新一輪併購重組同以往有何異同？

經濟

摘要:

政策驅動併購重組市場潮起潮落。

自2010年以來，併購重組政策經歷了由中性→寬鬆→收緊→中性四個階段，政策態度變化對併購市場交易熱度影響顯著。其中，第一階段為政策改善期，《管理辦法》的第一次修訂首度對借殼上市行為進行定義。 2014年進入政策支持期，證監會取消非借殼上市企業的併購重組核准。 2016年最嚴《管理辦法》出台，從嚴判定借殼上市，市場快速降溫。 2018年後政策轉向中性偏支持，但商譽減損問題壓制併購市場情緒。今年以來，多部門發文支持併購重組，可望開啟新一輪併購重組潮。新一轮并购重组同以往有何异同？_1

政策比較：關注「4個方向」+「1個監管」+央國企併購重組

年初至今併購重組政策頻出、站位較高，詳細梳理後我們發現政策支持方向集中我們總結為「4個方向」：併購主體支持頭部公司+雙創企業；併購目的提倡產業併購；支付工具鼓勵運用定向可轉債；審核機制提及“小額快速”，並倡導提高估值包容性。「1個監管」指目前對於「殼」資源的監管仍嚴格。此外2023年開始的新一輪國企改革中，佈局優化與結構調整是重點任務，鼓勵國央企併購重組或為長期方向。

特徵對比：重組目的更加多元，國央企重組重要性提升

隨併購重組政策逐漸改善、市場環境變遷、產業發展趨勢演進，參與併購重組的公司特徵也隨之改變。重組形式方面，協議收購佔比提高；重組目的方面，隨監管趨嚴後借殼上市的行為大幅減少，同時重組目的更加多元；支付方式方面，股權支付佔比下降；併購主體中，國央企併購重組金額佔比在2021年後持續處於高位；併購公司所屬產業或隨產業趨勢改變，2014-2016年併購重組熱潮中電腦、傳媒公司數量更多，而近年來化學、公用事業、汽車等公司數量佔比較高。

財務比較：重組公司多具備現金流充裕、債務壓力小等特徵

我們將2021年至今公佈併購重組的公司，同2014-2016年併購重組的公司對比，從財務視角觀察兩輪併購重組公司有何異同。新一輪併購重組公司現金流量較為充裕，遠高於全A平均；併購重組公司通常債務壓力較小，此特徵在新一輪併購重組中表現的更為突出；上一輪併購重組公司在末期（2016年）營收成長率顯著較高，可能由於併購後並表帶來的業績釋放；兩輪併購重組公司ROE在多數時間略低於全A，但整體上保持穩定。

篩選：三條思路挖掘併購重組潛在標的

基於政策支援方向，我們透過三個想法篩選併購重組潛在標的：跨界併購。在傳統產業中，尋找業務成長放緩、現金流充裕、有尋求新增長點的需求企業；同業化債。篩選化債重點省份中的同行業、國央企，未來可望透過併購重組做強主業，協助化債。 IPO撤回。同實控人、同行業、有IPO審核撤回情況的企業可能透過併購重組的方式將資產注入已上市公司。在三條線索中，對於雙創企業國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵的併購主體可多加關注。

風險提示：資料口徑偏差；政策出現重大變動；併購重組後市場表現不如預期

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Thomas

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距離2024年美國總統選舉投票還有短短幾天時間，美國國內多項最新民調顯示，民主、共和兩黨總統候選人的選情依然膠著，這次大選也被認為是美國歷史上競爭最激烈的總統競選之一。兩黨相互攻伐及其支持群體的嚴重對立，都印證著當下美國從政治到社會等許多層面嚴重撕裂的現狀。從歷史上看，美國內部這種撕裂可從資本分裂的角度來理解。進一步講，美國現在正經歷第三次資本分裂，即本土資本與全球資本、實體資本與虛擬資本之間矛盾日益尖銳。

美國的國家性質中一直就有「資本控制國家」的一面。除了向政治領域滲透導致「金錢政治」等現象，這種控制也體現在美國資本故意在社會內部製造帶有分裂性質的議題，例如種族問題、移民問題、南北地域矛盾和性取向等，透過挑動種族和文化矛盾、瓦解階級團結等手段削弱民眾對民主政治現有缺陷和機制失靈的系統性反思，確保資本對社會的主導與控制。但這也帶來一個問題，就是資本集團本身不能出現分裂，否則美國可能會有陷入內亂的風險。在歷史上，美國已至少兩次因為資本分裂而處於分崩離析的邊緣。

美國歷史上的兩次資本分裂

先說第一次資本分裂。美國在1783年贏得獨立戰爭後面臨百廢待興的局面，經濟結構主要由農業、航運和原始製造業構成，當時尚未發展本國的工業，基本生活物資供給依靠與歐洲的貿易往來。當時的資本叫做貿易資本，當時的歐洲列強，特別是英國和法國，對美國的發展有重要影響。法國曾在獨立戰爭中支持美國，英國曾是美國的宗主國，當時擁有世界上最強大的海軍力量和經濟實力。隨著法國大革命的爆發，歐洲政治局勢變得更趨複雜，美國內部圍繞著與這兩個大國關係的分歧日益加深。

當時美國貿易資本分為親英派和親法派。親英派代表是美國第二任總統約翰亞當斯，這一派的立場是建立一個強大的中央政府，支持工商業發展，認為與英國保持密切聯繫有助於推動美國經濟成長。 1794年美英簽署《傑伊條約》是親英派的重要成就，該條約重新確立了美英之間的貿易關係，卻遭到親法派的強烈反對。親法派代表是美國第三任總統托馬斯·傑斐遜，這一派的立場是強調農業經濟，對英國的工業化和金融資本集中持懷疑態度，反對英國君主制，對法國大革命則持支持態度。親法派的經濟利益主要是透過南方農場主人與法國進行貿易。

