市場底部特徵明顯之下的思考：彈簧不會被壓太久

大同證券

股市

摘要:

A股底部特徵越發明顯，反彈或將不遠。

大類資產整體表現：債市本周明顯上行，商品下行趨勢明顯，權益在波動中下行

本周大類資產本週呈現分化局面，其中債券市場整體走強，各期限國債殖利率下行明顯，權益資產在波動中走弱，本週收跌，商品市場下行趨勢明顯。

本週A股觀點：全球權益市場普跌，A股持續下探，底部特徵較明顯，反彈或將不遠

近期A股的持續下跌與交易量在偶爾放大之後再回5000億元，彰顯出市場信心不足。但我們也需要注意一點，從5月以來A股持續下行調整之後，A股底部特徵越發明顯，反彈或將不遠。我們從三個角度出發來考慮。

角度一：風險溢酬逐步走高（除金融石油石化）。當前權益資產風險溢價已超過今年2月5日之時，並且接近近10年來的最高值（2018年12月31日），歷史規律表明，權益資產風險溢價與A股指數（以萬得全A為代表）存在較為標準的負相關性，因此近期的風險溢價逐步走高且接近關鍵時間點，意味著市場的反彈或將不遠。

角度二：A股整體估值已經接近2024年2月創造的低點。估值的持續走低，或許在一定意義上產生了更多的便宜籌碼，結合當前市場成交額不足6000億元，地量的市場交易額伴隨的是較低的市場價格。我們之前也一再提到過，在「實現全面社會經濟發展目標」之下，下半年或將迎來較為明確的、力度較大的增量政策，待市場信心恢復之後，市場的反彈或將更為明顯。

角度三：中報業績揭露，市場的風險或已釋放，權益配置的後顧之憂減少。 2024年上半年，上市企業中報已經揭露完畢，獲利角度來看，獲利成長呈現低位波動，剔除地產、電力設備等相關個股之後，上市企業獲利年增率超過2%，地產仍是重要拖累，但剔除地產之後也可以明確看出企業獲利狀況的逐步修復。

A股配置建議：我們依然看好第四季市場表現。在當前市場底部運行態勢下，配置價值逐步顯現，宏觀政策面或將在今年剩餘時間逐步發力，重點關注對於消費方面的重要政策，市場信心也或將隨著政策的公佈及相關經濟數據的好轉而迅速提升，市場反彈或不久後。在配置策略上，紅利策略仍然具有一定的韌性，從長週期來看，紅利策略的穩定性能夠幫助其實現穿越牛熊的表現，近期雖有時有回調，但不影響其長期走勢，此外，當前市場輪動效應較強疊加市場震盪築底，在監理鼓勵分紅的大邏輯之下，紅利策略仍是投資的好選擇。

本週債市觀點：本週短債殖利率集體下行，但預計長債利率的進一步走低或存有阻力

殖利率普遍走低之下，長債繼續走低或存壓力。本週在A股持續下行的趨勢下，債券走牛，各期限殖利率普遍下行，尤其是10年期公債殖利率本週下破關鍵點位。我們認為，下半年經濟好轉的預期較為明顯，在央行對於收益率的積極引導之下，市場交易行為經過糾偏或已經被逐步回歸合理，同時央行深度參與債券二級市場操作可能在一定程度上降低了國內降息降準的需求。因此，綜合來看，未來在權益資產的趨勢尚未扭轉之前（經濟回暖+信心恢復），債券市場仍具備較明確的上行趨勢，但是中長期角度來看，長短債震盪趨勢或將持續，尤其對於長債而言，殖利率逐步接近先前低位，策略操作空間或已受限。

配置建議：債市近期風險逐步可控，配置策略應繼續以短債為主，以博取相對的穩定性。

本週商品觀點：商品震盪行情之下，黃金資產仍具配置價值我們認為，當前黃金的上行邏輯依然未變，首先是美國經濟數據表現出走弱的趨勢，進一步提升了美聯儲9月降息的概率，黃金作為無息資產，其機會成本或將繼續走低，增加黃金的配置價值，其次是當前全球不確定性因素仍然較多，地緣政治的不穩定性仍處於較高水平，黃金的避險需求仍處於被激發狀態，最後全球去美元化的一致認知仍未鬆動，黃金對美元的替代價值仍具有一定的基礎。整體而言，黃金需求增加的機率仍然大於需求收縮的機率，黃金上行的邏輯仍然存在。

商品配置建議：黃金配置邏輯依然存在，可適度增配，但要注意，黃金近期的波動可能會持續存在，但長期向好局面仍然成立。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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經濟

