併購重組週期研究架構：新一輪併購熱潮或將開啟

經濟

摘要:

宏觀、產業、政策、資產估值四重週期視角下，當前市場背景與2013-2016年併購重組熱潮有較高相似度，新一輪併購熱潮或將開啟。

併購重組週期分析框架

自2008年《上市公司重大資產重組管理辦法》推出、併購重組製度正式確立以來，A股的併購重組呈現出了一定的周期性特徵，且與IPO有比較明顯的「蹺蹺板」效應。宏觀、產業、政策、資產估值四重週期因素會影響併購重組週期的運作。首先，政策週期是併購重組熱潮能否啟動的關鍵性因素，一定程度上決定了併購重組事件數量和金額的水平，其次，宏觀週期也是重要的催化因素，併購熱潮更容易發生在宏觀經濟產業結構在轉型期、上市公司有獲利提升需求並且有相對充裕的現金流量支持的情況下，同時，產業趨勢週期決定了併購重組的投資機會強弱與具體投資方向，資產估值週期則決定了併購重組資產的安全邊際。并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启_1

2013-2016年併購週期複盤：四重週期下的併購重組熱潮

宏觀週期：2013-2015年我國處於經濟結構轉型期，經濟整體呈現「弱復甦」態勢，流動性相對寬鬆，A股上市公司整體有較充裕的現金流。產業週期：2013年4G正式開啟商用，硬體基礎設施端與設備終端蓬勃催化之下，行動互聯網應用端也百花齊放。在2011年借殼標準確定以及2014年審核程序簡化兩個重要的政策節點之後，併購重組政策開始趨於放鬆，2013-2016年處於併購重組政策寬鬆週期。

資產估值週期：2012年，宏觀經濟走弱疊加市場事件衝擊之下，A股估值持續回落，至2013-2016年併購浪潮開啟前，A股資產估值已處於歷史低點。 2013-2016年併購重組熱潮發生的背景：經濟結構轉型期+經濟「弱復甦」+上市公司具備充裕現金流+強產業趨勢+寬鬆政策週期+A股資產估值低位。 2013-2016年A股市場併購重組概念股結構性表現來看，漲幅居前的併購概念股具有三大特徵：併購類型有跨產業趨勢+產業為產業趨勢與政策導向催化的方向+競買方業績處於中低水準。并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启_2

新一輪併購重組週期或將開啟

對比2013-2016年與2024年宏觀、產業、政策與資產估值四重週期背景，兩者在環境與邏輯上都有較高的相似度。兩者的宏觀經濟背景均處於經濟結構轉型期，經濟和庫存週期呈現「弱復甦」態勢，流動性相對寬鬆，A股上市公司也有相對充裕的現金流，產業層面2013-2016年有行動互聯網強產業趨勢催化，目前也有AIGC強產業趨勢催化，政策層面，兩者均處於併購重組寬鬆週期，2023年以來，上市公司併購重組政策再度出現寬鬆跡象，特別是2024年以來「併購6條」的發布、《上市公司重大資產管理辦法》的修訂標誌著併購重組寬鬆政策的不斷強化。資產估值來看，兩者也都處於A股歷史估值的低點。目前，A股上市公司具備實施併購重組的潛在動力、現金基礎，也具備激發併購重組熱潮的產業和政策條件，綜合來看，我們認為新一輪併購重組熱潮或將開啟。并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启_6

重點併購重組概念股篩選

新質生產力產業有望成為本輪併購重組熱潮的重點產業，同時考慮併購類型有跨產業趨勢、競買方業績處於中低水準可能有更好的市場表現，我們對2023年以來涉及併購重組事件且併購重組過程尚未完成的併購重組概念個股進行了篩選，得到8只重點併購重組概念股。除了對目前已經處於併購重組進程的併購重組概念個股進行篩選，我們也對具備實施併購重組動機與能力的潛在上市公司進行了篩選，得到具備併購重組潛力的20家上市公司。

風險提示：併購重組政策寬鬆不如預期，宏觀經濟表現不如預期。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Kevin Du

經濟

後新冠時代凸顯出許多高債務經濟體國家所面臨的艱難財政抉擇。金融危機過後，許多國家的公共債務大幅攀升。國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的《IMF2024年10月財政監測報告》著重指出了問題的嚴峻性，預計到2024年底，全球公共債務將達到GDP的93%。更令人擔憂的是，如果未來三年全球經濟出現嚴重不利情況，全球債務與GDP比率在此期間最終或達到115%。

不同的國家面臨的情形各異。例如，中國確實有空間與契機在加強對地方政府債務監管把控的同時，為地方政府提供短期財政支持，並支持國內消費以促進房地產市場調整。這些觀點在IMF 2024年8月針對中國的第四條磋商中均有明確闡述。

然而，許多經合組織（OECD）成員國都面臨極為嚴苛的財政政策限制，歐洲國家的情況尤其突出。而此時正值這些國家需要透過投資來推動經濟成長、提升生產力，或是對向淨零排放轉型加以管理的時機。對於這些國家，公共部門眼下在研發以及基礎建設的投資需求尤其迫切。

德拉吉報告以極為嚴峻的措辭闡述了歐盟所面臨的競爭力挑戰：

「歐盟正邁入其近代歷史上首個不再有人口增加支撐其成長的階段。一直到2040年，預計勞動力每年將會減少約200萬人。我們則不得不更多地憑藉生產力去推動經濟成長。更高的經濟成長來提供資金支持。