兩派貿易資本的分裂導致當時美國國內政治分裂。聯邦黨傾向保護商業利益，支持與英國建立緊密聯繫，民主共和黨則傾向保護農業利益，支持與法國的聯繫，這時黨派鬥爭已初露端倪。另外，兩派分裂導緻美國經濟政策出現分歧。聯邦黨主張工業化和金融集中，民主共和黨主張農業發展和地方自治，兩黨矛盾導致不同地區經濟發展不平衡，為美國內戰埋下了隱患。

不過，美國當時的內戰風險最終透過妥協得以解決。其中一個關鍵因素在於開國總統喬治華盛頓的協調，他在1793年發布《中立宣言》，認為美國應該避免捲入不必要的戰爭，以保護國家的經濟和安全，並強調美國應該避免與外國締結永久性同盟，以維持國家的獨立和主權。當時，美國還面臨一定的外部威脅。美國北部仍有英國的軍事基地，西部有法國的殖民地，南部的佛羅裡達屬於西班牙。英法各自武裝和支持印地安原住民對抗美國移民，動用海上力量騷擾和攻擊美國商船。這些外部威脅也為美國內部協調提供了一定契機。

再看第二次資本分裂。進入19世紀，美國經歷了第二次獨立戰爭。其間，英國對美國港口的封鎖導緻美國海上貿易線被切斷，卻推動了美國經濟的獨立，為日後美國工業發展奠定了基礎。戰爭結束後，美國政府意識到自給自足的重要性，制定了有利於工業發展的政策措施。隨著工業資本興起，美國資本的性質發生變化，從貿易資本轉變為工商資本。

這種變化帶來新的擴張需求，但也引發新的衝突——南北經濟利益的矛盾。美國南方氣候溫暖，土壤肥沃，以農業尤其是棉花種植為主。當時的棉花作為世界上最主要的農作物之一，戰略地位十分重要，相當於今天的石油。南方經濟依賴對歐洲和北方的農產品出口，因此希望低關稅，讓貿易更方便快速。北方則以工業和製造業為主，傾向支持高關稅以保護新興的本土工業免受外國競爭衝擊。而且，北方的工業資本家相信工業資本主義機制可以轉移到南方的棉花種植園，確保原料的充足供應。南方奴隸主則堅持國家繼續實行國土擴張政策，支持奴隸制度。政治訴求、文化、對奴隸制的態度等一系列差異加劇了南北雙方的分裂，最終導緻美國內戰爆發。這場由資本分裂導致的戰爭深刻影響了美國的政治、經濟和社會發展方向。

第三次資本分裂正愈演愈烈

以政治極化、社會撕裂及其一系列相關事件為表徵，當下的美國正經歷愈演愈烈的第三次資本分裂。美國資本集團分成了虛擬資本、全球資本和實體資本、本土資本。以華爾街為代表的虛擬資本和全球資本，就地理分佈而言主要集中在美國東西海岸，人口結構方面以移民和少數族裔居多；而本土資本和實體資本，如鋼鐵、汽車等行業，地理上主要集中在美國中西部，人口以白人為主。

第三次資本分裂中的其中一組是虛擬資本與實體資本的分裂。虛擬資本指金融市場的資本，透過投資、交易和金融操作增加利潤，並非直接參與生產活動。實體資本指工廠、機器、原料和基礎設施等物化的資本，以商品資本、生產資本或貨幣資本的形式參與生產、流通過程並產生價值增值。過去二十多年來，美國金融資本的規模和影響力顯著擴大，隨著高新科技的發展和金融市場的創新，虛擬資本在全球範圍內快速流動和增值。但這種擴張帶有明顯的盲目性和不確定性，為全球金融市場帶來極大隱患，2008年國際金融危機的爆發就是後果之一。實體資本則面臨不同的挑戰，隨著經濟全球化深入發展和金融資本的快速增值，實體資本不斷受到全球競爭和金融化趨勢的擠壓，美國製造業遭遇「空洞化」和科技革新等困境，同虛擬資本產生分裂。這種分裂體現在虛擬資本的利潤集中在金融部門和高收入階層，實體資本的投資回報受到經濟週期和生產成本的限制，導致社會財富和收入不平等加劇。

另外一組突出的分裂表現在全球資本和本土資本之間。美國全球資本主要指跨國資本集團和全球投資者透過國際市場進行的投資和運營，如聯準會、華爾街等。本土資本則是主要集中在國內市場、以國內生產和消費為主的資本。隨著全球化的發展，全球資本迅速崛起並發展壯大，透過全球供應鏈、國際投資和市場擴展獲取利潤，並促進了技術轉移、經濟成長和全球市場整合。本土資本則和實體資本一樣面臨外部競爭壓力，導致自身資源稀缺和市佔率下降。為了實現資本利益最大化，美國政府傾向採取保護主義措施支持本土企業，同時推出全球化政策吸引外資，但這種經濟政策的雙重性可能導致國內市場的不穩定和社會的進一步分裂。

如何影響兩黨內外政策取向

美國當下的資本分裂與兩黨鬥爭和左右兩黨密切相關。首先，民主黨近年來更代表虛擬資本和全球資本的利益，包括金融資本、科技資本和跨國集團等。這些相關產業通常集中在美國沿海大城市和經濟發達地區，民主黨的支持基礎也往往集中在這些地區。這使民主黨相對而言更支持自由貿易、多邊主義與移民政策，這些政策通常有利於全球資本的流動和擴張。共和黨則更代表本土資本和實體資本，特別是傳統製造業、農業和能源產業等。共和黨在中西部和南部地區擁有強大的支持基礎，這些地區經濟更依賴實體經濟和本土生產。共和黨相對更傾向保護主義、低稅政策和放鬆監管，以保護和促進本土資本的利益。

