多措並舉加力支持經濟高品質發展

經濟

摘要:

這次政治局會議要求宏觀調控政策加力增效，促進穩定成長。同時關注房地產市場、資本市場健康發展。

政治局召開會議，強調宏觀調控政策加力，努力完成全年經濟社會發展目標任務：

中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當前經濟情勢，部署下一步經濟工作。會議要把握重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出漸進政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，並努力完成全年經濟社會發展目標任務。會議也要求促進房地產市場止5223跌回穩、努力提振資本市場。

國新辦舉行發表會，政策釋放正面訊號：

9月24日國務院新聞辦公室舉行記者會，中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李雲澤、中國證券監督管理委員會主席吳清介紹金融支持經濟高品質發展有關情況，並答記者問。會上宣布的系列新政策釋放正面訊號，更有力地支持經濟高品質發展。

政策利率和存款準備率雙降，進一步支持經濟成長：

央行同步下調存款準備率與政策利率，反映逆週期調節的思維。整體來看，穩健偏寬鬆的貨幣政策調控思路仍將延續。降準有助於緩解銀行成本端壓力，促進提高商業銀行放款意願與能力，推動進一步降低融資成本，進而實現寬信用、穩信心，協助實現全年5%的GDP成長目標。預計後續LPR利率、存款利率等也將下調，使得商業銀行淨利差保持基本穩定。多措并举加力支持经济高质量发展_1

多措並舉提振資本市場信心，協助新質生產力發展：

央行結構性貨幣政策工具進一步創新，精準支持我國股票市場穩定發展。互換便利操作對機構配置A股市場提供流動性便利。預計央行將為發放「回購和增持股票貸款」的商業銀行提供低利率的再貸款資金，支持上市公司和股東增加股票回購和增持。這項措施可望為股票市場提供長期資金，提高資本市場的內在穩定性。

持續推動增量資金入市是今年以來政策持續關注的重點：

9月26日，中央金融辦、證監會聯合印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》。預計未來機構資金將成為資本市場的重要增量資金之一。從政策思路來看，主要指數成分股可望直接受益。後續政策預計將推動金融機構加大研發中長期理財產品等方式滿足長線資金需求，A股長線資金佔比將進一步提高，有助於增強資本市場內在穩定性。

證監會更強大支持上市公司併購重組，促進科技創新：

併購重組可望成為A股市場的重要主線。發揮好資本市場併購重組主通路作用，協助上市公司加強產業橫向、縱向整合協同，尤其加大對創新企業的支持力度，鼓勵加強產業鏈上下游的併購重組，對推動我國科技創新、提升關鍵技術攻堅突破水準、實現產業鏈補鏈強鏈具有重要意義。未來政策細則出台，可望提升對併購重組監理的包容度。證監會在24日發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》。主要有六條措施，針對提高重組效率、強化產業整合等市場關切已經進行了政策優化。多措并举加力支持经济高质量发展_2

推動上市公司加強市值管理，提高上市公司投資價值：

證監會主席吳清再次強調政策加強推動上市公司提升價值，要求夯實市值管理的基礎。證監會24日就《上市公司監理指引第10號－市值管理（徵詢意見稿）》公開徵求意見。政策強調市值管理將利好主要指數成分股公司。未來主要寬基指數成分股將得到長線資金的持續關注，投資價值可望提升。

政策持續化解房地產風險，提振居民融資需求、緩解房企資金壓力：

央行明確下調存量房貸利率及全國層級統一最低首付比例，向市場傳遞正面訊號。有助於降低居民還貸負擔，同時催化潛在需求，促進居民端融資需求合理成長。預計部分第一線及核心二線城市年內或將進一步開放限制措施，因城施策優化調整地產政策，提振房地產銷售表現。針對房企資金壓力問題，央行延長兩項房地產金融政策文件的期限，進一步緩解房企融資壓力，協助房企困。

投資建議：

這次政治局會議要求宏觀調控政策加力增效，促進穩定成長。同時關注房地產市場、資本市場健康發展。國新辦記者會推出多項金融支持政策，進一步協助經濟高品質發展，促進資本市場健康發展。隨著政策出台，市場情緒得到提振，風險偏好也得到改善。未來將發布更多的政策細則文件，可望對市場形成持續利多。結合目前A股市場估值仍處於地位，配置性價比較高。建議關注：

「硬科技」企業及大型央國企重組併購活躍度可望進一步提升，推動整合資源，提升產業綜效；

主要寬基指數成分股可望受益於新的政策支援工具，機構增量資金增持意願較大；

隨著資本市場生態改善、新的政策工具創設吸引中長期資金入市，同時上市公司併購重組加快，大型綜合及特色券商可望受益。

風險因素：

監管政策變化；國內經濟成長不如預期；企業獲利不如預期；地緣政治風險加劇。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

經濟

政治

在高債務、低成長的局面下，阿根廷又迎來了貧困潮。國家統計局於2024年9月26日公佈，阿根廷貧窮率在今年上半年已衝到52.9%，較2023年底的41.7%高出11.2個百分點，達到近20年來最嚴重水準。這意味著今年340萬阿根廷人陷入極端貧困狀態，每日收入不到1.9美元。然而，米萊自去年12月上任阿根廷總統以來就“舉著鏈鋸，斬向官僚體制”，對國家公共福利體系進行大刀闊斧的改革。為何號稱代表草根選民的米萊卻在製造更大規模的貧窮？「米萊經濟學」問題出在哪裡？

阿根廷經濟扭曲的源頭

高舉民粹主義旗幟的米萊可能低估了阿根廷經濟危機的複雜性。阿根廷的經濟是一個複雜的迷宮。從黑市上交易的無所禁忌的“藍色美元”，到央行和金融機構推出的繁復的金融工具，再到政府出台的出口稅和進口預先授權，難捱的財政和準財政赤字、調控性和乾預性交織的法令規則，最終加劇為猖獗的通貨膨脹和令人惋惜的衰退。