「為了實現經濟的數位轉型、脫碳化目標並提升國防能力，歐洲的投資在GDP的佔比需要提升大約5個百分點，達到20世紀60、70年代的水平。這可是前所未有的情況，與之相比，在1948至1951年期間，馬歇爾計畫所提供的額外投資每年大約只佔GDP的1%到2%…”

儘管德拉吉報告的大部分內容與融資和財政政策無關，但它強調了歐洲對共同安全資產和聯合投資項目的需求。顯然，若無重大的聯合公共投資，將難以應對報告中所凸顯的挑戰。

同樣，在英國，在新工黨政府首個重要財政政策公告之前，一直存在重大爭議。許多經濟學家認為，英國現行的債務與GDP財政規則存在對公共投資不利的情況，該規則要求債務比率需要在預測期間的第五年有所下降。我和其他經濟學家9月致函給《金融時報》，強調了這個問題。

在這方面是存在可選方案的。 IMF財政事務部在今年7月發布了一篇頗具趣味的論文，作者是Hua Chai、Jason Harris和Alexander F. Tieman。這篇論文研究的是，在評估財政可持續性的時候，能否不再只限於依賴基於債務與GDP比率的財政規則。

論文提出，採用資產負債表目標，也就是把中長期財政政策定在公共部門淨資產目標上，可能是更適當的做法。這樣做不會對投資形成抑制，而且最終還有可能降低債務與GDP的比率。

需建構事前評估機制

當然，作者也清楚，採取這種錨定方式還是有問題的。特別是需要針對潛在投資建構完備的事前評估機制，另外，這種方法可能會對那些社會回報高但財務或GDP回報比較低的項目產生不利影響。我所擔憂是可驗證性問題，以及如何確保財政當局不會出「自己給自己評分」的狀況。這在我之前的部落格中提到過。

就英國而言，我極力主張採用一種更為細緻的辦法，既同時將資產負債表（例如公共部門淨資產，或者公共部門淨金融負債），和債務與GDP佔比當作指標，又要求獨立監管機構－預算責任辦公室（OBR）來評估英國政府是否在施行可持續的財政政策。這種多種指標的方式能夠化解許多評論者所著重指出的資產負債表指標方面存在的問題。

我堅信，就如同央行保持獨立性有助於解決通膨一樣，各國要解決中長期財政可持續性的問題，其中一個辦法就是要保證民選政府和負責評估債務可持續性的獨立財政機構之間實現權力分立。當然，這並非易事。我在其他地方已經概述了在限制政府財政政策選擇上所存在的敏感之處，這種敏感在政治家群體當中表現得尤為明顯。

然而，財政政策是會產生世代效應的，所以在任何長期財政框架裡都有理由建立起「制衡機制」。我覺得，這些問題在如今要比20世紀末更為重要，那時我們還沒有面臨諸如向淨零排放轉型這類有著長期世代影響的挑戰。

來源：大公報

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東方金誠

經濟

根據海關部署公佈的數據，以美元計價，2024年10月出口額年增12.7%，9月年增2.4%；10月進口額年減2.3%，9月年增0.3%。

10月出口成長超預期，主要源自短期擾動因素消退，去年10月出口基數偏低，外貿新動能維持強勁成長及當前外需仍有一定韌性。

以人民幣計價，10月出口、進口額年增速分別為11.2%和-3.7%，與同期以美元計價的增速差主要源自於過去一年人民幣對美元有所升值。這也是以美元計價的進、出口成長連續第四個月高於以人民幣計價的進、出口成長的原因，反映7月以來人民幣匯價的回升。

以美元計價，10月出口額年增速為12.7%，較上月大幅加速10.3個百分點，超出市場普遍預期。另外，10月出口額較上月上升1.8%，表現也明顯強於季節性。這帶動1-10月累計出口成長加快至5.1%，較前值高0.8個百分點。

10月出口成長超預期，主要有以下原因：一是短期擾動因素消退。 9月極端天氣、全球航運不良、美國東岸碼頭工人罷工預期等短期擾動因素對出口的下拉作用較大，這些因素的影響在10月不同程度消退。二是去年同期基數偏低。去年10月出口較上月為-7.5%，明顯低於近10年平均-3.9%的水準。三是出口新動能維持強勁成長。商務部初步數據顯示，以人民幣計價，前三季跨境電商出口年增15.2%，較整體出口增速高出9個百分點。 10月貿易環境沒有明顯變化，跨境電商出口將持續維持高成長。最後，受美國經濟走勢較強等帶動，當前外需仍有一定韌性。我們分析，前兩個因素影響最大。

值得一提的是，歐盟自7月5日起對來自我國進口的電動車徵收反補貼稅，引發市場廣泛關注。 7-9月我國汽車出口維持穩定較快成長。不過，10月汽車出口成長速度出現較快下滑。 10月汽車及底盤出口量較去年為10.4%，低於上月的22.0%，1-10月累計較去年為24.6%；當月汽車及底盤出口額較去年為3.9%，低於上月的25.7%，1 -10月累計較去年為18.6%。這部分源自於去年同期基數抬高，也可能意味著歐盟加徵關稅影響開始顯現。考慮到歐盟是我國重要的電動車出口市場，後續影響仍需關注。