資本分裂加劇了美國政治極化，兩黨價值觀差異擴大，彼此政策立場越來越難調和，導致國內立法和行政運作效率下降。政黨對抗也導緻美國司法政治化，兩黨都用司法手段打擊對方，這反過來又使政治更趨極化。另外，資本分裂也讓選民群體對立加劇。虛擬資本和全球資本的受益者大多是高收入階層，往往支持民主黨；實體資本和本土資本的受益者大多是工人和農民，傾向支持共和黨。這種地理和經濟利益的分裂進一步加劇了社會撕裂，美國國內在價值觀、認同和經濟利益等方面的分裂日益加深，由此可能導致社會不穩定和政治動盪長期化。

在外交政策方面，民主黨和共和黨也存在著不小的分歧，尤其是在全球化和國際合作等議題上。共和黨越來越以「新孤立主義」為指導方針，摒棄傳統的實用主義，「退群」「毀約」之舉明顯削弱了美國的國際領導力。民主黨代表的全球資本相對更重視外部利益，為了獲取資源、擴展市場和保護金融投資，民主黨需要維持外交和軍事手段，因而更傾向於外部幹預，包括透過武力和戰爭拓展地緣政治影響力，為經濟獲利創造有利條件。

來源: 環球網

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假設川普成功當選，其政策主張未必能全部兌現，尤其是其「低利率、低稅率、高關稅」的設想本身存在內生矛盾。川普一大競選主張是大幅提高關稅，並給予國民減稅，甚至以關稅取代所得稅。以理想情況計算，美國的所得稅（企業+個人年度合計超3兆美元）很難用關稅（目前僅800億美元左右，而加關稅會引起稅基下滑）來代替。另外，川普的減稅、加關稅的方案，最後會使得稅負較重群體受益，依賴進口廉價商品階層受損，最後政策受益者並非普通階層，而普通階層白人往往是川普的主要支持來源。

更關鍵的是，美國大選結果目前對A股是“外因”，後續我國自身的政策發力是“內因”，外因通過內因而起作用，甚至外因的不利會激發內因的“反身性”，從而引致類似19-21年A股半導體被制裁下的超額行情。目前正處於國內寬鬆空間打開，財政及地產預期引導初見成效，等待後續財政增量政策全面落地的窗口期，後續的政策出台也會考慮美國大選落地等外部因素跟進。在A股以單一的「川普勝選」邏輯賣出或買入某些產業，勝率可能不高。 “特朗普交易”的多解性_1

賠率方面

川普政策主張中最可能影響A股的有兩類：一是建議對所有進口商品徵收10%的基準關稅，對中國商品進口徵收的平均關稅從12%提升至60%，這可能不利於我國對美出口收入佔比較多的上市公司；二是其對化石燃料的支持以及對於新能源相對民主黨更加保守的態度，這可能會降低石油、天然氣等全球定價的資源品價格，從而影響A股資源類上市公司的利潤。我們認為，第一類交易邏輯可能低估了18年貿易摩擦後我國上市公司對美出口的韌性，事實上，我國更多的行業已降低了對美依賴的敞口，同時川普在上一個任期也並未扭轉亞太地區進出口更依賴中國的趨勢，甚至美國自身的出口也變得更依賴中國。第二類交易邏輯則可能過度強調資源品價格和資源股的關係－中油股價近年來第一波主升浪位於23年初，當時國際油價尚處於下降通道，當前國際油價也高於23年初，然而中油股價已相對23年初上漲約80%。因此，從賠率上看，即使勝率上做對了方向，行情演繹也未必至預期幅度。

產業配置建議：賽點2.0第二階段，政策驅動與主題輪動

掌握信創和消費階段大波動，重視恆生互聯網。另外，央行新設立的互換便利工具與股票回購、增持專案再貸款，為壟斷紅利帶來增量邏輯。市場正處於「強預期，弱現實」的賽點2.0第二階段，類似23H1的「槓鈴策略」：一邊是政策態度轉向，對未來預期改善，風偏上行，成交額持續高位，導致主題行情佔優、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策生效需要時間，政策出台節奏和力度也會根據經濟現狀“邊走邊看”，“弱現實”或將持續一段時間，壟斷紅利不時會有所表現。惠民生、促進消費後續政策加力也值得期待，可關注政策發力，存量利率政策的效果也或逐步體現。

風險提示：過去歷史經驗僅供參考；產業與出口類別的對應僅供參考；政策推出與落地具備不確定性。

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哈里斯和川普作為美國民主黨、共和黨候選人，在科技政策的態度和立場上有顯著的差異。哈里斯可能會繼續拜登的科技政策，包括對人工智慧（Artificial Intelligence, AI）的監管、反壟斷執法、對超級富豪增稅、反對種族和性別偏見、對加密資產的監管以及推動數位公平。相對而言，川普已明確提出要推翻以「拜登行政令」為代表的AI治理政策，並對科技產業採取相對寬鬆的監管措施，對科技併購大開綠燈，並繼續減稅政策。無論最終誰當選下屆美國總統，其政策主張都將深刻影響全球科技生態與科技地緣政治格局。

一、人工智慧領域：拜登AI行政令是否會被廢除？

2023年10月30日，拜登簽署《關於安全、可靠和可信地開發和使用人工智慧的行政令》，該行政令是白宮對生成式人工智慧的首項監管規定，旨在強化聯邦政府對AI的安全監管，呼籲聯邦政府部門審查在其每個聯邦機構審查人工智慧在其特定領域的影響以及解決其問題的途徑，由此成為美國迄今為止在AI監管方面的標誌性政策之一。

哈里斯傾向延續該行政令，強化對AI的政府監管和公眾監督。哈里斯認為AI的發展需要監管，以確保公眾的安全和利益。分析家認為，若哈里斯勝選，或將採取更積極、更具幹預性的AI監管政策。預期將鼓勵聯邦政府積極採購AI工具，確保各聯邦機構為其使用提供適當的防護措施。此外哈里斯也將敦促國會立法，完善保護資料隱私和網路安全的法律體系建設。

