如何把握盤整期的結構性機會？

經濟

摘要:

9 月中以來，中國主要股指大幅反彈後回落。

近期市場交易邏輯已發生變化

9月24日，國新辦發表會宣布了一系列貨幣寬鬆政策，以及房地產和資本市場支持政策，整體規模大超市場預期。兩天後罕見在九月召開的政治局經濟會議進一步確認政策寬鬆基調，政策轉向使得市場信心大受鼓舞，刺激中國股票市場大幅反彈。然而，10月9日至今，市場靜待更多政策刺激出台，樂觀市場情緒消化，股指重回震盪態勢。在市場情緒尚未扭轉前，如果經濟數據或企業獲利出現不如預期的情況，大多數情況下股指會承壓。在市場情緒扭轉後，若基本面不如預期，超預期政策推出的可能性或會加大，反而會提升市場情緒，驅動股指反彈。

複盤日股1990年至2000年走勢

為了更好地分析本輪行情接下來可能的演繹走向，我們用跨國別與跨市場橫向比較的方法來複盤1990年至2000年日股所經歷的四輪牛市以及分析背後驅動市場的因素（包括GDP、通膨、利率、政策和匯率等因素）。我們發現日股在1992-1993年的走勢尤其值得參考。在該輪多頭前，日本經濟動能走弱，房地產下行，資產負債表收縮，CPI持續回落，導致日股在1991年-1992年中持續下跌。 1991年7月，日本央行轉向寬鬆貨幣政策，日本政府隨後也推出了積極的財政政策。當時日本央行貨幣寬鬆的步伐相對謹慎，財政政策推出的力道和節奏也相對克制。然而，政策的明顯轉向使得日股開啟了一波牛市行情。本輪中國股市的行情，無論是受宏觀經濟的影響或政策轉向的驅動，均與當時的日本股市有一定相似之處。

我們把日股1992-1993年這輪多頭市場分為三個階段

第一階段為快速反彈期，高貝塔股漲幅領先，市場情緒高漲。第二階段為盤整震盪期，板塊和風格輪動較快，出現了阿爾法行情，資訊與通訊板塊領漲，市場情緒逐步得到消化。第三階段為再度上漲期，原因可能是政策逐漸反映在經濟基本面和企業獲利上，所以在年報揭露期前後股指又重新開始反彈。

短期大盤價值風格或重新佔優

9月中至今，中國市場經過大漲後回調，價值股與成長股並未出現明顯分化，但大盤股跑贏小型股。短期來看，區域性地緣政治危機持續升溫，海外不確定性明顯加大，可能會使投資人風險偏好有所降溫，我們預期大盤價值風格或將重新佔優。產業配置上，關注防禦性較強的電信服務和必選消費產業。

如何掌握盤整期的結構性機會

本輪中國股市行情的第一階段普漲行情或已結束，目前或已進入第二階段盤整震盪期。建議關注港股市場上一些前期表現落後但基本面穩健的有中長期投資價值的個股，例如優質的高息股，可望受益於利率持續下行的趨勢；以及回購較多的績優藍籌股。如何把握盘整期的结构性机会？_1

投資風險：

政策刺激不如預期，地方政府債務負擔加劇，地緣政治緊張局勢升級，人民幣大幅貶值，流動性趨緊。

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風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Devin

大宗商品

經濟

2024年10月18日，倫敦交易所現貨黃金價格突破2,700美元/盎司，再創歷史新高。 10月19日凌晨收盤於2,722美元/盎司，以2023年收盤價2062美元/盎司為基礎來計算，倫敦金年內漲幅為32%。

