我國碳中和政策及投資機會

能源

經濟

摘要:

無論是國內或全球，碳中和均是一個尚待完成的中長期議題，並且需要政策面與技術面的進一步加力。

產業結構、能源結構、生產生活方式等的改變、配套制度變革、相關的技術創新也帶來了國內國外龐大的市場空間，為相關投資提供了機會。結合碳中和路徑、我國碳中和頂層設計、重點領域政策進展以及碳中和相關行業所處的周期，我們梳理出碳中和背景下細分領域投資機會。

第一，CCUS等關鍵技術領域：技術創新貫穿能源結構調整、能源效率提升等路徑，也是碳中和最終能進入決勝期的關鍵。低碳零碳製程再造、二氧化碳捕集利用與封存等關鍵核心技術目前尚未獲得經濟性、產業化的技術突破，研發週期、研發成本、研發成功率等均不明確，因此，相關技術進展保持關注與跟蹤相對較優。

第二，能源綠色低碳轉型領域：電氣化將提升全社會整體用電規模；可再生能源替代是實現碳中和目標的重中之重；風光發電的成本大幅下行使得其得以充當能源替代的主力；部分地區放開消納紅線，多舉措共保新能源消納。投資方面，光電等產品及技術具有廣大的國際市場空間，核電、氫能發展也進入提速階段；再生能源的消納環節也存在較大的投機機會。

第三，用能部門綠化、清潔化領域：鋼鐵、建材、化工、交通和建築等領域在能源活動碳排放中佔比較高，因此，透過提升工業、交通及建築領域的電氣化水平，實現電力消費對化石能源消耗的替代，輔以各產業能源效率水準的提升成為實現雙碳目標的主要路徑之一。《2024—2025年節能降碳行動方案》提出到2035年，新能源車成為新銷售車輛的主流；城鄉建設發展綠色轉型也帶來相關投資機會。

第四，傳統高耗能產業領域：在碳中和的進程中，降低傳統能源供能佔比以及限制高耗能產業或將使得傳統工業新增產能受限。但「安全轉型」原則下，此供給側約束力中短期內或較為柔性。從《2024—2025年節能降碳行動方案》來看，儘管聚焦非化石能源消耗提升和化石能源減量替代，但火力發電在新型電力系統中具備相當重要性。中短期內，傳統工業和能源產業的投資機會或主要來自於需求面。隨著今年第二季末以來我國經濟邊際下行壓力加大，政策層面進一步重視穩定成長。 9月重磅的金融政策組合拳後，財政、地產、消費等方面的增量政策加快跟進，市場信心有所穩定。建議關注火力發電、石化化工、有色金屬、建材等產業的政策落實、週期性機會與轉型投資機會。

第五，「雙碳」相關計量儀器領域：《關於進一步強化碳達峰碳中和標準計量系統建設行動方案(2024年-2025年)》等政策的出台為「雙碳」相關計量儀器研製和應用提供了有力的支持和推動。

風險提示：全球宏觀經濟不如預期；碳減量可能對我國部分省市經濟發展帶來壓力；我國電網跨區域配送仍存在技術上的約束，可能導致減排不及預期；CCUS技術發展不如預期；地緣衝突超預期。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

中國銀河

經濟

隨著人工智慧的快速普及，全球對資料中心的需求也強勁成長。東協憑藉其在地理位置和要素成本等方面的綜合優勢，將充分受益。分產業來看，相較於資料中心營運商，現階段東協資料中心建置價值鏈將率先從亞馬遜、Google和微軟等超大規模用戶投資中獲益。分國家來看，基礎設施更為完善的馬來西亞和印尼有望成為東協國家中的主要受益者。东盟经济脉动：数据中心风口已至，东盟市场潜力几何_1

資料使用量增加和人工智慧快速發展是東協資料中心發展的關鍵動力

根據DC Byte統計數據，未來東協資料中心容量可望從2024年第一季的1,677兆瓦增至2028年的7,589兆瓦，年成長近四倍，主要得益於以下兩個面向：

網路連線設備快速成長，推動全球數據使用量迅速增加。根據JLL統計，未來幾年全球資料中心和終端設備的總儲存容量將從2023年的10.1澤字節增加到2027年的21.0澤字節，年複合成長率達到18.5%。

人工智慧發展帶來額外的運算需求。 2024年，亞馬遜、Google和微軟等全球主要科技公司資本支出預計將超過1,800億美元，年比大幅成長29%；2032，年全球生成式人工智慧市場規模預計將達1.3兆美元。

要素成本與地理位置驅動下，東協資料中心市場機會日益增多

隨著土地和電力供應成為超大規模用戶和主機託管供應商的首要考慮因素，美歐已開發國家在要素方面的約束日益凸顯，全球資料中心的擴展方向正逐步轉向以東協為代表的新興市場。

同時，地理位置的優勢也使東協成為國際互聯互通的理想門戶。雖然新加坡目前擁有東協最大的資料中心容量，但土地和電力的限制促使營運商在馬來西亞、印尼、泰國、越南和菲律賓等國探索替代地點。