哈里斯政壇履歷起步於加州，政治生涯與科技界緊密相連，她在參政早期就已經開始關注科技業中的資料隱私和安全問題。擔任副總統以來，又因積極主導AI相關事務，哈里斯在外界有「AI沙皇」的暱稱。「她來自加州，來自灣區，並曾在那裡擔任政治家，這一點非常重要，」曾任白宮科技政策辦公室主任的阿隆德拉•尼爾森(Alondra Nelson) 認為，「矽谷對她來說並不陌生。 2023年11月的演講中談到人工智慧演算法影響社會邊緣群體生存狀況的擔憂。哈里斯重視AI的社會影響力和安全發展，並試圖維持技術進步與社會公共利益的平衡。

雖然主張強化監管，但哈里斯不像拜登一樣直言不諱地呼籲分割科技巨頭公司，或從聯邦層級重塑目前的AI權力格局。隨著選舉臨近，哈里斯正與科技巨頭積極接觸，不斷緩和民主黨同矽谷的緊張關係，從中間路線出發推動議程落地。 Box執行長亞倫•列維（Aaron Levie）表示，哈里斯的積極態度取得了一定成效，「科技巨頭的高層也需要一位穩定的、支持移民的、支持科學的領導人」。列維表示，只要領導人尊重科技並尊重科技公司的自身發展邏輯，即便推行稅收和反壟斷政策，甚至強化AI 安全監管，也不會遭到科技界的強烈不滿。

川普尋求廢除拜登行政令。在競選綱領中，川普聲稱：「我們將廢除拜登的危險行政命令，該命令阻礙了AI創新，並將激進左翼思想強加於該技術的發展。取而代之的是，共和黨人將以言論自由和人類繁榮為基礎促進AI發展。應用的障礙，最終服務於同中國的全面競爭。根據《華盛頓郵報》消息，針對拜登政府AI行政令，川普團隊正在擬訂一份新的行政令，提議實施“AI曼哈頓計劃”，旨在推動AI技術，特別是軍事應用的快速發展，並將努力為應用落地掃清法律障礙。加大對AI的軍事投資，會讓如安杜里爾（Anduril）、帕蘭泰爾（Palantir）這些與五角大樓達成良好合作的科技公司受益，這些巨頭的主要高管都支持川普，並且與共和黨關係密切。

根據《華盛頓郵報》獨家報道，「AI曼哈頓計畫」還將創建一個「由行業所主導」的機構來評估AI模型並確保其免受外國對手的侵害。計劃其中包括一個題為“讓美國成為AI領域的第一”的部分，為AI行業提出了與拜登政府AI行政令截然不同的策略。這顯示川普若捲土重來，或會推行有利於矽谷投資者和科技巨頭的（AI）政策。為爭取選票並實現其政治議程，川普對矽谷的態度表現得愈發友好。今年6月，川普作客「All-In Podcast」的Youtube頻道中，該頻道由知名科技投資人所主持。節目過後，川普也參加了由播客聯合主持人、前PayPal高層戴維•薩克斯主持的募款活動。在播客中稱，川普表示，他已經了解到矽谷的「天才們」為了與中國競爭，需要更多的資源來推動AI發展。創投公司Social Capital的創辦人查馬斯•帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）認為，相比較2016年大選，川普在科技業獲得了更多的支持。川普的傾向也顯示他需要與技術精英達成合作、組成內閣，以「改變現狀」。

二、半導體等科技產業出口管制：是否會更激進？

哈里斯將延續拜登政府在半導體等領域出口管制過程中小步快跑、逐步加碼、查漏補缺的策略。拜登政府在圍繞半導體等領域的出口管制政策設計中，反映出務實的行動策略，較為明顯的是美國商務部工業與安全局（BIS）分別於2022年10月和2023年10月的發布的出口管制規定。前者對單顆晶片的峰值算力與多顆晶片間的資料傳輸性能做出限制，導致英偉達當時最先進的GPU型號A100和H100無法出口中國，英偉達為中國市場特供了閹割版的A800和H800等晶片。為了不讓英偉達繼續“鑽空子”，BIS在2023年新規中改變了限制方式，刪除了此前“互連頻寬”作為識別受限晶片的重要參數，直接導致A800和H800也被禁止。可以預見哈里斯如上台將延續查漏補缺的迭代策略，對部分「冒頭」的先進技術進行管控限制，在對中國科技產業進行封鎖打壓和分歧管控中尋求平衡。

川普在出口管制領域或將更加激進極端。從既往任期來看，中國在川普半導體出口管制領域「首當其衝」。從2018年3月川普開啟“301調查”、掀起貿易爭端和科技戰開始，川普政府時期開始大規模使用BIS的“實體清單”，將出口管制規定武器化，大批科技企業、高校和科研機構成為受害者，全球供應鏈亦因此遭受嚴重衝擊。此外，川普在任期最後一年針對TikTok和微信海外版發難，尋求在美國內對中國背景的數位平台採取粗暴的禁止措施。若川普如攜手極端保守主義的副總統候選人萬斯回到白宮，可能會繼續透過CFIUS（美國外國投資委員會）繼續中資企業對半導體等高科技領域的收購，繼續限制高算力晶片成品對華出口，限制產業鏈上游的晶片製造設備、零件、晶片設計軟體出口以及產業鏈下游的算力租賃服務。除卻以中國為主要競爭對手，川普的「美國優先」立場也會使得半導體產業的上下游利益方受到波及。 7月18日，川普針對美國涉台防務問題發表評論，認為台灣“搶走了”美國的晶片業務，美國由此不應該充當台灣防務的“保險”，作為全球最大的晶片代工廠的台積電股票當日即應聲下跌。整體而言，雖然川普展現了強烈的出口管制傾向，但其施政風格多變，若上台其政策範圍與實效亦有不確定性。