2024年10月19日凌晨，上海期貨交易所黃金12月交割合約收在622元/克，以2023年收盤價485元/克為基礎計算，漲幅為28.2%。

在黃金價格創出歷史新高之際，市場持續看多黃金的未來走勢。那麼，黃金牛市會持續到何時？黃金價格能漲多高？

黃金漲到何時？

黃金的另一面是美元，黃金價值與美元價值呈負相關，「美元指數」是美元價值的一種衡量方式。

每一次黃金牛市，都有一個或多個削弱美元價值的因素。這個因素可以是美元作為外匯存底的信用受到質疑。如果美元不守信用，美元價值自然大打折扣。這個因素也可以是美國高通膨，高通膨意味著美元相對於商品貶值，美元價值當然會下降。這個因素還可以是美國經濟衰退。美國衰退首先意味著國力下降，同時意味著美國很可能會增發貨幣，所以美元價值下降。

透過分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的兩次黃金牛市，我們發現，當黃金上漲的主要驅動力消退之時，黃金牛市行情便會終結（具體分析見尾註）。那麼，本次黃金上漲的主要驅動力是什麼？

我們認可市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速成長的擔憂。美國聯邦政府債務餘額已經超過美國GDP，而且還在快速成長。

2019年可以算是本次牛市的起點。圖1顯示，從2014年開始，美國「財政赤字率」（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是達到了-14.7%， 2021年達到-12.1%，2022年和2023年略有改善。但是，2024年「財政赤字率」又開始上升。

圖1：美國財政赤字率（%）

根據智庫「負責任聯邦預算委員會」（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月發布的報告，預計2024年聯邦財政赤字為2.1兆美元。那麼，2024年「財政赤字率」數值將突破-7%。

一般認為財政赤字率超過3%是不可持續的，超過5%更是值得擔心的。白宮原預計2024年後，財政赤字率將逐步回落，但2025年仍高達6.1%。

更讓市場擔心的是，現在的美國經濟有許多潛在問題。這些問題都可能為美國經濟帶來“意外”，一旦“意外”發生，赤字率就不會像白宮預期的那樣平穩下降。

「居民儲蓄率過低」是其中的一個問題。目前，美國居民總支出在可支配所得中佔比超過95%，顯示居民儲蓄率過低，而過低的居民儲蓄率往往會對經濟造成麻煩。

自2022年以來，美國居民平均花掉可支配收入的95%，這其實說明許多家庭的花費已經超過100%。花費超過100%的家庭必然依賴負債來生活，而依賴負債帶來的消費水準是不可持續的。

花費比例過高（或儲蓄率過低）的問題如果開始影響消費，就必然影響就業，因為美國經濟主要依賴消費驅動。而且，當負債累積到一定程度，超支家庭會出售房產、股票等資產，就會影響資產價格。如果這些家庭無力償還負債，又會為銀行帶來風險。

圖2是1929年到2024年的「居民總支出在可支配所得中佔比」的數據。不難發現，在這近100年的時間內，僅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三個時間段內，該比值連續超過95%。

第一個時段「1929年到1934年」對應的是美國大蕭條，第二個時段「2005年到2008年」對應了次貸危機。目前，不健康的經濟數據尚未轉變成經濟危機，但問題並未解決。「2022年-2024年」會對應怎樣的未來呢？

圖2：居民總支出在可支配所得的比例（1929年-2024年）（註：2024年為前八個月資料）

經濟中的問題最終會得到解決，解決之前只不過是在拖延時間。拖延的結果有兩種，第一種等來經濟危機，第二種等來科技進步驅動的經濟繁榮。

所以，如果等不到科技進步帶來的繁榮，黃金牛市就會持續下去。

黃金價格能漲多高？

經濟學和金融學都沒有理論可以用來預測黃金價格。商品價格除了受供需等經濟變數影響，也受心理因素影響，而心理因素難以衡量。

我們只能從歷史經驗出發，給幾個角度，以供參考。強調一下，以下內容只是一種觀察和思考，而不是科學，更不是投資建議。

第一個角度是從美國M2數量出發。

在布雷頓森林體系解體之前，35美元可以兌換一盎司黃金，這些黃金來自聯準會儲備。雖然現在美元不能直接兌換黃金，但這個角度仍然可能成立，即美國儲備黃金的價值與美元總量M2之間存在關係。下圖是美國歷年的黃金儲備量。

