市場熱點探析：A股回購熱潮的歷史啟示

經濟

股市

摘要:

今年來在一系列利多政策催化下，A股市場再度迎來回購熱潮，回購規模已創下歷史新高。

今年來在一系列利多政策催化下，A股市場再度迎來回購熱潮，回購規模已創下歷史新高。截至10月30日，今年A股上市公司回購規模高達2,721億元，創歷史新高，佔A股流通市值比重0.4%，比去年同樣大幅提升。從第一級產業來看，今年來醫藥生物、電力設備、電子、基礎化工和電腦等產業回購絕對規模居前，已回購規模分別為377億元、357億元、336億元、189億元和179億元。從佔產業流通市值比重看，鋼鐵、輕工業製造、建築材料、美容護理和電氣設備產業回購佔比居前，分別為1.5%、1.0%、0.9%、0.8%和0.8%。市场热点探析：A股回购热潮的历史启示_1

歷史經驗來看，一般在市場下行過程中，上市公司大規模回購有助於顯著提振市場信心，逐步改善市場行情。自2018年以來A股上市公司回購活躍度明顯提升，期間2018年-2019年、2021年、2022年、2023年底-2024年共出現四次回購熱潮，對於A股行情的改善均有重要意義。例如2018年在貿易戰和去槓桿背景下，A股持續走弱，第三季開始上市公司紛紛推出回購方案，在市場底部位置大幅提振了市場信心，最終A股在2018年底迎來強勢反轉行情。 2021年、2022年以及去年底以來的回購熱潮均是如此，或是在市場階段性調整後大規模回購催化行情繼續走強，或是在市場持續下行後大規模回購助力行情企穩回升。市场热点探析：A股回购热潮的历史启示_2

從各一級產業上市公司回購與產業表現來看，規律同樣適用，多數產業指數走勢同樣受益於板塊回購熱度的提升。以電子行子為例，2017年底開始電子產業指數持續下行，並在2018年下半年跌至近幾年歷史底部位置。 2018年第三季開始電子板塊上市公司回購規模不斷增加，伴隨著回購熱度的回暖，板塊指數同樣迎來反轉行情。其他一級產業如電腦、有色金屬也同樣存在類似規律，即在產業指數持續下行後，板塊內上市公司大幅回購有助於顯著改善產業指數走勢。市场热点探析：A股回购热潮的历史启示_3

綜合來看，我們認為雖然節後市場整體有所調整，但本輪A股行情仍存在持續向上的空間。 9月底以來國內各項重大利多政策頻繁出台，持續提振市場信心，股市微觀流動性顯著改善，兩市成交熱度持續處於萬億元以上，大股東回購規模顯著增加，成為市場重要增量資金。結構上我們認為借鏡歷史經驗，可以關注目前仍在歷史中樞水準以下、同時產業回購持續回升的電子、電腦等科技成長板塊。

風險提示

一是地緣政治風險；二是宏觀經濟不如預期；三是歷史經驗僅供參考；四是海外市場大幅波動等。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

經濟

政治

川普以贏得普選票和選舉人票的政治優勢重回白宮，加上共和黨控制國會兩院的優勢，他在組建團隊和推行內政外交政策方面將更加自信，包括對華推行一些更強硬的政策。由於川普自認為他的第一個任期是成功的，所以他會延續第一任期的外交政策。同時，如果他希望更成功以及自己的歷史地位，就會加大對外施壓的力道。

▲根據2024年美國大選最終結果，川普獲得312張選舉人票，以壓倒性優勢擊敗哈里斯。資料來源：國會山莊。

可以預見川普第二任期的對華政策會延續第一任期的特徵，但會更激進。一是他在政治上會更成熟，即便麵臨爭議，他的對華決策會更加決斷，同時團隊執行力也會更強；二是他即將組建的執政團隊將包括右翼陣營對華鷹派人物，很有可能繼續限制和中國的接觸，推動對華對抗。整體上，他上台後的對華關係將反映在以下三個面向：