三、反壟斷執法：矽谷與華爾街可以鬆一口氣嗎？

哈里斯可能傾向促進反壟斷監管。一方面，尖端科技的社會影響和安全發展是哈里斯極為重視的政治議程，哈里斯傾向加大對矽谷科技壟斷企業的打擊力度，她認為這些平台濫用其強大的市場地位，侵害了消費者的利益，難以滿足民眾的基本生活需求。她曾多次談到有必要降低通貨膨脹，為所有美國人提供更多的經濟機會。若哈里斯上台，預計將任命強而有力的執法者到司法部、聯邦貿易委員會或聯邦通訊委員會等負責反壟斷的核心部門擔任要職。另一方面，哈里斯也與科技巨頭們保持聯繫，並試圖在政府監管和企業創新之間找到平衡，在2020年大選時，哈里斯即曾表示在強化監管的前提下應反對拆分如穀歌這樣的科技巨頭。

截至目前，哈里斯並未就如何處理反壟斷問題作出表態。華爾街希望哈里斯能夠將拜登政府時期的反壟斷執法放鬆，並開創新的反壟斷監管局面。如IAC 主席巴里•迪勒（Barry Diller）和領英（LinkedIn）聯合創始人里德•霍夫曼（Reid Hoffman）等民主黨捐贈者都認為哈里斯在該議題的立場是可以調整的。隨著大選日逐漸逼近，哈里斯也有壓力盡快充實其在關鍵政策議題上的立場，其立場的最終認定將取決於現實的政治考量。就民主黨陣營而言，堅決的反壟斷政策為伊麗莎白•沃倫、伯尼•桑德斯等黨內進步派所青睞，他們希望哈里斯能夠延續拜登的政策。前聯邦貿易委員會政策規劃辦公室主任伊麗莎白•威爾金斯（Elizabeth Wilkins）認為，儘管哈里斯態度曖昧，但其副總統任內「在保護家庭和小企業方面的其他工作是完全符合反壟斷議程的」。

川普在反壟斷執法上不甚活躍。其在第一任期內對反壟斷態度便頗為冷淡。若川普上台，他可能會繼續處理目前的科技反壟斷執法案件，但仍會為科技併購開綠燈。川普的商業背景使他通常更同情商界，他的減稅和貿易保護主義經濟政策頗受科技巨頭以及其中的富人高管、中產階級員工的歡迎。出於對自身利益的考量，素稱「自由派堡壘」的矽谷科技界近期在槍擊事件後也紛紛對川普表示支持，使得川普在科技界的獲得捐款數量迅速攀升超過民主黨。

然而川普所屬的保守派陣營也有自己的反壟斷議程，其副手萬斯，曾公開讚揚聯邦貿易委員會（FTC）主席琳娜•汗（Lina Khan）在針對亞馬遜、谷歌等科技巨頭的反壟斷工作“做得相當不錯”，並表示大型科技公司需要受到約束。今年2月，萬斯在社群媒體上呼籲拆分Google。一方面傾向縮小監管機構，另一方面願意利用反壟斷監管去製衡科技巨頭公司，保守派陣營對於反壟斷立場的矛盾，也將對川普的反壟斷政綱產生影響。

四、稅改：川普是灣區的大救星？

稅收改革是美國科技產業界普遍關心的重要事項，和科技產業相關人士的收入直接掛鉤。哈里斯和川普所代表的民主黨和共和黨，近年來在「大政府」和「小政府」的問題上爭論升級，稅收政綱差異巨大，分別代表了兩黨對如何提昇科技產業競爭力的不同思路。

哈里斯傾向為中低收入群體減稅，向富人族群和巨頭企業增稅。投資收益方面，哈里斯呼籲以常規所得稅率來對資本利得徵稅，並提出對股票、債券開徵金融交易稅，稅收所得用於支付對中低收入群體的醫保、社保費用。此外，哈里斯的稅收落腳在提振消費、促進社會福祉，她提出《中產階級提升方案》和《租金減免法案》，透過高額退稅抵免的方式，增加中低收入家庭可支配收入，緩解低收入家庭住房壓力。

川普的稅收立場有利於高收入群體和巨頭企業。 2017年，川普簽署了《稅收減免與就業法案》（簡稱《減稅法案》）, 在該法案下，個人所得稅的免稅額較之前增加了一倍，企業聯邦所得稅稅率由35%下調至稅率21%，遺產與贈與稅的免稅額也從先前的500多萬美元增加到1100萬美元。川普政府希望透過這項稅改來降低企業和民眾的賦稅，並吸引在海外避稅的美國公司重新回到美國本土發展，從而刺激經濟成長。而該法案將於2025年到期，由此大選結果將對未來的稅務政策，尤其是高淨值家庭的稅務規劃，有深遠的影響。川普表示若勝選將延長《減稅法案》，並進一步削減所得稅和企業稅。其第一任期內的減稅政策中有相當一部分是針對富人和富裕企業的，預計川普當選後仍將延續這些政策。

五、對華科技打壓步伐恐停止

哈里斯和川普針對科技產業議題可能採取的政策，代表美國未來兩條不同的科技治理路線。但他們在對華科技政策上形成了共識：對內推行創新政策，對外推行技術脫鉤。

一方面，拜登政府正強化對華科技競爭力。美國今年以來以數據為抓手、以資料安全為由，在科技產業、基礎建設領域推行美國優先政策，激化與中國的競爭態勢。 2024年2月28日，美國總統拜登簽署14117號行政令《防止相關國家存取美國人的大量敏感個人資料和美國政府相關資料》（Preventing Access to Americans' Bulk Sensitive Personal Data and United States Government-Related Data by Countries of Concern），限制個人資料傳送至「特定國家」。隨後，中國的智慧汽車和航運等產業也因為所謂資料安全的理由受到重點關注。此外，美國也以《加強海外關鍵出口國家框架法案》（Enhancing National Frameworks for Overseas Restriction of Critical Exports Act ，亦即ENFORCE法案）和雲端運算法案等方式限制中國人工智慧發展。