從主要出口目的地來看，10月我國整體出口成長大幅加快，對主要貿易夥伴出口成長多出現較大幅度上行。其中，10月我國對美出口成長8.1%，較上月上行5.9百分點。在上年同期基數較穩定的背景下，10月對美出口成長上行或主要與短期擾動因素減弱有關。我們判斷，美國大選帶來的「搶出口效應」影響不大。 10月我國對歐盟、日本出口成長率分別為12.7%及6.8%，分別較上月大幅上行11.4及13.9個百分點，主要原因是去年同期基數明顯偏低，短期擾動因素消退。事實上，當前歐盟、日本經濟走勢偏弱，進口需求不足,年初以來我國對歐盟和日本的累計出口成長率分別為1.2%和-4.8%。

發展中經濟體方面，10月我國對頭號貿易夥伴東協的出口成長率為15.8%，較上月大幅加快10.3個百分點，主要與短期擾動因素消退、上年同期基數較低等相關。受東協經濟整體成長速度較快，以及美國經濟韌性較強等拉動，今年前10個月我國對東協出口成長7.7%，是推動今年以來整體出口增速由負轉正的主因。

展望未來，考慮到去年同期出口基數抬高，加上近期外需出現放緩態勢，我們判斷11月出口成長會降至個位數。整體來看，我國出口四季將持續維持正成長。但在外需放緩的大背景下，年底前兩個月出口成長下行風險偏大。可以看到，10月新出口訂單指數連續第2個月下行，且已處於偏低水準。自下半年以來，摩根大通全球製造業PMI指數連續3個月處於收縮區間。回顧歷史可以看到，我國出口成長率和這項指標高度相關。

10 月進口同比轉負，主要受基數走高拖累，環比表現則強於季節性，背後是一攬子增量政策出台後帶動市場預期改善，對部分商品進口備貨需求起到一定提振作用，以及9 月底、10 月初國際大宗商品價格衝高逐步向國內進口商品價格傳導，價格因素對進口邊際表現的拖累效應有所減弱。

以美元計價，10 月進口額年減2.3%，成長速度較上月放緩2.6 個百分點。主要原因是去年同期進口額基數偏高，會下拉今年10 月年增速。從環比動能來看，10 月進口額季減3.9%，表現強於季節性－過去10 年同期進口額較上季平均成長率為-8.8%。 10 月進口環比動能偏強，主要源自於9 月底以來一攬子增量政策陸續出台，對市場信心有較強提振，預期改善將帶動部分商品進口備貨需求。但鑑於政策落實還需要一段時間，其對進口需求的實際拉力效果仍有限。這也反映於，10 月官方製造業PMI 進口指數雖較上月回升0.9 個百分點，但仍處47.0%的收縮區間。另外，從價格因素來看，9 月中下旬以來，受聯準會大幅啟動降息和國內一攬子增量政策等因素提振，國際大宗商品價格轉而上行，並逐步向我國進口商品價格傳導，10 月原油、鐵礦石等商品進口價格雖延續下行，但環比降幅收斂，對進口邊際表現的拖累效應已減弱。

從主要商品進口量價走勢來看，儘管10 月原油進口價格環比跌幅收斂、進口量環比降幅也小於季節性，但因去年同期基數走高，當月進口量和進口價格同比降幅均明顯走闊，拖累原油進口額較去年同期降幅擴大至-24.9%（前值-10.7%）；10 月鐵礦石進口量環比表現超季節性，帶動年增速較上月加快1.6 個百分點至4.5%，不過，當月進口價格環比跌勢雖明顯放緩，但因去年同期基數走高，同比降幅明顯走闊，拖累進口額同比降幅擴大至-14.5%（前值-8.0%）；10 月大豆進口量價齊跌，其中，進口量年增速高位放緩，進口價格年跌幅擴大，共同拖累進口額較上月下滑5.8 個百分點至33.0%；10 月積體電路進口價格較上月降幅有所收斂，進口量較上月表現亦強於季節性，但因去年同期基數偏高，較上月放緩2.3 個百分點至14.3%，拖累進口額較上月下滑0.8 個百分點至10.3%。整體來看，10 月主要商品進口量價走勢基本上印證了我們的判斷。

展望11 月，隨著9 月底推出的一攬子增量政策逐步落地見效，年底前進口需求將持續修復。同時，9 月底及10 月初國際大宗商品價格沖高對進口價格的影響將更為充分顯現，預計11 月價格因素對我國進口額成長的拖累效應也將有所緩和。整體來看，在進口量價邊際動能小幅改善和去年同期基數有所下沉帶動下，11 月進口同比大概率回正，預計增速將在2%-3%左右。

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中國銀河

經濟

政治

2024年11月6日，美國大選塵埃落定，共和黨候選人，美國前總統川普贏得選舉，美國進入「川普2.0時代」。同時，共和黨獲得參議院控制權，也大概率贏得眾議院。

根據共和黨競選綱領和川普競選期間的發言，結合過往川普的執政歷史，我們認為以下七個面向值得重點關注：

一、大幅度提高關稅，直至達到貿易平衡。川普在競選期間提出對所有商品徵收10%基準關稅，如果其他國家涉及操縱貨幣或從事不公平的貿易行為，將進一步提高關稅，對中國的態度更加「強硬」。不過，川普的外交政策具有一定「可交易性」。總統執行關稅政策的阻力也比較小，川普可利用已有法案，對相關貿易國進行301調查（貿易代表）或匯率操縱調查（財政部），進而實施貿易制裁。