圖3：美國黃金儲備量（噸）

假定所有的美元仍能兌換黃金，那麼美國M2與美國儲備黃金的價值之間就應該存在某種關係。圖4是美國M2與黃金儲備價值的一個比值（M2的單位為10億美元，黃金價格單位為美元/盎司，數值皆為月平均值）。

在以上比值中，黃金儲備價值處於分母位置。從圖3看，1980年後美國黃金儲備量基本上穩定，那麼黃金價格越高，以上比值會越小。可以用這個比值的下限大致計算黃金價格的頂點。從圖4看出，除了1979年-1981年，該比值都在6以上，所以可以把6看作黃金牛市的一個極限。

2024年8月美國M2為21000（單位為10億美元），假定此數值不變，如果本次黃金牛市使得上文比值達到6，那麼黃金價格將達到3500美元/盎司。如果兩年後M2上升10%，而比值達到6，則黃金價格將達到3850美元/盎司。

圖4：美國M2與美國儲備黃金價值的一個比值

第二個角度是從美國人均可支配所得出發。

在2023年9月1日發表的《黃金遠不止保值：美國百年，中國千禧年的證據》中我們討論過，黃金有一種保持購買力的特性。因此，美國人均可支配所得與黃金價格之間可能存在某種相對穩定的關係。

圖5是美國人均可支配所得與黃金價格的比值（人均可支配所得數據為月折年數，單位為美元；黃金價格為月平均值，單位為美元/盎司）。可以看出，該比值在黃金熊市時，上限約為100，而在黃金牛市時，下限約為20。

目前美國人皆可支配所得約65,000美元/年，若未來比值達20，則黃金價格為3,250美元/盎司。如果未來兩年，美國人均可支配所得上升10%，而比值達到20，則黃金價格為3,575美元/盎司。

兩個角度推算出的結果比較接近。但是，再次重申，這不構成投資建議。

圖5：美國人均可支配所得與黃金價格的比值

尾註：兩次黃金牛市的分析

第一次黃金牛市。

第一次黃金多頭市場發生在1968年-1980年，第一次見頂回檔發生在1974年12月-1976年8月，真正的大頂發生在1980年1月。

二戰後，美國黃金儲備達2萬噸以上。憑此實力，1944年布雷頓森林體系將黃金價格固定於35美元/盎司。雖然布雷頓森林體系1971年才正式解體，但實際上，美國的黃金儲備從1957年之後就開始淨流出，1960年之後加速流出，1968年其儲備跌破1萬噸。

1968年，黃金價格開始鬆動。 1968年-1969年，美國失業率維持在3.5%左右，經濟並不壞；通膨約5%，偏高。但此時人們最擔心的是美元最初的承諾：任何人拿35美元就可以換一盎司黃金。

1971年，美國果然變臉，尼克森總統宣布美元和黃金脫鉤。脫鉤的原因很容易理解：美國的黃金儲備根本無法兌付那麼多美元。隨著美元與黃金脫鉤，美元信用受到質疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，各種商品開始漲價，通貨膨脹來勢洶洶。

所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用受質疑；第二，通貨膨脹。

美國透過「石油美元」等措施強化美元信用，而且美國的經濟、科技領先全球，漸漸地大家接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市，通膨成為主要原因。

為了應對通膨，美國從1971年開始升息。 1971年美國聯邦基金利率約為4%，到1973年下半年該利率突破10%，10%以上的利息一直維持到1974年的10月。美國失業率從1973年不到5%穩定上升，到1975年1月已經突破8%。而且，從1975年1月開始，通膨數據不斷下降。

經濟疲弱，降息已經有了充分的理由。實際上，降息開始於1974年8月，從最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。根據傳統理論，降息有利於降低黃金的資金成本，黃金應該持續上漲。

