再思考：川普2.0的政策順序及影響

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摘要:

我們認為川普未來四年執政或將基於兩個底層邏輯，一是對拜登政府時期的政策進行糾偏，主要體現在控制通膨、限制移民和削減政府支出方面；二是實施重商主義經濟策略，強調透過高關稅保護本國產業並促進出口，這與二戰後美國推崇的貿易自由主義相對立。

政策糾偏與重商主義

我們認為川普提出的政策主張或基於兩個底層邏輯，一是對拜登政府時期的政策進行糾偏，二是實施重商主義經濟策略，這與二戰後美國推崇的貿易自由主義反其道而行之。

拜登政府時期，美國為應對新冠疫情而出台了大規模的財政擴張，儘管這使美國經濟在疫情後保持強勁增長，但也帶來了高通膨、高利率、高房價的「三高」問題，令許多民眾感到不滿。川普在競選期間一直利用高通膨來批評拜登政府對經濟的管理，而我們認為高通膨也是民主黨輸掉2024年大選的重要原因。此外，民眾也批評拜登政府的移民政策，過去幾年大量非法移民流入美國，帶來了社會治安問題也加劇了社會矛盾。

可以說，與他的第一任相比，川普接手的是一個成長底色更好，但通膨風險更高的經濟。這與2016年川普第一次贏得大選時的情況完全不同，那時美國經濟剛經歷了2015年的低谷，成長乏力，通膨低迷，亟需提振信心（圖表1）。這促使川普在上台的第一年（2017年）率先推行了稅改。 2018年，隨著減稅落地，美國經濟走出低谷，川普才開始推行關稅。

川普這次上台後亟需對拜登政策糾偏，特別是在通膨和移民方面。如何控制通膨呢？一個方法是增加供給，例如川普提出增加能源供給，降低油價。另一個方法是削減不必要的財政支出（圖表2）。雖然川普尚未提出任何財政縮減計劃，但他近期任命企業家馬斯克和拉馬斯瓦米領導一個新的政府效率部門（DOGE），用於削減政府冗餘開支。他也提名貝森特擔任財政部長，而貝森特被華爾街視為「財政鷹派」人物，因為他曾提出「3-3-3」計劃，即在2028年之前將財政赤字率降低至3 %，將經濟成長推高至3%，以及使美國每天多增加300萬桶原油生產。這些提議都是有利促進供給和降低赤字的，值得關注。

川普施政的另一個邏輯是重商主義。川普曾在競選期間表示，關稅是“字典裡最美麗的詞彙”，並聲稱關稅將“使我們的國家變得富有” 。他在多個場合讚揚19世紀末的威廉·麥金利總統，稱其為“關稅之王（tariff king）”，反复強調麥金利時期的關稅政策使美國變得強大而富有，並表示他希望效仿這一政策。他甚至提出想用全面關稅政策來取代所得稅。除了增強國家財富之外，川普也希望透過關稅等手段保護本國工人和農民的就業，保護本土工業和產業的發展。川普的這些想法體現了濃厚的重商主義色彩，即一國透過擴大對外貿易來增強國家財富，對此不惜對進口商品徵收高額關稅，以保護國內產業並鼓勵出口。

重商主義作為一種經濟理論，曾在16世紀至18世紀頗為流行。重商主義者認為，一個國家的富裕程度取決於其擁有的貴金屬儲備，因此主張限制進口和鼓勵出口，以實現更大的貿易順差和累積財富。美國歷史上，亞歷山大·漢密爾頓（Alexander Hamilton）作為首任財政部長，被視為重商主義的經典代表，他也是關稅政策的最初倡導者。在第16修正案授權徵收個人所得稅之前，關稅也是美國聯邦政府收入的主要來源。

與重商主義形成對比的是貿易自由主義，該理論認為自由貿易可以對進行貿易的兩國都帶來好處。自由貿易主義者認為不需要過度關注貿易差額，短暫的順差或逆差都可以透過價格的調整來實現平衡。二戰後，美國為了重塑世界經濟格局，帶頭推崇自由貿易，削減多邊關稅（圖表3），那時的決策者認為全球化將創造繁榮，並可以抵消其造成的任何經濟混亂。

70年代後，隨著日本經濟的崛起，雷根總統治下美國開始轉向「自由且公平」的貿易政策，針對於日本開始增加部分貿易限制措施，但對於其他經濟體仍推行自由貿易。這反映了美國政策的現實性和兩面性：在自己具有優勢的領域、針對不如自己的國家採取自由貿易，但在劣勢領域、對於有可能超越自己的國家則採取貿易保護。