本週重點圖--輪動至新興市場

風險資產基本上從8月的大幅拋售恢復，但並非所有市場的走勢都扭轉。有跡象顯示隨著美國經濟活動降溫和通膨回落，交易員目前預期聯準會在2024年底前可能會降息125個基點，較初夏預期的1至2次降息更多，這為美元帶來壓力。美元弱勢讓其他央行有空間放寬政策，進而支持國內經濟。

截至目前為止，東協是值得關注的地區。美元轉弱、區內經濟對聯準會政策敏感，加上通膨持續回落，均為央行降息奠定基礎。菲律賓央行在8月率先降息25個基點，部分的亞洲市場分析師認為印尼央行也可能緊跟在後。雖然地區之間存在差異，但印度尼西亞等東協國家或將受惠於宏觀環境利好、資產估值合理及結構性利好因素（例如人口結構利多和支持行業的政策等）。這些國家亦較不受環球科技股波動影響，並能抵禦日圓走勢強勁的影響。

投資人正就此作相應佈局。東協在8月和第三季以來是環球表現最強勁的市場之一，其中菲律賓、印尼和馬來西亞股市領漲。其他新興市場地區的市場表現則較為參差。歐洲新興市場和前緣地區亦表現出色。雖然並非所有新興市場都表現強勁，但在「大規模輪動」下，落後的市場或有機會後來居上。

市場焦點

科技股提振恆生指數

香港恆生指數8月表現穩健，上漲約4%。隨著財報季陸續展開，指數內的科技股（包括在港上市的中國大陸企業）表現普遍優於市場預期。這些企業受惠於科技服務的穩健需求、海外擴張使收入增加，以及中國內地近期為產業推出的政策支援（科技業為國家重點發展項目）。

除了中國內地科技股外，香港地區的本地企業在8月亦表現良好。明晟（MSCI）香港指數（緊密追蹤香港地區本地股票的指標）上漲5.3%。受惠於美國即將降息的前景，加上公用事業和必需消費品等非週期行業的前景有改善帶來了幫助，這些公司的盈利預期有所反彈。不過，香港地區本地股票自2022年中以來的獲利下降趨勢尚未扭轉，因宏觀挑戰仍使金融和房地產等產業受壓。中國內地股市在8月回落，部分分析師認為基於估值具有吸引力且成長前景向好，恆生指數今年可望繼續跑贏大盤。

市場動向

回歸黑色

傳奇搖滾樂團直流電/交流電（AC/DC）對美國債市有何啟示？ ……他們知道殖利率曲線「回歸黑色(Back in Black)」。

美國殖利率曲線反映兩年期和十年期美國公債殖利率之間的關係。此曲線自2022年3月以來一直倒掛。其上週出現了反倒掛（即曲線重新回到黑色正區間）並沒有真的讓我們驚訝，因為隨著聯準會降息的預期增加，短期債券殖利率在夏季迅速回落。

較值得憂慮的是，曲線「陡峭化」（短期部分下降速度較長期部分快）所驅動的殖利率曲線反倒掛往往是經濟衰退的有力領先指標。即使殖利率曲線作為一面「鏡子」，僅反映債市對未來利率的最佳猜測，但隨著經濟成長和勞動市場數據迅速降溫，似乎有一些重要的週期變化正陸續浮現。投資者應警惕這種情況。目前最重要的是留意曲線陡峭化的幅度和速度。若曲線逐漸正常化（如傾斜度為+0.5%），仍將符合軟著陸預期和股市表現擴大的情況。

私募股權初見復甦

自2022年年中以來，私募股權活動持續低迷，令投資人保持審慎。但初步復甦跡像出現，加上投資交易增加，可能預示著轉折點或已到來。

與其他類似資產類別相比，我們估計私募股權目前預計將錄得低雙位數的預期回報，這反映股權和非流動性溢價可能較高。作為簡單的參考框架，這可換算為約20%的內部報酬率（IRR，投資獲利能力的計量標準）。這樣回報率似乎頗具吸引力，且在2021-22年通膨飆升和貨幣政策迅速收緊後，目前該類資產估值較低，長期投資者的佈局機會或開始浮現。

不過此資產類別仍面臨一些挑戰。投資退出表現（透過出售投資獲利了結）仍然參差；數據顯示投資退出的回報正在改善，但市場情緒或投資活動水平尚未大幅反彈。在上個季度，退出僅佔投資的36%，反映出市場可能仍處於尋求平衡的階段。

環球角力和機遇

全球化步伐放緩，令世界出現重要變化。我們可透過三大區域：環球西方、環球東方和環球南方來審視這種轉變。簡單而言，西方希望維持現有世界秩序、東方希望有所轉變並提出西方霸權秩序的替代方案，而南方則可能會從自身的利益出發「偏向」西方或東方。