一是關稅貿易戰。川普在第一任期的第二年發動了對華貿易戰，任內對約3700億美元的中國商品加徵7.5%至25%的關稅，並限制中國對美投資。這些措施大多數被拜登政府保留。今年競選期間，川普聲稱將對所有來自中國的商品加徵至少60%關稅。為了回饋今年大選戰場州工薪階級選民，尤其是鐵鏽地帶工人選民對他的強力支持，川普有可能在對華貿易層面執行比第一任期更強硬、更激進的政策。而且，川普再次執政，將把2017年通過的大規模減稅方案“永久化”，其中的政府稅收損失就要通過對外加徵更高關稅來填補。前貿易代表萊特希澤將在新政府繼續擔任要職，他甚至主張取消中國的「最惠國」待遇。

二是科技戰。美國政府現在的科技戰開始於川普執政的最後一年，也是上一次大選年。川普執政團隊將華為列入“實體清單”，限制其獲得美國技術。 2020年8月，川普連續發布兩道行政令，禁止美國個人或企業與位元組跳動及其子公司交易，並勒令位元組跳動將TikTok出售給美國公司。川普再次執政後，只會升級科技戰。預計他將保留拜登時期的出口管制措施，例如《晶片法案》，並加固“小院高牆”，進一步限制兩國投資，加大人工智慧領域的競爭。

第三是安全和軍事博弈升級。相較於拜登政府所強調的“優勢地位”，川普更崇尚“實力地位”，而且是軍事“硬實力”地位。他會透過在印太地區展現美國軍事實力，以此威懾戰略對手，證明自己沒有拜登政府那般軟弱。這意味著美國有可能繼續在印太舉行更多軍事演習，強化區域安全合作網絡，加大對中國的戰略圍堵。所以，川普第一任期出台並在拜登上台後強化的“自由開放的印太戰略”，以及“四方安全對話”機制有可能被延續。這些戰略或機制都將中國視為美國地位的主要挑戰者、甚至「威脅」。

以上三個層面，最具川普化特徵的仍是貿易戰。在川普將重用的經濟團隊看來，2018年開始對華加徵關稅並沒有像其執政之初部分經濟學家警告的那樣，會導緻美國通貨膨脹，讓美國消費者買單。高通膨更多和疫情及俄烏衝突有關。與第一任期相比，川普會擴大加徵關稅的對象範圍，會更聚焦在關鍵領域尤其是中國新能源汽車。根據保守智囊的建議，川普可能的舉措還包括禁止中國收購美國“關鍵基礎設施”，禁止進口中國鋼鐵、電子產品和藥品等。

而且，川普也會在晶片領域加大本土生產的要求。如果說拜登執政時期有意迫使盟友選邊站，川普執政則是透過關稅等手段迫使企業選邊站，無論該企業所在的國家是不是盟國。拜登政府的「友岸外包」策略也有可能被調整，因為川普在經貿問題上並不在乎盟友的利益。

中美關係的核心依然是台灣問題。川普一直對美國支持台灣的益處持懷疑態度，競選期間曾抱怨台灣沒有為美國支付足夠的保護費，台灣「竊取」了美國的晶片產業。但他身邊也有一些右翼顧問將台灣的安全視為美國的根本利益，以增加對華博弈的籌碼。這就要看川普如何平衡地緣政治風險和實際經濟利益，畢竟他並不希望台海發生衝突。如果他以交易的方式對待台灣，很有可能繼續滿足國會要求和軍工利益需求，並推動對台軍售。

最值得關注的領域是中美人文交流，這是雙邊互信的基礎所在。 2018年，川普政府啟動“中國行動計畫”，要求94個地區司法部門每年至少提出一到兩宗針對中國的訴訟。疫情期間，中國在美留學生遭遇不公平待遇，中美科技人文交流多處受阻，負面影響持續至今。近年來，美國國會當中的一些極端共和黨人，正在推動限制對華科技人文交流，川普上台後是否會採納此類建議，值得關注。

以上都是川普執政的“可預測性”，但他看重的真正執政優勢就是所謂的“不可預測性”。他不受意識形態思維的束縛，也不受維護國際原則的約束。川普將任命的國務卿、國防部長、國土安全部長、國安顧問等重要政策職位，都將服務於他的MAGA議程，回歸單邊主義和孤立主義。

貿易戰、科技戰、金融戰將取代拜登執政時期所謂的“基於準則的國際秩序”和“對華有限接觸”，成為中美關係乃至國際政治的焦點。考慮到中國的經濟結構轉型，川普再次執政並升級貿易戰，必然會衝擊中美關係。但根據中國在第一任期和川普政府打交道的經驗，以及川普本人注重「交易」的執政風格，雙方競爭與對抗關係也會體現「現實」的一面。這為雙方管控雙邊關係提供了可能。