另一方面，川普是強勢打壓中國科技產業的肇始者。川普在任期內，透過「301調查」掀起對華貿易戰，並快速延伸至科技戰。透過「實體清單」、總統行政令和推動相關涉華法案等多種方式，川普政府對中國科技產業採取了普遍覆蓋、重點打擊的策略。 2018年，川普政府發起所謂“中國行動計畫”，大搞內部審查，以防止研究成果被“竊取”。根據《麻省理工學院技術評論》對被起訴的案件研究，該計劃炮製了大量「莫須有」案件，許多起訴和案件與技術和國家安全幾乎沒有關聯，對美國科研聲譽造成負面影響。在川普任期內，中國的半導體、通訊技術、人工智慧、新材料、數位平台等科技產業受到普遍「照顧」。一群中國科技企業上榜實體清單，微信和TikTok一度在被禁止的邊緣，華為更是被川普作為重點目標，使其全球供應鏈遭到嚴重破壞。甚至在離開白宮前的最後一刻，川普還簽署行政令，指示聯邦機構評估政府機隊內中國制無人機的安全風險，並將剔除中國製造無人機列為優先事項。

雖然大選臨近，但美國當今在數位科技產業領域泛安全化趨勢不受兩黨更迭影響。美國科技遏華的整體方向不會受到大選最終結果的影響，區別來自於具體的實施方式和路徑。無論是哈里斯的“逐步加碼”，還是川普的“極限施壓”，其政策主張都將深刻影響全球科技生態和科技地緣政治格局。

來源：FT中文網

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John Adams

央行

美國東部時間10月31日，聯準會最青睞的通膨指標－核心PCE物價指數9月份較上季上升0.3%，創下五個月最大升幅，個人支出也加速成長。

同時，美國就業市場仍有一定韌性，近日初請失業金人數降至5月以來的最低水準。美國勞工部數據顯示，截至10月26日當週，初請失業金人數為21.6萬人，較修正後的前值下降1.2萬人，也低於先前預期的23萬人。

一系列數據增加了聯準會放慢降息步伐的理由，疊加科技股財報利空，10月31日美股三大股指全線下跌，標普500指數創下9月初以來最大單日跌幅，並錄得4月以來首個月跌幅。

在資料依賴模式下，聯準會降息路徑仍存懸念，AI熱潮持續性尚不明朗，美國大選不確定性又近在咫尺，接下來市場將面臨一系列挑戰。

聯準會最青睞通膨指標上行

美國通膨壓力仍未消除背後，核心通膨仍是其中的關鍵。

10月31日，美國商務部公佈的數據顯示，9月整體PCE物價指數年增幅進一步回落至2.1%，為2021年初以來的最低水平，目前僅略高於聯準會2%的目標。其中商品價格下降了1.2%，服務價格上漲了3.7%。

但剔除波動較大的食品和能源，9月核心PCE物價指數較上季上升0.3%，為今年4月以來的最高值，年漲幅則持續維持在2.7%，顯示出不小黏性。

斯巴達資本證券公司首席市場經濟學家Peter Cardillo表示，美國通膨壓力仍可能增加，這在最新數據中得到了基本證實，棘手的部分是核心PCE物價指數。

雖然聯準會再度大力降息不太可能，但通膨指標並未脫軌，可能仍將足以推動聯準會在11月7日的議息會議上「按部就班」地降息25個基點。

LPL Financial首席全球策略師Quincy Krosby表示，喜憂參半的通膨數據表明，聯準會抗通膨之戰的“最後一哩路”仍然“崎嶇不平”，但預計聯準會仍會在11月7日的會議上宣布小幅降息。

由於薪資持續成長，經通膨調整後的9月消費者支出較上季增加了0.4%，較前一個月提高；儲蓄率則降至4.6%，為2023年以來最低水準。在過去8個月的7個月裡，美國消費者處於「淨消耗儲蓄」的狀態，個人儲蓄規模較今年1月累積下降了1,730億美元。

在Krosby看來，聯準會可能不得不承認，在消費者支出仍有韌性、一系列罷工事件導致工資上漲以及勞動力市場穩健的情況下，聯準會需要採取「漸進」的降息方式，直到內部對通膨趨勢感到放心為止。

「軟著陸」預期支撐溫和降息

通膨壓力仍存但未失控，美國經濟放緩但不太可能衰退，聯準會顯然樂見這樣的「軟著陸」情景。

美國商務部數據顯示，第三季GDP年化季率成長率為2.8%，略低於第二季及預期的3%。三季個人消費支出年化季率達3.7%，遠超預期的3.3%，也是支撐美國經濟的核心動力。

雖然美國第三季GDP成長率放緩勢頭，市場普遍預期經濟還會進一步走弱，但實際上GDP仍處於強勁擴張區間。在美國上一個經濟擴張週期（2009年第二季至2019年第四季），GDP年平均成長率為2.5%。

同時，勞動市場仍有韌性。威靈頓投資固定收益投資組合經理Brij Khurana對記者表示，通常情況下，當美國經濟成長放緩時，失業率會快速上升，但在本輪週期中，失業率的上升速度要慢得多。

Khurana解釋稱，經濟衰退通常是由金融危機（如2008年）或高利率的滯後影響（如2001年）引起的。如今，由於監管對銀行的資本要求很高，發生金融危機的可能性較小，而利率引發衰退的可能性也不大，因為與2001年的衰退相比，目前美國經濟更偏重於服務業，而非製造業。製造業對利率的敏感度高，而服務業則不然。

