如何看待產業園區REITs?

經濟

摘要:

產業園區是我國經濟發展的重要基礎建設之一，也是中國REITs市場不可或缺的一部分。站在目前時點，本篇報告將從產業基本面及REITs視角簡析產業園區REITs投資價值。

評價產業園區的若干維度

產業園區是區域經濟和產業發展的重要引擎。自改革開放以來，產業園區在我國經濟中扮演重要角色，是區域經濟發展與產業創新與轉型的重要引擎。根據工信部數據，2023年全國178個國家高新區實現園區生產總值18兆元，佔全國GDP比重約14%。我們認為產業園區能夠透過產業集聚效應，吸引企業入駐，促進產業鏈的改善與優化，實現經濟發展、產業創新、創造稅收和就業、以及帶動基礎建設等多重目標。伴隨我國產業園存量規模成長，資金沉澱、資產流動性不足等問題逐漸凸顯，我們認為REITs的推出正好能夠盤活產業園存量資產，同時推動園區永續發展。

三大維度評估產業園區。我們認為好的園區能夠同時為政府和企業部門創造價值：一方面企業能夠透過入駐園區實現生產要素集約化，更大限度實現經營目標；另一方面政府部門透過促進企業以及產業聚集，提升區域經濟競爭力，增加財稅收入，進而形成再投資和區域發展正循環。在上述限制下，我們提出三大維度以判斷產業園區資產的優勢，分別為工業區位（屬經濟地理學範疇）、競爭格局和營運能力。

工業區位：工業區位屬於經濟地理學範疇，其指涉工業所在地區及地理位置，由於先天禀賦不同對於產業的吸引力不同，其中最為關鍵的包括地理位置、交通配套、政策資金資源、人才資源等，上述要素可理解為工業區位中的成本要素，以吸引企業進駐。在形成一定區域產業規模後，產業集聚特徵同時會進一步吸引產業鏈相關企業進駐。最後我們認為產業園區工業區位優勢將轉變為產業優勢，即產業強則產業園區強。東部經濟發達地區產業園區資產往往享有較高的估價溢價，而中西部產業園區卻鮮有成交。我們認為東部經濟發達區域能夠提供更多的生產要素優勢（如便利的交通、政策、資金以及人才資源充裕、產業集聚度更高等），滿足更為廣泛的企業需求，最終提升產業園經營能力和資產價值。綜上，我們認為工業區位能夠定性刻畫產業園區禀賦，可作為資產評估的首要考量要素。

競爭格局：對於單一資產而言，我們認為應關注區域存量和未來供需結構，以更好地判斷區域空置率和租金水準趨勢。供給側，土地和新項目入市節奏能夠進行定量刻畫；需求側則可關注區域淨吸收量指標。

營運能力：營運能力的重要體現我們認為可從「開源」與「節流」兩方面進行拆解：前者指產業園營運方招商以及多元經營能力，而後者則聚焦於降本增效。對產業園區而言，招商是企業租戶與產業園區產生連結的起點，園區營運者不僅需背靠自身資源，同時也需透過市場化方式（如聘請中介機構）進行拓客；其次，在租戶入園後，園區提供的各類企業服務和配套亦是租戶是否續租留存的重要判斷；最後，我們認為伴隨數位轉型，產業園區可望進一步降低營運成本。

我國產業園區存量去化仍在進行中

存量分佈：主要聚集於東部區域

我國產業園區分佈呈現「東強西弱」特徵。根據《中國開發區審核公告目錄》（2018版）統計，截至2018年末，全國國家級開發區共552個（其中經開區219個、高新區156個、海關特殊監管區域135個、邊境/跨境經濟合作區19個、其他類型開發區23個）、省級開發區1,991個，開發區總數最多的三個省份為山東、江蘇和河北省。從區域分佈來看，基本上符合我國經濟「東強西弱，由沿海向內陸遞減」的分佈趨勢。