來源：「中美聚焦」微信公眾號

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平安證券

政治

經濟

新的政治格局或產生，川普當選+共和黨橫掃國會

截至北京時間11月6日下午18時，川普已鎖定勝局，且共和黨已確定拿下參議院控制權，眾議院選舉仍在進行中，但共和黨保持領先優勢。這次大選或產生新的政治格局，即川普當選+共和黨橫掃兩會。該局面與2016年川普當選時的第115屆國會情形一致，第115屆立法通過規模為近年來最高。在該情況下，川普更易於推進其政策主張，包括對內減稅、對外加關稅等。中長期來看，在其對內大規模減稅、寬財政、寬貨幣等政策順利推動下，預期美國經濟將得以提振，但同時通膨二次反彈至高位的風險也將加大。產業方面，川普支持私部門主導創新，並助力增加石油等傳統能源、擴大新房建設以對沖通脹，同時主張重振汽車與國防工業，助力加密貨幣、AI、航太等新興產業發展，整體或將進一步鞏固美國科技等相關產業的發展趨勢與估值邏輯。地緣方面，奉行「美國至上」的川普或將重新評估並改變當前拜登政府的全球戰略佈局。

短期市場風險偏好或提升

雖然新任政府的政策仍有較多變數，但短期只要是大選結果順利落地，都是偏積極的，風險偏好或有所提升。複盤1984年以來的10次大選，大選末期10月因受大選不確定性擾動，美股易出現大波動，而11月-12月因市場認為大選不確定性將逐漸落地，風險偏好或有所提升，美股傾向上行。

海外資產，「川普交易」已提前搶跑，但短期仍有機會，專注於兩種因應策略

為做多川普政策利好資產，該策略仍有一定機會，但幅度或有限，如美股板塊，其產業政策利好的金融、傳統能源等板塊仍有一定機會，同時其減稅政策或直接改善小型企業的利潤，羅素2000指數或亦將受益；

尋找短期基本面走勢與「川普交易」之間存在時間差的資產。 10年美債利率目前已接近4.5%點位，短期持續受「川普交易」影響，仍有進一步上行的可能。但短期基本面或更受美債利率的壓制，因而出現經濟數據的再度走弱，引發市場加大對聯準會降息的預期，從而推動美債利率下行。綜合來看，10年美債已進入配置區間，4.2%以上可介入配置，短期內美債利率越漲越買。

港股方面，出口鏈板塊短暫觀望，關注軍工、低波紅利板塊。一則，對華徵稅60%有一定落地機率，出口鏈板塊首當其衝，短期建議觀望。二則，軍工板塊，川普執政時期傾向擴大國防支出，且本輪亦有類似傾向，同時其自身行為有更大不確定性，或再度改變目前拜登政府的全球戰略佈局，整體利好軍工。三則，低波紅利板塊，川普上台後貿易摩擦風險升溫+川普執政期間美元偏進+美債利率維持高位，電信營運等低波動紅利產業或占優。美国大选特朗普归来，策略层面短期如何应对？_1

風險提示：美國大選出現風險事件；美國經濟下行風險超預期；國際地緣情勢變化超預期；歷史經驗不代表未來。

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中國銀河

經濟

無形之手：激蕩市場中新媒體“資訊槓桿”正不斷加速推動“資金槓桿”

在924國新辦發表會之後的一周，A股市場在極短時間內出現了史無前例的暴漲，之後又出現了較大幅度的回檔。市場大幅波動除了源自政策本身的擾動外，新媒體時代的資訊槓桿也在很大程度上起到了推波助瀾的作用。在新媒體浪潮中，金融市場的脈動與資訊的流動同步加速，呈現前所未有的複雜性和動態性。本文將系統性分析新媒體對資本市場的多重影響，包括對資產定價、資金流動、通路活躍度、監管效率的影響。无形之手：新媒体繁荣下的金融风险_1

抽絲剝繭：市場情緒因子影響資產定價，流動性等因子影響價格波動並累積系統性風險

新媒體透過影響市場情緒間接作用於資產定價：我們建構了情緒風格因子，發現情緒風格因子與個股暴露之間存在正向回饋過程，而這種正向回饋機制在短期內可能使市場中的非理性交易增加，放大股票漲跌幅，導致市場波動率上升，最終累積為系統性金融風險；