阿根廷領土面積達278萬平方公里，位居世界第八，農業礦物產豐饒，是二十國集團成員和拉丁美洲第三大經濟體。以購買力平價來計的人均國內生產毛額處於中高水平，與智利和烏拉圭同屬拉丁美洲第一集團，與南歐水平相似，人類發展指數處於極高級。長期以來，阿根廷是中等強國和拉丁美洲區域大國。很難想像這樣曾經享受高成長的國家會落入成長停滯、經濟扭曲的泥淖。

難以馴服的通貨膨脹是阿根廷經濟扭曲問題的突出特徵。 2023年12月米萊上任時，阿根廷通貨膨脹率「僅」為211%。 2024年4月達289%，到8月回落至237%，但仍高於米萊上任時的水準。

當然，本輪阿根廷通膨瘋漲的源頭並不在米萊。阿根廷上任總統費南德茲是偏左的庇隆主義者。在他任期結束時，阿根廷政府存在巨額財政赤字，部分原因正是退休金和公共部門薪資的大幅增加。另外，阿根廷為了提供低收入族群基本生活保障，對公部門採取價格管制措施。租屋、醫療、交通、公共設施等許多價格都低於成本。由此產生的價格補貼也大大增加了政府支出。

因為低評級的阿根廷政府難以從國際金融市場上籌措借款，費爾南德斯就只能指示中央銀行超印阿根廷的貨幣“比索”，用超發貨幣來彌補財政赤字，走上了“財政貨幣化”的路線。為了強制阿根廷人持有比索而不是用它們兌換美元，費爾南德斯採取了貨幣兌換管制措施。結果是民間被迫持有大量的比索，無奈的人們甚至會把大把的現鈔藏在床墊下面，因為存在本地銀行得到的實際利息是負數。

現鈔過剩是一顆“定時炸彈”，各種風險開始不斷累積。本質上，阿根廷遠高於經濟發展承受力的過度福利、物價管制和巨量補貼加劇了政府財政赤字，財政貨幣化又導致貨幣實際購買力持續惡化。為穩定經濟體係而採取的貨幣兌換管制措施又讓比索現鈔如洪水般困在阿根廷低效率的工業生產體系內。結果，如果比索被花掉，通膨就會隨之飆升。如果外匯管制被解除，人們就會急於將比索兌換成美元，匯率就會崩潰，進口價格就會飆升。如果價格管制被取消，公共服務價格一飛沖天，長期依賴最低生活保障的準貧困人群就會完全陷入赤貧。社會危機一觸即發。

米萊的「鏈鋸」改革

費爾南德斯之後，阿根廷迎來了「舉著鏈鋸，斬向官僚體制」的新總統米萊。他上任後放開了公共部門的價格，取消了政府用來抑制公用事業價格的補貼，並允許比索貶值54%。結果是，消費者物價指數在米萊上任的最初三個月內上漲了1.7倍，相當於近800%的年化通膨率。

當然，價格上升對消費者的購買力造成了嚴重的傷害，但它也有一絲好處：它削弱了過剩比索帶來的內需壓力。在央行的資本負債表上，貨幣反映為央行的負債。從這個意義上講，從2023年11月到2024年2月，央行貨幣負債的實際價值下降了近38%，這就大幅降低了過剩比索的通膨潛力。

價格上升也對財政融資狀況產生了影響。以往，央行要透過發行債券為政府的財政赤字買單，這樣的「財政貨幣化」嚴重損害了阿根廷央行債券的評級，導致債券利率飆升。不僅如此，因為債券利率高，所以發行新一輪債券的大部分融資都要用來支付利息，因此進一步降低了債券評級，提高了利率。這種惡性循環帶來的「滾雪球效應」導致央行債務規模急劇膨脹，從而讓「財政貨幣化」和高額利息構成了記在央行帳本上的「準財政」赤字。

好消息是，米萊改革帶來的價格大幅上升開始讓比索的流動性不足。市場發現只有購買央行債券才能穩住比索的流動性。所以，央行就能夠用比上屆政府低得多的利率發行債券，從而為自己提供融資成本更低的資金。由此，阿根廷因超發貨幣所累積的「準財政」赤字終於開始下降。

除了央行的「準財政」問題出現轉機，政府的財政赤字也開始下降。這是因為大多數財政支出——包括退休金和公共部門薪資等高價項目——都是以名目價格計算的，所以當通膨意外飆升時，這些支出的實際價值就會下降。再加上公共投資的凍結，阿根廷聯邦政府大幅削減向各省的轉移，最後的結果就是政府支出大幅下降。所以，在米萊上任後，阿根廷在2024年第1季甚至實現了少量的財政盈餘——這是自2008年以來的首次。財政盈餘意味著政府不需要走上「財政貨幣化」的老路，於是央行不用再超發比索，未來通膨的壓力由此大幅降低。

物價水準的上漲導致公共支出出現了有利的強烈稀釋：與去年同期相比，2024年前兩個月的實際主要支出下降了33%。支出稀釋使政府在非金融公共部門從赤字轉向盈餘，並將整體赤字（財政和準財政）減少到不到一半。此外，財政狀況的改善促使貨幣融資大幅減少，遠低於通貨膨脹率。

米萊的「鏈鋸」改革可以用一句話來概括：提高價格以降低通膨。也就是說，將物價水準提高到足以稀釋貨幣負債和公共支出，以恢復國際儲備水準。並且，大幅減少財政（和準財政）赤字，從而截斷了透過印鈔和助長通貨膨脹來為財政融資的惡性循環。米萊的改革體現了一種帶有拉美特色的「技巧」：稀釋後進行調整，然後就能穩定下來。