在這場之中區域角力，前沿和新興市場投資者或可尋找新的機會。西方和東方採取措施降低彼此的經濟依賴，意味著透過「友岸外包」和「近岸外包」來重新調整供應鏈，這或將有利眾多南方經濟體如墨西哥、印度和東南亞地區等。

東西方經濟體持續博弈，從產業來看，資本設備、半導體和電動車電池可望快速成長。印度的半導體產業興起，今年初政府宣布向晶片製造廠投資供給150億美元就是一個好例子。這些動態或將持續變化，可能會重塑環球經濟狀況，投資人需保持關注。輪動至新興市場_4

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Alex

股市

2024年，上市公司越來越喜歡分拆（拆細）股票，他們試圖透過這種方式提高股票對散戶的吸引力，尤其是新冠疫情后，散戶投資者崛起，上市公司更需要吸引這項投資群體。沃爾瑪和英偉達在今年拆股時就明確表示，此舉旨在讓包括員工在內的廣泛投資者更容易接觸和購買他們的股票。

2024年第二季度，在Wall Street Horizon涵蓋的1.1萬隻全球股票中，拆股案例高達100起，創2023年第二季度的101起以來新高。同時，2024年上半年共見證了168起拆股，創十多年來新高。

傳統拆股與反向拆股

儘管拆股總量上升，但成長主要受到反向拆股（並股）推動。多年來，反向拆股一直超過傳統拆股。反向拆股是從投資者手中收回股份，並以更少的股份替換原股份，從而提高股價，但公司的市值保持不變。此舉的動機可能是透過提高股價來維持在某些交易所的上市地位。

儘管第三季尚未結束，但從前十週的數據可以明顯看出，拆股趨勢仍在持續。 2024年7月，有30件拆股公告（18件反向拆股，10件傳統拆股），這是九年來7月拆股公告數量最多的一次。依慣例，8月的拆股活動放緩，共有27起公告，但從歷史上看，拆股數量仍然很高，過去十年8月的平均拆股案例數量為22起。

圖：反向vs傳統拆股

更多拆股意味著投資團隊需要適當調整股票價格，以正確反映這些企業行為，從而進行時間序列分析。 TMX的價格調整曲線（PAC）提供了適用於低至逐筆交易價格甚至訂單價格的調整數據。以下數據顯示，在北美，因拆股而調整價格的次數一直在穩定增加。 2024年下半年記錄了229次此類價格調整，為五年來最多。

圖：北美因拆股而調整價格的案例數量

年內規模最大的拆股

儘管反向拆股數量正在增加，但傳統拆股往往獲得最多的媒體關注，因為它們通常是由希望降低股價以吸引新投資者的大盤股公司實施的。 2024年一些引人注目的傳統拆股公司包括：

• 沃爾瑪(NYSE:WMT)，3股換1股，於2月23日生效

• 英偉達(NASDAQ:NVDA)，2股換1股，於3月27日生效

• Chipotle(NYSE:CMG)，2股換1股，於6月11日生效

• 博通(NASDAQ:AVGO)，50股換1股，於6月25日生效

• Williams-Sonoma(NYSE:WSM)，10股換1股，於7月12日生效

2024年值得注意的反向拆股包括：

• Qiagen(NYSE:QGEN)，24.25股換25股，於1月30日生效

• Rent the Runway(NASDAQ:RENT，1股換20股，於4月2日生效

• BuzzFeed (NASDAQ:BZFD)，1股換4股，於5月6日生效

• New York Community Bancorp(NYSE:NYCB)，1股換3股，於7月11日生效

• SITE Centers Corp(NYSE:SITC)，1股換4股，於8月19日生效

• The Container Store(NYSE:TCS)，1股換15股，於9月3日生效

• Allbirds(NASDAQ:BIRD)，1股換20股，於9月4日生效

結語

儘管第三季才過去兩個月，但拆股勢頭仍在持續，並可能會有更多公司受到鼓舞而採取相同行動。根據美國銀行的數據，傳統拆股往往對股價產生正面影響，從拆股公告之日起的一年內回報率可達25%。這可能會鼓勵不同市值和行業範圍的更廣泛公司嘗試拆股。

來源：英為財情

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中泰證券

經濟

如何看待近期市場風格切換？

今年以來我國經濟成長放緩，市場逐漸進入存量時代，且金融監理逐漸收緊，使得具有穩健、高分紅特徵的紅利資產熱度較高。然而最近兩週時間銀行「抱團」出現一定瓦解，市場風格出現明顯切換。我們認為先前資金過度聚集紅利板塊，導致交易擁擠，以及近期機構對於部分媒體報道過度擔憂引發集中調倉是本輪風格切換的主要原因。