新冠疫情之後，先前被壓抑的服務業需求得以反彈，使得失業率維持在低位，勞動參與率維持在較高水平，這是因為相較於製造業，服務業的生產力和效率較低。例如，餐廳和零售店在需求上升時會僱用更多員工以滿足顧客需要，而工廠可以透過調整生產線、延長工作時間來滿足增加的需求，通常不需要增加人手。隨著疫情後政府支出激增，美國龐大的服務業不得不增加僱用數量以滿足需求，失業率因此迅速回落至正常水平，且在2021年12月至2024年5月期間一直保持在4%以下。

不過，Khurana也提醒，隨著消費者開始消耗掉疫情期間累積的超額儲蓄，他們開始減少支出，服務業的需求成長可能會反轉。隨著消費者需求下降，服務業公司可能會減少招聘，最終解僱生產力較低的員工。 2025年底，失業率可能遠超聯準會預測的4.4%，並在持續的鴿派政策環境中見頂。

需要注意的是，儘管利率市場定價已經反映了聯準會可能採取的持續降息措施，但貨幣市場尚未消化這項預期。市場預計聯準會會持續降息，而美元仍然異常強勁。考慮到市場預期各已開發國家的政策利率將在兩年內趨於一致，Khurana認為美元目前的強勢地位顯得不合常理。

重重不確定下市場怎麼走？

相對於美國經濟和聯準會貨幣政策的中長期不確定性，短期內市場更關注美國大選迫在眉睫的風險。

嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對記者表示，10月31日美國三大股指出現了1%～3%不等的跌幅，AI板塊和大型科技股全軍覆沒，經濟數據或科技股財報並不能完全解釋這一波行情，更多的可能是月末的獲利了結以及大選前的謹慎。「川普交易」再度出現降溫跡象，綜合民調顯示兩位候選人勢均力敵，一切皆有可能。

在PIMCO（品浩）董事總經理兼經濟學家Tiffany Wilding看來，共和黨和民主黨迎來一場勢均力敵的較量。數月來，圍繞美國政治與政策前景的高度不確定性讓許多投資人惶恐不安。美國經濟數據的大幅波動、對聯準會降息的速度和深度的疑問等都加劇了這種不確定性。

參考1992年至2020年的八次總統大選，Wilding發現，就債券收益率和股票回報率而言，選舉前一個月的市場表現並不能很好地預測選舉後一個月的市場表現（50%的情況下市場會回調）。然而，大選翌日甚至一週的市場反應對一年期回報的預測效果更好，約有60%的時間債券收益率傾向於回調至大選翌日的表現，約有75%的時間股票回報在一周和一年的時間跨度內有類似的跡象。

而在大選不確定性消除後，聯準會的貨幣政策和美股走向或許會更明朗一些。 Khurana分析稱，對利率敏感的美國經濟板塊，包括小型股、工業股、金屬及礦業等，在過去兩年中一直處於衰退狀態。聯準會降息可能會推動產業的周期輪動，促進復甦進程。投資人應該特別注意那些庫存有限的公司和子板塊，它們可能具備較強的定價權。

經濟方面，鑑於超額儲蓄和政府的財政支出導致消費者對利率不敏感，Khurana認為降低利率不太可能進一步刺激需求。相反，美國大選後的失業率和財政影響可能會決定消費週期的未來方向。

文章來源：21世紀經濟報道

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Damon

經濟

儘管第三季韓國設備投資、民間消費都有所恢復，但由於近期出口放緩，進一步拖累了韓國經濟的增長步伐，韓國經濟增速已經放緩，經濟活力在減弱，並且預計將進一步放緩。

出口遭遇逆境

過去幾個月，韓國經濟的表現並不令人滿意。

在韓國汽車和化學產品出口量下降的情況下，出口在提升韓國經濟成長的貢獻率正在走下坡。記憶體晶片出口的反彈也顯示出放緩的跡象，這些因素疊加導致韓國第三季出口下降0.4%。最新公佈的數據顯示，儘管第三季韓國設備投資、民間消費都有所恢復，但韓國第三季出口受汽車和化學產品的影響下降了0.4%，是自2022年第四季以來首次下降。

具體來看，9月份，韓國半導體出口比8月的11.4%進一步降至7.5%。同時，9月份，韓國記憶體晶片出貨量的價格漲幅也有所放緩。韓國貿易部門的數據顯示，半導體出口成長已連續5個月放緩。韓國央行的另一項數據顯示，9月份，記憶體晶片出口的價格漲幅也有所回落。

半導體產業出口不振，是韓國整體出口下滑的重要原因之一。從10月的數據來看，情況也不樂觀。韓國關稅廳（海關）10月27日發布的數據顯示，今年10月1日至20日的日均出口額年增1%，與8月和9月分別成長18.5%和18%相比顯著放緩。因平日減少0.5天，10月1日至20日總出口額（初步統計）較去年同期下降2.9%。在十大主要出口類別中，除半導體和電腦設備外的其他8個品類都呈現負成長。其中，半導體出口下行尤甚。

另外，受全球汽車市場需求趨弱，以及韓國個別車企罷工等影響，一直引領韓國出口的汽車產業第三季成績不盡如人意，龍頭企業現代汽車第三季全球銷量約101萬輛，年比下降3.2%。此外，蓄電池等化學產品以及鋼鐵的出口表現不佳，主力品類半導體的出口增幅也放緩。今年1月至8月，全球動力電池裝置量（不包括中國）年增11.1%，達到221.1吉瓦時。韓國三大電池公司市佔率則下降了2.3個百分點至46.4%。

經濟大盤拖累

出口成長連續數月放緩，對韓國經濟及企業獲利前景帶來不利影響，而這很難在短期內改善。

作為一個典型的出口導向國家，消費為韓國帶來的成長微乎其微，加上房價上漲，加劇了不平等。今年上半年，韓國零售額指數成長率比去年同期下降了2.4%，這是繼2003年因「信用卡危機」導致內需消費大幅萎縮之後的最低值。今年第三季度，包括消費者支出在內的私人消費成長0.5%，政府消費成長0.6%，消費恢復。