通膨轉機卻潛藏新的危機

問題是，目前通膨的暫時下降卻可能誘發米萊政府的潛在危機。在2023年11月至2024年2月期間，阿根廷央行的貨幣負債的物價水準被稀釋，即實際價值下降了38%。貨幣負債稀釋導致的強勁流動性不足，使阿根廷央行能夠以明顯較低的利率充實有息負債，並迫使市場向阿根廷央行出售美元，以確保稀缺的比索流動性。

阿根廷的月通貨膨脹率在2023年12月份為25.5%，到了2024年8月份降至4.2%。這些成果主要是透過稀釋而獲得的，實際上極難長期維持。目前隨著通膨下降，過去由高通膨所帶來的財政「回春」效應可能會消失殆盡。當然，流動性的收縮也為經濟成長帶來了強烈的衰退壓力。阿根廷經濟在2024年肯定會持續衰退，國際貨幣基金組織於2024年7月預計阿根廷GDP今年將萎縮3.5%。可預見的是，國民所得越低導致政府所得會越少。

危機還會繼續擴大。在社會層面上，工會和政治人物已開始要求增加工資和退休金，以求恢復因物價放寬所損失的部分購買力。財政支出的縮減已導致公共部門萎縮，就業環境惡化。自米萊上任以來，至少有13.6萬個工作機會消失。考慮到龐大的非正規部門早已陷入深度衰退，職缺供給危機可能更加嚴峻。

政治博弈也在加劇米萊面臨的危機。米萊減少了向阿根廷各省的轉移支付，這讓省長們感到不安，甚至激怒了胡胡伊這類急需擴大基礎設施投資和對外合作的省份。但米萊卻需要這些省份的國會投票，來實施下一輪深度的結構性改革。問題在於，米萊和他的自由前進黨僅佔少數，而地方勢力在國會中已形成了廣泛的反對聯盟。

米萊的選民也在動搖。 2023年米萊當選總統以來，他的支持率一直穩定在50%左右。不過，民調機構Poliarquia最近調查表明，8月至9月間，米萊的支持率下降了7個百分點，降至40%。另一個民調機構CB Consultora的數據表明，與8月相比，米萊的支持率在9月下降4.2個百分點，跌至46.4%。托爾誇托迪特利亞大學測算的阿根廷政府信心指數在9月也下降至14.7%，為今年最大跌幅。

阿根廷應採取務實平衡的發展策略

米萊的「鏈鋸」改革透過價格放開，稀釋了貨幣負債和公共支出壓力，從而為控制通膨增速提供了有利的宏觀經濟環境。但是，放開公共服務價格，加上公共部門工作萎縮，這些問題會導致民眾生活成本飆升，收入大幅下降，由此催生了阿根廷最近的貧困潮。

在社會動盪、政治矛盾加劇的局面下，米萊的政策紅利開始衰退，改革動能陷入更複雜的困局。各省政治勢力對米萊減少轉移支付的政策特別不滿，因此不斷阻撓米萊的結構性改革政策。米萊和他的自由前進黨作為國會少數派已經很難強硬地推動新的政策落地。

在內部改革空間收窄的國家經濟轉型關鍵期，阿根廷應考慮更務實平衡的發展策略，特別是看到全球化和南南合作的巨大潛力。在維持對外政策連續性和穩定性的前提下，阿根廷應考慮積極參與高水準全球南方合作體系，在全球發展倡議框架下，為經濟體系改革開闢新的外部發展空間。米萊政府最近已採取實際行動鼓勵主要發展中國家對阿根廷加強投資，這是一個正面的訊號。相信自詡為「狂人」的米萊會向全球南方展現出立足理性、謀求長遠的治國智慧。

來源：FT中文網

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中國銀河

國內政策超預期，宏觀經濟預期改善，有色金屬產業景氣有望進一步上行：9月聯準會議息會議宣布降息，首次降息50個基點的幅度超出市場預期，點陣圖也給出了後續年內還將再降息50個基點的指引。聯準會開啟降息週期時較鴿派的降息幅度與指引，顯示了聯準會要盡力避免美國經濟「硬著陸」的決心，市場對美國經濟衰退的擔憂有所消退，且「金九銀十」國內進入開工與消費旺季，下游加工端開工率季增提升，有色金屬產業需求改善，銅鋁等全球主要的有色金屬品種庫存持續去化。

市場情緒穩定、流動性釋放及產業基本面的改善使有色金屬大宗商品價格擺脫前期的下跌趨勢，企穩並展開反彈。而9月底國內中央政治局會議強調經濟穩定成長，央行推出降息降準等一系列政策，財政政策等其他政策的推出預期也正在加強。市場在超預期政策的支持下對國內經濟情勢預期好轉，可望進一步推動有色金屬價格與有色金屬產業景氣度的上行。

投資建議

中央政治局會議重新定調穩定成長，強調加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出，努力完成全年經濟社會發展目標任務；央行亦推出降息降準等一系列重磅政策組合拳，本輪政策的幅度、節奏都超出市場預期。

今年以來，宏觀預期對有色金屬產業及有色金屬價格趨勢的引導具有決定性作用，國內經濟修復節奏、美國經濟衰退風險帶來的宏觀預期變化，均反映在了有色金屬價格及有色金屬指數趨勢上。

而本次超預期的政策力度，以及後續財政政策等一系列政策預期的提升，可望帶動國內宏觀預期的改善，利好有色金屬價格進一步確立上漲趨勢，而此前比商品價格更受宏觀預期壓制的A股有色金屬產業指數，亦可望反轉走出持續上行情。

另外，三季以來銅鋁產業基本面改善明顯，庫存開始去化，且8月以來銅鋁下游加工開工率提升，需求邊際好轉，且在政策發力的帶動下，銅鋁庫存可望持續去化。先前因國內經濟動能與預期較弱而被市場忽視的產業基本面改善狀況，可望在宏觀預期提升下，更充分全面地展現出來被市場所認可進而重新定價，進一步支撐有色金屬商品價格上漲。

