類別表現較佳。 11月家具/建築及裝潢材料類零售額分別年增10.5%/2.9%，增速相比10月分別提升3.1/8.7ppt，我們認為主要受地產支持政策以及消費品以舊換新政策的拉動；家用電器和影音器材類零售額年增22.2%，但增速環比回落17.0ppt，我們認為主要和家電以舊換新補貼使用情況有關。

我們看好2025年家居類別的復甦機會。近期政治局會議及中央經濟工作會議整體定調相對積極，會上提到“大力提振消費”、“擴大國內需求”，我們看好國家促消費政策的推動下輕工零售美妝行業順週期龍頭的基本面及估價表現。此外，在地產支持政策及消費品以舊換新政策刺激下，家居品類消費回暖明顯，商務部數據，截至12月13日零時，消費品以舊換新政策已整體帶動相關產品銷售額超1萬億元，家裝廚衛「煥新」帶動相關產品銷售超5,100萬件，我們建議專注於家居品類的持續回溫空間。

風險提示：需求復甦不如預期；產業競爭加劇；產業監理政策變化。

11月全國水泥產量1.69億噸，年減10.7%，較上季下跌3.2%，主要受北部天氣轉冷等因素影響；1-11月全國水泥產量累計下滑10.1%。化債政策可望對2025年水泥需求預期形成強力支撐。此外，業界也期待更多的供給端改革政策，如碳交易、產能補充置換等，這些政策中長期可望帶來供給面深遠變化。在供需端雙重積極政策預期推動下，產業的努力自救成效顯著，2025年我們預期價格中樞相對於24年將持續有明顯改善。

1-11月全國平板玻璃產量9.9億箱，較去年同期上升3.2%；11月單月平板玻璃產量較去年同期-5.6%，較上季下跌1.3%。自11月以來，南方市場處於旺季尾聲，在積極的政策預期帶動下游補庫影響下，浮法玻璃含稅均價恢復至1430元/噸，較10月提升160元/噸，企業盈利也隨之明顯改善。但冷修步伐也隨之放緩，截至12月中旬，浮法玻璃日熔量15.96萬噸，基本和11月初保持一致，較年高點下降9%。中金地產組預期2025年房屋物理竣工面積年減13%（悲觀情形可能下滑15%），因此我們判斷2025年產業需求可能持續下滑，但2025年可能是業界中小企業集中出清的大年，供給端的收縮和出清有望為行業築牢底部，並在需求走出低谷後推動行業供需面回歸健康，成本具備強競爭力、深加工業務結構均衡的龍頭企業盈利有望改善。

風險提示：政策落地有時間差、需求不如預期、供給端水泥錯峰不如預期。

畜禽產業鏈：建議重視受益於終端豬、禽、水產蛋白需求可望修復的高品質農業龍頭白馬。 CPI敏感的基礎消費品龍頭在價格低谷期實現高品質擴張，價格提振將進一步釋放彈性。

種植產業鏈：週期可望企穩，生物育種產業化可望擴面加速。看好種業振興背景下產業變革機會。

品牌產業鏈：看好寵物食品龍頭崛起，及廚房食品獲利修復。

風險提示：原料價格波動、動物疫病風險、惡劣天氣、食品安全風險。

近期，強美元令全球多國貨幣承壓。

上週，受美國公債殖利率上升和歐洲央行、瑞士央行和加拿大央行降息使美元利差優勢擴大的影響，衡量美元對六個主要貿易夥伴貨幣的美元指數上週再上漲1.2%，接近兩年高點。但一些分析師警示，美元強勢將在2025年見頂，川普有可能啟動匯率貶值競賽，尋求美元主動貶值以提振製造業。

美元這一年走勢，可謂預期趕不上變化。 2023年四季度，美國通膨放緩前景驟然提振市場對聯準會即將啟動降息週期的預期。基於此，當時各機構普遍預期，2024年美元強勢將會結束，非美貨幣將走強。但邁入2024年，美國通膨率陷入停滯，傳說中的聯準會首次降息一拖再拖，等到9月大幅度首降，隨後美國大選前夕的「川普交易」以及其後川普再次勝選，又繼續提振美元指數。年初迄今，美元指數已上漲5.71%報107.11，10月起已連升3月，最近5個交易日也持續收漲。

