併購重組市場熱度升溫

萬聯證券

經濟

摘要:

今年以來併購重組支持政策頻頻落地，證監會多措並舉優化政策環境，併購重組項目增多，市場熱度升溫。

投資要點：

2024年重組項目數量年增：截至2024年9月13日，根據Wind數據，今年以來全部A股上市公司揭露的重組事件共153條，涉及重組項目數達136項，項目數較2023年全年成長13.33%。

協議收購及發行股份購買資產為主要重組形式：截至9月13日，從揭露的重組項目形式來看，2024年以來重組形式為協議收購的項目佔比最高，達41.91%。發行股份購買資產的重組項目次之，佔比為39.71%。其餘重組形式的項目佔比低於10%。

橫向整合為重組主要目的：截至9月13日，從揭露的重組計畫目的來看，2024年以來重組目的為橫向整合的項目佔比最高，達到38.35%。重組計畫目的為其他併購目的和策略合作的佔比位居第二和第三，分別為19.55%和14.29%。

新興產業成為主要併購標的,央國企併購重組表現活躍：截至9月13日，從披露的重組項目併購標的上看，在申萬一級行業中，2024年以來併購標的所屬行業排名前五的分別為電子、電腦、社會服務、醫藥生物和電力設備產業，數量分別為16、16、10、9和7家，合計佔比達46.40%。 2024年以來揭露的重組項目中，重組完成後被央國企併購成為國資控股的企業數量有26個，主要分佈在基礎化工、交通運輸及國防軍工業。

投資建議：

今年以來併購重組支持政策頻頻落地，證監會多措並舉優化政策環境，併購重組項目增多，市場熱度升溫。截至9月中旬，今年披露重組項目的A股上市公司達136家，已多於2023年全年。多家上市公司計劃進行橫向整合促進降本增效，並提高市場競爭力。在產業分佈上，TMT、社會服務、醫藥生物等新興產業為主要併購標的產業，展現出較高的市場活力。建議關注：

受惠於政策支持的「硬科技」企業併購較為活躍，具有研發優勢、技術成果落地轉化機率較高的科創類企業併購意願可望進一步提高；

在推動做大做強的目標下，大型央國企加速併購重組、整合資源，提升產業綜效。

風險因素：

監管政策變化；國內經濟成長不如預期；企業獲利不如預期；地緣政治風險加劇。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Damon

經濟

中國香港金融管理局調降基本利率至5.25%後，港股上漲、香港主要銀行降息。業界普遍認為，降息有利提升香港營商環境及本地企業經營發展。

美國聯邦儲備委員會18日貨幣政策會議後，宣布將聯邦基金利率目標區間調降50個基點到4.75%至5%之間。這是聯準會自2020年3月以來首次降息。

香港金管局19日也隨即宣布將基本利率從5.75%下調至5.25%。

降息開啟了變局。香港恆生指數19日漲353.14點，漲幅2%，收報18013.16點。全日主機板成交達1,487.55億港元。當天，中銀香港、香港上海匯豐銀行和恆生銀行等主要銀行宣布下調港元年利率，降至5.625%。

香港特區政府財政司司長陳茂波表示，在聯繫匯率制度下，港元與美元掛鉤，可以預期香港的利率走勢，大致會跟美國的利率走向趨近。他認為，隨著美國下調利率，香港的利率也有下調空間，將有利本地企業的經營，對資產市場的影響是正面。

中銀香港投資管理總經理王兆宗也對香港金融市場充滿信心。他指出，隨著港元存貸比下跌，同業市場流動性充裕，預期港息在季結及年結維持穩定。

隨著利率下調，借貸成本將減低。渣打大中華及北亞區兼香港財資巿場部聯席主管劉孟璣預計，減息而帶動香港經濟的利多因素會在明年初開始浮現。

由於港幣掛鉤美元的聯繫匯率制度，聯準會貨幣政策對港股的傳導比較直接。中金研究部首席海外策略分析師劉剛表示，香港金管局下調基準利率、商業銀行下調最適貸款利率等，都將直接降低香港本地的融資成本，改善港幣流動性環境，進而對與利率敏感的港股成長風格、出口鏈甚至是本地分紅和房地產資產帶來影響。