在亞馬遜、Google和微軟等全球科技巨頭加速東協佈局的推動下，馬來西亞和印尼等國有望成為資料中心投資激增的主要受益者。根據DC Byte預測，2023-2028年，馬來西亞和印尼等國的資料中心容量年複合成長率可達32-56%，遠高於新加坡8%的年複合成長率預期。

現階段東協資料中心建設價值鏈可能更為受益

由於目前東協資料中心正處於大規模建設階段，與資料中心營運商相比，東協資料中心建設價值鏈上的企業（包括設備供應商、房地產業主和承包商）廣泛參與東協國家資料中心的專案建設，它們對於當地情況和監管環境有更深入的了解，在未來3-5年內將受益更多。

儘管東協資料中心營運商未來將受益於東協資料中心容量激增帶來的互聯互通需求增加，但從獲利增量的角度來看，其獲得的收益可能並不顯著。此外，東協工業園區營運商也將成為東協資料中心投資的受益者之一。东盟经济脉动：数据中心风口已至，东盟市场潜力几何_2

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Samantha Luan

大宗商品

外匯

經濟

次貸危機後，聯準會進行大幅的降息並擴表，從2008年到2012年，黃金現貨價格漲幅達100%以上。 2013年聯準會開始提出削減並最終退出量化寬鬆，當年黃金現貨價格極速下跌了28%左右，2013年4月15日黃金價格跌幅高達9%以上。 2020年頭，聯準會重新開啟量化寬鬆方案，金價又開始大幅上漲。 2022年聯準會以數十年來最激進的方式進行升息，因而出現了黃金與美元共同上漲的局面，2024年金價多次突破歷年新高，這與常規觀點所認為的美元與黃金呈現負相關關係的邏輯完全不同。這次黃金上漲也引發了一系列問題：金價是否已突破傳統觀點的邏輯？金價波動較大的背後隱藏著什麼原因？

黃金定價體系

全球三大最著名的黃金交易中心分別為倫敦OTC市場、美國期貨市場和上海黃金交易所，這些市場交易量約佔全球交易量的80%以上。現貨黃金買賣的公允價格是在倫敦黃金市場的交易中形成的，每天2次設定全球黃金參考的價格基準，在實物交易市場佔據主導地位。美國黃金期貨市場採用的是一種持續變動的價格，主要反映期貨市場的價格，是期貨投資的風向標。「上海金」是上海黃金交易所引進的上海黃金基準價格，「上海金」以價詢量、撮合交易集中的交易方式，最後形成「上海金」以人民幣基準價格的交易。美國黃金期貨市場是三者裡影響力最大的一個，反映的是一段時間內全球黃金供需狀況。「上海金」影響力不斷提升，逐漸開始影響香港市場，輻射東南亞。

黃金具有金融屬性、貨幣屬性和商品屬性。與其他商品定價模式一樣，黃金價格由市場的供需關係決定。根據世界黃金協會數據統計，全球金礦產量每年約3,500噸，黃金供給量趨於穩定狀態，金價主要由需求決定。黃金需求主要來自首飾、科技用金、投資和央行購金等方面，圖1顯示，金飾和科技用金的需求是平穩的，近三年的需求量基本上穩定在每年2500噸左右。影響黃金價格的因素主要是投資需求和央行購金。其中：投資需求是決定黃金需求的主要因素，但投資人更重視資產間的相對收益（與持有成本相比）。央行購金的主要目的是對黃金資產的避險需求。

金價大幅波動背後的原因

黃金市場的參與者有三種交易動機：一是投機動機。主要目的是透過黃金的買賣來增加資產收益。二是資產組合多樣化動機。投資人透過提高資產多樣性來進一步優化投資結構，減少集中化風險。三是流動性動機。投資者透過改善資產的流動性來增強整體的支付能力。當前全球黃金市場參與者包括銀行、生產企業、黃金首飾企業、代理商、對沖基金、做市商、經紀公司等，基於黃金主要是避險資產的特點，在避險情形下注重資產的安全性投資，在其他情形下則注重資產的收益最大化，兩者呈現此消彼長的輪換特徵。

一是收益最大化原則。投資者會希望透過交易來改善目前的財務現狀。交易者總是在適當的範圍內，選擇最佳價格和最優策略進行交易，以實現收益的最大化。投資人在可選資產中進行決策時，一是取決於各類資產的收益比較。當其他資產收益率上升時，投資者會追逐這類資產，因而對黃金的交易意願會降低，從而形成替代效應；反之亦然。

二是取決於資產的估值。當其他資產價格大幅上升後，黃金仍停留在幾年前的價格水平，其估值仍處於價值窪地時，投資者的資金大量湧入黃金市場，最終黃金價值得以回歸；反之亦然。

三是資產的安全性。當一國出現秩序衝擊，或國際出現地緣政治變化時，投資人會從收益最大化目的轉為避險目的。黃金作為一種避險資產，不受制於其他資產的收益影響，相較於債權和股權，具有規避信用風險的優勢，在金融危機期間能夠維持一定的變現能力，是提供資產組合流動性的良好保障。 2008年金融危機與2020年全球疫情引起的美國股票大跌事件中，雖然有一段時間黃金與其他資產之間呈現正相關關係，但持續時間較短，而作為一種高流動性的資產，黃金可以用來變現，黃金在2008年金融危機中上漲5%以上%，在2020年新冠疫情衝擊中上漲25%以上，是少數能夠再市場危機中取得正收益的資產之一。