本次超預期政策下宏觀預期改善，奠定有色金屬上漲行情，與經濟相關性更大，受流動性外溢影響更顯著的銅鋁等工業金屬板塊受益更大，建議關注紫金礦業（601899）、洛陽鉬業（603993）、西部礦業（601168）、金誠信（603979）、神火股（000933）、雲鋁股（000807）、中國鋁業（601,600）、天山鋁業（002532）。

此外，在政策轉向、宏觀預期改善與資本市場受政策支撐下，A股市場強力反彈，此前跌幅較大的能源金屬中擁有優質資源或礦山組合的標的，預計在鋰價企穩與市場預期反轉在資金追逐核心資產籌碼的影響下，有更大估值修復空間，建議關注天齊鋰業（002466）、趙鋒鋰業（002460）、華友鈷業（603799）、中礦資源（002738）、永興材料（002756）。

來源：中國銀河

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Thomas

經濟

當美國消費者愈加活躍之時，歐洲家庭卻在摀住錢包，緣何如此？

近日，歐盟統計局公佈最新數據顯示，2024年第二季度，歐元區家庭儲蓄率升至15.7%，創下三年來的新高，遠高於疫情前12.3%的平均水準。

雖然整體儲蓄率沒有直接可比性，但美國的趨勢卻明顯不同：美國的消費為經濟反彈起到了推波助瀾的作用。數據顯示，第二季美國個人儲蓄率為5.2%，低於2010-2019年期間6.1%的平均水準。

凱投宏觀首席歐洲經濟學家肯寧安(Andrew Kenningham )認為，歐元區家庭儲蓄的增加，源自於利率上升和消費者信心低迷，但近幾季持續上升的趨勢令人費解。

肯寧安在一份報告中表示，自疫情以來，（歐洲）儲蓄有可能已經轉移到一個永久性較高水平，這反映了經濟的結構性變化，「我們認為儲蓄率不會很快大幅下降」。

歐盟消費者為何摀住錢包

數據顯示，歐洲家庭的儲蓄率高於疫情前水平，這與更活躍的美國消費者有明顯且持續的差異。

此前，疫情期間，由於消費者多留在家中，大西洋兩岸的儲蓄率都急遽上升。但疫情後，當美國人開始釋放消費潛力時，歐洲人看起來很難擺脫經濟不安全感。

歐盟統計局的數據顯示，2024年第二季歐元區家庭儲蓄率持續成長，為15.7%，第一季為15.2%，原因是可支配總收入成長了0.8%，成長快於消費（0.2% ）。

同時，2024年第二季歐元區家庭投資率從9.3%降至9.2%，原因是固定資本形成總額下降了0.6%。

2024年第二季度，歐元區企業（非金融企業）的利潤份額從39.1%下降到38.8%，原因是企業員工報酬（工資和社會分攤金）加上稅收減去生產補貼增加了1.2%，增速快於總增加值（0.7%）。

穆迪分析公司首席經濟學家馬贊迪（Mark Zandi）認為，活躍的美國股市和高房價有助於美國家庭財富成長。而在歐洲，由於股票所有權的基礎不那麼廣泛，股價上漲帶來的動力較小。

他補充說，歐洲的房主有更多的短期抵押貸款，這促使他們在預期新房屋貸款利息支出較高的情況下進行更多儲蓄，而許多美國房主則透過15年和30年固定利率抵押貸款鎖定了創紀錄的低利率。

「歐洲消費者只是非常謹慎，而美國消費者則更樂於花錢、花錢、花錢。」美國花旗銀行首席經濟學家謝茨（Nathan Sheets）則認為，「美國家庭可以說一直處於這樣一種狀況，即他們對保持相對較低的儲蓄率感到更加舒適。

在歐元區之外，英國消費者也表現得非常謹慎。本周公布的官方數據顯示，英國家庭儲蓄率在第二季升至10%的三年新高，儘管有所下調，但仍遠高於2010-2019年期間的7.5%的平均水平。

凱投宏觀經濟學家麥克亞當（Simon MacAdam）認為，疫情期間，歐洲家庭財富的成長後來蒸發了。

他解釋道，歐洲家庭在住房方面的投資多於疫情前，這也推高了歐元區的整體儲蓄數字。

同時，地緣安全因素可能是導致歐洲謹慎情緒的原因之一，因為歐洲比美國更依賴來自中東的能源供應。此外，經濟成長乏力也打擊了人們的士氣，譬如歐盟的「經濟火車頭」德國近期經濟數據一直不佳。

10月7日，德國聯邦統計局最新公佈的數據顯示，德國8月份工業訂單的降幅大大超過預期，這進一步顯示歐洲最大經濟體的製造業在未來幾個月內不會復甦。

具體而言，8月季調後，德國製造業訂單月率下降了5.8%，市場預期下降2.0%。各項指標顯示，未來數月需求疲軟。

而在上周公布的德國製造業PMI數據顯示，受產出、新訂單和就業人數大幅下降的影響，9月德國製造業以一年來最快速度萎縮。

Lombard Odier銀行首席經濟學家查爾（Samy Chaar）表示：「歐洲人儲蓄更多，因為他們對未來仍然缺乏安全感，衝突近在眼前，而德國又處於低谷。對他們來說，很多事情都發生了變化，而且不是好的變化。

在德國漢堡進行商業經營多年的資深人士莉莉安對第一財經記者表示，目前歐洲經濟衰退，德國消費乏力，那些疫情前熱火朝天的好日子已經遠去了。

莉莉安介紹說，漢堡一棟曾經生意興隆的百貨大樓已經被拆除。在德國經濟良好的日子裡，這棟大樓裡擠滿了前來購買名牌箱包的顧客。但據她了解，在裡面代理一線名牌箱包的朋友目前已經申報破產了。