流動性因子與股價波動：新媒體訊息傳播量與市場交易活躍度有正相關性，進一步加劇了股價波動，使其偏離基本價值。量化基金參與及散戶佔比較高等因素可能進一步放大新媒體對資金端的影響，流動性因子與股價波動的關聯性不容忽視；

通路活躍度與大盤走勢有雙向非線性相關性：新媒體對通路端的影響主要體現在提升通路活躍度以及提高金融投顧、客服等平台的用戶轉換率。儘管通路活躍度與大盤走勢之間並非簡單的正相關關係，但從2014年1月至今，在幾段較為顯著的上升/下降時間窗口期，渠道活躍度與大盤走勢均呈現同向變動趨勢。

前車之鑑：矽谷銀行擠兌破產事件及GameStop軋空事件凸顯新媒體對金融風險的「擴大機」與「加速器」效應

矽谷銀行的破產是由聯準會升息、資產負債期限錯配、客戶集中度高以及市場恐慌和擠兌等多重因素共同作用的結果。在 GameStop事件中，散戶受到社群媒體的影響，形成群體效應，導致股價劇烈波動。在此過程中，新媒體，尤其是社交媒體平台，加速了對特定事件的關注度和影響力，資訊傳播機制的變遷透過加速資訊流動、增加網路連結的複雜性以及強化金融風險的傳染性，對金融和資本市場的傳導機制產生了深刻影響。

防微杜漸：政策及市場預期管理尤為重要

目前，全球降息寬鬆週期為金融市場提供了充裕的流動性。新媒體更容易放大市場對政策的敏感度和反應速度，例如在多頭數預期下，新媒體上的樂觀情緒可能會迅速蔓延，加劇市場波動。在此背景下，金融監管部門應加強對新媒體內容的監管，打擊假訊息和惡意炒作，並維護市場穩定。此外，新媒體的繁榮將對市場預期產生直接影響，因此引導政策及市場預期管理顯得格外重要。監管機構應充分利用新媒體平台，及時發布權威訊息，引導市場預期，減少不確定性，降低系統性風險可能性。

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Kevin Du

政治

9月27日，石破茂在空前激烈的自民黨總裁選舉中獲勝，並於10月１日，成為日本102代新首相。 10月8日，上任一週多的石破出人意料地宣布解散眾議院、提前一年進行大選，試圖借助總裁選舉後的石破人氣穩固自民黨的眾議院議席。

然而，這場政治豪賭事與願違。 10月27日眾議院選舉結果揭曉：自民黨僅贏得465席次中的191席，比選舉前的247席少了56席！而且，即使加上與其聯合執政的公明黨席次（從選舉前的32席降至24席），也只有不到半數的215席。

11月11日，日本國會將選出第103代首相。如果議席過半的在野各黨聯合擁立候選人，那麼石破將成為日本史上最短命的首相。這樣的可能性究竟有多大？石破的執政時期會持續多久？對此，日本國內外都非常關注。

自民黨議席為何大減？

對於10月的眾議院選舉結果，日本各大媒體都做了事先預測。自民黨議席的減少幾乎是共識，但結果如此糟糕，出乎意外。究其原因，主要有以下幾點。

(1) 「黑金醜聞」的影響。黑金醜聞指的是自民黨若干派系主辦的政治資金派對的部分收益未如實在《政治資金收支報告書》中申報的問題。特別是清和政策研究會（安倍派）與志帥會（二階派）主辦政治資金派對時，要求所屬國會議員銷售派對券，並設定銷售額指標，超過指標的收益會作為回扣返還給募款的議員。問題是，這些回扣（數十萬-數千萬日圓）未記錄在議員的政治資金收支報告書中，其用途不明。這場「自民黨派系的黑金事件」於2022年11月由日本共產黨機關報《赤旗》首先報道，並於2023年11月被《讀賣新聞》和NHK等主流媒體進一步曝光，導致岸田內閣的多位閣僚被迫更換，自民黨的大部分派係也被迫解散。此事件被認為對10月份的眾議院選舉產生了重大影響。