但研究公司BCA Research在12月11日發表的報告中預計，貿易加權的美元指數在2025年從強勢逆轉為貶值的機率正在增加，美元預計在2025年見頂。美元強勢觸頂的具體時間還不確定，估計可能在明年上半年。該機構給出的原因在於，為增加美國製造業崗位，川普第二任期內可能會積極尋求美元貶值，因為讓本國貨幣貶值理論上會降低外國購買本國商品的成本，增加對本國商品的需求，從而提振本國企業生產與就業。並且，與貿易壁壘相比，透過本國貨幣貶值來拉動製造業所帶來的損失似乎較小。

BCA Research表示，川普的關稅政策旨在威脅其他國家貨幣升值，類似上世紀80年代的廣場協議。當時，美國運用外匯市場幹預、而非提高利率的方式來驅動美元貶值。事實上，在川普第一任期內，他就屢次表達對強勢美元打擊製造業和美國出口的不滿，並倒逼其他經濟體貨幣對美元升值。因此，BCA Research的預測也並非無據可依。

瑞銀財富管理投資總監辦公室(CIO)在近期發給一財記者的機構觀點中也表示，自美國總統大選以來，金融市場對即將上台川普政府的政策綱領持樂觀態度。市場似乎仍假設美國貿易關稅對經濟的破壞程度較輕微，繼續預期經濟將強勁成長。美元強勢似乎尤其依賴這種對美國例外主義的樂觀情緒。但市場可能低估了關稅的影響。美元短期內預計仍將保持強勢，尤其是倘若川普的關稅政策比預期更激進的情況下，但鑑於美元估值已非常高，中期內美元將面臨下行壓力。瑞銀建議投資人利用美元的短期強勢為其中期疲態做好準備。

瑞銀擔心，金融市場過於相信即將到來的貿易和移民政策變化不會對美國經濟成長造成太大負面影響。國際貨幣基金組織估計，到2026年，美國的貿易關稅可能會使美國GDP成長率下降0.5個百分點。此外，瑞銀認為，移民限制為勞動市場帶來的不利影響將對美國經濟成長整體構成拖累。

此外，美國溫和的通膨環境，加上勞動市場放緩，應該會讓聯準會有空間在本月降息25個基點，然後在2025年再降息100個基點，這將超過目前的預期。潛在的關稅也不太可能導致中期內通膨持續上升。因此，明年聯準會繼續降息應會削弱美元近年來的主要支撐因素。

最後，瑞銀認為，對美國政府債務的擔憂可能拖累美元。美國國會預算辦公室預測，2025年至2034年間，年均聯邦赤字將達1.9兆美元，占同期美國GDP的5.4%。相較之下，過去50年間的年平均赤字僅為3.7%。該辦公室也預測，到2034年底，民眾持有的聯邦債務將升至GDP的122%。考慮到當前美國的債務和利率動態，實施更大規模擴張性財政政策的空間不大，但川普的政策議程可能會使赤字問題再次成為焦點。

本月15日，以特維迪（Kamakshya Trivedi）為首的高盛分析師團隊在發布的名為「Stronger for Longer」的2025全球外匯展望報告中表示，「隨著全球經濟和政策環境的變化，2025年強美元將成為外匯市場的主旋律，且這一趨勢將維持較長時間。

高盛認為，首先，若聯準會因經濟壓力加大降息幅度，可能在一定程度上抑制美元升值。此外，美國若因貿易逆差擴大而採取更保護主義的措施，可能導致市場避險情緒上升，令美元波動性加劇。其次，市場對關稅政策的態度仍有不確定性。若市場對川普關稅政策的擔憂減輕，其他主要貨幣可能在短期內反彈，為美元強勢帶來挑戰。最後，如果歐洲和中國的經濟復甦超出預期，可能重新平衡全球資本流動，削弱美元的吸引力，特別是中國若透過大規模刺激計畫提振內需，將可能給予人民幣提供支持。

高盛也特別列舉了美元持續貶值的兩個最重要時期，分別發生在2017年和2021年美國大選之後，「2017年，歐元區的成長出人意料地強勁，美元貶值與投資組合流入歐元區密切相關。 」

而對於川普貿易關稅對非美貨幣影響，瑞銀稱，由於貿易關稅的實施可能不會是一面倒的，對不同貨幣對的影響在幅度和方向上可能會有所不同。歐元、英鎊和澳幣可能受益於美元指數走軟，套息成本會抵銷美元兌日圓逐步下行的風險。美日利差收窄將有助於美元兌日圓在2025年底前滑落至145左右。目前做空美元對日圓的約4%年化套息成本比較高，因此相應的市場動力或偏弱。不過美元兌日圓上漲至155時或有一定做空力量出現。