二、主張大規模對內減稅，年均減稅規模近兆美元。川普2.0的減稅政策主要包括三項：（1）讓《減稅與就業法案》（TCJA）永久化，減稅力道進一步加大，將企業稅率從21% 進一步降至15%。（2）免除小費稅。（3）免加班費所得稅。預計川普將財政預算法案與減稅政策、住房政策以及解僱聯邦僱員的法案綁定，減稅和住房補貼勢必擴大財政赤字，但其將從減少聯邦僱員薪酬的剛性支出以及潛在的關稅政策中部分彌補。

三、氣候政策全面倒退，擴大化石能源生產。共和黨競選綱領呼籲“釋放美國能源”，支持化石能源、反對清潔能源新政。廢除拜登清潔能源新政以及簽發油氣鑽井許可均在總統行政權力範圍內，或是川普2.0時代早期付諸實踐的政策之一。

四、加大邊境安全投入，或進行最大規模驅逐行動。川普一向對於移民政策保持強硬態度，共和黨政綱中寫到要實施「美國史上最大規模的驅逐計畫」。預計川普上任之後，將會再加強邊境管控並命令移民及海關執法局、邊境管理局驅逐非法移民。大規模驅逐可能會導致職缺率再度上行，短期內失業率可能有所下行，但會進一步加大「薪資-物價」螺旋通膨壓力。

五、大力支持加密貨幣，持續推動AI進程。川普和共和黨在科技領域大力支持加密貨幣、人工智慧以及商業航太。首先，共和黨競選綱領中寫到“捍衛挖掘比特幣的權利”，川普也表示要把美國變成“全球加密貨幣之都”。其次，在人工智慧領域，川普也表示將廢除拜登限制人工智慧的行政命令。最後，共和黨競選綱領中強調發展商業航太，結合馬斯克全面支持川普，商業航太可望得到重點支持。

六、推動製造業回流，強調供應鏈安全。共和黨競選綱領中對製造業的相關表述有：（1）保護美國本土製造業並釋放美國能源開採；（2）振興工業基礎，優先考慮國防關鍵產業；（3）對美國安全至關重要的設備和零件必須在美國製造。另外，川普在競選過程中提及，要拯救美國汽車產業。

七、營造低利率環境，試圖加強對聯準會的控制。川普在10月重申他將大幅降低利率，減輕家庭的住房負擔，但並未給予詳盡措施。在上一任期他的特徵就是崇尚低利率環境，並試圖加強對聯準會的控制，不過當時川普推動更多黨派成員加入聯準會董事的提名並未通過。預計聯準會仍將保持相對獨立性。

川普的承諾兌現度如何？

川普在第一任期內，在總統權限較大的貿易、外交等領域能夠良好兌現，在需要國會立法支持的經濟政策方面兌現度一般，其中減稅政策能夠部分兌現，但財政政策、貨幣政策、製造業回流等方面兌現情況相對糟糕。

聯準會何去何從？如何應對未來的關稅？

川普的勝選意味著（1）赤字擴張下二次通膨的風險可能加大；（2）聯準會的獨立性受到一定衝擊；（3）需要考慮應對川普對外國加徵普遍性關稅並加劇貿易戰的情況。雖然這三類風險不會影響聯準會11月降息25BP，但如果10月和11月通膨數據以及11月勞動數據中有大幅超出預期的情況，聯準會可能在12月暫停降息並觀察數據變化。參考2018年聯準會對於普遍性關稅的情境假設，當前聯準會可能更傾向於對關稅引發的一次性通膨採取偏溫和的貨幣政策。在通膨整體仍在緩和、勞動市場持續緩慢弱化的情況下，放緩降息節奏並觀察川普帶來的不確定性似乎是更好的選擇。

因此，聯準會在2024年和2025年的累積降息幅度可能都將從9月FOMC引導的100BP壓縮至75BP，但2025年升息的風險仍不高。

美國若加徵60%關稅，對中國影響幾何？

GDP：根據計算，中國對美國出口成長的關稅彈性約為-0.82，假設此彈性維持不變，若美國加徵關稅至60%，中國對美的出口增速將下行34個百分點，對中國整體出口的拖累約為4.8個百分點，對GDP的影響為0.4~0.5個百分點。

匯率：匯率可能再次面臨壓力，但我們認為壓力可能遠小於2018年-2019年，一是2018年美國為加息週期，二是中國較低的通脹水平消化了一部分名義匯率需要貶值的壓力，三是中國的出口結構在2018年貿易摩擦後已經完成了明顯的升級。

就業：預計短期內出口依存度較高產業的就業情況仍會受到一定衝擊，但長期來看，中國對美出口已逐漸下降，同時中國可以與歐盟、東協和其他貿易夥伴可以建立更緊密的聯繫，對沖對美出口下降產生的外向型行業就業流失。

大類資產配置有何影響？

川普當選，整體利好美股、美元、比特幣，利空美債和商品，對於黃金的影響相對中性。中國資產在靴子落地後預計實現“以我為主”，未來資本市場走勢與自身基本面和政策力度及方向更為相關。

美股：受益於川普對企業減稅和其他刺激政策。利好的板塊包括：1）傳統化石能源板塊；2）軍工板塊；3）科技板塊。

美債：財政前景的不確定性幹擾聯準會降息路徑，貿易和減稅政策提升通膨風險，短債可能受益於聯準會的溫和降息；長端利率由於財政擴張帶來的美債增發和二次通膨預期，短期存在上行壓力，不過收益率上行後配置價值反而上升。