在對待日本方面，1985年美國透過《廣場協定》迫使日圓升值，同年引用301條款調查對日本電視電腦等電子產品徵收100%懲罰性關稅。 1986年簽署《美日半導體協議》，要求日本停止半導體傾銷並保證外國企業20%的市佔率。 1987年進一步對價值3億美元的日本商品加徵100%關稅。 1989年透過《結構性障礙倡議》(SII)，要求日本全面開放市場、改革流通體系並消除投資障礙。在持續壓力下，日本被迫降低農產品和工業品關稅，開放汽車、電子等關鍵市場，並在技術轉移和市場准入方面做出讓步。

在對待其他國家方面，1986年雷根政府發起了烏拉圭回合多邊貿易談判。這次談判降低了全球關稅，並為世界貿易組織（WTO）的誕生奠定了基礎。雷根曾稱，「我們的貿易政策堅定地建立在自由開放市場的基礎之上。歷史告訴我們一個不可避免的結論：世界貿易越自由，人類進步和國際和平的潮流就越強勁。」進入90年代後，伴隨著WTO的落成，美國平均關稅稅率進一步降低，並持續維持在低點。

然而，過去幾十年的發展並未完全符合上述預測。隨著貿易分工深化，美國的製造業優勢逐漸喪失，貿易逆差不斷擴大，產業基礎已大不如前（圖表4）。同時，全球化造成的貧富分化問題對美國社會的影響愈發明顯，美國中產階級群體在過去三十年並沒有壯大。

對此，川普提出雙軌策略——對內主張市場自由，透過放鬆監管、減少政府乾預來激發創新活力；對外強調國家幹預，透過貿易保護和技術限制來維護美國的創新能力和技術領先地位。在這一策略下，關稅或將成為重要抓手。川普在第一任期內就已採取了提高關稅的措施。最近他更是認為，提高關稅能夠降低美國的貿易逆差，同時也能增加政府收入，並可以作為實現外交政策的工具，因此應該重新獲得「重用」。這意味著在他的第二任期內，關稅將成為被重複提起和使用的工具。

哪些政策會更快推出？

基於上述邏輯，我們認為川普及共和黨人會在關稅、移民、能源和外交國防四個領域率先施政，減稅政策或推遲到2025年下半年落地，因為它會增加財政赤字，爭議較大。這意味著明年可能呈現「先加稅、後減稅、先省錢、後花錢」的政策順序，在立法過程中可能兩次使用預算調解程序。

關稅方面，川普或以總統行政令推行關稅措施。例如，基於1974年《貿易法》的第301條款或第201條款，以及1962年《貿易擴展法》的第232條款針對不公平貿易行為和威脅國家安全行為進行加稅，這些手段在川普第一任期內都曾使用過。我們認為，關稅會在2025年被反覆提起，基準情況下，一些關稅措施可能會在第二季落地。

川普的關稅到底是目標還是手段？我們認為兩者都有。

基於重商主義理論，關稅是調節貿易差額的工具，川普在競選期間一再強調，加徵關稅是為了促進製造業回流美國，從這個角度看，關稅是目標。但川普及其團隊成員也提到，關稅還可以作為談判工具對其他國家進行施壓，例如他最近宣稱將對從加拿大和墨西哥進口的商品徵收25%的關稅，以使這兩個國家解決非法移民和芬太尼問題，這是將關稅作為實現外交工具的手段。如果關稅是「討價還價」的手段，那麼更可能的情況是加徵關稅將是一個漸進過程，或不會一次性加到很高的水平。

立法方面，我們預測川普與共和黨在2025年使用預算調解程序（budget reconciliation）分「兩步走」推動立法。基準情況下，在川普上任後的100天內通過第一個涉及移民、能源和外交國防政策的法案，該法案將加入削減財政開支的條款；在隨後的第二個法案中兌現減稅計劃，時間點可能在下半年。

上述「兩步驟」計畫最早由參議院即將就任的共和黨領袖約翰·圖恩於2024年12月初在共和黨閉門會議上提出，他的設想是在川普上任後30天內，透過預算調解程序制定第一個法案，隨後再次使用預算調解程序，制定第二個聚焦減稅的法案。

這裡有必要解釋一下財政預算調解程序。該程序被用於繞過參議院冗長議事（filibuster）的阻撓，使得立法提案在參議院達到簡單多數（50 票以上）即可通過，不需要獲得正常通過法案所需的60票。因此該程序逐漸成為了兩黨立法的一個“快車道”，使得控制參眾兩院簡單多數席位的黨派理論上可以單邊通過對於財政有重大影響的法案。