未來發展或呈現「北上、西進、郊區化」趨勢。東部地區是產業園區聚集，以國家級產業園區為例，約半數坐落於東部區域。往前看，我們認為東部地區產業園區發展面臨一定挑戰，如土地成本上升導致產業園區前期建設成本較大、產業園區營運成本提高等。自2008年全球金融危機以來，受到土地資源緊張、勞動成本高企等因素制約，我國東部沿海已開發地區產業加速向中西部轉移。根據前瞻產業研究院報告揭露，目前我國產業園區呈現「北上、西進、郊區化」趨勢。所謂“北上”，是指在沿海地區內部，出現了由珠江三角洲向長江三角洲，繼而向環渤海地區轉移的趨勢；所謂“西進”，是指由沿海向中西部內地尤其是江西、安徽等地的轉移開始加速；所謂“郊區化”，則是指大城市內部由市中心區向郊區和周邊地區的轉移在加快。

土地供給：短期供給高峰或已度過

我國工業土地供給先升後降，短期供給高峰或已過。自2018年開始，全國工業土地年供給量先升後降。 2018-2022年，全國工業用地供給呈明顯上升趨勢，供給量從15億平方米升至20億平方米，年平均供給量達16.9億平方米，年化平均增速為7.2%；2023年起，全國工業土地供給逐步回落，2024年1-11月全國工業土地累計供給和成交年減14.84%和8.27%。我們在廠房完工端觀察到類似趨勢，2023年企業廠房及建築物完工面積達到近5年高點，達14.7億平方米，而後有所回落。整體來看，我們認為土地端供給雖仍有壓力，但短期供給高峰或已結束。

產業園區市場供需結構

北上商務園區供給已分化。北京市場或已度過短期項目供給高峰：根據CBRE數據，2024年前三季度北京產業園區累計新增供應面積達20.9萬平方米，年減64%，我們認為或已度過了短期的供給高峰。上海市供給仍處於階段性高點：2024年前三季累計新增供應面積已達約59.2萬平方米，與去年同期基本持平，仍處於歷史的較高水平。在該背景下，根據CBRE揭露，由於市場壓力和建設進度影響，部分項目或延期交付，預計四季新增供給有所下降，全年新增供應面積約85萬平方公尺。

整體需求仍然偏弱。北京及上海商務園區淨吸收量尚未明顯修復，根據CBRE數據，北京市2024年一至三季淨吸收量逐步下滑，第三季由正轉負，錄得-6.3萬平方米，主要係部分TMT為主的企業出現面積整合騰退現象，疊加新增需求有限所致；上海市2024年一至三季度淨吸納量均在5萬平方米上下，在新增供給高峰的背景下，需求端尚顯乏力。

需求結構上，TMT、醫藥生命科學及製造業新增租賃需求相對強勁。

北京： TMT及醫藥生命科學產業租賃需求較為活躍。 2024年一至三季度，醫藥生命科技業新增租賃需求佔比始終維持在前三水平，但其活躍度邊際放緩，主要係部分醫藥研發企業開始出現面積縮減或騰退現象；TMT板塊新增租賃需求佔2024年上半年及第三季均位列第一，分別錄得31%及49%，主要係其在市場租金下行的環境中釋放部分升級及搬遷需求。此外，2024年第三季文娛體育產業有搬遷、擴租等需求，其租賃需求佔比躍升至第三位，達12%。

上海：新增租賃需求主要集中於製造業。 2024年上半年，上海市產業園區新增租賃需求主要來自於消費品製造業（主要為汽車零件企業）及工業品製造業（主要包括算力及人工智慧相關企業，如裝備製造、晶片企業等），兩者合計貢獻約六成的租賃需求；2024年三季度，TMT產業赶超工業產品及消費品製造業，成為第一大租賃需求來源，佔比為33%，環比上升17ppt，工業製造業新增租賃需求仍位居第二，佔25%。

產業園區以價換量策略延續，租金水準持續下調。根據CBRE數據，截至2024年三季度，上海市商務園區平均租金報價為137元/平方米/月（環比-1.1%，同比-1.7%），空置率20.7%（環比基本持平，年比+2.2ppt ）。北市商務園區平均租金報價達150.8元/平方公尺/月（季-1.1%，年比-5.0%），空置率達23.9%（季後+0.8ppt，年比+3.3ppt）。整體上，在新增供給加大疊加新增需求不足背景下，核心城市產業園區租金空間受到了一定擠壓，空置率有所抬升。

往前看，我們認為產業園區仍在去化過程中，整體供需壓力可望逐步緩解。一方面，我們認為未來兩年產業園區供應速度或有所放緩；另一方面，伴隨宏觀政策逐漸加碼，宏觀環境潛在的邊際提振或能進一步改善企業經營狀況，進而帶來新增產業空間租賃需求。整體上，我們認為當前產業園區市場仍處於築底期，伴隨宏觀經濟復甦，企業經營活動回暖，我們認為核心城市產業園區淨吸收量或預期率先出現邊際改善。