美元：大幅提高關稅和減稅等政策都會帶來「強美元」。一方面，較高關稅會導致透過提高匯率來抵消進口外國商品成本的提高，另一方面減稅會使海外資金流入美股，提高美元需求。但在更長期視角下，川普削弱聯準會獨立性的政治意圖或使得美元信用受損，利空美元。

黃金：川普上台對金價的影響整體中性，短期市場仍在交易不確定性。短期實質利率上行對黃金構成利空，中期川普上台後可能會阻止潛在戰爭發生的可能性，地緣政治風險對黃金的影響可能轉向。在長期視角下，財政持續無紀律地擴張導致貨幣超發削弱美元信用，黃金作為無息資產優勢進一步凸顯。

商品：川普當選，逆全球化政策會對全球商品需求和價格產生下行壓力。油價方面，大規模石油開採對油價形成利空，但考慮到川普對以色列更加鮮明的支持態度可能在短期內加大中東地區的地緣政治風險，因此川普上任對油價的影響整體保持中性。

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浦發國際

經濟

川普更激進的關稅政策或對中國消費企業出海帶來負面影響：川普對中國經濟影響較大的政策就是透過加徵關稅來實現去全球化。川普在競選期間宣稱上台後將大幅提高關稅，將所有進口產品的關稅提高至10%，而針對從中國進口的產品關稅提升至60%以上。一旦實施，無疑將對中國消費品出口帶來非常大的負面影響。然而，我們認為川普上台後最終是否能兌現其關稅政策依然存在不確定性，而短期對出海企業來說，市場情緒的影響大於基本面。對於出海企業，我們認為市場需要留意以下三點：

目前看來，川普對中國較為激進的關稅政策主要是針對在中國本土生產並直接出口至美國的商品（如中國電類產品）。因此，我們判斷對於在海外有充足的產能或供應鏈來滿足美國市場訂單需求的消費品企業（例如泡泡瑪特、申洲國際、名創優品等），受到美國對中國大幅加徵關稅的影響相對有限。當然，美國政府若決議提高全球關稅徵收幅度，則對所有消費品出海企業都會有一定的影響。

川普上台將使中國出口型消費企業加快對海外產能以及供應鏈的佈局。由於海外的生產、人工和採購成本整體而言高於國內，而生產效率則低於國內，海外產能或供應鏈佔比的提升很可能對消費企業短期的利潤率帶來負面的影響。

我們認為，如果本次川普上台後採取分批、選擇性加徵關稅的路徑來降低對美國經濟造成的負面影響，我們預期那些美國對中國依賴度較高的品類可能在關稅加徵初始階段受到的衝擊較小，而那些依賴度較低的品類可能受到的衝擊較大。因此，我們判斷食品飲料和菸酒等產品的出口將較早受到影響，而玩具與紡織服飾類產品短期受到的影響或比較小。

川普當選可望加快中國消費市場國產替代的腳步：川普對美國本土企業降低企業稅的政策利好美國本土企業的獲利表現，從而利好美國資本市場表現。另外，共和黨上台也有望放鬆對資本市場的監管。以上兩個因素可能導致資本短期更傾向於流入美國。疊加美國加大關稅對中國對美出口的負面影響，我們認為人民幣短期可能承壓。在這一背景下，出境旅遊的需求可能降低，而國內旅遊的需求可望進一步升高。另外，進口商品在中國的需求可能減弱，部分消費產業（如化妝品、嬰配粉）國產替代的步伐可望進一步加快。

短期市場情緒可能承壓，但長期仍取決於消費信心的恢復：川普的主要政策（包括加大關稅以及削減企業稅）都可能導緻美國國內的通膨壓力重新加大。因此，我們認為川普上台可能會導緻聯準會降息進程的放緩，從而限制中國進一步放鬆貨幣政策的空間。這短期可能降低市場對中國消費力和消費信心恢復的預期，令市場情緒承壓。然而，我們認為長期來看，中國消費力的提升更依賴消費者自身信心的恢復以及中國自身經濟的發展前景。

消費產業後續要如何佈置？我們認為站在目前的時點，投資人依然應該堅定選擇基本面穩健、業績確定性強的消費賽道與消費企業。我們重申我們對中國消費產業的四大選股和投資邏輯：

有能力透過出海驅動收入成長的企業：出海不僅能為企業開啟發展與成長的空間，還能減少公司對單一市場的依賴，分散地域帶來的政治與經濟風險。儘管川普當選短期對於出海型消費企業的市場情緒會帶來負面影響，但我們依然堅定看好同時滿足以下條件的出海型消費企業：具有成熟的海外產能與供應鏈；具有強大的品牌力與產品力；在行銷和通路方面能夠迎合海外的需求。

有能力迎合低線市場消費需求的企業：在高線市場消費需求日益飽和的情況下，低線市場不斷提升的消費意識以及消費升級的需求為消費企業帶來進一步的發展空間。消費企業必須在產品創新、性價比、行銷、銷售通路等方面迎合低線市場消費者需求，才能有效拓展在低線市場的佔有率。

低估值疊加優厚股東回報的企業：較低的估值水準疊加較高的派息比例最終將為投資者帶來豐厚的股東回報（表現為較高的股息率）。面對較大的市場不確定性，基本面穩健且股息率較高的投資標的能夠更好地抵禦股價的潛在下行風險。

短期具有明顯績效催化的企業：在資金流左右產業整體表現的大背景下，短期基本面顯著改善或品牌向上趨勢明顯的消費品企業有望錄得好於市場預期的業績表現，從而為投資者帶來超額收益。