香港業界認為，美國啟動降息週期，不僅對香港金融業帶來提振作用，也對香港整體商業環境以及企業融資都會帶來正面影響。香港中華廠商聯合會會長盧金榮表示，一方面港元匯率隨美元下調有助提升外地旅客來港消費的興趣，另一方面金融市場的流動性改善及融資成本下調，也有助舒緩企業的資金成本以及居民按揭的壓力，有利刺激本地消費及零售餐飲生意，內需市場可望逐步穩定。

此次降息確能讓香港中小企在長期高息環境下「鬆一口氣」。香港特區立法會議員、香港生產力促進局主席陳祖恆認為，降息有助於提升中小企業未來發展及投資的信心，同時也會降低中小企業的貸款成本，紓緩中小企業沉重的經營壓力。

房地產作為除了股市、黃金之外的另一個投資選擇，也將因此次降息而轉變市場氛圍。香港中原地產仲介經理人李先生認為，降息將會減輕買家貸款負擔，刺激購屋需求的釋放，促進樓市成交量的上漲，同時也能帶動相關產業的發展。他表示，樓市成交繁榮，政府所獲稅收也會增加，可以改善更多公共服務，提升基礎設施，促進發展。

地產建設商會執委會主席梁志堅認為降息對香港經濟有帶動作用。他表示，香港銀行減息，買樓自住人士的利息負擔將減少，增加置業的機會，投資人的負擔亦減輕，相信市場氣氛及交投將會改善。

二手樓市方面，美國宣布減息後，未見大量業主封盤及反價，且大部分傾向維持放售定價。中原地產亞太區副主席兼住宅部總裁陳永傑表示，減息後二手交投明顯增加。

降息的影響不僅限於金融與房地產領域，對國際貿易等產業也同樣帶來影響。盧金榮表示，如果港元貶值有助於增強產品出口的競爭力，但也可能令進口成本增加；考慮香港以轉口貿易居多，降息可能會刺激美國經濟，增加對內地出口產品的需求，香港出口企業也會得益。

同時，盧金榮也指出，由於外圍仍充斥包括地緣政治局勢緊張、貿易保護趨勢抬頭等不明朗因素，加上美國總統選舉結果將為全球市場帶來不確定性等，都使香港明年出口的前景蒙上陰影，對重點發展歐美市場的廠商構成壓力。

陳祖恆認為，中央一直高度重視並支持香港經濟發展，香港在「一國兩制」下具備高度國際化的營商投資環境等獨特優勢。期望未來特區政府持續優化支持中小企發展的政策和資助措施，應對全球經濟不明朗和不穩定因素，為香港中小企業及整體經濟不斷注入動能。

來源：新華財經

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浦發國際

經濟

股市

8月至今，離岸市場較A股表現更佳。截至9月13日，8月以來A股回檔幅度較大，滬深300指數下跌7.6%，MSCI中國指數也錄得下跌1.6%，港股及中概股表現較佳，納斯達克金龍中概股指數上漲2.9%，恆生指數上漲0.4%。綜合來看，能源、材料、必選消費等板塊跌幅較大。

聯準會降息有助於提升港股估值及流動性。當地時間9月18日，聯準會超市場預期降息50個基點，開啟新一輪降息週期。我們認為聯準會降息將有利於改善全球市場的流動性，尤其是新興市場的流動性。值得注意的是，目前港股市場估值偏低，獲利成長改善趨勢明顯，可望吸引資金淨流入。另外，根據我們先前的分析，聯準會降息有助於提升港股估值，有利於港股獲得相對較佳的表現。下面，我們總結降息週期下港股市場值得關注的三大投資交易方向。

方向一：可望受惠於聯準會降息的成長板塊和個股。在利率走低、流動性寬鬆的情況下，市場風格或將由價值股切換為成長股。成長型板塊對利率變動較為敏感，降息初期其估值可望修復。目前，醫療健康（尤其是生物科技）和資訊科技板塊的前瞻本益比仍低於其過去五年均值，這些板塊明年預期獲利成長較為強勁。從細分主題投資板塊來看，港股和中概股的成長股主要集中在需求側，圍繞著新興消費、服務消費和消費升級等主題。我們優選出19個可望受惠於聯準會降息的個股供參考。