理論上，一個財年最多可以有三次調解機會（分別以影響支出、收入、債務限額為法案的核心內容），但通常會合併為一次使用，以避免程序複雜性。自2000年以來，國會僅在2006年同一年內通過了兩次預算調解程序，其餘2001、2003、2007、2010、2017、2021、2022年均僅使用一次。值得一提的是，2006年兩次使用預算調解程序制定的立法，分別用於削減財政赤字和減稅，這意味著如果想要快速通過減稅法案，或需要製定另一個財政平衡法案，以抵消減稅帶來的財政赤字。

圖恩的計劃在共和黨內部引起了一定爭議，有人稱希望將減稅放到第一個預算調解法案中，防止「遲則生變」。但如果將所有事項都打包在一起，也有難度，因為新一屆眾議院共和黨僅以219對215個席位的微弱優勢領先，在財政赤字居高不下、債務上限即將到期的背景下，一些保守派議員可能會反對導致財政擴張的措施，從而導致立法“難產”。

我們認為兩次使用預算調解程序立法是比較穩健的選擇，但這也意味著在第一個法案中需要適當削減開支，以換取更多共和黨人支持後續的減稅計畫。我們預期削減開支的內容可能包括：削減新能源消費端補貼、停止學生貸款減免、削減授權已經過期的聯邦支出、精簡政府部門及裁撤一些冗餘的政府僱員、減少對其他國家軍事援助、削減國際組織撥款等。這些措施或將在馬斯克和拉馬斯瓦米領導的政府效率部門（DOGE）指導和建議下完成。

對政策影響的幾個猜想

猜想一：關稅對通膨影響仍待觀察

關稅對通膨的影響與當時的經濟情勢、關稅的高低等因素有關。當下美國經濟情勢較強勁，通膨黏性比較強，因此大家普遍認為加徵關稅將增添美國通膨的上行風險。這種情況下，川普到底將多大程度上、多大範圍內加徵關稅，市場認為不確定性比較大。

歷史上，關稅與通膨的關係沒有那麼簡單直接，在經濟本身通貨緊縮風險高於通膨風險之時，小範圍關稅政策可能不會推高通膨。《美國經濟評論》的一項研究顯示，美國在2012年和2016年先後對從韓國和中國進口的洗衣機徵收反傾銷關稅，結果洗衣機價格反而下降，原因在於企業將生產線轉移到其他國家以規避關稅。 2018年，川普政府對所有進口洗衣機徵收關稅，這項措施雖然導致價格上漲，但漲價是一次性的，沒有引發持續通膨（圖表7）。

另一個案例是1930年的斯穆特-霍利關稅法案對通膨的影響。該法案提高了超過2萬種進口商品的關稅，單項最高可達40-60%，提高了整體平均美國進口商品稅率約6個百分點。然而儘管如此，美國並未出現通膨，反而經歷了通貨緊縮。這是因為關稅引發了貿易夥伴的反制，加劇了全球貿易的下降，從而加重了美國「大蕭條」的影響（圖表8）。

但目前的背景是美國經濟近年來經歷過大通膨的衝擊，通膨黏性持續存在。先前拜登政府時期財政與貨幣擴張提高了居民購買力，引發高達9%的通膨與民眾不滿，目前通膨雖然已明顯回落，但我們預期短期內難以回落至2%。聯準會在最新一次議息會議上對通膨仍然警惕，這是吸取了歷史上的教訓，上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰後美元貶值，居民通膨預期失控，曾導致「大滯脹」。

在此情況之下，大範圍加徵關稅帶來的通膨風險可能會倒逼川普政府謹慎行動。川普深知其就任背景來自於民眾對於通膨的不滿，且其減稅和放鬆監管刺激需求，關稅、反移民等政策抑制供給，兩者疊加將增強通膨黏性。此外，較高的商品部門（可貿易品）價格會促使消費者轉向服務消費（不可貿易品），後者價格將居高不下，進一步增強通膨的黏性。由此，我們認為，川普可能不會在上任後迅速採取範圍廣泛的關稅舉措，關稅落地的程度也不一定有川普先前講話中所指示得那麼激進。

猜想二：財政赤字未必大幅擴張

如前所述，2025年川普及國會共和黨人可能採取「先關稅、後減稅、先省錢、後花錢」的政策路徑。這意味著在2025年上半年，美國財政政策可能會先向緊縮方向發展，例如先削減支出和徵收關稅來增加收入，為後續推進減稅政策提供信譽基礎。