儘管短期來看，部分中小市值與「果鏈」科技板塊或反覆活躍，但考慮到當前總量政策的定力與金融強監管的方向並沒有變化，我們預計紅利等偏穩健風格依然將是下半年的主導風格。當前時間點，建議機構投資者重點關注，有「新質生產力」屬性的公用事業細分，如：核電、電信營運商，以實現「攻守兼備」。

近期《每日經濟新聞》網站、《北京商報》等媒體文章提出不應過度抱團銀行等大盤股。部分機構投資者或因擔心監管動向，而對本已交易過於擁擠的銀行板塊進行一定的「調倉」。我們認為這兩個媒體報告並不能代表管理階層即將大力干預機構對於銀行股等紅利資產的配置。其次，機構投資者對於紅利資產本質上體現的是穩健思路下的避險需求，考慮到當前總量政策的定力與金融強監管的方向並沒有變化，我們預計，紅利等偏穩健風格依然將是下半年的主導風格。

就機構投資者「抱團」行為而言，我們認為當前資金不應過度聚集在銀行等板塊。資金過度集中不僅會擠佔其他板塊流動性，還會帶來「交易擁擠」風險。對於如何兼顧紅利資產背後穩健現金流的防禦屬性，又能更好的符合服務科技等的管理層要求，我們建議機構投資者可以重點關注紅利資產中的「新質生產力」細分：核電、電信運營商等細分。

這些細分不僅有著穩健的現金流，同時內生獲利能力也受益於公用事業市場化定價改革加速。另外，這些板塊是「新質生產力」的重要抓手。在二十屆三中全會明確要求加大對科技支持的背景下，預計核電、電信運營商等央企將得到更大的財政資源支持，並且享受到比一般紅利類資產更高的估值溢價。

地產及市場的上漲一定程度上受外媒對於「下調房貸利率，存量房貸允許轉抵押」的報道。我們認為，這項政策仍屬於「調整市場主體間利益關係」的政策，故有一定的機率落地。但是，就其對樓市和消費的影響而言，這種「鼓勵居民部門加槓桿」的政策往往在「牛市預期」中效果較好，而在房地產整體承壓的當下效果有限，地產等板塊持續性仍很難超預期。

投資建議

目前總量政策的定力和金融監理等方向的力道並未變化，維持下半年市場整體以穩健為主的思路不變。

配置上推薦關注：公用事業、核心軍工、核電、電信業者等方面的機會。

風險提示：宏觀政策調控不如預期，產業政策落地不如預期，考慮到政策不如預期的風險以及市場情緒不穩定的風險，研究報告中使用的公開資料可能存在資訊滯後或更新不及時的風險。

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Thomas

經濟

圖：需求不足可帶來許多併發症，在需求不足的負向循環過程中，最大的加速器是信用下降。

降低政策利率、增加政府支出，是阻斷需求不足負向循環的最有效工具，關鍵在於政策力道要夠。當下應該集中精力，先把需求不足問題解決好，避免經濟脆弱性的疊加，也為解決其他更長期的、結構性的問題提供騰挪空間。

需求不足是一種不罕見的市場失靈現象，處理不當的破壞力很大，經濟社會運作各方面都受影響。國內外歷史上有許多案例，上世紀二十年代末大蕭條的主要原因就是需求不足，日本經濟「失去的二十年」的主因也是需求不足。對於已經實現工業化的國家，需求不足更頻繁地成為經濟成長和社會民生的挑戰。

中國近10年來頻繁遇到需求不足挑戰，特別是新冠疫情後，需求不足更為凸顯。需求不足直接影響居民收入和就業成長壓力、企業的獲利壓力和償債壓力、股票和房地產估值壓力、金融機構壞帳和金融市場風險壓力等方面。

需求不足環境下，即使產業升級和經濟資源配置效率還不錯，供給也不錯，但是由於需求跟不上，大家都願意工作，但是好的工作機會減少，大家都努力工作，但是收入和盈利難以增長，經濟成長就缺乏獲得感。收入和獲利成長壓力持續時間長了，市場對於未來的預期和信心也會減弱。

需求不足也會帶來許多併發症，例如地方政府財政收入下降，為了緩解壓力會增加稅收徵管力度、增加非稅收入、或是留下大量企業欠賬，均對營商環境十分不利。再例如，需求不足環境下，往往是缺乏累積的新企業、小企業最先倒閉，新員工和新專案最先下馬，對未來的長期成長也會帶來不利影響。也例如，需求不足背景下，大量商品不得不在海外市場找銷路，貿易順差大幅上升，國際貿易爭端也隨之而來。