方向二：可望受益於人民幣升值的產業。聯準會已開啟降息週期，美元指數或在中期呈下行趨勢，可望支持人民幣進入升值通道。經過對過去12輪人民幣升值期間MSCI中國各產業的表現進行分析，我們發現房地產、資訊科技、材料和可選消費產業領漲。從基本面來看，降息將有助於減輕企業的利息負擔、降低融資成本，資產負債率較高的產業及持有外匯資產負債的企業或較受益。根據iFinD，目前存量中資美元債較多的行業為金融、房地產和工業，這些行業的資產負債率也偏高。

方向三：優質港股高息股。在利率持續下行的趨勢下，資金可望流入風險資產，優質高利股的收益確定性相對較強。前期隨著市場回調，港股高息股也出現了不同幅度的調整，估值已回歸至均值附近，市場對於交易過於擁擠的擔憂有所減輕，提供了一個更好的佈局機會。

投資風險：政策刺激不如預期，地方債務負擔加劇，地緣政治緊張局勢升級，美國經濟衰退超預期，人民幣大幅貶值，流動性趨緊。

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東吳證券

能源

經濟

大宗商品

投資要點

全球上游資本開支成長有限，2024E全球原油產量增幅有限。根據IEA預測，2024E全球上游資本開支增速約9%，絕對值仍低於疫情前水準。我們將國際主要油氣公司分割為三大類：歐美系綜合能源公司、美國頁岩油公司、亞洲南美洲地區國家石油公司。 2024E，綜合資本開支與原油產量來看：

歐美系綜合能源公司整體維持穩產的政策，其中歐洲油氣公司穩產為主，而雪佛龍和埃克森美孚預計2024E有油氣產量的提升。

美國頁岩油公司原油有增產但幅度放緩，高油價時期大中型企業之間併購行為頻繁，產業集中度提升；

沙烏地阿美加大上游資本開支力度，控制原油產能，加大天然氣領域投資；圭亞那的原油產量預計年增幅19%；巴西石油的原油產量預計年增幅3%；

三桶油上游資本開支預計持續增加，中海油的原油產量預計將增加7%，中石油、中石化的原油產量年增幅較小。

我們預期全球原油供需基本保持平衡：

供給端：全球總供給成長，但成長放緩。對於非OPEC國家，2024E，全球供給增量主要來自美洲OECD、美洲非OECD地區，但北美頁岩油資本開支不足，增產速度放緩，加拿大油砂增產速度放緩。歐洲、亞洲、大洋洲、俄羅斯的油田增量有限，並可能有油田衰竭問題。我國方面，中海油持續增產，但是兩桶油產量幾乎不成長。中東、非洲非OPEC不受減產限制，但也沒有增產能力，過去幾年沒有新增投資。對於OPEC國家，假設透過調節產量來維持全球原油供需動態平衡。

需求端：全球原油需求成長，但成長放緩。對於OECD國家，假設美國原油需求仍較穩定，歐洲、亞洲、大洋洲經濟下滑。對於非OECD國家，歐洲非OECD經濟下滑，中國經濟弱復甦，東南亞、南亞、中東經濟發展成長快，拉丁美洲、非洲地區經濟成長。

風險提示：

供給端：OPEC+減產聯盟維護全球原油市場供需平衡的決心及對高油價的訴求不如預期，導致大幅增產；美國頁岩油增產超預期。

需求端：美國經濟是否衰退及程度；中國經濟運作情況，中國原油需求達峰情況。

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國信證券

經濟

核心資產長期投資價值：

新舊動能切換伴隨上市企業分子端的波折，從中報數據看，中證100、滬深300在2024年上半年分子端表現更穩健。年初至9月5日，全A整體回撤12.57%，指數成分市值更大的上證50、滬深300表現遠優於中證1000、國證2000，兩者分別僅下跌1.7%、5.05%，而平均市值較小的中證1000、國證2000分別回撤22.09%和24.47%。若將個股以2023年底市值分20檔測算，同樣可以得到類似的結論，上半年僅有市值前5%的個股取得正收益，YTD口徑下也僅有市值排名前5%的個股整體回撤在5%以內。