資料來源：「億通諮詢」微信公眾號

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國聯證券

經濟

自2010年以來，併購重組政策經歷了由中性→寬鬆→收緊→中性四個階段，政策態度變化對併購市場交易熱度影響顯著。其中，第一階段為政策改善期，《管理辦法》的第一次修訂首度對借殼上市行為進行定義。 2014年進入政策支持期，證監會取消非借殼上市企業的併購重組核准。 2016年最嚴《管理辦法》出台，從嚴判定借殼上市，市場快速降溫。 2018年後政策轉向中性偏支持，但商譽減損問題壓制併購市場情緒。今年以來，多部門發文支持併購重組，可望開啟新一輪併購重組潮。新一轮并购重组同以往有何异同？_1

政策比較：關注「4個方向」+「1個監管」+央國企併購重組

年初至今併購重組政策頻出、站位較高，詳細梳理後我們發現政策支持方向集中我們總結為「4個方向」：併購主體支持頭部公司+雙創企業；併購目的提倡產業併購；支付工具鼓勵運用定向可轉債；審核機制提及“小額快速”，並倡導提高估值包容性。「1個監管」指目前對於「殼」資源的監管仍嚴格。此外2023年開始的新一輪國企改革中，佈局優化與結構調整是重點任務，鼓勵國央企併購重組或為長期方向。

特徵對比：重組目的更加多元，國央企重組重要性提升

隨併購重組政策逐漸改善、市場環境變遷、產業發展趨勢演進，參與併購重組的公司特徵也隨之改變。重組形式方面，協議收購佔比提高；重組目的方面，隨監管趨嚴後借殼上市的行為大幅減少，同時重組目的更加多元；支付方式方面，股權支付佔比下降；併購主體中，國央企併購重組金額佔比在2021年後持續處於高位；併購公司所屬產業或隨產業趨勢改變，2014-2016年併購重組熱潮中電腦、傳媒公司數量更多，而近年來化學、公用事業、汽車等公司數量佔比較高。

財務比較：重組公司多具備現金流充裕、債務壓力小等特徵

我們將2021年至今公佈併購重組的公司，同2014-2016年併購重組的公司對比，從財務視角觀察兩輪併購重組公司有何異同。新一輪併購重組公司現金流量較為充裕，遠高於全A平均；併購重組公司通常債務壓力較小，此特徵在新一輪併購重組中表現的更為突出；上一輪併購重組公司在末期（2016年）營收成長率顯著較高，可能由於併購後並表帶來的業績釋放；兩輪併購重組公司ROE在多數時間略低於全A，但整體上保持穩定。

篩選：三條思路挖掘併購重組潛在標的

基於政策支援方向，我們透過三個想法篩選併購重組潛在標的：跨界併購。在傳統產業中，尋找業務成長放緩、現金流充裕、有尋求新增長點的需求企業；同業化債。篩選化債重點省份中的同行業、國央企，未來可望透過併購重組做強主業，協助化債。 IPO撤回。同實控人、同行業、有IPO審核撤回情況的企業可能透過併購重組的方式將資產注入已上市公司。在三條線索中，對於雙創企業國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵的併購主體可多加關注。

風險提示：資料口徑偏差；政策出現重大變動；併購重組後市場表現不如預期

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Thomas

政治

經濟

距離2024年美國總統選舉投票還有短短幾天時間，美國國內多項最新民調顯示，民主、共和兩黨總統候選人的選情依然膠著，這次大選也被認為是美國歷史上競爭最激烈的總統競選之一。兩黨相互攻伐及其支持群體的嚴重對立，都印證著當下美國從政治到社會等許多層面嚴重撕裂的現狀。從歷史上看，美國內部這種撕裂可從資本分裂的角度來理解。進一步講，美國現在正經歷第三次資本分裂，即本土資本與全球資本、實體資本與虛擬資本之間矛盾日益尖銳。

美國的國家性質中一直就有「資本控制國家」的一面。除了向政治領域滲透導致「金錢政治」等現象，這種控制也體現在美國資本故意在社會內部製造帶有分裂性質的議題，例如種族問題、移民問題、南北地域矛盾和性取向等，透過挑動種族和文化矛盾、瓦解階級團結等手段削弱民眾對民主政治現有缺陷和機制失靈的系統性反思，確保資本對社會的主導與控制。但這也帶來一個問題，就是資本集團本身不能出現分裂，否則美國可能會有陷入內亂的風險。在歷史上，美國已至少兩次因為資本分裂而處於分崩離析的邊緣。

美國歷史上的兩次資本分裂

先說第一次資本分裂。美國在1783年贏得獨立戰爭後面臨百廢待興的局面，經濟結構主要由農業、航運和原始製造業構成，當時尚未發展本國的工業，基本生活物資供給依靠與歐洲的貿易往來。當時的資本叫做貿易資本，當時的歐洲列強，特別是英國和法國，對美國的發展有重要影響。法國曾在獨立戰爭中支持美國，英國曾是美國的宗主國，當時擁有世界上最強大的海軍力量和經濟實力。隨著法國大革命的爆發，歐洲政治局勢變得更趨複雜，美國內部圍繞著與這兩個大國關係的分歧日益加深。