這一猜想與川普提名的新任財政部長貝森特的思路相吻合。貝森特曾提出一項「3-3-3」計劃，旨在2028年之前將財政赤字削減至3%，實現3%的GDP成長，同時每年多增加300萬桶石油生產。貝森特也因為這些主張被華爾街視為「財政鷹派」人物。根據責任聯邦預算委員會（CRFB）的一項分析，川普就任後如果能夠撤銷拜登政府的行政命令，那麼未來十年（2026-2035）有望節省8300億至1.4萬億美元的開支，假設平均分攤到每一年，節省的開支約為830億美元至1,400億美元，約2023年GDP的0.3%至0.5%。

未來美國最理想的宏觀政策組合是「緊財政、松貨幣、寬信用」。過去兩年美國宏觀政策組合呈現「寬財政、緊貨幣」特徵，雖然使通膨得到控制，但也對私人部門造成擠壓。未來最理想的政策是適度削減財政，降低通膨，為貨幣政策轉向寬鬆和利率下行提供空間。同時，如果川普政府再放寬監管，那麼將有助於釋放私人部門加槓桿潛力，推動金融週期進一步上行。美國曾經在1990年代克林頓政府時期採取「緊財政、松貨幣、寬信用」的政策組合，這些政策疊加網路科技浪潮，最終幫助美國實現了「令人驚艷」的十年發展。

猜想三：美國走向「金髮女郎」經濟

如果關稅未必明顯提升通膨，財政赤字未必大幅擴張，那麼美國經濟可能延續當前「軟著陸」的態勢。我們在年度展望報告《從軟著陸到新均衡》中預測，在基準情況下，美國2025年實際GDP成長或達到2.6%，CPI通膨率或為2.5%。在此基礎上，我們再考慮川普的整個政策「組合拳」的影響（我們在先前計算基礎上添加了對削減開支和放鬆監管政策的計算）。我們的計算結果顯示，如果政策力道溫和，其疊加效果可能推高2025年GDP成長約0.2個百分點，同時壓降通膨0.2個百分點，對經濟的影響是溫和的（圖10）。

聯準會或2025年繼續降息，政策利率將回歸中性。我們維持年度展望報告中對2025年政策利率將下調至3.75%-4.0%的中性水準的判斷。在降息節奏上，我們預測聯準會將「跳過」明年1月會議，接著在3月和6月會議各降息25個基點，然後停止降息（圖表11）。我們認為聯準會在2025年的主要任務是實現貨幣政策正常化（policy normalization），最理想的情景是在2025年上半年完成這一過程，利用通膨放緩的窗口期將利率調整至中性水平，下半年進入觀望模式，貨幣政策根據川普的施政效果再做決定。

猜想四：美國與其他國家分化

儘管關稅對於美國通膨的影響未必顯著，但對於其它非美經濟體成長的壓力或更為明顯。歷史表明，被徵收關稅的國家將面臨出口需求下滑、貿易條件惡化、匯率貶值壓力，我們不能低估這些風險在2025年發酵的可能性。

在川普上一個任期內，他採取的政策順序是先減稅，後加關稅，其宏觀結果是，全球經濟在他上任的第一年（2017年）經歷了共振復甦，歐美製造業PMI和中國出口成長同步回升，然後在2018年隨著關稅逐步落地，歐美之間呈現美強歐弱，中國出口下滑，各主要經濟體走向分化（圖表12）。這次如果川普採取先加關稅，後減稅的順序，那麼不排除全球經濟在他上任的第一年（2025年）就可能走向分化。

加徵關稅意味著美元匯率維持強勢，大宗商品承壓，非美國家債殖利率下跌。 2017年全球經濟共振復甦，投資人情緒樂觀，資本流向非美國家，美元走弱。 2018年關稅落地後，投資人擔心非美經濟體成長下行壓力，資本回流美國，美元走強（圖表13）。 2019年，儘管聯準會降息3次，但美元依舊維持強勢，這是因為其它經濟體相較於美國經濟表現更落後。依照這個邏輯推斷，即使我們預測聯準會在2025年繼續降息，但如果其它經濟體央行降息的速度和幅度超過聯準會，那麼美元匯率也難以走弱。

大宗商品方面，2017年全球經濟共振復甦推高銅價，但2018年關稅落地後，銅價開始從高點回落。原油相對於銅較偏後週期，因此油價在2018年呈現先上漲、後下跌走勢（圖表14）。債券方面，2017年德國和中國10年期公債殖利率上漲，2018年關稅落地後轉為下跌。美國公債殖利率在2017年的漲幅落後，2018年在減稅的刺激下進一步上漲，但在9月後也轉為下跌（圖表15）。如果這次川普較早推行關稅，將更早更快對大宗商品和非美國家債殖利率帶來下行壓力，這或許也是川普1.0和2.0的不同之處。再思考：川普2.0的政策順序及影響_12