核心資產畫像：

核心資產往往具備獨特的競爭優勢轉換路徑，技術障礙、顧客心智、生產成本等反映在跨週期經營下的市場佔有率和獲利表現雙升。過往投資人長期押注這類公司，企業市值與公司營收持續匹配，平均市值超過1,500億的A50、滬深300是慣常認知中的核心資產，核心資產高權重暴露產業包括食品飲料、銀行、非銀、電力設備、電子、醫藥生物。

風格層面如何戰勝核心資產：

近五年來，風格上戰勝核心資產的方式在於增加紅利風格的暴露，截至2024年9月中，300紅利、300紅利質量、300紅利增長、300紅利低波相對300超額收益分別達到16.03%、24.73 %、18.18%和28.11%，紅利+低波在回撤控制和夏普提升上優勢更明顯。基於動量因子、RSRS因子的300、50、創業板50擇時策略2022年以來相對滬深300年化超額超過6%，波動率與回檔控制也有優勢。

核心資產優選層面如何增厚收益：

優選替換、適度擇時、基本面長期組合策略三步驟。

優選替換：基於AH經匯率調整後的價格比率或估值比率進行優選，選取偏離度較高的港股替代A股構建「新300」指數(類似300優選、300精明)，個股層面，1.5倍的AH比價和2倍的PB比價是較好的擇時替換閾值。但是提升勝率後的替代權重降低，一定程度上導致超額報酬無法進一步提升。

適度擇時：AH溢價、300與300優選指數的相對強弱、資金行為是中短期維度較為適宜的擇時指標，前兩者構建BOLL軌後，在-2倍標準差到均值期間進行H股替換，資金行為方面基於NIR因子進行擇時。

個股組合：取滬深300成份股中「FCF/企業價值」最大的100檔個股作為成份股，建構現金乳牛策略，市值加權現金乳牛指數、等權現金乳牛指數、滬深300十年累計收益分別為147%、604%、47%。

風險提示：

本文所列舉個股僅作複盤，不作為投資推薦依據；海外貨幣政策節奏與幅度的不確定性；海外局部地緣衝突風險。

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Samantha Luan

經濟

目前，中國經濟面臨內需不足的問題，外需的持續性顯得格外重要。中國出口成長自2023年8月觸底後，呈現持續上升的趨勢，剔除價格波動，中國實際出口量規模持續上升，優於疫情前趨勢。

近兩年中國出口目的地中，美歐佔比大幅下滑，東協升至第一，東協成為出口新的成長點。有人認為中國出口透過東協轉口到美國，但東協出口和美國進口相關數據並不支持此論點。

東協處於工業化加速、消費升級階段，對高端製造業的需求正在上升，由於其自身高端製造業偏弱，故對中國相關產品的依賴度高。此外，中東地區對中國高端製造業的依賴度也高。中國需要進一步改善與這些區域的貿易關係，為中國出口的成長奠定基礎。

東協成為出口新的成長點

今年以來，中國各項數據中最靚麗的指標是出口數據，前7個月投資和消費增速約為3%，而出口增速約為7%（以人民幣計價），遠超預期。

疫情期間中國出口表現強勁，普遍歸因於供給端，即中國對疫情的精準防控，確保了生產恢復。 2023年疫情防治全面放開，國人出口成長回落，呈現負成長。

令人意想不到的是，2024年，中國出口成長率重新轉為正成長，如圖1所示，不僅出口成長速度由負轉正，剔除價格因素的出口金額也顯著高於疫情前。消費、投資經歷疫情後有“疤痕效應”，難以恢復到疫情前的趨勢線，但中國出口數據疫情後的斜率高於疫情前。

圖1：中國出口金額絕對值與成長速度

從佔比來看，中國出口占GDP的比重重返20%，高於2019年，回到疫情前的水準。圖2右圖顯示中國出口占全球份額處於高位，達16%左右，較疫情前高出約1.5個百分點。

圖2：中國出口總量佔GDP比重與佔全額的份額

東協成為出口新的成長點。圖3左側圖展示了中國出口目的地的變化。以往，美國和歐盟是中國出口的主要目的地。自2018年起，受中美貿易摩擦影響，中國對歐美出口佔比持續下降，尤其是對美國的出口，2018-2019年下降一波，2023-2024年又下降一波，對美出口份額從先前約18%的高點降至目前的約14%。