總之，嚴重的需求不足問題可能讓市場經濟快速停擺，沒那麼嚴重但持續時間太長的需求不足問題也會傷害經濟的根本。

中國近年來採取了許多措施來應對需求不足，但迄今尚未走出需求不足局面，需求不足的危害有進一步放大的跡象。透過加深對需求不足的理解，透過錯綜複雜的現象認清需求不足的本質，才能在決策上面擋得住噪音、下得了決心，真正阻斷需求不足。為了方便完整地理解需求不足問題，這裡我們用一個簡單的例子來說明其中的要害。

信貸下降成主要推手

屋子裡面有A、B、C三個人，每個人都花錢向另外兩個人購買商品和服務。每個人花掉的錢，就會成為其他人的收入。因為某些原因，屋子裡面的A突然不願意花錢了，結果會怎麼樣？ A的支出下降會帶來B和C的收入下降，B和C的收入下降會帶來B和C的支出下降，B和C的支出下降又會帶來A、B、C的收入下降，這樣就形成了收入和支出下降的負向循環。

在這個例子基礎上再增加一個維度。房子裡面除了有A、B、C三個人，還有一個名字叫做D的銀行，三個人都有銀行的存款和貸款，三個加在一起的存款數量等於貸款數量。出發點還是A突然不願意花錢了，結果會怎麼樣？與上面例子相同的是，這會帶來收入和支出的負向循環。不同的是，在A、B、C三個人的負向循環中，對未來的獲利預期和收入預期都會下降，不敢舉債投資，更傾向於償還貸款，全社會的信貸規模下降。由於貸款的下降，A、B、C加在一起的銀行存款數量也會顯著下降。愈是不貸款、愈是還錢，A、B、C加在一起的錢越少。對於加入了銀行和信貸的例子裡面，全社會錢的數量（信貸）也會顯著下降，而金錢的數量（信貸）下降會讓負向循環進一步加劇。

從歷史經驗來看，需求不足的負向循環過程中，最大的加速器是信用下降。信貸下降讓全社會的錢包變小，帶來支出和收入下降，這又會帶來更大幅度的信貸下降，如此自我強化，需求不足將愈來愈嚴重。相較於支出和收入的變化，信貸的變化幅度更大，信貸下降成為需求不足負向循環中的最大推手。

從中國近年情況來看，名目GDP（國內生產毛額）成長速度代表支出的成長速度。名目GDP成長速度可以分解為廣義的信貸成長速度（主要是貸款和債券）與名目GDP/廣義信貸成長速度之和。前者可以理解為全社會錢包的成長速度（取決於貸款和發債），後者是給定錢包下的支出變化。

對照2012至2019年及2021至2023年兩個時期，名目GDP成長率從9%降到4.7%。廣義信貸在後一個期間比前一個時期的成長率下降了5.8個百分點，大於名目GDP的下降幅度。這告訴我們，過去幾年需求不足主要來自信貸下降，來自全社會錢包的成長速度大幅放緩，而不是給定錢包下的支出下降。

透過上述例子也應該看到，需求不足是一個新的、獨立的現象，脫離了造成需求不足的最初誘因。對於需求不足，最受關注的解釋是所得分配惡化：窮人沒錢消費，錢都去了富人那裡，而富人又花不了那麼多錢，所以需求不足。但僅從歷史數據來看，中國所得分配差距快速拉大的時期需求不足並不嚴重，反而是近10年來所得分配差距相對平穩時期需求不足更加突出。

從機制上面看，即便是收入分配惡化，或者是其他什麼原因造成了最初某一方的支出下降，形成了需求不足最初的誘因，而一旦形成收入、支出和信貸的負向循環以後，問題的性質就變了。需求不足的本質在於收入、支出和信貸的負向循環，而不再是收入分配惡化或其他誘因。

這有點像沙士和新冠病毒最初對人類身體健康傷害的誘因，但真正讓傷害放大甚至致命的不是病毒，而是人體的過度免疫風暴。收入、支出和信貸的下滑，都可以看作是微觀個體對自身保護的理性做法，但是這些保護做法加在一起的時候，對整體造成了更致命的傷害。

加大逆週期政策力度

關於如何阻斷需求不足的傳遞，筆者認為需要抓住四點關鍵因素：

一是管住「快變數」。在社會支出結構中，消費是“慢變量”，投資是“快變量”；在社會收入結構中，勞動者收入是“慢變量”，企業盈利是“快變量”。由於信用本身短期內可以有很大變化，也算是「快變數」。阻斷需求不足的傳遞，關鍵在於阻斷「投資─企業獲利─信貸」之間的負向循環。