亞洲貨幣承壓程度不一。持有亞洲（日本除外）貨幣敞口的美元投資者應對該敞口進行對沖，尤其是考慮到大多數亞洲貨幣的套息收益率較低，因此對沖成本不高。亞洲出口型經濟體的貨幣，如韓元、新加坡元、泰銖、馬來西亞令吉預計將承壓。而在全球貿易緊張局勢下，更多內需型經濟體的貨幣（印度盧比、印尼盾、菲律賓比索）相對具韌性。然而，這些經濟體的經常帳赤字較高，依賴補償性投資組合流入來支撐其貨幣。全球風險偏好的下降將損害這些資金流入，並可能導致這三種貨幣短暫走軟。

• 11月單月財政收入年增創2023年5月以來最高

• 11月單月財政支出年比三個月連增

• 11月企業所得稅成長近40%，證券交易印花稅增加1.7倍

• 當月非稅所得持續大增四成，賣地所得額創年最高

• 後續關注專案債提前核准的下達時間及額度

伴隨著經濟短暫修復，中國11月單月全國一般公共預算收入較去年同期實現雙位數成長，為連續第三個月正成長。其中，全國稅收收入連續第二個月正成長，非稅收入在地方盤活存量資產等因素支撐下持續大增四成。當月土地出讓收入較去年同期延續下降，但單月收入絕對金額已是年內最高值。

11月全國一般公共預算支出較去年同期連續第三個月正成長，分析人士指出，存量債務經費加快撥付、新增化債資金發行均有效支撐廣義財政支出力度，下一步關注專款提前核准的下達時間及額度。

「11月財政數據整體延續改善趨勢，」銀河證券宏觀經濟分析師聶天奇表示，1-11月財政一、二本帳（即一般公共預算和政府性基金預算）合計，收入累計增速為-4.2 %，連續三個月降幅收窄，支出累計增速為1.38%，自上月增速轉正後本月進一步回升。

他指出，目前專案債務和超長期特別國債已基本發行完畢，後續關注專項債「提前批」的下達時間和下達額度，以及12月人大常委會是否會審議新增超長期特別國債額度，是否續接項目「空窗期」。

中國財政部週一公佈，1-11月，全國一般公共預算收入199,010億元人民幣，年減0.6%，其中全國稅收收入較去年同期下降3.9%，非稅所得成長17%。 1-11月全國一般公共預算支出245,053億元，年增2.8%，增幅高於1-10月的2.7%。

路透社根據財政部歷史資料測算顯示，11月單月全國一般公共預算收入年增11%，增幅創2023年5月以來最高；一般公共預算支出增速回落至3.8%，為三個月低點。單月土地出讓收入年減幅擴大至19.7%，但絕對金額達5,655億元，為年內最高值。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華稱，從近幾個月財政收支看，財政收入累計同比降幅逐月收窄，反映國內經濟宏觀經濟逆週期調節效果有所顯現，經濟活躍度有所提升，企業獲利和個人收入改善。

「財政支出（累計）年比持續加快，反映積極財政支出強度持續加大，」他並稱。

根據年初財政部預算報告，2024年全國一般公共預算收入223,950億元，加調入資金及使用結轉結餘，收入總量為244,890億元；支出285,490億元；赤字預算40,600億元。從1-11月資料來看，一般預算收入完成進度88.9%，支出完成進度僅85.8%。

中國11月經濟延續修復，工業穩增、投資成長略微放緩，零售銷售因「雙11」預售提前的透支效應，年增率降至三個月低點。

分稅收和非稅收收入來看，中國1-11月全國稅收收入161,922億元，年減3.9%；非稅所得37,088億元，較去年同期成長17%。路透社計算顯示，11月單月全國稅收收入年增5.3%，為今年以來連續第二月成長，且增幅高於上月的1.8%。

非稅收收入增幅更是從10月的39.6%進一步擴大至40.4%。 「這顯示年底地方政府收入壓力依然顯著，存量資產盤活力度提升，」聶天奇稱。

具體到稅種來看，1-11月增值稅、企業和個人所得稅均為年減，降幅分別為4.7%、2.1%、2.7%；四大稅種僅有消費稅較去年同期成長2.2%。但單月來看，增值稅收入成長半年來首次轉正至1.4%，企業所得稅及個稅收入分別大增37%及11.4%。