根據經合組織（OECD）預測，至少在明年之前，德國和歐元區扣除資本投資後的統一家庭儲蓄率仍將高於疫情前平均水平，並高於美國。英國也會面臨類似情況。

歐美經濟前景分野

簡單而言，通常美國用4個主要組成部分來計算其國內生產毛額（GDP）：個人消費支出、商業投資、政府支出和淨出口。其中，個人消費支出通常佔GDP的近70%，零售業和服務業是美國經濟的重要組成部分。

馬贊迪表示，美國儲蓄率的降低有助於推動消費支出，而消費支出一直是美國經濟成長的主要動力，也是美國經濟成長快於歐洲經濟的一個重要原因，「美國消費者一直在推動全球經濟列車的前進」。

根據OECD最新預測，在強勁的家庭支出推動下，美國今年的GDP可望成長2.6%，而歐元區和英國分別僅成長0.7%和1.1%。

4日，美國勞工部公佈數據顯示，9月美國非農業部門新增就業人數為25.4萬人，高於市場預期，同時，失業率較上月下降0.1個百分點至4.1%，該數據已連續兩個月下降。 9月就業數據優於預期顯示勞動市場依然強勁，美國經濟仍具韌性。

美國商務部數據顯示，美國8月零售銷售額較上季成長0.1%，低於7月1.1%的成長率。 7月成長率是自2023年1月以來的最高值。新華社轉引美媒分析認為，8月零售銷售額較7月持續成長，顯示美國消費者在當前高利率的情況下仍願意消費，對美國經濟而言是「好消息」。專家預計，鑑於近來失業率下降、零售銷售成長，聯準會9月可能降息25個基點，而不是50個基點。同時，聯準會在11月和12月可能會繼續降息。

牛津經濟研究院首席全球經濟學家麥克菲（Innes McFee）表示，經歷了疫情後的動盪期，全球經濟已恢復到近幾十年來的低成長趨勢。

「我們預測今明兩年全球平均成長率為2.7%。」麥克菲對第一財經記者解釋道，我們對數據的解讀是，美國經濟擴張面臨的下行風險被誇大了，其經濟已進入與趨勢更為一致的成長速度。

他並表示：「我們的指標顯示，歐洲經濟成長動能溫和，成長速度與趨勢一致。其他地區的前景則差異很大。」譬如，南非和巴西等經濟體正處於上升期。相反，瑞典、韓國等經濟體仍深陷低迷。

來源: 第一財經

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中金公司

經濟

9月最後一周，金融三部會政策和中央政治局會議超預期提振市場情緒，A股和港股市場迎來強勁反彈，領漲全球市場。上證指數大漲12.8%，為2008年底以來最大單週漲幅，收復3,000點關口；港股市場彈性更大，恆生指數收漲13.0%，為2000年以來最大單週漲幅，重回20,000點以上，恆生國企和MSCI中國分別上漲14.4%和16.8%，恆生科技更是大漲20.2%。高漲的情緒推動兩地市場成交也創新高，週五港股主機板成交額突破4,000億港幣，創歷史新高，A股成交額也達到1.46萬億人民幣，為2021年9月以來最高。板塊層面，直接受惠於積極政策預期的房地產（+34.1%）、多元金融（+25.5%）漲幅居前，食品零售（+27.1%）、食品飲料（+25.3%）、零售（+24.0%）、保險（+23.5%）、網路（+20.6%）也表現不俗，而電信（+1.1%）、銀行（+8.8%）、能源（+9.6%）等傳統高分紅板塊落後。

我們近期持續向市場傳遞的幾點資訊也基本上已印證：

港股具有更大彈性，因為其獲利較好、估值和部位都出清更為徹底；

港股對聯準會降息更敏感。我們計算，僅靠聯準會降息和風險溢價回到過去5年均值，恆指可望達到19,500-20,500，目前已達到該區間上沿；

推薦對利率敏感的成長股、受美國地產需求拉動的出口鏈，港股本地分紅和地產，在本輪上漲中都呈現更大彈性。

不過，踏空擔憂（FOMO）也使得情緒計入得非常迅速，甚至多項技術指標短期都有一定「透支」。例如，目前恆指6日RSI（相對強弱指標）已達96.5，為2018年底以來最高，上證指數也達94.1，顯示短期「超買」。同時，與以往不同的是，港股賣空成交規模伴隨市場上漲反而增加，賣空佔比也一度走高，顯示市場對後續走勢仍有一定分歧。那麼，經歷了過去一週大漲後，後續還有多少空間，建議要配置哪些板塊呢？如何看待新一輪政策的影響，市場計入了多少預期？哪些資金是買入主力？

Q1、本輪政策的核心變化在哪？鼓勵私部門加槓桿（股市與房地產），更強調民生與消費傳遞不同的訊號與思路

在先前多篇報告中，我們從信用週期的視角，分析當前中國成長和通膨壓力問題的根源是持續的信用收縮，尤其是私人部門持續的去槓桿，而本可以作為對沖的政府部門信用擴張偏慢偏小未能起到有效對沖。造成這局面的原因有二：

投資報酬率預期太低，直接反映為資產價格下行，尤其是房地產和股市價格的低迷；

融資成本還不夠低，尤其是扣掉價格因素的實際利率，甚至高於大幅升息的美國。

9月24日金融政策「組合拳」和9月26日政治局會議在內接連的政策調整和表態，均是沿著降低融資成本（下調多項利率）和提振投資回報預期（穩房價與提供股市流動性支持）兩條思路展開。我們認為本輪政策變化的核心，也是市場反應積極的原因：一是透過許多金融政策直接鼓勵私人部門加槓桿（股市與房地產），二是更強調民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的訊號與思路。