投資風險：消費需求放緩；政策刺激效果減弱。

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Thomas

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在2024年美國大選中，川普擊敗哈里斯，重返白宮。這場勝利固然有多方面因素，但經濟問題無疑是川普贏得民心的核心「王牌」。選民在高通膨、就業壓力和日益上升的生活成本下，將目光聚焦於經濟現狀與未來前景，而川普以明確的經濟議題和務實的政策主張，成功打動選民。

在2024年美國大選中，川普擊敗哈里斯，重返白宮。這場勝利固然有多方面因素，但經濟問題無疑是川普贏得民心的核心「王牌」。選民在高通膨、就業壓力和日益上升的生活成本下，將目光聚焦於經濟現狀與未來前景，而川普以明確的經濟議題和務實的政策主張，成功打動了焦慮的選民。本文將分析川普在經濟議題上的優勢，以及對哈里斯政策的批評，為何在這場競賽中取得了最終的勝利。

高通膨環境下的焦慮與不滿

美國的高通膨問題在此次大選中顯得特別突出。自2021年疫情結束後，通膨壓力持續加劇，曾經在2022年年中達到9.1%的峰值，創下40年來新高，雖然拜登、哈里斯政府採取了加息等措施使通膨率在2024年9月降至2.4%，但高通膨的餘波尚未完全消退。根據美國的一項統計顯示，2024年食品價格較2019年上漲了近25%，住房成本年增18%。這些數據表明，通膨雖然緩解但仍在高位徘徊，民眾的生活成本壓力並未根本改善。根據民意調查，川普都被認為是經濟議題最可信的候選人。

2021至2023年的高通膨水平，削弱了美國民眾對執政政府的支持。川普敏銳地抓住了選民對生活成本上升的痛點。在競選期間，他不斷批評拜登、哈里斯政府的應對策略，指責其在貨幣政策上的滯後反應導致物價飆升，並承諾將實施稅收改革、增加生產供應等具體措施，以解決物價上漲問題。在他的一場演講中，川普計劃在上任第一年內努力將能源價格削減一半。他說：「在我的領導下，美國將致力於實現一個雄心勃勃的目標，即將能源和電力價格削減至少50%。我們希望在12個月內，最多不超過18個月實現這一目標。「川普也提出了一系列具體政策，如放寬能源開發限制以降低油價、減免中低收入者的稅收負擔等，這些措施在經濟前景不明朗的情況下贏得了選民的廣泛共鳴。

就業市場的現實與承諾的差距

拜登、哈里斯政府上台後，雖然疫情後的經濟復甦帶動了部分產業的就業成長，但整體就業市場的表現卻未達預期。民調顯示，近三分之二的選民認為，在拜登總統的領導下，國家走上了錯誤的道路。對此，川普在競選中一再強調他的「美國製造」政策。他在多個關鍵州的集會上承諾將重新推動製造業回歸，特別是透過減稅和降低能源成本，吸引製造業回到美國本土。這種實實在在的就業承諾打動了中西部等製造業州的選民，幫助他贏得了這些「搖擺州」的關鍵票數。

經濟政策中的明確承諾與實際行動

根據蓋洛普（Gallup）民意調查，美國人最關心的經濟問題，是總體經濟狀況（24%）和通貨膨脹水準（15%）。在非經濟議題中，22%美國人最關心移民議題，其次是政治領導（17%）。川普正確無誤地抓住了這一點，他對經濟議題的解讀不僅停留在批評，而是清晰地提出了切實可行的解決方案，尤其在稅收和能源領域，他提出了一系列具體的政策措施，贏得了中小企業和一般民眾的支持。

減稅承諾：川普承諾多次在競選集會上承諾，如果他贏得連任，他將再次大幅削減個人所得稅，而且減稅受益人將包括上、中、下所有階層的美國人，這與現任總統拜登呼籲要對美國企業和富人加稅的政策形成鮮明對比。這種直接降低稅負的政策對一般勞工階級和小企業主尤其具有吸引力，而相較之下，哈里斯政府對於中產階級的稅收政策調整幅度較小，未能有效回應基層民眾的實際需求。

能源政策：過去幾年，美國的能源價格持續走高，對中低收入者產生了顯著影響。川普在競選中承諾重新開放國內的石油和天然氣開採，尤其是在德州等油氣資源豐富的地區。他表示將廢除哈里斯政府在能源領域的部分限制，以增加供給、降低成本。統計顯示，2024年美國的汽油價格較2019年上漲了50%，這是川普利用的一個重要議題，他指出能源成本增加是導致通膨的一個重要原因，而他主張的「能源獨立」政策顯然與選民對低成本能源的需求相符。

農村與郊區選民的回歸：經濟政策的廣泛吸引力

美國的農村和郊區選民對拜登政府的經濟政策早有不滿，尤其是面對通膨和就業市場的雙重壓力，農村選民表現出對經濟改革的強烈需求。農村選民的投票行為將可能在這場競爭中發揮關鍵作用。特別是，農村選民的黨派忠誠度正在發生顯著變化，尤其是在賓州和北卡羅來納州等關鍵搖擺州，川普在這群人中的支持率高達3比1。這一比例較2016年的62%和2004年的57%有了顯著提升，顯示出農村地區對共和黨的日益傾斜。在賓州、威斯康辛等關鍵搖擺州，農村和郊區選民的支持成為川普取勝的重要基礎。川普在競選期間不斷強調他的「回歸傳統價值」的經濟政策，透過保護製造業、減少稅收和加強本土經濟活力等措施，直接回應了鄉村和郊區選民的關切。此外，他還提出了對農業生產的支持政策，包括減少農業稅、增加農業補貼等，這些務實的政策主張使得大量農村選民對其產生信任。