當時美國貿易資本分為親英派和親法派。親英派代表是美國第二任總統約翰亞當斯，這一派的立場是建立一個強大的中央政府，支持工商業發展，認為與英國保持密切聯繫有助於推動美國經濟成長。 1794年美英簽署《傑伊條約》是親英派的重要成就，該條約重新確立了美英之間的貿易關係，卻遭到親法派的強烈反對。親法派代表是美國第三任總統托馬斯·傑斐遜，這一派的立場是強調農業經濟，對英國的工業化和金融資本集中持懷疑態度，反對英國君主制，對法國大革命則持支持態度。親法派的經濟利益主要是透過南方農場主人與法國進行貿易。

兩派貿易資本的分裂導致當時美國國內政治分裂。聯邦黨傾向保護商業利益，支持與英國建立緊密聯繫，民主共和黨則傾向保護農業利益，支持與法國的聯繫，這時黨派鬥爭已初露端倪。另外，兩派分裂導緻美國經濟政策出現分歧。聯邦黨主張工業化和金融集中，民主共和黨主張農業發展和地方自治，兩黨矛盾導致不同地區經濟發展不平衡，為美國內戰埋下了隱患。

不過，美國當時的內戰風險最終透過妥協得以解決。其中一個關鍵因素在於開國總統喬治華盛頓的協調，他在1793年發布《中立宣言》，認為美國應該避免捲入不必要的戰爭，以保護國家的經濟和安全，並強調美國應該避免與外國締結永久性同盟，以維持國家的獨立和主權。當時，美國還面臨一定的外部威脅。美國北部仍有英國的軍事基地，西部有法國的殖民地，南部的佛羅裡達屬於西班牙。英法各自武裝和支持印地安原住民對抗美國移民，動用海上力量騷擾和攻擊美國商船。這些外部威脅也為美國內部協調提供了一定契機。

再看第二次資本分裂。進入19世紀，美國經歷了第二次獨立戰爭。其間，英國對美國港口的封鎖導緻美國海上貿易線被切斷，卻推動了美國經濟的獨立，為日後美國工業發展奠定了基礎。戰爭結束後，美國政府意識到自給自足的重要性，制定了有利於工業發展的政策措施。隨著工業資本興起，美國資本的性質發生變化，從貿易資本轉變為工商資本。

這種變化帶來新的擴張需求，但也引發新的衝突——南北經濟利益的矛盾。美國南方氣候溫暖，土壤肥沃，以農業尤其是棉花種植為主。當時的棉花作為世界上最主要的農作物之一，戰略地位十分重要，相當於今天的石油。南方經濟依賴對歐洲和北方的農產品出口，因此希望低關稅，讓貿易更方便快速。北方則以工業和製造業為主，傾向支持高關稅以保護新興的本土工業免受外國競爭衝擊。而且，北方的工業資本家相信工業資本主義機制可以轉移到南方的棉花種植園，確保原料的充足供應。南方奴隸主則堅持國家繼續實行國土擴張政策，支持奴隸制度。政治訴求、文化、對奴隸制的態度等一系列差異加劇了南北雙方的分裂，最終導緻美國內戰爆發。這場由資本分裂導致的戰爭深刻影響了美國的政治、經濟和社會發展方向。

第三次資本分裂正愈演愈烈

以政治極化、社會撕裂及其一系列相關事件為表徵，當下的美國正經歷愈演愈烈的第三次資本分裂。美國資本集團分成了虛擬資本、全球資本和實體資本、本土資本。以華爾街為代表的虛擬資本和全球資本，就地理分佈而言主要集中在美國東西海岸，人口結構方面以移民和少數族裔居多；而本土資本和實體資本，如鋼鐵、汽車等行業，地理上主要集中在美國中西部，人口以白人為主。

第三次資本分裂中的其中一組是虛擬資本與實體資本的分裂。虛擬資本指金融市場的資本，透過投資、交易和金融操作增加利潤，並非直接參與生產活動。實體資本指工廠、機器、原料和基礎設施等物化的資本，以商品資本、生產資本或貨幣資本的形式參與生產、流通過程並產生價值增值。過去二十多年來，美國金融資本的規模和影響力顯著擴大，隨著高新科技的發展和金融市場的創新，虛擬資本在全球範圍內快速流動和增值。但這種擴張帶有明顯的盲目性和不確定性，為全球金融市場帶來極大隱患，2008年國際金融危機的爆發就是後果之一。實體資本則面臨不同的挑戰，隨著經濟全球化深入發展和金融資本的快速增值，實體資本不斷受到全球競爭和金融化趨勢的擠壓，美國製造業遭遇「空洞化」和科技革新等困境，同虛擬資本產生分裂。這種分裂體現在虛擬資本的利潤集中在金融部門和高收入階層，實體資本的投資回報受到經濟週期和生產成本的限制，導致社會財富和收入不平等加劇。