一方面，持續推動降低融資成本與加槓桿門檻，具體政策措施包括：

降息20bp， 7天逆回購操作利率下調20bp，從1.7%下降至1.5%，10月LPR大概率同步下降20bp。居民信貸中房屋抵押貸款佔比最高（75%），企業融資以間接融資為主（70%），無論是居民按揭利率，或是企業借貸利率都與LPR息息相關，我們計算當前居民新增抵押利率（ 3.35%）高於以第一線城市租金回報率衡量的投資回報（約1.74%），企業貸款加權平均利率（3.63%）高於企業ROA水平（2.87 %），LPR的調降有助於推動居民和企業融資成本的下行；

降低首付比例至15%，首套房、二套房首付比例統一，二套房首付比例25%下調至15%，降低居民按揭貸款門檻；

降低存量按揭利率至新發放水平，平均降幅50bps，潘行長表示有望幫5000萬家庭每年平均減少3000元利息支出，同時緩解居民提前還貸壓力；

降準50bp，提供長期流動性1兆元。視流動性狀況，未來有可能進一步下調25-50bp。

另一方面，著力穩定資產價格與投資回報預期。降息降準政策整體還是延續以前寬鬆思路，幅度也基本在預期之內，更超預期的增量變化在於穩定資產價格和投資回報預期，體現在政策創新與目標表述：

央行創設兩個新的結構性貨幣政策工具穩定股市價格，一是證券基金保險公司互換便利工具，鼓勵非銀金融機構股市投資加槓桿，首期操作規模是5,000億元，後續規模可能追加5,000 -10,000億元；二是股票回購增持專案再貸款，且利率僅2.25%，此舉相當於央行為股市注入增量資金，首期額度是3,000億元，後續規模同樣可追加至3,000 -6,000億元。

目標性表述明確穩定地產價格，政治局會議首次提出明確目標性表述“促進房地產市場止跌回穩”，大幅超出市場預期，地產需求端與供給端的接續政策或加速發力；

此外，政治局會議關於財政政策、以及對民生與消費領域傾斜的表態，傳遞了與以往不完全相同的思路與信號，若能落地，將帶來更大影響。會議通稿中最超預期的表述在於對消費與民生的關注，指出「把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收」。財政政策部署上，提出要加大財政政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出；要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。市場預期財政政策有加力的可能，尤其在投向上可能轉向需求面、居民側等財政乘數較高的領域。

Q2、後續還有哪些期待，政策又多大算大？我們靜態計算降息45-70bp和財政擴張7-8兆元，可望扭轉利差倒掛

政策思維的正向改變非常重要，不過更關鍵的是促成這項改變的根本手段，即財政，步伐是否夠快，力度是否夠大。否則，可能在情緒和流動性驅動後難以找到較明確的支撐。

基於這個考慮，仍從上文中投資報酬率與融資成本的差距入手，我們更新測算多大的政策力道可以解決這個倒掛問題。需要說明的是，這項測算僅從靜態角度出發，有較強的假設，其目的在於提供投資者觀察政策力度的參考。具體來看，降息45-70bp可解決融資成本過高問題。

我們靜態測算， 5年期LPR（10月大機率降至3.65%）再降45-70bp至2.95%-3.2%有助於解決目前投資回報不如融資成本的問題：

居民地產投資方面，房貸利率（3.35%，10月大機率降至3.15%）與第一線城市租金回報（1.74%）打平需要按揭利率下降約140bp，根據抵押利率與5年LPR的歷史關係，對應5年期LPR下行約45-70bp；

企業投資方面，金融機構企業貸款加權平均利率（3.63%，10月大機率降至3.43%）與A股非金融上市企業ROA（2.87%）打平需要企業貸款加權平均利率下降60bp，考慮到中小企業可能面臨更高的民間借貸成本、更弱的獲利能力，基準利率或下行更多才能滿足需求。

財政增量7-8兆元或提振投資回報預期。相較於降息推動私部門各類融資成本廣泛下行，更重要的是推動投資回報回升。否則，單一的貨幣寬鬆反而帶來“流動性陷阱”，即雖然融資成本快速下降，但因投資回報預期更低，私人部門也不願意“加槓桿”，這也是財政發力的必要性所在。當前財政規模和速度都待加強。

從財政脈衝角度，儘管7月在基數效應下升至1.4%，但8月再度走弱，並且距離歷輪高點（4%）仍有差距，若按照兩會的赤字率與特別國債、政府專項債安排進行支出，我們計算廣義財政赤字脈衝或在年底降至0.4%。若要讓財政脈衝回到歷史高點，或讓整體社融增速由目前8.1%回到2023年初的10%，我們更新計算需要7-8兆元新增發債。

從這個角度來看，當前市場預期仍有差距。市場預期近期可能有一定規模的財政刺激，在方向上「對症」應對低通膨和內需疲弱的壓力，但幅度上或難以對沖持續的私人信用下行。此外，財政發力速度也特別重要，今年5月我們計算需新增4-5兆元發債規模，但財政發債與支出進度偏慢，私人部門信用收縮加速背景下，所需增量規模進一步擴大。

因此，後續觀察的重點在於：財政發力的力度與速度；直接鼓勵私部門股市加槓桿的兩個創新金融工具的具體條款細節，以及資金到位情況。

Q3、市場計入了多少預期，還有多大空間？樂觀情緒接近今年5月，達到2023年初情緒或對應恆指22,500左右

相較於市場情緒的“搶跑”，無風險利率相對固定而盈利則反應較慢，因此股權風險溢價成為刻畫短期市場預期的最佳指標，不管是政策樂觀預期又或是流動性直接注入。 9月29日當週MSCI中國指數16.8%的上漲中，基本上完全由股權風險溢酬回落貢獻，無風險利率不降反升，EPS也僅小幅貢獻。目前恆生指數風險溢酬自9月11日9.5%的高點已快速回落2.3ppt至7.3%，接近2018年以來歷史平均值，為2024年6月以來新低。