社群媒體與經濟議題的廣泛傳播

在競選中，川普展現了卓越的社群媒體運作能力，將經濟議題轉化為易於理解的具體案例與數字。透過平台如「X」（原推特）和其他社群媒體，他的團隊頻繁發布相關數據和簡潔的圖表，展示拜登、哈里斯政府在通膨、就業、稅收等方面的「失誤」。相較之下，哈里斯團隊在社群媒體上的表現較為謹慎，對經濟數據的解釋較為繁瑣，未能有效地向選民傳達出自身的政策優勢。

川普陣營利用社群媒體強化了經濟議題的影響力。例如，他在社交平台上發布一系列帖子，指出過去四年通膨上漲的幅度和對居民生活的影響，並以案例強調普通家庭生活成本的增加。這種直接而簡潔的表述吸引了大量選民關注，使得川普成功將經濟議題塑造成其競選的核心焦點。

經濟議題上的務實形象與未來願景

川普的經濟政策主張具有強烈的務實色彩，特別是在經濟前景不確定的情況下，他提出的穩健增長和降低成本的承諾讓選民看到了「切實的未來」。與之相比，哈里斯的經濟政策雖然著重於社會公平、氣候變遷等前瞻性議題，但對多數選民而言顯得過於抽象，未能實際回應當前的生活壓力。例如，川普在競選中多次強調自己對未來四年的經濟發展藍圖，提出了提高製造業就業、恢復本土經濟活力的願景，並且明確列出了具體步驟。而哈里斯則著重的氣候變遷政策和綠色經濟理念，儘管受到部分城市選民的歡迎，但對於鄉村和低收入選民而言，顯得「遙不可及」。

綜上所述，川普之所以能夠戰勝哈里斯，經濟問題無疑是其獲勝的關鍵。透過明確的減稅、就業、能源和消費價格等方面的承諾，川普將選民的焦慮轉化為支持，將複雜的經濟議題轉化為簡潔易懂的政策主張，從而獲得了廣泛的支持。而拜登、哈里斯政府對通膨與經濟問題的應對不足，且態度含混、曖昧，加之對未來經濟藍圖的缺乏具體實施方案，顯得撲朔迷離、不可琢磨也更加無法理解，使其在選民中的吸引力大打折扣並受影響。

這次選舉結果揭示了美國社會對經濟議題的高度敏感，以及對務實政策的需求。川普以清晰的經濟議題為核心，成功向美國民眾展示了他重視本土經濟、減輕生活成本的形象。對未來的美國政治而言，如何有效回應選民的經濟訴求，或許將成為決策者需要深入思考的核心議題。

來源：財富中文網

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成長轉型中有效需求持續不足，超調之後或預期修正

新、舊動能切換中的合成謬誤或需求超調的核心原因

疫情後，全球大宗商品需求相較長期趨勢始終存在超調。 2020年以來大宗商品需求曲線被動脫離長期路徑。歷經數年，我們看到全球銅、石油，國內鋼材等主要大宗商品需求依然未能完成疫後的均值回歸進程，特別是2024年下半年以來，全球主要經濟體增長同步放緩，進一步加劇了大宗商品需求的超調幅度。我們認為大宗商品下游需求正處於新、舊動能切換的過渡期，新需求興而未立，舊需求效率受損，或是近年來有效需求難以穩定增長的核心原因。

能源轉型為有色金屬帶來綠色需求增量，但尚未完全抵銷傳統需求的拖累。疫情後全球銅消費較長期趨勢的超調幅度較小，核心支撐在於隨著綠色轉型穩步推進，全球單位GDP銅消費強度受益於綠色需求佔比抬升而高於長期趨勢。但全球銅消費量仍較長期趨勢有一定偏離，或顯示綠色需求成長亮點暫未能完全抵銷傳統需求成長放緩的影響，或是新、舊能源需求成長接力中存在的合成謬誤。

存量主體“未雨綢繆”，抬高新興主體成長接力的體量門檻。經濟體的都市化和工業化過程是大宗商品需求內生擴張的核心驅動，也是20世紀以來四次大宗商品市場超級週期形成的必要條件。近年來，以印度為代表的新興經濟體在經濟成長與消費強度上均具備優勢，新、舊經濟體的需求成長接力正在進行時。但在逆全球化和能源轉型大勢下，以OECD國家和我國為代表的存量需求主體“未雨綢繆”，單位GDP石油需求強度的下降斜率更為陡峭，疊加經濟增長有所放緩，抬高了新興經濟體接力成長的體量門檻。

經濟轉型影響商品消費強度，國內工業產品傳統需求面臨挑戰。國內鋼材消費見頂，主要反映我國在經濟成長結構調整階段，大宗商品需求強度的相應調整。地產是我國鋼材消費成長的第一大驅動，我們測算2000-2020年間國內粗鋼產量中約40%來自房地產建設的直接需求，且還並未考慮地產產業鏈上相關的機械、家電等鋼製品。近年來，國內新開工、施工面積下降或直接影響國內螺紋等鋼材品種的消費，表現為建築業在我國單位GDP鋼材需求強度中的貢獻收縮較多。