許多學者建議，中國應該增加消費，改善所得分配增加勞動者收入，這些建議從長期改善經濟結構的角度看非常正確。但需求不足是獨立於結構失衡的問題，歷史經驗中很少有在短期內大幅提高消費和勞工所得阻斷需求不足的案例。阻斷需求不足中的負向循環，關鍵還是管理好短期內可以有很大的變化的“快變量”，管理好投資、企業盈利和信貸，尤其是信貸。

二是用對逆週期政策。憑藉市場自發的調節機制，並不能讓需求不足自我修復。降低利率和政府舉債擴大支出，是經過國內外反覆實踐，可以在短期內阻斷需求不足的成熟、有效的做法。這些做法可以在短期內為居民、企業和政府資產負債表帶來巨大變化，有針對性地打破「投資─企業獲利─信貸」之間的負向循環。

外界亦有擔心，逆週期政策會不會破壞市場，會不會帶來太多後遺症。需求不足是市場失靈的表現，充分使用降低利率和政府舉債擴大支出這些逆週期政策，是修正市場失靈，讓市場恢復正常功能，這其實是對市場的一種保護。

三是逆週期政策力道要大。阻斷需求不足傳遞，必須以足以打破負向循環加速下沉力量的強大外力。真正能發揮功能的逆週期政策，必須是非常堅定的表態和超預期的政策力度，表態愈堅決、愈超預期，改變市場預期的代價愈小、政策空間消耗反而愈少。

四是全力阻斷需求不足應成為最優先事項。維持經濟健康運作有各種各樣的阻礙，例如外部環境的不利變化、營商環境不夠好、貪污腐敗、收入和財富分配不合理等。相較之下，嚴重的需求不足對經濟的傷害最致命。還好只要逆週期政策力道夠了，需求不足問題很快就可以解決。

就目前而言，化解地方政府債務存量、對金融和其他產業的治理和整頓、優化政策支出結構等都是長期工程，需要破舊立新，但也會帶來經濟短期內的脆弱性，如果再疊加需求不足的衝擊，會在短期內對經濟帶來過大壓力。

來源：大公報

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國信證券

經濟

背離一:賺錢效應與指數走勢的背離

市場震盪下行，但微觀企業賺錢效應優於指數。中報分子端修復出現波折，週期型高股利延續調整，銀行大幅下挫拖累指數，大盤近兩週延續弱勢。從微觀企業賺錢效應來看，近兩週上漲個股比例接近六成，漲跌家數比接近1.3，遠好於1月底2月初水準。自5月以來經歷單邊下跌、估值潰縮幅度更大的中小成長更容易穩定。在基本面數據相對較弱，市場博弈政策預期的情況下，估值驅動邏輯相對更明顯。

背離二：中期分紅狀況與紅利資產表現的背離

2024年中報分紅企業家數達到近10年最高位，紅利指數承壓但「股利合理」樣本表現並不差。 2024年中報分紅家數超過650家，目前正在實施+實施完畢的分紅預案近百家，機械、醫藥、化工中期分紅個股樣本較多，中期分紅實施完畢後2024年內全A廣義股東回報率(分紅+回購)超過3.5%。從紅利指數的表現來看，銀行、週期型紅利資產暴露較多的中證紅利、上證紅利8月以來承壓，但股息率高於滬深300且靜態股息率小於7%的標的整體依舊相對抗跌。

短期破局:自下而上關注分紅潛力，銀行回調充分後仍有底倉配置價值

現金流視角下佈局紅利擴散。一級產業方面，通訊、農業、有色未分配利潤季比改善，公用事業、食品飲料、農業經營性現金流狀況進一步改善，後續或具備一定分紅潛力。二級產業方面，成分股個數大於20的全A非金融產業中，經營性現金流佔營收比較高且邊際提升的包括養殖業、醫療器材、電力、化學製藥、光學光電子，上述產業中報經營性現金流量佔營收比大於12%，且邊際改善幅度大於3pct。

從基本面與交易的邊際變動來看銀行底倉配置價值。

（1）基本面維度，傳統紅利資產分子端增速與ROE相對疲軟，後續若出現存量房貸調降，疊加提前還貸意願提升，投資者焦慮銀行的息差縮窄壓力；

（2）交易層面，傳統紅利資產策略容量較大，策略性資金定價效應較強，ETF與險資視角下當前加倉意願不足；

（3）後續展望，待回檔後前向股息率超過5.5%，仍有底倉配置價值。

長期破局：沿著資本週期尋找優勢產業

基於產業週期與產能週期定位各產業top quarter與bottom quarter，尋找優勢產業。目前處於top quarter的推薦行業包括：工業金屬、貴金屬、化學纖維、專用設備、黑電、小家電、照明設備、專業連鎖、貿易、消費電子、國有大行、股份行、航運港口。