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Damon

經濟

週五公佈的一項面向經濟學家的最新調查報告顯示，有著「全球經濟金絲雀」之稱的韓國在12月份的整體出口增速有望實現連續15個月上升，尤其是在AI熱潮助力之下，坐擁SK海力士與三星電子這兩大儲存巨頭的韓國最新的半導體出口規模有望持續大幅成長，這也是韓國出口持續成長的核心引擎。但經濟學家普遍認為，隨著市場對川普政府可能向全球加徵關稅的擔憂加劇，未來一年韓國的出口成長動能可能大幅放緩。

極度依賴出口經濟的韓國出口數據對全球投資者來說至關重要，堪稱「全球市場需求水準」的核心風向標數據。同時韓國也是首批公佈月度貿易數據的全球主要出口型經濟體，為投資者了解全球需求的健康狀況提供重要線索，因此被視為全球經濟「金絲雀」。

根據10位經濟學家的最新調查報告，在以HBM儲存系統與企業級NAND儲存主導的半導體出口規模強勁成長驅動下，韓國這一亞洲第四大經濟體12月的出口出貨規模預計將實現年成長至少4.0%，相較之下11月雖然同樣實現正成長，但是僅為1.4%。

12月繼續實現出口增幅，這也將是極度依賴出口經濟的韓國出口連續15個月實現同比增長，但是有經濟學家表示，預計除美國以外的全球經濟仍然處於疲軟狀態，疊加基數效應減弱，除了半導體出口明年可能持續大增，明年全球市場對於韓國商品的需求可能將減弱，未來一年韓國出口成長將大幅放緩。相較之下，經濟學家普遍預測，在英偉達、微軟和亞馬遜等科技巨頭對於儲存產品強勁需求推動下，除半導體出口明年可能持續大幅成長以外。

以美國七大科技巨頭為首的美國企業對於資料中心AI晶片中配合搭載使用的HBM儲存系統，以及對於企業級資料中心SSD以及DDR5高階DRAM儲存晶片的需求自2023年以來持續強勁成長。

在華爾街分析師看來，未來2-3年左右，以資料中心為導向的企業級NAND和HBM儲存系統將持續受惠於人工智慧訓練/推理超算系統、AI大模型更新迭代與微調，以及生成式AI雲端推理涵蓋面積擴張所帶來的無比強勁算力需求，持續成為記憶體晶片市場的主要成長點。高盛預計HBM市場規模將以100%的複合年增長率從2023年末的僅23億美元快速增長到2026年的約302億美元。

韓國是世界上最大規模兩家記憶體晶片生產商－SK海力士與三星的所在地，其中，全球HBM霸主SK海力士已成為英偉達最核心的HBM供應商，英偉達H100 AI GPU所搭載的正是SK海力士生產的HBM儲存系統。此外，英偉達H200 AI GPU以及最新基於Blackwell架構的B200/GB200 AI GPU的HBM也將搭載SK海力士所生產的最新一代HBM儲存系統－HBM3E。韓國另一層儲存巨頭三星，則是全球最大規模科技公司之一以及最大規模消費性電子級DRAM與NAND記憶體晶片、企業級資料中心SSD供應商，近期也爭取成為AI晶片霸主英偉達旗艦AI GPU系列產品的HBM儲存系統供應商。

「自唐納德·川普再一次當選美國總統以來，全球貿易政策的不確定性大幅加劇，繼續給韓國出口商們帶來風險，」來自韓國Shinhan Securities的分析師Ha Keon-hyeong表示。 “這也是一些韓國大型製造業廠商正在減產的一部分邏輯。”

即將於1月重返白宮的川普先前已經承諾對包括中國(中國是韓國最大規模的貿易夥伴)在內的全球主要貿易夥伴的進口商品徵收高額關稅。

韓國是首個每月公佈整體貿易數據的全球主要出口經濟體，預計當地時間1月1日上午發布12月份的月度出口數據。

「12月的韓國汽車生產規模受到了工會罷工帶來的影響，除半導體以及資訊技術出口產品外，整體出口勢頭正在減弱。」來自Meritz Securities 研究中心的首席經濟學家Stephen Lee表示。

這份經濟學家們的預測報告也顯示，在11月下降2.4%之後，12月的韓國進口額將增加約4.6%。預測報告也顯示，經濟學家對於貿易差額的中位數估計值約為42.1億美元的順差。