另外一組突出的分裂表現在全球資本和本土資本之間。美國全球資本主要指跨國資本集團和全球投資者透過國際市場進行的投資和運營，如聯準會、華爾街等。本土資本則是主要集中在國內市場、以國內生產和消費為主的資本。隨著全球化的發展，全球資本迅速崛起並發展壯大，透過全球供應鏈、國際投資和市場擴展獲取利潤，並促進了技術轉移、經濟成長和全球市場整合。本土資本則和實體資本一樣面臨外部競爭壓力，導致自身資源稀缺和市佔率下降。為了實現資本利益最大化，美國政府傾向採取保護主義措施支持本土企業，同時推出全球化政策吸引外資，但這種經濟政策的雙重性可能導致國內市場的不穩定和社會的進一步分裂。

如何影響兩黨內外政策取向

美國當下的資本分裂與兩黨鬥爭和左右兩黨密切相關。首先，民主黨近年來更代表虛擬資本和全球資本的利益，包括金融資本、科技資本和跨國集團等。這些相關產業通常集中在美國沿海大城市和經濟發達地區，民主黨的支持基礎也往往集中在這些地區。這使民主黨相對而言更支持自由貿易、多邊主義與移民政策，這些政策通常有利於全球資本的流動和擴張。共和黨則更代表本土資本和實體資本，特別是傳統製造業、農業和能源產業等。共和黨在中西部和南部地區擁有強大的支持基礎，這些地區經濟更依賴實體經濟和本土生產。共和黨相對更傾向保護主義、低稅政策和放鬆監管，以保護和促進本土資本的利益。

資本分裂加劇了美國政治極化，兩黨價值觀差異擴大，彼此政策立場越來越難調和，導致國內立法和行政運作效率下降。政黨對抗也導緻美國司法政治化，兩黨都用司法手段打擊對方，這反過來又使政治更趨極化。另外，資本分裂也讓選民群體對立加劇。虛擬資本和全球資本的受益者大多是高收入階層，往往支持民主黨；實體資本和本土資本的受益者大多是工人和農民，傾向支持共和黨。這種地理和經濟利益的分裂進一步加劇了社會撕裂，美國國內在價值觀、認同和經濟利益等方面的分裂日益加深，由此可能導致社會不穩定和政治動盪長期化。

在外交政策方面，民主黨和共和黨也存在著不小的分歧，尤其是在全球化和國際合作等議題上。共和黨越來越以「新孤立主義」為指導方針，摒棄傳統的實用主義，「退群」「毀約」之舉明顯削弱了美國的國際領導力。民主黨代表的全球資本相對更重視外部利益，為了獲取資源、擴展市場和保護金融投資，民主黨需要維持外交和軍事手段，因而更傾向於外部幹預，包括透過武力和戰爭拓展地緣政治影響力，為經濟獲利創造有利條件。

來源: 環球網

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天風證券

經濟

政治

假設川普成功當選，其政策主張未必能全部兌現，尤其是其「低利率、低稅率、高關稅」的設想本身存在內生矛盾。川普一大競選主張是大幅提高關稅，並給予國民減稅，甚至以關稅取代所得稅。以理想情況計算，美國的所得稅（企業+個人年度合計超3兆美元）很難用關稅（目前僅800億美元左右，而加關稅會引起稅基下滑）來代替。另外，川普的減稅、加關稅的方案，最後會使得稅負較重群體受益，依賴進口廉價商品階層受損，最後政策受益者並非普通階層，而普通階層白人往往是川普的主要支持來源。

更關鍵的是，美國大選結果目前對A股是“外因”，後續我國自身的政策發力是“內因”，外因通過內因而起作用，甚至外因的不利會激發內因的“反身性”，從而引致類似19-21年A股半導體被制裁下的超額行情。目前正處於國內寬鬆空間打開，財政及地產預期引導初見成效，等待後續財政增量政策全面落地的窗口期，後續的政策出台也會考慮美國大選落地等外部因素跟進。在A股以單一的「川普勝選」邏輯賣出或買入某些產業，勝率可能不高。 “特朗普交易”的多解性_1

賠率方面

川普政策主張中最可能影響A股的有兩類：一是建議對所有進口商品徵收10%的基準關稅，對中國商品進口徵收的平均關稅從12%提升至60%，這可能不利於我國對美出口收入佔比較多的上市公司；二是其對化石燃料的支持以及對於新能源相對民主黨更加保守的態度，這可能會降低石油、天然氣等全球定價的資源品價格，從而影響A股資源類上市公司的利潤。我們認為，第一類交易邏輯可能低估了18年貿易摩擦後我國上市公司對美出口的韌性，事實上，我國更多的行業已降低了對美依賴的敞口，同時川普在上一個任期也並未扭轉亞太地區進出口更依賴中國的趨勢，甚至美國自身的出口也變得更依賴中國。第二類交易邏輯則可能過度強調資源品價格和資源股的關係－中油股價近年來第一波主升浪位於23年初，當時國際油價尚處於下降通道，當前國際油價也高於23年初，然而中油股價已相對23年初上漲約80%。因此，從賠率上看，即使勝率上做對了方向，行情演繹也未必至預期幅度。