但實際上，1975年1月，黃金價格已經開始下降。這從側面證明，此時推動黃金上升的主要因素（通膨）得以緩解，黃金上升的動力就消退了。

圖6：美國1968年-1983年的利率、通膨率、失業率

低於5%的利率維持到1977年4月，但早在1977年1月，通膨捲土重來的跡像已經十分明顯。 1979年初，美國CPI（消費者物價指數）較去年同期再次超過10%。 1979年8月，保羅·沃克出任聯準會主席，並宣布優先解決通膨問題。最終，聯邦基金利率在1980年底調高到接近20%，這之後通膨開始穩定回落。

黃金在1980年1月到達850美元/盎司之後開始逐漸回落，黃金牛市謝幕。 1981年下半年開始的降息並沒有帶來黃金牛市。這再次證明，主因衰退，黃金就失去了上漲動力。

這次通膨前後經歷了約10年（1970年-1980年），黃金牛市也持續了10年。

第二次黃金多頭市

第二次黃金多頭市場發生在2001年-2011年，第一次見頂回檔發生在2008年4月-11月，真正的大頂發生在2011年9月。

2000年網路泡沫破滅。圖7顯示，美國失業率快速上升，從少於4%上升到2003年的6%以上。同時，聯準會快速降息，聯邦基金利率從2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此時美元指數開始持續下跌，黃金牛市開始變得明顯，黃金價格從270美元/盎司開始持續上漲。

這次黃金牛市的初始驅動力和主要驅動力都是經濟衰退。

圖7：美國1998年-2013年的利率、通膨率、失業率

2004年底通膨開始抬頭，聯準會快速升息，利率從2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然後5%以上的利率一直持續到2007年8月。升息並未成功抑制通膨，也未影響黃金的上漲。

而2007年下半年，次貸危機已經初露端倪並不斷擴大影響範圍，黃金價格加速上漲。 2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，而黃金價格此時突破了1,000美元/盎司。 2008年4月，各種補救措施開始密集出台。

但是，黃金價格在2008年短暫下跌之後，2008年底就快速反彈。黃金於2011年9月見頂，達到1895美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機得以緩解，各種措施改變了人們對衰退的預期。

這次黃金牛市的主要動力是經濟衰退。經濟衰退前後持續約十年，黃金牛市也持續了十年。

來源：財經雜誌

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經濟

政治

日本大選時間：

日本現任首相石破茂於10月9日宣布解散國會並宣布將於10月27日舉行日本大選。

日本大選的可能結果與影響

可能結果之一：現任首相石破茂獲勝

如果石破茂能夠在本次大選中獲勝，繼續領導日本和自民黨，將他有機會兌現他曾經作出的承諾---即改變前首相安倍晉三的安倍經濟學提倡的激進刺激措施，石破茂曾經在個人書中質疑安倍經濟學，認為超低利率歸導致日圓過度貶值、商業銀行獲利受損及財政紀律削弱等不良後果。這也是為什麼在9月27日當石破茂贏得自民黨黨內選舉成為首相之後，日圓單日大漲了1.83%。

因此，如果石破茂意外的在本週末的大選中穩住自民黨的多數席位，他的一貫“相對鷹派”立場可能會推高日元，但同時對於日股來說可能會產生新的壓力。

可能結果之二：聯合政府

現任的日本首相石破茂其實才剛就任不滿一個月，可以說其領導和公信地位遠未穩定。再加上他在黨內選舉時也是爆冷當選，而前任首相岸田文雄又是因資金醜聞影響後辭職。因此對於即將到來的大選來說，變數非常高。

最近的幾項民調都顯示，執政聯盟有失去國會多數席位的可能性，迫使自民黨（LDP）不得不尋求其他聯盟夥伴以繼續執政。

目前日本維新會和國民民主黨是潛在的聯合政府夥伴。前者希望修改賦予日本央行貨幣政策獨立性的法律，並在其使命中加入最大限度的就業創造和持續經濟成長。後者則支持擴張性的財政和貨幣政策，以實現更高的薪資成長。