配置建議

（1）紅利類資產中，電力、通訊服務長期底倉配置，目前自下而上在中下游篩選，後續關注廣譜利率下行、回調充分、策略性資金加倉下的銀行超額共振。

（2）估值修復初期，部分業績尚可的雙創與新質生產力細分賽道阻力較小，大盤成長或為本輪降息優勢風格。

風險提示：海外選舉結果與政治博弈的不確定性；海外地緣衝突加劇；

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John Adams

央行

經濟

當地時間9月12日，歐洲央行公佈利率決議，將存款機制利率下調25個基點，主要再融資利率和邊際貸款利率下調60個基點，非對稱降息旨在透過調整存貸款利差確保縮表時市場狀況可控。此次降息後，主要再融資利率、邊際貸款利率及存款機制利率分別為3.65%、3.90%及3.50%。

對於降息舉措，歐洲央行表示，基於管理委員會對通膨前景、潛在通膨動態和貨幣政策傳導力度的最新評估，現在採取進一步措施緩和貨幣政策限製程度是合適的。

接下來具體的貨幣政策路徑仍不明朗。歐洲央行表示，儘管投資者預計到今年年底歐洲央行還將進一步放鬆貨幣政策，但歐洲央行不會預先承諾未來幾個月的具體利率路徑，管理委員會將繼續遵循依賴數據和逐次會議的方式來確定適當的限制水準和持續時間。

鑑於歐洲央行沒有釋放連續降息訊號，市場將此視為「鷹派」降息。中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報道記者分析稱，這是歐洲央行嘗試在通膨與經濟之間建立新平衡的結果，這從歐洲央行上調今明兩年核心通膨預測，同時下調今後三年經濟成長預測上也有所體現，貨幣政策需要在防範通膨再次抬頭風險與防範經濟衰退風險之間進行取捨與權衡，這也同時解釋了歐洲央行7月的按兵不動以及為何拒絕給出未來清晰的政策路徑。正如歐洲央行所言，未來政策走向將“依賴數據”“逐次分析”，採取相機決策的方式，通膨與經濟表現將繼續作為主導未來市場預期的要素。

雖然金融市場已經完全消化了歐洲央行12月再次降息的預期，但10月是否降息仍是未知數，只能等待經濟數據來吹散迷霧。

經濟壓力推動再次降息

在歐洲央行再度降息背後，疲軟的經濟是關鍵原因。

9月6日，歐盟統計局公佈歐元區第二季GDP終值，第二季歐元區GDP較上季成長0.2%，低於初步價值和預期的0.3%；年成長0.6%，符合預期。今年第一季，歐元區GDP季增0.3%，年增0.5%。受製造業拖累，德國第二季GDP下滑，這也是歐元區經濟疲軟的關鍵原因。

與此呼應的是，SP Global與漢堡商業銀行(HCOB) 公佈的數據顯示，歐元區8月製造業PMI初值為45.6，低於7月的45.8，創8個月新低；服務業PMI為53.3 ，高於7月的51.9。「歐洲經濟火車頭」德國表現更差，8月製造業PMI為42.1，低於預期的43.3；服務業PMI為51.4，也低於預期的52.3。

在中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢看來，經濟指標提示歐元區經濟前景有風險，歐元區通膨回落，9月議息會議成為降息的合適窗口。 9月貨幣政策聲明仍提到“由於工資繼續高速上漲，通膨仍然很高”，但相比6月添加了表述：“勞動力成本壓力正在緩和，利潤狀況緩衝了工資上漲對通膨的影響；融資條件仍然受到限制，經濟活動仍然低迷，反映出私人消費和投資疲軟”，限制性政策驅使通膨逐步緩解，但在經濟活動上的弊端顯現，政策制定對於經濟的考量有所上升。

歐洲央行也下調了經濟成長預期，目前預計今年歐元區GDP將成長0.8%，低於三個月前預期的0.9%；預計2025年GDP成長率為1.3%，此前為1.4%；預計2026年GDP增速為1.5%，此前為1.6%。

需要警惕的是，未來製造業的困境可能會擴散。法國興業銀行分析師Anatoli Annenkov表示，在最近的數據中，最令人擔憂的是歐元區企業信心減弱，服務業似乎也處於不穩定狀態。第二季度，歐元區缺乏內需，製造業的疲軟可能會蔓延並開始對原本強勁的勞動市場產生更大的影響。

董忠雲分析稱，相較於聯準會，歐洲央行面臨的經濟風險和挑戰可能更大，這使得歐洲央行更早開啟降息，但考慮到匯率和全球資金流動的約束，後續歐美在降息節奏和最終降息幅度上預計不會形成過大的差異，歐洲央行相較於聯準會很難體現出顯著的「獨立性」。