來源: 智通財經

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Thomas

俄烏衝突

2024年，全球多地爆發激烈衝突，傷亡慘重，牽動世人神經。與之相比，延宕近三年的俄烏衝突「熱度」減弱，甚至有被「邊緣化」甚至被「遺忘」的趨勢。 11月底，烏克蘭總統澤倫斯基稱，在烏控區領土被納入北大西洋公約組織保護前提下，他願停止熱戰。

立場看似鬆動，實與戰事進展、民意變化、美國政權過渡等多重因素有關。其中，烏克蘭民意出現重大轉變值得關注。然而，俄羅斯對澤連斯基提出的停戰條件反應冷淡，認為烏方在打輿論戰和心理戰。雙方能否停止衝突尚難判斷，但對一般民眾而言，近三年之久仍難見和平蹤跡，才是最大的悲哀。

耗不起的戰爭

美國戰爭研究所數據顯示，俄軍今年推展速度正在加快。近三年來，雖然西方對烏克蘭軍援不斷增加，但烏方戰爭壓力越來越大。烏克蘭分析家認為，會有越來越多烏克蘭民眾因厭倦戰爭而支持停火。

蓋洛普11月發布的民調結果顯示，52%的烏克蘭受訪者支持透過談判盡快結束戰爭，這一比例較一年前的27%大幅上升；而決心戰鬥到底的受訪者則從63 %跌至38%。另根據烏克蘭基輔國際社會學研究所民調的結果，願意忍受戰爭長期化的烏克蘭民眾比例首次出現下滑，從2月的73%下降到10月的63%。

12月6日是聖尼古拉斯節，新華社記者當晚在烏克蘭首都基輔聖索菲亞教堂廣場發現，人潮相比往年明顯減少。當地居民告訴記者，這兩年聖誕樹越來越不好看，可能是為了省支出，大家也沒太多期待。不僅如此，不少人不願出門，因為有人群聚集的地方往往有許多徵兵人員和警察。

10月29日，烏克蘭政府宣布12月1日啟動新一輪大規模徵兵，將在三個月內徵召16萬人入伍。 11月25日，記者也收到了簡訊徵兵通知，要求18歲至59歲適齡人員進行徵兵登記。這是2022年2月烏克蘭危機全面升級以來，記者首次收到烏克蘭政府向全國手機用戶發送的簡訊徵兵通知。

由於徵兵導致男性勞動力短缺，不少企業已開始加強招募女性。烏克蘭大型鋼鐵企業安賽樂米塔爾鋼鐵廠近期發布招工海報，海報人物就是兩名分別戴著白色和橘色安全帽、身穿橘色工作服的女子。

烏克蘭企業資訊登記公司Opendatabot日前發布的統計數據顯示，2024年前10個月，烏克蘭男性註冊獨資企業不足10萬家，烏克蘭女性則註冊了15.5萬家獨資企業，刷新該國女性註冊獨資企業數量和比例紀錄。

看不清的前路

歷史上看，烏克蘭與俄羅斯的「愛恨情仇」跨越千年，烏克蘭對待俄羅斯的態度始終搖擺。就這次衝突而言，烏克蘭背後再現西方勢力“拱火澆油”，源源不斷提供武器裝備，烏克蘭也一輪輪徵兵和練兵，顯現出烏軍依然打算在西方大量武器和援助金“加持”下持續反擊並奪回戰場主動權。

美國總統國家安全事務助理傑克·沙利文日前接受美國有線電視新聞網採訪時說，拜登政府「今年的主要任務就是向烏克蘭提供盡可能多的工具，使其能以強勢地位參與談判並取得預期結果」。

俄羅斯方面對澤連斯基所謂「願意停止熱戰」的說法反應冷淡。俄羅斯總統普丁在12月19日「年度盤點」大型記者見面會上強調，相關談判必須基於「現實情況」以及先前談判的協議。媒體分析，「現實情況」指烏克蘭需放棄加入北約並承認俄方在此次衝突中所取得的軍事成果。

俄羅斯國家杜馬（議會下院）國際事務委員會主席列昂尼德·斯盧茨基認為，烏克蘭加入北約的願望表明澤連斯基政府想要繼續而非結束衝突，俄羅斯不會再允許西方國家“在協議掩護下」武裝基輔。

有分析把俄烏衝突有望何時結束同澤連斯基政治生涯相關聯，指出烏克蘭憲法不允許在戰時舉行總統選舉和議會選舉，而澤連斯基的總統任期本應在2024年5月結束。隨著衝突久拖不決，澤倫斯基的履職在烏克蘭國內遭到越來越多質疑。