而東協的佔比從2018年的略高於12%提升至接近17%。中國出口的高成長點來自以東協為代表的新興經濟體，今年前7個月中國對東協出口成長超過10%。從東協的進口來看，中國佔25%，顯示東協對中國的依賴度很高。從中國出口以及東協進口兩個維度來看，東協已經成為中國非常重要的貿易夥伴。

圖3：中國對主要經濟體出口份額

有人認為，中國與東協之間的貿易增加是由於中美貿易關係惡化之後出現的轉口貿易，即中國把商品出口到東盟，再由東協轉口到美國。

數據顯示並非如此，圖4顯示了美國視角下的進口情況，中國占美國的進口份額明顯下降，尤其是2022-2024年持續下降；但美國從東協進口份額的上升主要發生在2021年之前，2018 -2020年持續上升，而近三年以來比較平穩。

圖4：美國自中國和東協進口份額及成長率

如果是轉口貿易，美國進口中國減少，進口東協應該增加，但實際數據並不支持這個推論。此外，美國從東協進口的成長速度在過去兩年為負，與從中國進口的成長趨勢一樣，同樣驗證轉口貿易的說法不成立。

從東協視角來看，東協出口到美國的份額佔比在2018年後有所上升，具體體現在2018年到2020年初，近年來總體呈持平狀態。右圖兩條線可以看出，近兩年來東協出口的整體增速與東協出口到美國的增速一致，說明東協並沒有「額外」增加對美國的出口。以上兩組數據，同樣驗證轉口貿易的推論站不住腳。

圖5：東協出口到美國的份額及成長速度

東協處於工業化加速、消費升級階段，需要進口中國高端製造業產品

從出口產品來看，中國出口到東協的商品主要是中高端製造業產品，如電機電氣設備（25%），核反應器、機械器具（13%）等，並不是像有些人猜測的，中國將鞋帽、服裝、玩具等出口到東協，再由東協轉口至美國。

圖6：中國出口到東協重點商品分佈，截至2024年7月

東協為什麼需要中國的高端製造業？我們分析下東協經濟的發展階段，目前東協人均GDP約5,600美元，類似2011年的中國，都市化率類似2012年的中國，平均人口年齡結構類似2003年的中國。透過這些指標大概看出，東協的經濟發展階段類似2003-2010年的中國，當時中國處於工業化加速和消費升級的階段。

圖7：中國及東協人均GDP及平均年齡對比

在中國，乘用車和空調是典型的消費升級產品，老百姓有錢了開始買私家車、有空調。由圖8可以看出，2002-2015年十多年間乘用車及空調年銷量均呈兩位數增長，其中私家車增速達25%，空調增速約15%。

圖8：中國乘用車和空調銷量累計年增速

工業化加速帶來都市化加速，2000-2010年中國挖土機、船舶銷量年化成長率分別為36%、35%。

圖9：中國挖土機銷量與船舶銷量較去年同期成長

東協需要高端製造業的主要原因在於，東協正處於工業化加速和消費升級的發展階段。

然而，東協大多數國家本身就難以生產這些產品。以越南為例，圖10中橫座標反映了各產業的比較優勢高低，縱座標反映了相關產業所處的價值鏈位置，越南的優勢產業主要是低附加價值產業，處於產業鏈下游，例如皮革製造業、紡織業等，在高端製造業領域沒有優勢。

圖10：越南各產業比較優勢與價值鏈中的位置（2020年）

圖11左側圖揭示了印尼過往的就業結構，製造業就業比例偏低，而服務業則佔據主導地位。右側圖顯示了各行業與產業的出口結構，製造業在出口結構中的佔比持續下滑，反映了印尼製造業整體實力相對薄弱。

圖11：印尼製造業就業人數比例及製造業產品出口狀況

分析製造業結構可以得知，自2008年以來，印尼中高科技產業的增加值佔比呈現持續下降態勢，印尼本身製造業不強，內部技術含量高的產業佔比反而下降。以越南、印尼為代表分析可見，東協國家本身的高端製造業偏弱。