產業配置建議：賽點2.0第二階段，政策驅動與主題輪動

掌握信創和消費階段大波動，重視恆生互聯網。另外，央行新設立的互換便利工具與股票回購、增持專案再貸款，為壟斷紅利帶來增量邏輯。市場正處於「強預期，弱現實」的賽點2.0第二階段，類似23H1的「槓鈴策略」：一邊是政策態度轉向，對未來預期改善，風偏上行，成交額持續高位，導致主題行情佔優、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策生效需要時間，政策出台節奏和力度也會根據經濟現狀“邊走邊看”，“弱現實”或將持續一段時間，壟斷紅利不時會有所表現。惠民生、促進消費後續政策加力也值得期待，可關注政策發力，存量利率政策的效果也或逐步體現。

風險提示：過去歷史經驗僅供參考；產業與出口類別的對應僅供參考；政策推出與落地具備不確定性。

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Samantha Luan

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經濟

哈里斯和川普作為美國民主黨、共和黨候選人，在科技政策的態度和立場上有顯著的差異。哈里斯可能會繼續拜登的科技政策，包括對人工智慧（Artificial Intelligence, AI）的監管、反壟斷執法、對超級富豪增稅、反對種族和性別偏見、對加密資產的監管以及推動數位公平。相對而言，川普已明確提出要推翻以「拜登行政令」為代表的AI治理政策，並對科技產業採取相對寬鬆的監管措施，對科技併購大開綠燈，並繼續減稅政策。無論最終誰當選下屆美國總統，其政策主張都將深刻影響全球科技生態與科技地緣政治格局。

一、人工智慧領域：拜登AI行政令是否會被廢除？

2023年10月30日，拜登簽署《關於安全、可靠和可信地開發和使用人工智慧的行政令》，該行政令是白宮對生成式人工智慧的首項監管規定，旨在強化聯邦政府對AI的安全監管，呼籲聯邦政府部門審查在其每個聯邦機構審查人工智慧在其特定領域的影響以及解決其問題的途徑，由此成為美國迄今為止在AI監管方面的標誌性政策之一。

哈里斯傾向延續該行政令，強化對AI的政府監管和公眾監督。哈里斯認為AI的發展需要監管，以確保公眾的安全和利益。分析家認為，若哈里斯勝選，或將採取更積極、更具幹預性的AI監管政策。預期將鼓勵聯邦政府積極採購AI工具，確保各聯邦機構為其使用提供適當的防護措施。此外哈里斯也將敦促國會立法，完善保護資料隱私和網路安全的法律體系建設。

哈里斯政壇履歷起步於加州，政治生涯與科技界緊密相連，她在參政早期就已經開始關注科技業中的資料隱私和安全問題。擔任副總統以來，又因積極主導AI相關事務，哈里斯在外界有「AI沙皇」的暱稱。「她來自加州，來自灣區，並曾在那裡擔任政治家，這一點非常重要，」曾任白宮科技政策辦公室主任的阿隆德拉•尼爾森(Alondra Nelson) 認為，「矽谷對她來說並不陌生。 2023年11月的演講中談到人工智慧演算法影響社會邊緣群體生存狀況的擔憂。哈里斯重視AI的社會影響力和安全發展，並試圖維持技術進步與社會公共利益的平衡。

雖然主張強化監管，但哈里斯不像拜登一樣直言不諱地呼籲分割科技巨頭公司，或從聯邦層級重塑目前的AI權力格局。隨著選舉臨近，哈里斯正與科技巨頭積極接觸，不斷緩和民主黨同矽谷的緊張關係，從中間路線出發推動議程落地。 Box執行長亞倫•列維（Aaron Levie）表示，哈里斯的積極態度取得了一定成效，「科技巨頭的高層也需要一位穩定的、支持移民的、支持科學的領導人」。列維表示，只要領導人尊重科技並尊重科技公司的自身發展邏輯，即便推行稅收和反壟斷政策，甚至強化AI 安全監管，也不會遭到科技界的強烈不滿。

川普尋求廢除拜登行政令。在競選綱領中，川普聲稱：「我們將廢除拜登的危險行政命令，該命令阻礙了AI創新，並將激進左翼思想強加於該技術的發展。取而代之的是，共和黨人將以言論自由和人類繁榮為基礎促進AI發展。應用的障礙，最終服務於同中國的全面競爭。根據《華盛頓郵報》消息，針對拜登政府AI行政令，川普團隊正在擬訂一份新的行政令，提議實施“AI曼哈頓計劃”，旨在推動AI技術，特別是軍事應用的快速發展，並將努力為應用落地掃清法律障礙。加大對AI的軍事投資，會讓如安杜里爾（Anduril）、帕蘭泰爾（Palantir）這些與五角大樓達成良好合作的科技公司受益，這些巨頭的主要高管都支持川普，並且與共和黨關係密切。

根據《華盛頓郵報》獨家報道，「AI曼哈頓計畫」還將創建一個「由行業所主導」的機構來評估AI模型並確保其免受外國對手的侵害。計劃其中包括一個題為“讓美國成為AI領域的第一”的部分，為AI行業提出了與拜登政府AI行政令截然不同的策略。這顯示川普若捲土重來，或會推行有利於矽谷投資者和科技巨頭的（AI）政策。為爭取選票並實現其政治議程，川普對矽谷的態度表現得愈發友好。今年6月，川普作客「All-In Podcast」的Youtube頻道中，該頻道由知名科技投資人所主持。節目過後，川普也參加了由播客聯合主持人、前PayPal高層戴維•薩克斯主持的募款活動。在播客中稱，川普表示，他已經了解到矽谷的「天才們」為了與中國競爭，需要更多的資源來推動AI發展。創投公司Social Capital的創辦人查馬斯•帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）認為，相比較2016年大選，川普在科技業獲得了更多的支持。川普的傾向也顯示他需要與技術精英達成合作、組成內閣，以「改變現狀」。