德國《焦點》週刊日前引用烏克蘭民調機構「評等組織」調查結果報道，原本反對戰時舉行總統和國會選舉的烏克蘭人比例分別為60%和52%，但上述比例近幾個月來持續下降——“2023年，社會上洋溢著樂觀情緒，人人都在期待政府承諾的速勝。”“而現在，不滿情緒在加劇，反對戰時選舉的人在減少。”

“最寒冷的冬天”

目前，俄軍正在頓內茨克州等地不斷推進，並加大對烏克蘭目標的空襲力度，動用包括“鋯石”“匕首”在內的導彈和攻擊型無人機重點打擊烏克蘭前線城市的能源設施。烏克蘭多地電力短缺，狀況遠比2022年更嚴峻。

自11月中旬以來，烏克蘭全國開始輪流停電。記者所在的基輔市左岸社區平均每天停電約6小時。透過採訪基輔、第聶伯、哈爾科夫、敖德薩等地民眾，記者得知，上述地區日均停電兩至三次，每次3至4小時，敖德薩電力供應尤其艱難，長期處於停電狀態。

過去兩年，烏克蘭境內商業和工業機構基本上購置了發電機，但居民用電至今無法保障。同時，商業和工業自主發電等因素正在導致更嚴重的通貨膨脹。一顆雞蛋的價格已經從三個月前約6角人民幣漲到約1.2元，較2021年同期成長2.5倍。 2023年，烏克蘭通膨率為5.1%。以烏克蘭國家銀行預計，2024年通膨率將漲至9.7%。

55歲的基輔市成衣零售商奧莉加每天都要在社群媒體平台「電報」查看停電安排，以免因錯過電梯而爬樓。「對我這個年紀的人，爬八層樓真的很困難。」像許多烏克蘭人一樣，她也在精打細算過日子。 “為了節省開支，我們只買最基本的食物。”

住在衝突前線城市第聶伯的葉連娜在電話中告訴記者，每到停電，房內就極其寒冷，俄烏衝突已經進入第三個冬季，人們早已被衝突折磨得疲憊不堪，任何巨大的聲響都會讓大家神經緊繃。她最大的心願就是戰爭盡快結束，冬去春來，一切回到從前。

只是，在西方持續「拱火」的情況下，這場衝突何時能結束以及以怎樣的方式結束，各方又會為此付出多大的代價，仍然無從得知。對廣大烏克蘭民眾而言，這又是一個“最寒冷的冬天”，而盼不到衝突的結束，才是最大的悲哀。

來源：環球雜誌

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Devin

經濟

12月日本通膨數據持續回升，日本央行也在會議紀錄中暗示明年初升息仍有可能，但分析人士提醒稱，日本央行升息的條件尚未成熟。

週五的數據顯示，12月東京CPI年率錄得3%，預期2.9%，前值2.6%；12月東京CPI月率錄得0.5%，前值0.4%；東京的核心CPI（不包括波動較大的新鮮食品成本）在12月也加速上升，年增2.4%，市場預測中位數為上漲2.5%，前值2.2%；東京地區剔除生鮮食品與能源價格的CPI繼11月年增1.9%後，12月年增1.8%。

東京地區的通膨數據被認為是全國通膨趨勢的領先指標，決策者密切關注這一數據，以尋找日本在持續實現日本央行2%的通膨目標方面取得了多大進展的線索，這是進一步加息的先決條件。一些分析師認為，日本經濟和物價動能仍不夠強勁，或將導致日本央行升息時間延後。東京通膨率上升的主要原因是水電費和米等食品價格上漲，這可能會拖累消費，阻礙企業進一步漲價。

大和證券首席市場分析師Toru Suehiro表示，“如果剔除水電費上漲的影響，通膨沒有走強的跡象。預計日本央行明年1月會議將維持利率不變。”

日本央行日內公佈的12月貨幣政策會議審議委員意見摘要顯示，儘管在政策會議上，多數人持謹慎態度導致利率維持不變，但下個月升息仍然是可能的。一位委員稱，做出升息決定的時機已經臨近。也有委員表示，價格風險已變得更傾向於上行，因此以前瞻性、及時和漸進的方式調整金錢支持力度將有助於經濟健康發展。一位委員則指出，“央行可能會決定在不久的將來提高政策利率，但目前需要央行保持耐心，並監測美國經濟的不確定性，直到這些不確定性消除。”

日本央行正持續關注薪資談判的勢頭，該央行的觀點是薪資的持續上升正在促使企業提高服務收費。 Sompo Institute Plus高級經濟學家Masato Koike說，“工資上漲有可能轉嫁到服務價格上，這對日本央行實現政策正常化具有積極意義。”