（2）國民對自民黨長期執政的戒備。 1955年後，自民黨長期處於執政黨地位，儘管在1993-1994年和2009-2012年曾經二度淪為在野黨，但2012年末以後捲土重來，形成了國會中自民黨議席超過其他所有政黨議席總和的一件事黨獨大局面。這樣的政黨格局在維持政策連續性和社會穩定上有其優勢，但不利制度改革和及時調整政策，也容易滋生腐敗。前述黑金醜聞加深了國民（特別是民主意識較強的大都會圈選民和年輕選民）對自民黨的戒備和不信。

（3）選舉對策的失誤。石破選擇提前一年實施眾議院選舉，意在盡快消除黑金醜聞的負面影響。但是，自民黨總部在是否支持數十位捲入黑金醜聞的議員參加選舉這一問題上，卻猶豫不決。更嚴重的是，在正式決定對當事人不提供政黨支持（不提供人均2000萬日元的選舉資金等）後，對當事人所在黨支部提供了同額政治活動費。這樣的變相支持被揭露後，加深了選民對自民黨的不信任。

石破率領的自民黨能否繼續執政？

11月11日、日本國會（眾參兩院）將舉行首相指名選舉。根據日本相關法規，眾議院的指名結果優先於參議院，因此眾議院的指名結果將決定石破及其率領的自民黨能否繼續執政。

眾議院的首相指名，其實上是以自民黨為中心的執政黨陣營（215席）和以立憲民主黨為中心的在野黨陣營（240席）的對抗賽。理論上，如果在野黨能聯合提名候選人，得票數必超半數，石破將被迫下台。但是，在野各黨的政策主張不一，其聯合比想像的困難得多。例如，儘管日本維新會（38席）和國民民主黨（28席）否定了與選戰中激烈對立的自民黨、公明黨建立聯合政權的可能性，但同時，兩黨黨首均矜持地表示：不會為了上台而放棄對選民的承諾，在基本政策無法達成一致的情況下，不會與立憲民主黨合作。在首相指名選舉時，這兩黨中只要有一黨不和立憲民主黨合作，在野黨陣營的候選人得票數就無法超越石破的215票。

預測眾議院的首相選舉分兩輪才能定局。第一輪：各黨自由提名候選人，估計無人能得到一半以上的選票。第二輪：對第一輪投票中得票數前兩名進行決勝投票（投其他人被視為廢票），得票多者將被正式指名為首相（因會出現廢票，不要求獲勝者得票過半數）。從各黨近期的表態來看，石破在第二輪決勝投票中勝出的機率要高於其他任何競爭對手。

「石破號」能走多遠？

儘管11月11日，石破大機率會有驚無險地從第102代首相過渡到第103代首相，但是他掌舵的「石破號」內閣究竟能走多遠？還有很大變數。

首先，石破政權的一些政策方針將會遇到自民黨黨內的阻礙。石破在經濟政策理念上，關心地方圈經濟、弱勢群體，因而相對重視稅收、分配和政府的作用，與重視資本、成長和市場的安倍經濟學追隨者（自民黨主流）有相當距離。在外交政策上，石破相對重視與中國等亞洲國家的關係，試圖構築更為平衡、自主務實的對外關係，與重視日美同盟和價值觀外交的自民黨保守派也有相當隔閡。由於石破曾一度離黨，在自民黨議員中盟友不多。若要堅持推出「石破色」政策，受到的阻力會相當大，更迭總裁（等同於更換首相）的呼聲也會此起彼落。

其次，改選後的眾議院中，執政黨（自民黨和公明黨）議席不到一半。石破內閣提議的任何重大政策構想，都需在野黨認可後才能通過，與以前自民黨一黨說了算的政治生態大不相同。可以預見，如果今後石破內閣的政績不佳，或者其施行政策不合在野黨意願，國會上提出內閣不信任案的次數都將高於以往。

此外，當今國際政治環境進入1980年代以來最嚴峻的時期，多數國家面臨陣營選擇的壓力。特別是，11月上旬總統大選後的美國對外政策將直接影響包括日本在內的同盟國以及中國等競爭對手國的政經戰略，「石破號」的可持續運航距離與之密切相關。

綜上所述，11月11日石破大機率會被指名為第103代新首相，但「石破號」的前進道路障礙重重。儘管石破本人有長期執政的抱負、也有屢受挫折後鍛煉出來的輕易不放棄的韌性，如果把石破的執政時期分為①1年以內、②1-3年、③3年以上這三種可能，估計其機率大致分別為：40%、59%、1%。