二、半導體等科技產業出口管制：是否會更激進？

哈里斯將延續拜登政府在半導體等領域出口管制過程中小步快跑、逐步加碼、查漏補缺的策略。拜登政府在圍繞半導體等領域的出口管制政策設計中，反映出務實的行動策略，較為明顯的是美國商務部工業與安全局（BIS）分別於2022年10月和2023年10月的發布的出口管制規定。前者對單顆晶片的峰值算力與多顆晶片間的資料傳輸性能做出限制，導致英偉達當時最先進的GPU型號A100和H100無法出口中國，英偉達為中國市場特供了閹割版的A800和H800等晶片。為了不讓英偉達繼續“鑽空子”，BIS在2023年新規中改變了限制方式，刪除了此前“互連頻寬”作為識別受限晶片的重要參數，直接導致A800和H800也被禁止。可以預見哈里斯如上台將延續查漏補缺的迭代策略，對部分「冒頭」的先進技術進行管控限制，在對中國科技產業進行封鎖打壓和分歧管控中尋求平衡。

川普在出口管制領域或將更加激進極端。從既往任期來看，中國在川普半導體出口管制領域「首當其衝」。從2018年3月川普開啟“301調查”、掀起貿易爭端和科技戰開始，川普政府時期開始大規模使用BIS的“實體清單”，將出口管制規定武器化，大批科技企業、高校和科研機構成為受害者，全球供應鏈亦因此遭受嚴重衝擊。此外，川普在任期最後一年針對TikTok和微信海外版發難，尋求在美國內對中國背景的數位平台採取粗暴的禁止措施。若川普如攜手極端保守主義的副總統候選人萬斯回到白宮，可能會繼續透過CFIUS（美國外國投資委員會）繼續中資企業對半導體等高科技領域的收購，繼續限制高算力晶片成品對華出口，限制產業鏈上游的晶片製造設備、零件、晶片設計軟體出口以及產業鏈下游的算力租賃服務。除卻以中國為主要競爭對手，川普的「美國優先」立場也會使得半導體產業的上下游利益方受到波及。 7月18日，川普針對美國涉台防務問題發表評論，認為台灣“搶走了”美國的晶片業務，美國由此不應該充當台灣防務的“保險”，作為全球最大的晶片代工廠的台積電股票當日即應聲下跌。整體而言，雖然川普展現了強烈的出口管制傾向，但其施政風格多變，若上台其政策範圍與實效亦有不確定性。

三、反壟斷執法：矽谷與華爾街可以鬆一口氣嗎？

哈里斯可能傾向促進反壟斷監管。一方面，尖端科技的社會影響和安全發展是哈里斯極為重視的政治議程，哈里斯傾向加大對矽谷科技壟斷企業的打擊力度，她認為這些平台濫用其強大的市場地位，侵害了消費者的利益，難以滿足民眾的基本生活需求。她曾多次談到有必要降低通貨膨脹，為所有美國人提供更多的經濟機會。若哈里斯上台，預計將任命強而有力的執法者到司法部、聯邦貿易委員會或聯邦通訊委員會等負責反壟斷的核心部門擔任要職。另一方面，哈里斯也與科技巨頭們保持聯繫，並試圖在政府監管和企業創新之間找到平衡，在2020年大選時，哈里斯即曾表示在強化監管的前提下應反對拆分如穀歌這樣的科技巨頭。

截至目前，哈里斯並未就如何處理反壟斷問題作出表態。華爾街希望哈里斯能夠將拜登政府時期的反壟斷執法放鬆，並開創新的反壟斷監管局面。如IAC 主席巴里•迪勒（Barry Diller）和領英（LinkedIn）聯合創始人里德•霍夫曼（Reid Hoffman）等民主黨捐贈者都認為哈里斯在該議題的立場是可以調整的。隨著大選日逐漸逼近，哈里斯也有壓力盡快充實其在關鍵政策議題上的立場，其立場的最終認定將取決於現實的政治考量。就民主黨陣營而言，堅決的反壟斷政策為伊麗莎白•沃倫、伯尼•桑德斯等黨內進步派所青睞，他們希望哈里斯能夠延續拜登的政策。前聯邦貿易委員會政策規劃辦公室主任伊麗莎白•威爾金斯（Elizabeth Wilkins）認為，儘管哈里斯態度曖昧，但其副總統任內「在保護家庭和小企業方面的其他工作是完全符合反壟斷議程的」。

川普在反壟斷執法上不甚活躍。其在第一任期內對反壟斷態度便頗為冷淡。若川普上台，他可能會繼續處理目前的科技反壟斷執法案件，但仍會為科技併購開綠燈。川普的商業背景使他通常更同情商界，他的減稅和貿易保護主義經濟政策頗受科技巨頭以及其中的富人高管、中產階級員工的歡迎。出於對自身利益的考量，素稱「自由派堡壘」的矽谷科技界近期在槍擊事件後也紛紛對川普表示支持，使得川普在科技界的獲得捐款數量迅速攀升超過民主黨。