首先，持不同經濟政見兩黨甚至多黨的聯手勢必將引發了對日本經濟穩定前景的擔憂，更重要的是，在這種高度不確定下，日本央行是否能貫徹今年三月以來準備逐步退出數十年來貨幣刺激政策的進程將被打上很大的問號。此外，從石破茂角度來看，自民黨權利的削弱也將直接影響其是否能堅持經濟政見的未來執政之路。

日圓的近期走勢

截止10月23日，美元/日圓又站回了150的兩個月高點，並且正在尋求突破代表長期趨勢的200日均線所在的151.9附近。這個位置如果成功突破，將幫助美元/日圓突破10月以來的上行通道，正式進入下一個上行趨勢區間。支撐方面，100日均線所在的150.6和下方不遠處的150整數區間都將在短期內起到支持的作用。

不過值得提醒的是，除了10月27的日本大選，未來兩週還有美國的總統大選（11月5日）和聯準會11月利率會議（11月7日）這三組事件對於美元和日圓的影響都將更加深遠，並且非常可能引發美元/日圓的劇烈波動。

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經濟

政治

“稅”，是兩大候選人怎麼繞也繞不開的話題。美國稅收政策，不僅影響美國經濟趨勢，也會對美國和中國資產配置有重要影響。本文從兩大候選人（川普、哈里斯）的財稅政策比較出發、探討美國的關稅稅、對內稅政策如何影響美國和中國股票配置。特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择_1

川普VS哈里斯，財稅政策對比

川普推行激進型稅政策，對美國企業降稅，對外加徵關稅

免加班所得稅及小費所得稅；將國內製造商公司稅率降至15%；建立普遍基線關稅及額外關稅，預對中國加徵60%關稅。

哈里斯推行平穩型稅收政策，提出為多數美國人減稅，對富人及企業加稅

擴大兒童稅收抵免和勞動收入稅收抵免；將公司稅率從21%提高到28%；提高資本所得稅；提高NIIT（Net InvestmentIncome Tax）/醫療保險稅。

對外加徵關稅對中美經濟的影響

60%關稅不會受顯著拖累美國物價、消費

我們預計在加徵60%關稅情況下，美國物價可能上升0.6%左右。（計算方式：物價水準變動=美國從中國進口的商品比例*核心PCE中核心商品的佔*關稅水準。）

從實際消費的角度，透過對2018-2019年中美貿易摩擦的回歸，美國實際消費與實際商品消費對物價的回歸係數分別是-1.3和-2.7。基於此，考慮如果加徵60%關稅，我們計算這會導致實際消費下降0.8%，實際商品消費下降1.6%。

在法律層面，預計徵加關稅最早也要到2025年Q4才能開始實行，對物價或消費的影響比市場預想來的晚一些。

美國加徵關稅對中國出口的拖累可被部分避險

根據川普的政策主張，不考慮其他條件，在額外加徵10%關稅、取消最惠國待遇以及全面徵收60%關稅三種情形下美國關稅對華出口影響分別為-2.7%、-5.5%和-10.9%。

但在考慮短期搶出口、中期轉口貿易和長期需求轉移後，關稅對中國出口的拖累一定程度被抵銷。

短期搶出口：2025年1-2季是企業搶出口的重要時間窗口；？中期轉口貿易：預計可以對沖65%左右的美國關稅拖累；

長期需求轉移：新興市場對我國出口拉動提高，在出口中的比重加快上升。 2018年-2023年，「一帶一路」沿線國家對我國出口拉動平均達3.5%，而同期美歐日僅1.7%。

對內稅政策對美國經濟的影響

相同的：無論任何一黨上台，都會進一步增加赤字和債務，而赤字擴大都反映在支出端加速。根據聯邦預算問責委員會（CRFB）計算，川普、哈里斯的計畫內的支出分別為10.2兆美元、7.3兆美元，均大於收入的3.7兆美元、4.3兆美元。到2035年，川普將推高赤字到9.6%，哈里斯將達到8.1%