往前看，經濟成長或預期同步修復，需求可能均值回歸

往前看，我們認為大宗商品需求超調後的修復方向或相對確定，其中既包含了均值回歸的必然趨勢，也有先破之下政策發力而帶來的後立空間。大宗商品下游需求或預期普遍受益於宏觀條件改善，實際幅度或因品種而異。其中，我們判斷有色金屬需求成長或預期在傳統需求穩定和綠色佔比抬升的共振下更為穩健；石油等能源需求可望邊際企穩，新興經濟體的成長穩定接力或仍待其需求體量的進一步擴張；國內黑色金屬需求或持續承壓，我們維持謹慎判斷。

投資不足長期矛盾仍在，供給調整可能導致合成謬誤

大宗商品供給側的長期矛盾或並未改變，例如傳統能源上游投資不足導致供需週期性矛盾、工業金屬上下游產能投資錯配導致產業結構性矛盾等。隨著需求超調或預期修復，我們判斷2025年大宗商品基本面的分化主線可能轉向供給面的調整變化。其中，符合產業邏輯的供給調整，例如短缺或過剩擔憂中的增產或減產，最終結果或大機率是基本面的再平衡。相較之下，受制於長期矛盾的供給調整有違產業邏輯的風險，可能會加劇供需錯配，帶來合成謬誤下的交易機會。

符合產業邏輯的供給變化或驅動基本面再平衡

對於有遠端短缺預期的品種，例如具備綠色需求成長前景的有色金屬，供給側釋放增量或促使當下市場再平衡。展望2025年，全球銅精礦的增量釋放可能為銅市場的遠期短缺提供一定緩衝。中長期，我們仍看好銅的綠色需求成長前景，銅價的長期表現或仍可期。而對於供應持續過剩的品種，例如近年來處於增產週期的穀物，我們預期新季供給側的邊際收緊或有望出清過剩，緩解庫存累積壓力。我們認為2025年美豆種植面積可能有所調減，供需過剩或逐步轉入再平衡階段。

供給個體主動調節可能導致基本面整體錯配

對於基本面偏緊、庫存較低，或遠端短缺預期的品種，我們認為供應秩序的主動約束或被動約束可能加劇基本面錯配。例如，在石油市場中，在需求成長修復的情況下，2025年以美國為代表的非OPEC國家原油增產空間或依然受限，我們認為OPEC+的產量政策或繼續主導供給秩序，地緣局勢等外部風險的影響或也難言消散。此外，電解鋁供應面的彈性偏低，可能在明年帶來短缺風險。受制於存量產能利用率已至高位、產能天花板漸行漸近，以及海外供應釋放有限，我們預計2025年全球電解鋁產量增速將進一步下降，疊加政策支持力度加碼或將有效託舉光伏、新能源車以及特高壓等領域的新能源需求，或對沖傳統需求逆風，我們預期2025年全球鋁基本面或存短缺風險，價格中樞可望上移。

2025年大宗商品市場品種展望及內部排序

展望2025年，我們判斷全球大宗商品市場或仍處於大周期底部的調整階段，中、美經濟成長同步修復或預期驅動需求均值回歸，但或尚不足以帶動市場走出週期底部。上游投資不足和供給彈性偏低並未改變，大宗商品基本面的分化主線可能轉向供給側的調整變化。

能源：低庫存，高風險。石油存量需求可望企穩，增量貢獻仍可期，或進一步消耗剩餘產能空間，OPEC+有序增產的基準情形下，緊平衡格局或不會改變，地緣風險可能帶來額外供應衝擊，油價中樞有望抬升。 LNG液化產能釋放帶來的結構性壓力臨近，天然氣價格底部可能取決於需求恢復空間。動力煤方面，國內市場價格有頂下有底。火力電力需求或將達峰，限制動力煤的需求空間，而煤炭供給弱彈性與邊際成本支撐使得價格下行空間亦較有限。

有色金屬：行穩致遠。銅供給側礦冶矛盾仍將持續。而廣義電氣化消費提升對沖傳統需求放緩，對需求不必太過悲觀。國內鋁產能天花板漸行漸近，海外產能釋放緩慢。地產需求若不進一步走弱，同時政策持續加碼能源轉型，或支撐鋁需求成長。

黑色金屬：下行未止。國內結構性需求壓力或將會持續，鋼廠利潤難見改善。上游原料需求也將進一步承壓，鐵礦進入供給釋放週期，價格是中樞或進一步下移。焦煤方面，蒙煤供給對國內市場的壓力或將維持，印度需求若有起色疊加日韓等國家週期性回暖，海運煤市場或有支撐。

農產品：築底盤整，靜待曙光。供給不確定性下降，多數品種維持寬鬆預期。我們預期穀物或築底盤整，軟商品或受益於需求預期好轉而觸底回升，1H25相對看好天然橡膠和糖價；隨著東南亞主產區供給擾動逐步消散，1H25豆棕價差或預期回歸；國內豆粕、玉米等飼用原料供給充裕，隨著大麥和高粱進口政策逐步收緊，飼料價格有望小幅走強；生豬方面，能繁母豬產能回升、新生仔豬供給逐步上量，1H25國內豬價大概率高位回落。

貴金屬：雙重屬性的邊際賽局。逆全球化背景下，主權國家債務壓力加重、地緣政治風險抬升，宏觀環境不確定性加大，黃金、白銀等實物避險資產的價值中樞迎來長期重估機會。展望2025年，聯準會預防式降息後，經濟成長預期改善或驅動市場風格向順週期切換，貴金屬價格或轉為高位震盪，價格波動或取決於投機和避險需求的邊際博弈。

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