圖12：東協各國研發支出狀況

中國的高端製造業偏強。圖13左側圖描繪了中國人口的年齡結構，15-64歲群體在2010年達到峰值，佔比達73.8%，但此後持續下滑，從數量上看人口紅利逐漸消退。但從質上看人才紅利逐漸上升，中國2024年高校畢業生數量預計達約1180萬（其中，工科類專業畢業生佔比超過60%），自1999年教育改革擴招以來的二十多年間，這一數字增加了十幾倍。

圖13：華人人口發展與一般大學畢業生人數變化

東協和中東可望成為外循環的新動能

除了東協之外，中東是我們出口的新增長點。根據海關數據統計，中國出口到中東15國的佔比達6%，超過日本、韓國的4%。中東經濟體對中國製造業的依賴程度很高，其進口中約20%來自中國。

圖14：中國對主要經濟體出口份額與中東對中國進口依賴程度，截至2024年7月

中國出口市場的新外循環格局或正由傳統的以美國+歐盟為主轉向以東協+中東地區為主。東協與中東群體龐大，東協擁有約6.8億人口，接近中國人口總量的一半；而中東地區的15個國家約5.7億人口，兩者合計的人口規模極為可觀。

圖15：各國2023年GDP總量及中高端製造業進口中中國佔比

若從GDP總量角度分析，這兩個區域的整體規模亦接近中國的一半。東協與中東進口的高端製造業產品中，約有三分之一源自中國，顯示這些地區對中國高端製造業的依賴程度較高。若中國與這些區域之間的貿易關係能夠進一步改善，能為中國出口成長奠定基礎。

來源：中國金融四十人論壇，作者：荀玉根

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東吳證券

能源

大宗商品

巴菲特的價值投資，三位一體：護城河（大宗商品產業靠成本優勢）、德才兼備的公爵（好的管理階層和好的資本配置）、經濟城堡（全生命週期自由現金流折現）。巴菲特說：我們無法準確判斷短期油價，否則就直接交易原油期貨，而不是交易石油股票，但是我們看好長期油價（bet on long-term oil price more than anything），並從內在價值（Intrinsic value）的估值方法出發投資西方石油的股票。

從價值投資看中海油：

桶油成本低，截至2023年底桶油成本28美元/桶，即使在2020年疫情期間中海油淨利仍達250億元。公司產量仍在成長，即使未來布倫特油價年均值回落到60美元/桶，我們計算中海油仍有1000億左右的淨利。

好的管理階層和好的資本配置capital allocation。 2024年初至2024年9月18日，中海油H股已進行8次回購，一方面回購可以給想要離場的投資者不錯的價格，另一方面公司認為中海油H股是低估的，正確的回購（回購價格低於每股內在價值）也會提升剩下的存續股東手上股票的每股內在價格。

需重視中海油的內在價值PV10。這是美國證監會SEC統一對油氣公司目前已有證實儲量的未來可產生的自由現金流按照10%折現的方法，是一個保守的評估方法。一方面沒有考慮到未來潛在儲量的轉換和證實儲量的成長，另一方面10%是一個不低的折現率。截至2024年9月18日，中海油A股市值/PV10在1.3倍左右，中海油H股市值/PV10在0.8倍左右（上市以來平均值是1.5倍），西方石油市值/PV10在1.2倍左右。基於長期原油供需分析得出長期油價高位運作的判斷，以及中海油內在價值的分析，我們認為中海油是低估的。

核心觀點：中海油A+H自2022年以來股價表現與油價逐漸脫鉤的底層邏輯

2022年至今： OPEC+持續推動減產，疊加地緣衝突加劇，油價整體高位，中海油股價在油價下降時仍逆勢上漲。投資人逐漸認可，只要油價處於較高托底位置，中海油仍具有投資價值，具備估價修復空間。在全球新舊能源結構轉型+全球上游油田資本開支並未隨著油價上漲而大幅增加的大背景下，即使在全球經濟較差的情況下，在OPEC+聯盟這3年以維護市場供需穩定為首要目標的持續努力下，油價出現了【超預期地】【持續多年地】【高位運行】的情況，2022年1月到2024年7月，布倫特油價範圍70-140美元/桶。

2022年至今，不論油價上升亦是下降，中海油A+H股價整體攀升。我們認為，中海油A+H股價逐漸與油價脫鉤，投資者已經逐步形成了「油價有底+估值修復，從炒油價買油股票轉為從油公司的內在價值（PV10）出發」來投資油股票。