值得一提的是，中國股市11月成交量持續爆發，進一步帶動證券交易印花稅攀升，前11月為1,087億元，年比降幅自上月累計的46.4%收窄至35.9%，經測算，單月證券交易印花稅221億元，年比分別增加1.7倍和43.5%。

上週重磅中央經濟工作會議明確提出，明年將提高財政赤字率、增發超長期特別國債和專案債、適時降準降息等。

財政支出分項方面，經測算11月單月民生及基建領域支出均較前月回落，民生相關支出中只有社會保障及就業支出同比實現增長，增速較前月的16%回落至14.9%；基建相關支出增速亦從前月29.3%降至9.8%。

周茂華認為，9月以來國內推出一攬子宏觀政策逆週期調節政策，將促進消費復甦及企業獲利改善，有助於推動財政稅收改善。

財政部數據顯示，1-11月，全國政府基金預算收入42,348億元，年減18.4%。其中，國有土地使用權出讓收入32,626億元，較去年同期下降22.4%。

路透社計算顯示，11月單月土地出讓營收年減幅擴大至19.7%，但單月「賣地」收入規模5,655億元，為今年以來最高。

「土地出讓金收入本月亦大幅回升，往年年底集中拿地現象依然存在，」聶天奇表示。

穩樓市政策有顯效，中國11月房地產市場延續上月穩定勢頭，銷售持續回暖，房價亦在改善。 11月70個大中城市房價新房指數較上季降幅創17個月最小，新房及二手房上漲城市數皆續增，一線城市二手房價格較上月連兩個月上漲。

中國中央經濟工作會議對明年房地產工作強調，要穩住樓市、持續用力推動房地產市場止跌穩定。中國中央財辦相關負責人指出，要因城施策調減限制性措施；收購存量商品房，要在收購主體、收購價格和房屋用途方面給予城市政府更大自主權。

日圓未能持續吸引買盤，12月17日週二歐洲早盤時段（註：本文所涉及日期均為北京時間），美元/日圓徘徊在三週高點附近。市場普遍預期日本央行本週將維持短期利率不變，再加上正面的風險情緒，持續削弱日圓這避險貨幣。此外，市場對聯準會政策傾向不太鴿派的預期支持美債殖利率維持高位，這也成為日圓走弱的另一個重要因素。

不過，空頭似乎不願大舉押注，選擇在關鍵央行決議出爐前持觀望態度。聯準會和日本央行將在本週四公佈政策決定。同時，美元的強勢預計將為美元/日圓提供支撐。市場現正關注美國零售銷售數據，以尋找短線機會。總體而言，基本面背景表明，日圓的下行壓力較大，市場認為美元/日圓有進一步上漲的空間。

市場普遍預期日本央行將在本週四維持利率不變，這一預期削弱了日圓的吸引力，並推動美元/日圓本週一升至三週高點。同時，日本經濟再生大臣赤澤亮正12月17日週二表示，日本央行與政府將合作實施適當的貨幣政策，具體政策由日本央行負責。

同時，美國經濟數據表現強勁，支撐了美債殖利率走高。因數據顯示美國經濟的重要部分正以三年來最快的速度擴張，美國10年期公債殖利率升至11月22日以來的最高水準。標普全球最新公佈的數據顯示，12月美國服務業PMI初值從56.1升至58.5，創下38個月新高；綜合PMI從11月的54.9升至56.6，達到33個月高點。不過，美國製造業PMI初值下滑至48.3，為三個月低點，略低於市場預期。

這些數據進一步鞏固了市場對聯準會放慢寬鬆的預期。根據CME聯準會觀察工具，市場目前已完全定價聯準會將在12月19日降息25個基點。儘管如此，這項預期也使美元多頭保持謹慎，限制了美元兌日圓的上漲空間。

接下來，市場密切關注12月17日週二21:30公佈的美國月度零售銷售數據，該數據可能與美債殖利率一道影響美元需求，帶來短線機會。然而，本週市場的焦點仍將集中在周四的聯準會利率決議以及日本央行會議結果，這兩大央行的決議將為日圓走勢提供新的方向性驅動。