因此粗略地看，目前計入的樂觀情緒與5月下旬市場高點時相當，可能尚不及2023年初的情緒。

那後續還有多少空間？假設中美無風險利率短期維持不變，同時獲利改善仍待時日：

若風險溢酬降至2024年5月市場高點時的6.7%，或支撐恆指到21,000點左右；

如果情緒持續改善至2023年初疫情放開後高點對應的6.1%，恆指或達22,500點左右。在此基礎上，更大的空間則需要財政發力下的盈利修復，當前我們自下而上測算2024年全年盈利增長2-3%，假若盈利增速能修復到10%，恆指點位或達到24,000點附近。

短期市場計入預期較為充分，一方面風險溢酬快速回落，另一方面技術指標也顯示短期可能「超買」：

目前恆生指數相對強弱指標6日RSI已達96.5，為2018年底以來最高，上證指數也達到94.1，為2020年底以來最高。

反彈中港股賣空成交佔比反而抬升，賣空成交規模也持續增加，目前港股賣空佔比5日平均達17.5%，較上週的15.6%走高。歷史上賣空比例與市場往往呈現反向走勢，同向上行可能顯示市場對持續性有分歧，也說明後續基本面與政策進展對於市場走勢的重要性。

Q4、誰是買進的主力？交易與被動型資金主導，長線外資尚未大幅流入，南向資金部分獲利調倉

上漲中資金的屬性，對後續反彈持續性也有重要影響。我們綜合各口徑資料（EPFR、滬港通等）並結合客戶交流狀況，發現：

長線外資尚未大幅流入。我們曾詳細拆解外資構成與觀察方法，EPFR的主動資金可以作為刻畫長線機構投資者（Long Only）的重要窗口，9月29日當周延續流出。同時，我們與客戶的交流回饋也基本驗證這一點，即長線外資更多是減少低配以防止大幅跑輸，尚未大舉加倉。

交易和被動型資金可能是主導。對沖基金等交易性資金行動更快更靈活，與4-5月港股大漲時情形類似，而上文提到的市場大漲中賣空規模同樣走高，也側面說明資金的多空博弈。此外，EPFR被動型資金流入激增，可能更體現為非機構投資者的行為，也解釋了指數中權重股的大漲。

南向資金流入收窄甚至一度流出，部分漲勢較好的龍頭標的南向反而整體淨賣出，不排除存在獲利了結或調倉行為。

複盤歷史經驗，交易和被動型資金由於更靈活，往往在反彈初期先行流入，但也存在持續性不強的問題。

最典型的如今年4-5月大漲中，也是交易型資金快速流入，但EPFR主動外資始終未見明顯回流，市場也轉為震盪。相反，如果基本面修復帶動更多主動長線資金回流，那麼市場空間也會更大。 2022年底，市場10月底起連續反彈3個月，期間MSCI中國大漲接近60%，被動外資9月下旬逐步流入，主動外資則在市場上漲2個月即1月初、漲幅40%後開始流入，一直流入到3月初，市場則在1月底見頂。

足以見得，長線資金存在滯後性，但也更為關鍵。目前EPFR全球各主要主動式基金對中資股的配置比例從2021年初14.6%的高點降至今年8月的5.0%，較被動資金低配1個百分點。我們計算，若從當低配轉為標配，可望帶來近400億美元流入，相當於2023年3月以來流出資金的總額。

Q5、如何交易反彈？短期關注破淨央國企及落後板塊；若財政發力利好順週期，反之關注結構性機會

短期看，破淨央國企和前期超跌板塊仍是市場反彈賽方向。一方面，央行金融創新工具或直接使破淨企業尤其是央國企業受益，我們在報告原文中篩選了相關個股供投資人參考。另一方面，仍落後的板塊，如網路軟體（2024年初至今-24.8%）、食品零售（-16.6%）、醫療服務設備（-14.8%）等，可能也是情緒驅動反彈中的博弈方向。

如果政策不斷兌現、財政力度超預期，直接受益的順週期板塊可望跑贏，包括消費、地產鍊和非銀行金融等。此外，我們繼續建議關注對利率敏感的成長股（互聯網、科技成長，生物科技等），港股本地分紅和地產、以及受美國地產需求拉動的出口鏈等。但若財政力度不足或慢於預期，市場可能需要震盪消化。這種情況下，高分紅仍有長期配置價值，可以藉近期回調再擇機介入，只不過內部跟隨經濟環境沿著週期分紅、銀行分紅、防禦分紅、國債和現金的順序依序傳導。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現出較大彈性，如具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或政策支持的科技成長（科技硬體與半導體）。新一轮政策下的市场空间_15

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影片生成領域大模型競賽加碼，或繼續助推多模態AI應用商業化落地

10月4日，Meta發表論文《Movie Gen:A Cast of Media Foundation Models》，首次公開其用於媒體的突破性生成式AI模型組合，包括300億參數的最大基礎文生視頻模型Movie Gen Vedio、130億參數的最大基礎音訊生成模型Movie Gen Audio，及對Movie Gen Video模型進行後訓練獲得的Personalized Movie Gen Video和Movie GenEdit，從而實現文本生成視頻及音頻、圖片生成視頻、個性化視頻生成、精準編輯影片等功能，Meta表示Movie Gen在這些方面表現均優於業內類似模型，且其透過聯合預訓練，處理約1億個影片和約10億張影像，透過「觀看」影片來學習視覺世界，不再是DiT架構的模型，即與目前主流文生視訊模型架構不一樣。

先前9月24日，位元組跳動旗下火山引擎發布基於DiT架構的兩款影片生成大模型PixelDance和Seaweed，其不僅可遵循複雜Prompt，還能讓不同人物完成多個動作指令的互動，透過高效的DiT融合計算單元，讓影片在大動態與運鏡中自由切換，擁有變焦、環繞、平搖、縮放、目標跟隨等多鏡頭語言能力，人物樣貌、服裝細節等在不同運鏡下也保持一致，接近實拍效果。更早的9月13日，OpenAI發布首個強化學習訓練的大模型o1，大幅提升模型推理能力，10月2日，OpenAI官方宣布以1570億美元投後估值，籌集了66億美元資金，充足的資金儲備或助力後續多模態大模型迭代升級。