不同的：兩者減稅力道不同，川普「對內」的減稅力度大於哈里斯。此外，兩者在具體支出項上有明顯差異，川普專注於企業端，哈里斯則專注於居民端（中低收入群體）。

稅收政策對資產和產業配置的影響

從對內稅收政策看：川普利好美股，哈里斯利空美股

川普稅收政策利好美股是因為：一方面他傾向繼續給企業減稅，美股企業分子端改善將帶動美股表現亮眼；另一方面川普主張放鬆監管，進一步為美股帶來上漲動力。

哈里斯相對利空美股是因為：提高公司稅率，疊加平均5%的州和地方稅，這意味著政府侵蝕掉1/3的股東利潤，對美股形成壓力。特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择_2

川普：財政政策利好傳統能源與製造業

川普試圖廢除《通膨削減法案》(IRA)並減少投資，且明確反對電動車、太陽能和風能，並承諾支持化石燃料的生產，這為傳統能源產業帶來投資機會；

川普提出將美國國內的製造商公司稅率降至15%，金額最高涉及近1兆美元，疊加去監管以及貿易保護主義政策等都有利於保護國內製造業，尤其是鋼鐵、汽車等行業。

哈里斯：財政政策利好消費與地產

哈里斯減稅政策重點針對中低收入家庭，在樂觀情況下對家庭減稅金額達3.6兆美元，有利於釋放居民消費；

哈里斯主張為首次購屋者提供補貼，疊加聯準會降息週期，利率下行釋放需求，從而房屋銷售有望實現小幅修復，刺激地產行業上漲。 2、從關稅的角度考慮A股

綜合對美出口規模及對美出口依賴度兩個指標推測，在海關HS2產品分類中，機械、電子、汽車、精密儀器等產品以及家具玩具、塑膠、紡服、鋼鐵製品等勞動密集型產品受到關稅的拖累更大。特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择_3

對應A股申萬產業來看，受關稅影響較大的板塊主要包括：

上游資源及原料：基礎化工（塑膠、橡膠等）、鋼鐵；

中游製造：機械設備、電力設備（光電設備、電池等）、輕工業製造（家居用品、文娛用品等）；

必選消費：紡織服飾（服裝家紡等）；

可選消費：汽車（電動乘用車等）、家用電器；

科技：電子。

風險提示：地緣政治風險超預期；美國關稅政策超預期；美國經濟硬著陸；歷史經驗不代表未來等。

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Damon

經濟

當地時間10月18日，美國財政部公佈，美國2024年財年的財政赤字達到1.83萬億美元，為有紀錄以來第三高，僅次於新冠疫情期間2020財年的3.13萬億美元和2021年財年的2.77兆美元。

與2023年財年相比，美國財政赤字增加了8.1%。財政赤字佔GDP的比重為6.4%，高於2023財年的6.2%，遠高於中國和歐盟的約3%。

美國2024年財政年度公債利息支出達1.1兆美元，史上首次超過1兆美元。與2023財年相比，增加2,540億美元，增幅達29%。債務利息佔GDP的比重約為3.93%，創出1998年以來的新高。

美國近期降息的主要原因是試圖壓低美國公債殖利率，降低國債利息成本、降低財政赤字和未來借債需求、降低美國商業房地產和中小銀行風險。

但美國此次降息後，美國公債殖利率不降反升。以美國10年公債殖利率為例，已經從9月20日的低點3.70%附近反彈至目前的4.075%，美國此次的降息目的並未達到。

同時，在聯準會2022年升息前，美國大量公債的殖利率很低。以10年公債殖利率為例，2021年底時僅約為1.5%，隨著這些國債將在未來幾年到期，美國將被迫發行利息較高的新債去還利息相對較低的舊債，加上美國債務規模還在持續快速成長，這將推動美國未來的國債利息成本、財政赤字和債務規模持續增加，使得美國陷入債務的惡性循環。