從技術面來看，本週一美元/日圓突破了11月-12月從個多月高點回落的61.8%斐波那契回撤水平，並一度站上154.00整數關口，這被視為多頭的重要觸發信號；

此外，日線圖上的振盪指標剛開始獲得正向動能，支撐美元/日圓進一步上漲的前景。因此，一旦匯價進一步突破隔夜高點（154.45-154.50區域），將為美元/日圓向155.00心理關卡邁進鋪路。上漲動能可能進一步延伸至155.50附近的下一個阻力，進而觸及156.00大關及156.25阻力區域；

下檔方面，153.65附近的61.8%斐波那契阻力突破位已成為初步支撐，緊隨其後的是隔夜低點153.35區域。下一支撐位於153.00關口，若跌破該水平，美元/日圓可能加速下跌，目標指向200日均線支撐區域，即152.10-152.00附近。若果斷跌破該區域，可能改變市場偏向空頭，推動匯價跌向151.00整數關口，最終測試150.00心理關卡。

週二（12月17日），現貨黃金呈現小幅震盪整理的格局。市場在重要的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）政策會議召開前，出現了謹慎觀望情緒。儘管地緣政治風險持續支撐避險需求，但黃金價格的漲幅仍受到美國公債殖利率上升和聯準會可能採取更鷹派立場的壓制，表現出較為平淡的走勢。

聯準會將在12月18日的FOMC會議上宣布其利率決策。根據市場的預期，聯準會可能不會做出過於鴿派的政策調整，這意味著美國經濟強勁的背景下，利率進一步下調的空間受限。這項預期推高了美國公債殖利率，尤其是10年期美國公債殖利率已創下自11月22日以來的新高，為美元提供了支持，而黃金作為無收益資產，受此壓制。

數據顯示，美國12月的SP Global服務業採購經理人指數（PMI）從56.1升至58.5，創38個月來最高水平，顯示出美國經濟的擴張勢頭，特別是在服務業領域。儘管製造業PMI略有回落，但整體經濟數據仍印證了市場對聯準會可能繼續保持緊縮政策的預期。 CME Group的聯準會觀察工具顯示，市場幾乎完全定價了聯準會將在12月FOMC會議上升息25個基點。

除了聯準會的貨幣政策前景外，持續的地緣政治風險仍為黃金提供了一定的支撐。俄烏局勢和中東地區的緊張局勢依然是市場關注的焦點。美國對北韓和俄羅斯實施的新一輪制裁，進一步加劇了全球的不確定性，令投資者在避險情緒中增持黃金。隨著中東地區局勢的動盪，特別是以色列對來自也門胡塞武裝的飛彈攻擊的可能反應，地緣政治的緊張情緒使得黃金保持在較高的支撐區域。

從技術面來看，黃金價格目前處於2650美元/盎司附近窄幅震盪整理。最近幾日的價格波動較小，黃金價格在2,650-2666美元區間內徘徊，尚未突破關鍵的支撐或阻力位。

支撐位方面，2650美元附近提供了一定的支撐，但若跌破2643美元區域（週一觸及的一周最低點），則可能會引發進一步的下行壓力，目標可能指向2625美元甚至更低的區域。如果黃金價格繼續跌破2,600美元，可能會出現更強的賣盤壓力，觸發下行趨勢。

在上檔方面，黃金價格的阻力位位於2,664-2666美元區間，突破這一水準將進一步開啟上漲空間。若成功突破這一區域並維持強勢，黃金價格預計將重新挑戰2,700美元關口，進一步上漲可能指向2,726美元附近的月度高點。

展望未來，黃金價格在FOMC會議前的走勢可能持續維持震盪整理，市場情緒可能偏向謹慎。聯準會的利率決策將是短期內最關鍵的市場驅動因素。若聯準會確實維持較鷹派的貨幣政策立場，結合美國公債殖利率的走高，黃金可能面臨更多的下行壓力。反之，若聯準會在聲明中透露出對經濟成長放緩的擔憂，可能促使市場對黃金的避險需求進一步增強，推動價格反彈。

同時，地緣政治的不確定性仍將繼續為黃金提供一定的支撐，尤其是在全球緊張局勢加劇的背景下。投資人將密切關注即將發布的美國零售銷售數據，這可能為黃金價格的短期波動提供新的方向指引。

總的來說，市場情緒在FOMC會議前保持謹慎，黃金價格可能繼續維持區間震盪，直至有更明確的政策或經濟數據發布，推動價格做出方向性突破。

截至發稿，現貨黃金價格穩定交投於2,653.37美元/盎司附近，日內漲幅為0.04%。