我們認為，國內外科技巨頭在視訊生成模型技術路徑、效果方面競賽加碼，或推動模型能力持續提升，協助多模態AI應用商業化空間打開，建議繼續佈局多模態AI應用。

（1）大模型/語料/Agent：重點推薦騰訊控股、快手-W、芒果超媒，受益標的包括崑崙萬維、阿里巴巴-SW、美圖公司、浙數文化、視覺中國、中廣天擇；

（2）AI+影視：重點推薦快手-W、上海電影，受益標的包括捷成股份、華策影視、中文線上；

（3）AI+音樂：重點推薦盛天網路、雲端音樂，受益標的包括騰訊音樂-SW；

（4）AI+電商/行銷：重點推薦值得買，受益標的包括重力傳媒、因賽集團、藍色遊標、易點天下；

（5）AI+教育出版：受益標的包括世紀天鴻、南方傳媒、盛通股。

積極掌握遊戲板塊「估值修復+供給釋放下業績修復」帶來的進攻彈性

或受聯準會降息、國內寬鬆的貨幣政策及系列促消費政策影響，近期港股互聯網及遊戲公司估值持續修復，Wind顯示截至10月4日騰訊PE（TTM）為26.5倍，而截至9月30日A股遊戲板塊整體PE（TTM）為24.3倍。

此外，首批10檔中證A500ETF完成募集，10家遊戲公司位列中證A500指數成分股，或帶來增量配置資金，助力遊戲板塊估值修復。七麥數據顯示，近7日《三角洲行動》iOS遊戲免費榜排名維持前2，《DNF手遊》iOS遊戲暢銷榜排名維持前3，《三國：謀定天下》排名升至第4，頭部新遊戲在國慶假期延續穩定表現，9月109款國產遊戲獲批版號，版號延續穩定發放節奏，或帶來優質新品供給持續釋放，促進消費政策或推動遊戲ARPU提升，板塊後續業績修復可期。

我們建議積極掌握遊戲板塊估值、業績雙重驅動下的進攻彈性，重點推薦神州泰岳、姚記科技、順網科技、愷英網絡、吉比特、心動公司、騰訊控股、創夢天地、嗶哩嗶哩-W、網易-S，受益標的包括巨人網絡、掌趣科技。

來源：開源證券

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經濟

新增非農業大幅改善，服務業就業顯著擴張

企業調查數據顯示，美國9月新增非農業就業人數上升至25.4萬人，遠超過彭博一致預期的15萬人，前值也由14.2萬人上修至15.9萬人。

新增就業數據大幅轉好，主要貢獻何在？

具體來看，9月服務部門就業大幅改善，商品部門整體也有所改善：

1）9月美國ISM非製造業PMI持續擴張，儘管其中的就業分項有所降溫，但非農業數據顯示9月服務業新增就業20.2萬人，較上月接近翻倍，其中除運輸倉儲業（-0.9萬人）和金融業外（0.5萬人），其他部門就業新增就業人數均超前值，主要貢獻在於教育和保健服務（8.1萬人）以及休閒和酒店業就業（7.8萬人）。

2）9月商品生產部門新增就業反彈至今年7月水平，其中製造業就業拖累程度減輕，就業人數持續減少（-0.7萬人），但明顯少於上月的-2.7萬人，或反映降息預期已部分兌現於對利率敏感度較高的製造業企業的生產行為當中。

此外，政府部門新增就業人數則降至3.1萬人。

失業率意外回落，供需缺口仍未彌合

家庭調查數據顯示，9月美國季調失業率超預期下降至4.1%，U2-U4、U6失業率均回落，U1、U5失業率也維持不變，指向美國就業市場仍穩健。

具體來看，失業人口中的完成臨時工作的人口大幅減少（-11萬人），是9月失業率明顯改善的主要貢獻。

此外，失業人口中，新進入和再進入勞動市場的人數均有所減少，勞動參與率也連續三月持平，反映勞動供給改善依舊溫和。

同時，8月職缺率和9月就業率均抬升0.2pct意味著企業招工需求仍有韌性，供需缺口彌合速度邊際放緩。結合8月離職率和解僱率雙雙下行來看，目前美國勞動市場仍在緩步降溫。

時薪環比回落，核心服務通膨壓力仍小

9月非農業私人部門時薪較上季降至0.4%，略高於預期0.3%，年比則升至4%，高於預期3.8%。

分類型來看，商品生產相關產業薪資較上季反彈至0.5%，其中採礦業、建築業和製造業時薪資季比均有所抬升。服務業薪資較上月回落0.2pct至0.3%，其中除專業和商業服務業時薪環比上漲、教育和保健服務業時薪環比持平外，其他部門時薪環比均下跌，指向核心服務通脹壓力仍穩定可控。

降息就業維持健康，降息預期收斂

9月失業率改善，新增就業也高增，整體指向美國就業市場保持健康，數據公佈後，市場對於聯準會降息的預期大幅下修，10Y美債殖利率、美元指數短線拉升，美股集體高開。

往前看，隨著通膨穩定回落趨勢不變，聯準會的關注重心在於就業市場走勢，在今年11月議息會議召開前仍有10月的就業數據可供聯準會觀察，但10月的數據或受颶風海倫以及港口和波音公司罷工等短期事件擾動，因此9月的數據或更具參考價值，如果結合今年10月數據，整體指向美國就業市場仍在慢降溫，那麼年內聯準會降息步伐幅度或更為溫和，累計降息幅度大機率不超過100bp。