無論誰當選新任美國總統，美國的財政赤字將會大幅增加。根據美國聯邦預算委員會估計，哈里斯的經濟計畫可能導致財政赤字增加3.5兆美元，而川普的計畫則可能增加至7.5兆美元。

此外，隨著美國人口老化加重、社會安全和醫療保險相關的成本將持續攀升。同時，美國社保資金缺口龐大，未來將進一步推高美國財政赤字，使得美國財政和債務狀況進一步惡化。

根據國會預算辦公室（CBO）的長期社會保障預測顯示，預計美國社會保障計畫的收入與支出之間的差距將在未來幾十年內不斷擴大。在2030年前後，美國每年的社保資金缺口將達3兆美元，如果不採取因應措施，社會安全系統的資金缺口將對美國經濟構成重大挑戰。

根據美國政府的報告顯示，美國無資金來源的社會安全和醫療保險負債目前已經超過75兆美元，這規模不僅遠超過美國國債，而且還在持續成長。

同時，美國聯邦財政收入成長超過50%的比例來自個人所得稅，其中，美國股市貢獻了相當的比例。

目前，美國股市的泡沫和估值處於歷史高點。川普當選的可能性持續上升，而川普近年不斷發表言論抨擊強勢美元，當選後將可能透過各種措施壓低美元。

將會導致海外資本大量流出，增加美股的調整壓力，對美國消費市場和美國稅收造成負面衝擊，進一步推高美國財政赤字和債務規模。

因此，以上這三組數據顯示了美國未來的財政和債務狀況將會進一步大幅惡化，美國未來將深陷其中，難以自拔。

資料來源：「高天SEK」微信公眾號

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經濟

強調資本市場重要性的同時維持了嚴監管態勢。 “資本市場在金融運作中牽一發而動全身”，突顯了當前資本市場的重要性。另外也講到「在促進創新資本形成、助力產業轉型升級、完善社會財富管理、穩定社會心理預期等方面發揮獨特且關鍵的作用」。一方面，資本市場在過去十幾年持續助力產業轉型升級，尤其體現在創業板、科創板的設立；另一方面，在房地產市場下行的環境下，股市的上漲或能提升居民的財富效應。最後「嚴監嚴管，防範風險」未改當前嚴監管的態勢。

協調投融資發展：引增量、提品質、限減持

演講較多篇幅圍繞著“進一步打牢投融資協調發展基礎”，在融資端收緊的環境下，投資端的建設是當前重點。在新「國九條」奠定了融資端收緊的基調下，今年以來的政策也多圍繞著投資端展開，主要包括三個面向：

引進中長期增量資金。既包括大力發展權益類公募基金等傳統措施，也提到了近期央行創新設立的互換便利和股票回購增持再貸款政策工具。目前互換便利操作已啟動，回購增持再貸款的細則也已推出。

提高上市公司品質。包括分紅、回購、市值管理等。分紅方面，根據Wind統計， 2023 年全A 上市公司累計分紅超過2 兆元，相較2018 年的1.2 兆元左右規模接近翻倍。回購方面，今年以來（截至10 月18 日）上市公司發布回購預案數量超2,300 例，已顯著高於2023 年全年數。市值管理方面，證監會發布的市值管理（徵求意見稿）中提到，股價短期連續或大幅下跌的公司和長期破淨公司應做好市值管理工作，方式也主要是併購重組、股權激勵、分紅、回購等。

限制上市公司股東減持。過去一年沒有大量違規減持的現象，針對出現的違規減持都採取了處理措施，行動和結果上都體現了監管的態度。根據Wind 統計，今年前三個季度全A 上市公司重要股東淨減持約120 億元，相較去年同期淨減持的3,000 億元左右大幅下降。此外，下一步任務提到「強化發行上市、資訊揭露、股份減持、下市等全鏈條監管，加強對大股東等「關鍵少數」行為的必要約束」。