資本化率趨勢

商務園區資本化率抬升，非核心區甲級辦公室資本化率接近。根據戴德梁行數據，2024年一線都市產業園區資本化率較為接近，位於5.2%-6.5%區間，較2022年（4.7%-5.6%）上升。我們認為資本化率的抬升反映了在當前市場供給相對過剩，以及專案經營風險增加背景下，投資者對估值安全墊的更高要求。此外，我們關注到一線城市商務園區資本化率與同一區域非核心區甲級辦公室資本化率亦較為接近，或顯示在當前企業普遍降本增效的環境下，租金更低的商務園區承載了此前部分非核心區甲級辦公室的租賃和投資需求。

產業園區REITs已成公募REITs重要組成部分

產業園區REITs是公募REITs市場的重要組成部分。我國公募REITs已支援大部分基礎設施類型，從上市項目數目以及存量項目市值來看，產業園REITs是市場重要組成部分。截至2024年11月末，我國公募REITs總市值為1,354億元，累計上市項目數達51只，其中產業園REITs總市值為209億元，佔全市場市值15.5%，上市項目數目為12只，佔23.5%。結合我國產業園區資產權屬結構以及地理分佈，我們認為產業園區REITs可望呈現「數量較多，單體規模較小」格局，且原始權益人自身營運管理能力及招商資源或影響資產定價。整體上，我們看好產業園區REITs的未來發展趨勢，投資人可透過產業園區REITs長期分享我國產業發展紅利。

受專案基本面波動影響，二級市場價格表現承壓。複盤來看，我們大體可將產業園區REITs上市以來的二級市場表現分為三個階段，分別對應2021年6月21日-2022年9月28日、2022年9月29日-2024年2月7日、2024年2月8日-至今。階段一（2021年6月21日-2022年9月28日），產業園區REITs上市初期，整體營運表現穩健，市場主要依循資產所在區域能階給予估價定價，一線城市產業園區受到偏好；階段二（2022年9月29日-2024年2月7日），伴隨宏觀經濟趨弱影響傳導至工程經營層面，部分產業園區（如張江及中關村工程）開始出現租戶退租等事件，影響專案經營及可供分配穩定性，投資者風險偏好轉向防守，產業園板塊進入調整週期；階段三（2024年2月8日-至今），在經歷過充分估值調整後，疊加部分項目出現營運觸底穩定跡象，產業園區REITs估值出現修復企穩行情，但由於宏觀經濟仍處於修復階段，短期內我們認為產業園區板塊進一步的上行空間仍有待觀察區域市場供需變動。

目前產業園區REITs估值或位於合宜區間。截至2024年11月末，產業園板塊整體P/NAV為0.93x（全市場與產權類項目P/NAV分別為1.01x與0.99x），處於折價狀態，年化可供分派率（TTM或管理人2024年預測）為5.08%，目前市值隱含資本化率區間為4.14%-6.92%，板塊內呈現估值結構性分化，廠房類項目因其相對穩定的經營表現，估值有所支撐。從產業週期來看，我們認為產業園區專案基本面正處於築底階段，且估值或已位於合宜區間，具備中長期配置價值。

風險提示

宏觀經濟環境變化風險。產業園租戶承租意願與能力受到我國經濟成長、市場需求、國際貿易等多重因素影響，上述宏觀因素皆存在諸多不確定性。因此若宏觀經濟環境發生較大變化，或對園區租賃需求帶來不利影響，進而影響產業園資產收益及產業未來發展趨勢。

產業競爭加劇。宏觀維度，隨著產業轉型升級，企業對選址要求也更加多樣化，除關注基礎設施成本端外，也關注產業鏈協同、政策支持、資源導入等多個因素，整體產業競爭或進一步加劇。中觀維度，若部分區域產業園區供給超預期，或區域內產業發展發生重大變化，或使得區域內供需不平衡，使得區域內產業競爭加劇。

政策調整風險。產業園政策涉及稅收優惠、財政補貼等多個面向。針對部分對政策依賴度較高的地區，若地方政府、園區或管委會調整相關政策，或導致相關產業園區吸引力下降。

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