10月24日，韓國央行公佈的初步數據顯示，經季節性調整後，韓國第三季GDP季增0.1%，年增1.5%，雖然勉強避免了連續兩季的負成長，但季增幅甚微，僅為先前韓國央行預期值0.5%的五分之一。今年第二季度，韓國經濟萎縮0.2%，這是自疫情後期以來首次出現季度萎縮。

在經濟表現下滑、企業獲利能力下降、稅收減少的逆境下，韓國財政赤字也陡然上升。韓國企劃財政部發布的《10月財政動向》顯示，韓國國家財政赤字已達84兆韓元，比2023年增加18兆韓元，這是繼2020年（96兆韓元）和2022年（85.3萬億韓元）後的歷史第三赤字水準。

面對這些挑戰，為因應經濟成長放緩、促進疲軟的消費，韓國政府已經採取了一系列措施。其中，包括對小微型企業主的支持等等。另外，政府將投入10兆韓元用於支持就業，包括保障企業用人規模，發放補貼等遭遇困難的自由工作者、合約工及自營商。不過，儘管採取了這些舉措，韓國經濟成長的風險並沒有降低。從長遠來看，如何平衡國內外各種因素的影響，實現永續發展，將是擺在韓國政府面前的重要議題。

社會矛盾更加尖銳

經濟困難使得韓國國內的社會矛盾更加尖銳。民眾對政府的經濟政策越來越不滿，認為政府並未採取有效措施來緩和經濟下滑壓力，反而一味討好美國，損害了韓國自身的經濟利益。

在內外交困的情況下，韓國總統尹錫悅的支持率持續低迷。民調機構「蓋洛普韓國」當地時間10月25日發布的一項最新民調結果顯示，尹錫悅的施政好評率僅有20%，再創就職以來的最低紀錄。

分析家認為，經濟低迷、民生困頓無疑是導致尹錫悅支持率下滑最重要的因素。過去，韓國創造了“漢江奇蹟”，但今非昔比，取而代之是高企的物價、低迷的就業市場以及日益加劇的貧富差距。

10月22日，國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經濟展望報告》中，維持對韓國今明兩年經濟成長的預期不變，分別為2.5%及2.2%。前一個月，由於韓國經濟成長數據在第二季出現負成長，經濟合作暨發展組織（OECD）在中期經濟展望報告中，將韓國2024年實際國內生產毛額（GDP）成長預期下修1個百分點至2.5 %。

由於通膨放緩和國內需求疲軟，當地時間10月11日，韓國央行金融貨幣委員會召開金融貨幣委員會會議，決定將目前3.50%的基準利率下調至3.25%，下調0.25個百分點。這是韓國央行自2020年中期以來的首次降息，並表示還有進一步降息的空間，將仔細權衡進一步寬鬆的時機。

資料來源：金融時報（中國）

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中國銀河

能源

經濟

東南亞地區氣候變遷帶來的嚴峻挑戰

東南亞因其豐富的自然資源和特殊的地理位置，成為全球最容易受到氣候變遷影響的地區之一。頻繁的颱風、暴雨和洪水對基礎設施、農業生產和能源供應造成嚴重破壞。颱風「摩羯」所引發的洪災和土崩影響東南亞各地近600萬名兒童，東南亞各國已證實的死亡總人數為537人。沿海國家如菲律賓和越南，面臨海平面上升和土地侵蝕的威脅，危及飲用水和農業用水供應。極端天氣也削弱了太陽能發電效率，影響礦產開採，加劇能源供應的不穩定。這些災害不僅拖累經濟，也增加了社會壓力，迫使數百萬人遷移。推動綠色經濟和永續發展對東南亞應對這些挑戰至關重要。

綠色金融的現實需求

東南亞經濟快速成長使得綠色金融需求愈加迫切。自2000年以來，該地區總能源供應成長了80%，其中化石燃料佔能源需求成長的90%以上。為實現淨零排放目標，東協於2023年通過了《東協能源轉型路線圖》，承諾在2050年實現淨零排放。綠色金融因此成為推動清潔能源和永續基礎設施發展的關鍵手段。

政策推動力

東南亞國家積極透過政策推動綠色金融發展，以因應氣候變遷和推動永續發展。各國紛紛制定了國家自主貢獻（NDC）計劃，承諾減少溫室氣體排放並加速再生能源發展。泰國計劃在2050年實現碳中和，而印尼則設定了2060年的淨零排放目標。在區域層面，東協推出了《東協永續金融分類法》，為綠色計畫設立統一標準，確保資金流向符合永續目標。東協催化綠色金融基金（ACGF）也透過綠色債券支持了多個國家的清潔能源項目，促進了綠色基礎設施建設。這些政策為區域內綠色金融的快速發展提供了強而有力的支持。

清潔能源發展機會

東南亞擁有豐富的太陽能、風能和水力資源，具備龐大的清潔能源發展潛力。越南和菲律賓在太陽能領域取得了顯著進展，越南已成為區域內的太陽能領導國家，宣佈到2050年逐步淘汰煤炭，增加風能、太陽能和水力等再生能源的使用。同時，馬來西亞和泰國的風能專案也在快速推進，多個風力發電專案正在開發中。隨著全球供應鏈的調整，與清潔能源相關的貿易和投資正逐漸向東南亞轉移，為該地區帶來了更多技術與資本支持。這為東南亞實現能源結構轉型、推動綠色經濟成長提供了前所未有的機會。

綠色債券與金融創新

東南亞的綠色債券市場近年來快速發展，成為推動綠色專案融資的重要工具。馬來西亞和菲律賓等國家也積極推動綠色債券發行，資金主要流向太陽能、風能等清潔能源項目。同時，區域內金融創新不斷湧現，包括永續發展掛鉤貸款、轉型金融等新型綠色金融工具，為更多企業提供了靈活的融資管道，進一步推動了東南亞的綠色經濟轉型。

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