支持新質生產力：善用併購重組和股權激勵

對於“進一步支持新質生產力發展壯大”，既有併購重組和股權激勵的具體方式，也有培育耐心資本、增強專業服務能力的長期引導。方式上，重點提及了「併購六條」落地實施和健全股權激勵制度。今年以來，多項政策鼓勵併購重組，其中「併購六條」第一條就是助力新質生產力發展，支持科創板、創業板上市公司併購產業鏈上下游資產。另外也強調了「培育壯大耐心資本，完善創業投資、私募股權投資'募投管退' 支持政策，引導資金投早、投小、投長期、投硬科技」。

其他：全面深化資本市場改革，塑造良好市場生態

演講中也提到全面深化資本市場改革和塑造良好市場生態兩面向內容。對於前者，主要提到了目前正研究制定改革實施方案，其中一二級市場定價和投資者保護方面或是改革重點。對於後者，強調了“嚴懲財務造假、欺詐發行、操縱市場、違規減持等行為”，以及“鼓勵實踐'五要五不' 的中國特色金融文化”。

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併購重組是企業應對技術變革和商業模式變化的高效反應，也是助推企業快速成長的有效策略。透過複盤併購重組的發展歷程，併購重組政策基調經歷了寬鬆到收緊，再到結構性放鬆的過程。支持傳統產業併購，促進傳統產業內部資源整合與轉型發展，以及支持科技型企業併購重組進而培育新質生產力，將是未來併購重組政策的主基調。

在併購目的方面，上市公司併購重組的目的主要是橫向整合、多元化策略及策略合作，橫向整合旨在透過併購競爭對手來擴大市場份額，增強市場控制力；多元化策略則透過進入新的市場或產業來分散風險，尋求新的成長點；而策略合作則著重於透過與其他企業的合作，實現資源共享和優勢互補，以提升整體競爭力。

從長期視角來看，推薦專注於小規模持續併購的投資機會。重大資產重組題材在短期內普遍會導致股票價格的劇烈波動，行情難以掌握，增加了投資的不確定性。相較而言，長期的小規模持續併購更值得關注：一是選擇具有長期成長潛力的產業；二是尋找可以透過技術整合實現效率提升和成本節約的併購機會，三是考慮能夠透過併購進入新市場或增強現有市場地位的投資機會；四是重點評估併購方是否具備有效整合被收購企業的能力，一般而言小規模的併購更容易實現綜效。

從併購重組的動因來看，推薦專注於產業併購。一是傳統產業併購重組，在政策自上而下的支持下，傳統產業內部的併購重組值得關注，例如，中國五礦入股鹽湖股份可望進一步加強我國鉀、鋰資源的保障能力；再如，中國船舶擬重組吸收合併中國重工，可望打造成為具有國際競爭力的世界一流船舶製造企業，此外，券商行業內部併購加速，且大多數為同一實控人旗下券商的合併，券商行業內部併購重組，有望協助打造航母券商，培育一流投行。二是科技業併購重組，受惠於新質生產力的培育發展，硬科技業的併購重組將成為併購重組的關鍵領域。未來政策將持續向硬科技領域傾斜，引導資源向更具潛力和前景的領域聚集，支持相關產業的上市公司透過併購重組實現產業鏈延伸整合，提升核心競爭力與市場地位。

潛在的併購重組標的普遍具有大市值、高估值、穩盈利的特徵。根據上述線索，我們對潛在的併購重組標的進行梳理，這些標的通常具有大市值特徵，併購重組普遍由大市值企業主導，並且這些企業對於整合資源、提高市場集中度和競爭力意願較強。同時，這些潛在標的具有高估值和穩盈利特點，傳統行業上市公司盈利下降速率高於股價變動速率，呈現高估特徵；科技型企業自身盈利能力有限，但是市場對其長期增長潛力持樂觀預期而獲得較高估值。并购重组、提质增效下的供给端投资机遇_2