然而川普所屬的保守派陣營也有自己的反壟斷議程，其副手萬斯，曾公開讚揚聯邦貿易委員會（FTC）主席琳娜•汗（Lina Khan）在針對亞馬遜、谷歌等科技巨頭的反壟斷工作“做得相當不錯”，並表示大型科技公司需要受到約束。今年2月，萬斯在社群媒體上呼籲拆分Google。一方面傾向縮小監管機構，另一方面願意利用反壟斷監管去製衡科技巨頭公司，保守派陣營對於反壟斷立場的矛盾，也將對川普的反壟斷政綱產生影響。

四、稅改：川普是灣區的大救星？

稅收改革是美國科技產業界普遍關心的重要事項，和科技產業相關人士的收入直接掛鉤。哈里斯和川普所代表的民主黨和共和黨，近年來在「大政府」和「小政府」的問題上爭論升級，稅收政綱差異巨大，分別代表了兩黨對如何提昇科技產業競爭力的不同思路。

哈里斯傾向為中低收入群體減稅，向富人族群和巨頭企業增稅。投資收益方面，哈里斯呼籲以常規所得稅率來對資本利得徵稅，並提出對股票、債券開徵金融交易稅，稅收所得用於支付對中低收入群體的醫保、社保費用。此外，哈里斯的稅收落腳在提振消費、促進社會福祉，她提出《中產階級提升方案》和《租金減免法案》，透過高額退稅抵免的方式，增加中低收入家庭可支配收入，緩解低收入家庭住房壓力。

川普的稅收立場有利於高收入群體和巨頭企業。 2017年，川普簽署了《稅收減免與就業法案》（簡稱《減稅法案》）, 在該法案下，個人所得稅的免稅額較之前增加了一倍，企業聯邦所得稅稅率由35%下調至稅率21%，遺產與贈與稅的免稅額也從先前的500多萬美元增加到1100萬美元。川普政府希望透過這項稅改來降低企業和民眾的賦稅，並吸引在海外避稅的美國公司重新回到美國本土發展，從而刺激經濟成長。而該法案將於2025年到期，由此大選結果將對未來的稅務政策，尤其是高淨值家庭的稅務規劃，有深遠的影響。川普表示若勝選將延長《減稅法案》，並進一步削減所得稅和企業稅。其第一任期內的減稅政策中有相當一部分是針對富人和富裕企業的，預計川普當選後仍將延續這些政策。

五、對華科技打壓步伐恐停止

哈里斯和川普針對科技產業議題可能採取的政策，代表美國未來兩條不同的科技治理路線。但他們在對華科技政策上形成了共識：對內推行創新政策，對外推行技術脫鉤。

一方面，拜登政府正強化對華科技競爭力。美國今年以來以數據為抓手、以資料安全為由，在科技產業、基礎建設領域推行美國優先政策，激化與中國的競爭態勢。 2024年2月28日，美國總統拜登簽署14117號行政令《防止相關國家存取美國人的大量敏感個人資料和美國政府相關資料》（Preventing Access to Americans' Bulk Sensitive Personal Data and United States Government-Related Data by Countries of Concern），限制個人資料傳送至「特定國家」。隨後，中國的智慧汽車和航運等產業也因為所謂資料安全的理由受到重點關注。此外，美國也以《加強海外關鍵出口國家框架法案》（Enhancing National Frameworks for Overseas Restriction of Critical Exports Act ，亦即ENFORCE法案）和雲端運算法案等方式限制中國人工智慧發展。

另一方面，川普是強勢打壓中國科技產業的肇始者。川普在任期內，透過「301調查」掀起對華貿易戰，並快速延伸至科技戰。透過「實體清單」、總統行政令和推動相關涉華法案等多種方式，川普政府對中國科技產業採取了普遍覆蓋、重點打擊的策略。 2018年，川普政府發起所謂“中國行動計畫”，大搞內部審查，以防止研究成果被“竊取”。根據《麻省理工學院技術評論》對被起訴的案件研究，該計劃炮製了大量「莫須有」案件，許多起訴和案件與技術和國家安全幾乎沒有關聯，對美國科研聲譽造成負面影響。在川普任期內，中國的半導體、通訊技術、人工智慧、新材料、數位平台等科技產業受到普遍「照顧」。一群中國科技企業上榜實體清單，微信和TikTok一度在被禁止的邊緣，華為更是被川普作為重點目標，使其全球供應鏈遭到嚴重破壞。甚至在離開白宮前的最後一刻，川普還簽署行政令，指示聯邦機構評估政府機隊內中國制無人機的安全風險，並將剔除中國製造無人機列為優先事項。

雖然大選臨近，但美國當今在數位科技產業領域泛安全化趨勢不受兩黨更迭影響。美國科技遏華的整體方向不會受到大選最終結果的影響，區別來自於具體的實施方式和路徑。無論是哈里斯的“逐步加碼”，還是川普的“極限施壓”，其政策主張都將深刻影響全球科技生態和科技地緣政治格局。