來源：東方財經雜誌

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國信證券

經濟

股市

自2022年以來，伴隨市場深度調整，股市進入結構性震盪區間，主動式基金規模開始下降，被動式基金規模仍維持穩定成長，被動式基金佔比抬升。直至2024年三季度，被動型基金規模超過主動式基金。對照來看，日本、美國的被動型基金佔比也呈現了持續上升的態勢。簡言之，被動型基金佔比上升更多是股市發展的客觀規律，而非短暫變化，主要原因有兩點：

第一，策略性資金的買入行為。日央行對ETF的增持是日本股市觸底回升的重要因素，2010年10月，日本央行宣布將購買股票ETF作為貨幣寬鬆政策的一部分，親自下場購買ETF，這徹底拉開了日本被動投資的序幕。這項措施提升了股市的風險情緒，刺激資金回流，進而帶動企業和經濟基本面的回升，成功地提振了股市的上行。

第二，被動投資的收益超過了主動投資。收益率的差異是投資者轉向被動型基金的根本原因，相較而言，被動基金在長期能夠取得更多的收益，並要求了更低的費率。從收益率的角度來看，被動式基金能夠在長期實現更高收益的原因為：

個股超額報酬在縮窄，且指數更好抓住了權重股抱團的紅利。一方面，美國、日本市場中個股跑贏指數的佔比在下降；另一方面，近二十年大市值個股的漲幅貢獻在增加，這為指數帶來了更高的收益，而主動型基金在一系列止盈、調倉操作中會損失權重股上行的紅利。

隨著市場成效的提升，市場中的超額機會也正在減少。有效市場假說指出，在市場由弱式有效向強式有效發展的過程中，市場反應的資訊越來越充分，超額收益的機會也越來越少，直至所有的超額收益失效，此時指數投資就是最有效的方法。在過去三十多年中，美國、日本市場的效能不斷上升。

機構投資人的增加，削弱了主動式管理基金和個股的資訊優勢。近年來，隨著機構投資者比例的不斷增加，其透過研究或溝通獲取不對稱資訊的能力在減弱，這在一定程度上降低了主動基金的資訊優勢。

隨著被動型基金逐步主導市場，資金抱團現象更集中在指數層面，股市面臨系統性風險的機率變小，但波動性可能增加。被動型基金對持倉部位的調整依賴指數權重，調倉空間較小。隨著被動式基金佔比的不斷上升，資金抱團開始變得更加穩固，難以打破。長期來看，大規模的資金抱團可能導致市場對某些板塊或個股的過度依賴。一旦外部環境變化或內部邏輯動搖，資金抱團的破滅將引發更劇烈的市場調整。

在被動投資盛行的時代背景中，資管機構找到自身的發展機會尤其重要。貝萊德公司的ETF創新、先鋒集團特殊的所有權架構、道富銀行的多策略佈局等，多產品條線佈局的經驗值得借鏡。指数缘何能跑赢个股？_1