核心通膨壓力陰霾籠罩

儘管經濟疲軟，但在核心通膨壓力下，歐洲央行無奈「鷹派」降息。

歐盟統計局數據顯示，歐元區8月調和CPI季增0.2%，高於7月的0%。 8月調和CPI年增2.2%，低於7月的2.6%。剔除食品和能源後，8月核心調和CPI年增2.8%，低於7月的2.9%，但處於相對高位。

更糟的是，由於勞工薪資大幅上漲推高了通膨率，8月歐元區服務業通膨率升至4.2%，為去年10月以來的最高水準。近一年來服務業通膨率一直徘徊在4%左右，7月為4%。

因此，歐洲央行行長拉加德在新聞發布會上對未來行動幾乎沒有透露任何訊息，只是重複稱，歐洲央行堅持依賴數據、逐次會議逐次分析的決策方法，沒有預先承諾。因此，市場將這次視為「鷹派」降息。

在歐洲央行利率決議公佈前，美國銀行原本認為，歐洲央行在降息的同時，會為快速、連續降息定下鴿派基調。但歐洲央行佔多數的鷹派官員表示，勞動市場仍太熱，歐洲央行不能坐視不管，頑固的服務業成本表明，潛在的價格壓力加大了通膨可能再次飆升的風險。

儘管歐元區經濟成長正面臨下行風險，但拉加德表示，只要有需要就會保持足夠的限制性，將把貨幣政策的限制性保持在足夠長時間。

通膨前景方面，歐洲央行預計，今年整體通膨率為2.5%，明年為2.2%，與6月預測持平，但高於歐洲央行2%的目標。由於服務業通膨居高不下，未來兩年核心通膨預期被上調，歐洲央行預計今年核心CPI增速為2.9%，此前預計為2.8%；2025年核心CPI增速為2.3%，此前預計為2.2% 。

歐洲央行也提醒，今年餘下時間通膨可能再次上升，部分原因是先前能源價格的大幅下跌將不再影響通膨率年漲幅，但通膨率應該會在明年下半年觸及目標水準。

Quilter Investors投資策略師Lindsay James分析稱，歐洲央行9月降息肯定會讓消費者和企業鬆一口氣，這可能會幫助歐洲大陸走向更好的經濟復甦，但歐洲央行今年是否會再次降息仍有待觀察。與其他央行相比，歐洲央行的迴旋餘地要小得多。 10月進一步降息並非完全不可能，歐洲央行將一如既往地嚴重依賴接下來的數據。

貨幣政策路徑迷霧重重

通膨放緩但難言勝利，經濟前景蒙陰，歐洲央行接下來的路並不好走。

對於10月會議會否降息，拉加德沒有給予任何承諾，她認為要一直保持到限制性達到足夠水平，因為歐洲央行的目標是讓通膨及時回到目標。

在拉加德的記者會之後，市場減少了對下個月歐洲央行降息的押注，預計10月降息的可能性僅為20%，而利率決議公佈前約為40%。「鷹派」利率決議推動了歐元區國家公債殖利率走高，歐元兌美元上行，美元指數走低，推動國際金價再創新高。

需要注意的是，歐洲央行管理委員會的官員們尚未排除在10月17日議息會議上降息的可能性，鑑於歐元區經濟成長面臨下行風險，歐洲央行官員們希望在10月的會議上保留降息這一選項。一些歐洲央行官員認為，經濟衰退風險正在上升，高利率目前對經濟成長的限制遠遠超過了所需的程度，增加了通膨可能低於目標的風險。

對於接下來的利率路徑，楊暢分析稱，今年歐洲央行在10月、12月還有兩次利率決議，歐洲央行依舊未在本次決議對特定利率路徑作出預先承諾，當前市場主要預期歐洲央行10月暫停降息，12月再進行一次25基點的降息，但並未完全排除10月降息的可能性。

一些機構認為，12月開始歐洲央行可能會連續降息。高盛首席經濟學家Jan Hatzius預計，由於歐元區經濟成長疲軟，歐洲央行將以比先前預期更快的速度下調利率。歐洲央行將從今年12月份開始連續降息，而不是每隔一次會議降息一次，並將歐洲央行的終端利率預測下調了0.25個百分點至2%。

展望未來，楊暢認為，歐元區工資增速回落、勞動力壓力緩和、消費信心低迷，核心通膨反撲空間不大，經濟下行壓力更需要被重視，在地緣衝突等因素不超預期抬升能源價格的情況下，需要更關注歐洲央行超預期連續降息的可能。預計年內歐洲央行將進一步降息25—50個基點，警覺歐元兌美元表現弱於預期的可能，後續需要進一步追蹤歐洲以及美國經濟著陸情況。