但11月的工廠產出出現了三個月來的首次下降，顯示海外需求的疲軟正在對依賴出口的日本經濟造成影響。這些數據將是日本央行在明年1月23-24日舉行的下一次政策會議上仔細檢視的內容之一。

數據顯示，由於晶片設備和汽車產量萎縮，日本11月工廠產出季減2.3%，讓投資人對日本脆弱的經濟復甦力道產生懷疑。

而不容忽視的是，雖然日本經濟的強勁程度不足以讓央行大幅升息，但現狀可能導致日圓進一步貶值，也許日圓匯率的暴跌也會迫使日本央行出手。

來源: 新華財經

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Kevin Du

大宗商品

股市

外匯

隨著聖誕節和節禮日的結束，美國市場在假期氣氛中迎來了所謂的“聖誕行情”，這種反彈是市場每年年末的常見現象。從歷史數據來看，標普500指數在聖誕節期間上漲的機率為77%，而12月錄得正收益的機率為74%，然而並不排除市場整體下跌的那26%的機率。聖誕節效應通常涵蓋12月最後5個交易日+隔年前2個交易日，今年的窗口期從週二12月24日開始。

今年，雖然12月FOMC上鮑威爾送了一份「聖誕大禮」導致市場進入周級回調，且因假期原因導致交易時間縮短，但小行情依然如期而至。截至週二收盤，標普500指數上漲了1.1%，道瓊工業指數上漲0.9%，那斯達克指數上漲1.4%，羅素2000指數上漲1%，成功收復了上週的部分失地，這主要是由於特斯拉、英偉達和博通等大型科技股提振所致。週三俄羅斯財政部長宣布使用加密貨幣進行國際貿易支付，BT幣繼週二反彈後再次出現上漲跡象。

對投資人而言，從週一開始的這一輪反彈無疑為年末行情帶來了更多的期待，究竟「聖誕行情」能否持續到1月3日？畢竟，這段時間不僅是市場的休息期，同時也是評估未來市場趨勢的重要窗口。

在大宗商品方面，假期間交易量通常較低，此特徵與期貨市場的價格波動密切相關。在俄羅斯與中東局勢相關消息的推動下，原油期貨價格在收盤前走強，但我們說過2025年供應過剩的預期仍然牢牢壓制著市場行情空間。尤其是在全球市場普遍面臨實體商品過剩問題的情況下，油價在2025年上半年可能繼續面臨下行壓力，不過60美元仍是強力支撐位。

相較於大宗商品，外匯市場更顯得乏善可陳，尤其是聯準會將明年降息額度砍一半之後，整體仍以美元強勢為主線，美元兌大多數貨幣或許是逢低買入的好機會。歐元兌美元目前掙扎在1.04支撐位，週一甚至一度觸及1.038，代表歐央行明年需施加更多政策支持才能略微對沖市場對於歐洲經濟低迷和政治局勢動盪的預期，需要注意歐央行1月份是否跟隨美聯儲降息，如歐央行再次給予寬鬆通道，對美元又是一大支撐，歐元兌美元可能又下跌。

日本方面，貨幣政策的前景更加模糊。儘管日本央行可能會因為通膨壓力而在2025年年初再次升息，但從目前的態度來看，更大的可能性是在等待明年3月的新就業談判結果後再採取行動。美元兌日圓近期表現強勁，在157附近增幅明顯，並觸及了一個多月以來的高點。技術面看美元兌日圓在157.45-157.50區間的阻力顯得較為強勁，而158.00處則是關鍵支撐點與突破阻力位。接近年末，美元兌日圓的上漲動能可能有限，市場預期匯率將持續維持在160.00的心理關卡內波動。

美股方面，標普已經連續2年年漲幅超過20%，修正的質疑聲越來越大，但是沒有人願意離開節慶的餐桌。靠著七姊妹高達40%的獲利成長速度，摩根大通認為明年將是「先富帶動後富「的一年，剩餘493家企業可望收穫數倍於2024年的獲利增速，川普強調的寬鬆監管會為企業併購及上市提供便利條件，他已經任命支持自由市場政策的Paul Atkins擔任美國證券交易委員會（SEC）主席。

節慶後進入2025年1月，離川普宣布就職越來越近，其亟待實施的各項關稅、貿易及外交政策會引發資本市場的巨大震盪。摩根資產計算了2009年9月30日到2024年9月30日的各大類資產收益率，美股年化收益高達15%，可謂是富貴險中求，性價比最低為歐洲、亞太股票、新興市場股票，年化收益和波動率均無法與美股抗衡。 2025年，大家可以選中一個自己看好的板塊做交易，如果不確定，可以諮詢我們分析師團隊，相信可以為您提供一些投資思路。