風險提示：海外地緣衝突尚未緩和；聯準會降息節奏與幅度的不確定性；市場情緒波動較大對行情演繹的衝擊等。

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Kevin Du

股市

企業股票回購如今成了熱議的話題，監管機構和政策制定者對此頗有微詞。近些年，美國政府正琢磨著要對股票回購徵稅或限制。

早前，股票回購因為被視為市場操縱而被禁止。然而，1982年美國證券交易委員會（SEC）推出了10b-18規則，公開市場回購才合法化。

雖然股票回購原本是為了讓企業更靈活地管理資金，但慢慢地，它卻變成了高階主管謀私利的手段，背離了廣大股東的利益。

本文將詳細剖析股票回購的運作機制，探討它對市場的影響，以及它到底是真的在給股東回饋資金，還是僅僅讓企業內部人員中飽私囊。

企業回購熱潮：數據揭露真相

自2003年以來，美國企業已花費超過11兆美元用於股票回購。近年來，儘管市場波動不斷，企業回購活動卻愈演愈烈：

• 2021年：回購金額達8,810億美元

• 2023年：回購金額為7,950億美元

• 2024年（預計）：可望突破9,250億美元

圖：美國股票回購授權

2023年推出的企業回購徵收1%消費稅的措施，並未能明顯遏止此一趨勢。企業更傾向於回購股票，而非將資金用於業務成長、提高員工薪資或研發新技術。

諸如蘋果(NASDAQ:AAPL)和Meta (NASDAQ:META)等企業，經常斥資數十億用於股票回購，以支撐股價並滿足股東期望。

股票回購如何影響市場

股票回購的影響遠不止於單間公司。自2000年以來，企業淨回購額已佔據股市淨資產購買額的100%，反映出退休金、共同基金和個人投資者的參與度下降：

• 退休金與共同基金：-2.7兆美元

• 家庭與外國投資者：+2.4兆美元

• 企業（回購）：+5.5兆美元

• 淨流入：+5.2兆美元

圖：美國股票淨需求

常有人稱，股票回購對股價的影響有限。然而，自2012年企業開始大舉回購以來，大量證據卻顯示事實並非如此。

圖：股票回購變動

回購趨勢引發了許多擔憂。雖然回購短期內能支撐股價，但卻可能擠佔創新投資、資本支出和員工薪資的空間，導致長期經濟停滯和加劇不平等。

誰從股票回購中獲益最多？

很多分析師認為，股票回購能將過剩資本回饋給股東。然而，實際情況更為複雜。回購可透過精心策劃股票出售時機、誇大獲利指標以及薪酬觸發機制來讓內部人士獲益：

回購與內部人士出售時機的契合

• 內部人士了解回購計劃，並能在回購期間價格暫時上漲時出售股份。

• 這種做法提高了內部人士所獲得的利益，同時避免了價格下跌或監管審查。

提升每股盈餘（EPS）以解鎖獎金

• 回購減少了流通股數量，從而人為地提高了每股盈餘。

• 由於許多高階主管薪酬方案將獎金與每股盈餘成長掛鉤，因此回購有助於高階主管達到目標並獲得股票獎勵。

抵消股票選擇權和限制性股票單位（RSU）所帶來的稀釋效應

•回購重新吸收了透過股票選擇權和限制性股票單位發行的股份，防止股權被稀釋，並保持了內部人士所持股份的高價值。

儘管高層從這些操作中獲益頗豐，但普通股東除非在回購期間出售股份，否則幾乎看不到任何回報。這導致了利潤分配的不均衡，更有利於內部人士和短期交易者，而非長期投資者。

公司通常將股票回購宣傳為“向股東返還資本”，但這種說法有些誤導。與股利平等地向所有股東分配現金不同，回購主要惠及那些出售股份的股東。因此，回購：

• 更重視短期股價上漲，而非長期投資。

• 透露出公司業務缺乏再投資機會，或是有意選擇不進行再投資。

• 使薪酬與股價掛鉤的主管集中獲益。

證券交易委員會（SEC）的一項研究發現，高階主管往往在回購公告後不久便大量出售股票，這進一步印證了回購更多是為內部人士服務，而非普通股東。

回購替代方案：真正的資本回報方式

為推動永續成長和公平回報，公司可將注意力從股票回購轉向更透明且對股東友善的策略。

要約收購

要約收購以預先確定的溢價回購股份，確保所有股東都有公平參與的機會。

這個過程降低了操縱風險，更好地符合股東利益。

派發股息

• 股利提供所有股東可預測的收入，促進財務穩定，尤其對退休人士和長期投資者而言。

• 定期支付股利促使公司專注於獲利能力，而非短期的股價提升。

長期投資成長

• 公司可透過將利潤再投資於研究、創新和員工薪酬，在長期內創造永續價值。

• 這種方法使公司管理與更廣泛的經濟成長一致，而非短期的財務操作。

儘管股票回購能在短期內支撐股價，但對長期業務績效的提升作用甚微。

包括國際清算銀行在內的研究機構的研究表明，回購更側重於每股盈餘（EPS）的操縱，而非實際價值的創造。這種對股價上漲的過度關注抑制了對生產性資產和創新的投資，削弱了公司的可持續成長能力。

William Lazonick在其開創性文章《無繁榮的利潤（Profits Without Prosperity）》中指出，股票回購將公司資源從經濟成長中轉移，轉而用於高階主管薪酬。在2003年至2012年間，標準普爾500指數公司將其獲利的54%用於回購，另有37%用於支付股利（佔總獲利的91%），留給業務擴張、薪資支付或就業創造投資的資金寥寥無幾。