估值仍處低位，關注有色金屬板塊配置機會

摘要:

中共中央政治局9月26日召開會議，會議強調要降低存款準備金率，實施有力度的降息，要加大財政貨幣政策逆週期調節力度、降低存量房貸利率等。房地產市場可望穩定改善，銅、鋁等地產鏈工業金屬需求修復可期。銅在房地產應用主要為電線電纜、銅水管等；鋁在房地產應用主要為門窗帷幕牆等；鍍鋅、壓鑄鋅合金等鋅產品主要用於建築龍骨等。

有色金屬板塊估值仍處低位

回顧有色金屬板塊週期底部：

1）2008年部分歐美國家次貸危機及多數國家通貨膨脹壓力；

2）2010年，中國經濟也在進行結構調整，經濟成長下行壓力和物價上漲壓力並存；

3）2020-2021年疫情後全球降息及國內能耗雙控影響，有色金屬板塊調整明顯。

截至2024年9月30日，有色金屬產業指數PE-TTM為19.09倍，位於自2008年以來的14.15%分位，仍處於歷史底部區域。子板塊來看，工業金屬/貴金屬/小金屬/能源金屬/金屬新材料指數PE-TTM分別為16.50/31.38/20.79/17.81/31.77倍，分別位於2008年以來的18.19%/14.98%/7.51 %/9.67%/29.71%分位。

基金持股比例振盪上升

從公募基金重倉持股市值佔流通市值比來看，2019Q4以來，有色金屬板塊持股市值佔流通市值比例振盪上升。 2024Q2有色金屬指數重倉持股市值佔流通市值比例為5.74%，較上季提高0.05pct。子板塊來看，工業金屬/貴金屬/能源金屬/小金屬/金屬新材料產業重倉持股市值佔流通市值比例分別為7.26%/7.53%/3.07%/3.01%/2.68%，分別較上季+0.33/ +0.37/-1.39/-0.51/+0.26pct。

國內宏觀利好情緒催化

根據SMM，房地產在銅/鋁/鋅產品的下游應用中佔比分別約25%/23%/23%。根據Roskill，銻下游應用的50%為用於改善建築材料耐火性能的阻燃劑；根據ITA，錫下游應用中錫化工佔約16%，主要應用於PVC等建築材料。我們認為房地產政策端進一步放鬆，將有望修復市場對於銅、鋁、鋅、錫、銻等地產鏈金屬需求受房地產拖累的悲觀預期。

2024Q4銅、鋁等工業金屬上升可期

2024Q3滬銅均價7.52萬元/噸，較去年同期上漲9.5%，季減6.1%。全年來看，2024年銅供給端擾動不斷，同時資源品位下降、長期礦產資本開支不足對中長期供給形成約束，疊加海外發達經濟體降息預期強化有望催化銅價的新一輪上漲週期。 2024Q3滬鋁均價為1.97萬元/噸，較去年同期上漲5.4%。

2024Q4來看，國內電解鋁產量增加或將回落及需求成長，需求缺口可望擴大；隨著國內電解鋁產量見頂及氧化鋁產能擴張，氧化鋁價格年底或有回落的可能性。建議關注有望受益於鋁價上漲和氧化鋁下跌的標的。

投資建議：持續看好有色金屬板塊投資機會

我們持續看好有色金屬板塊的投資機會，維持產業「強於大市」評等。銅板塊推薦五礦資源、洛陽鉬業、銅陵有色、金誠信，鋁板塊推薦氧化鋁自給率高的中國鋁業、中國宏橋，綠電鋁優勢顯著的雲鋁股份，煤炭與電解鋁雙輪驅動的神火股份。錫板塊推薦全球錫業龍頭錫業股份、礦端產量成長的興業銀錫、華錫有色。

來源：國聯證券

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Damon

經濟

儘管包括德國在內的五個歐盟成員拒絕對原產自中國的電動車徵收反補貼稅，但這並不足以推翻歐盟對華反補貼調查的終裁草案。

根據現有草案，歐盟將可以對產自中國的進口電動車加徵最高35.3%反補貼稅至少五年，這個附加關稅將在現有的10%關稅基礎上徵收，意味著中國電動汽車製造商進入歐洲市場將面臨最高45%的超高關稅。

歐盟計劃於10月30日公佈最終調查結果及實施條例。在最後期限到來之前，中國與歐盟就價格承諾的談判仍在繼續。根據中國商務部發布的消息，中歐技術團隊將在10月7日繼續進行談判。

10月4日，歐盟27個成員國就對華電動汽車反補貼調查終裁措施進行投票，最後10個國家投下贊成票，5個國家反對，12個國家棄權。一年前的10月4日，歐盟委員會正式對從中國進口的電動車啟動反補貼調查。

歐盟委員會在投票後的聲明中表示，終裁草案獲得了必要支持。歐委會同時透露表示，歐盟將繼續與中國探索其他解決方案，方案需要符合世界貿易組織的規定，同時能夠充分解決歐委會調查所認定的損害性補貼問題。

中國商務部新聞發言人10月4日回應稱，對於歐盟對華電動汽車反補貼案，中方的立場是一貫的、明確的，中方堅決反對歐方在此案中不公平、不合規、不合理的保護主義做法，堅決反對歐方對中國電動車加徵反補貼稅。

歐盟中國商會在聲明中呼籲歐盟延後關稅施行，透過對話磋商妥處摩擦和分歧，避免雙邊貿易摩擦升級。德國汽車工業協會表示，投票結果意味著全球合作的倒退。德國汽車製造商大眾批評關稅舉措，稱之為“錯誤做法”，認為這並不會提升歐盟電動車產業的競爭力。

01 離推翻關稅最低門檻仍有十票差距

在本次投票中，投出反對票的五個國家分別為德國、匈牙利、馬爾他、斯洛維尼亞和斯洛伐克。贊成關稅的歐盟成員為法國、義大利、荷蘭、丹麥、愛爾蘭、波蘭、愛沙尼亞、立陶宛、拉脫維亞和保加利亞。棄權票來自瑞典、西班牙、葡萄牙、比利時、捷克、希臘、芬蘭、克羅埃西亞、塞浦路斯、盧森堡、奧地利和羅馬尼亞。

根據歐盟的議事規則，想要推翻反補貼關稅草案，歐盟27個成員國中需要有15個國家投票反對，同時這些國家代表的人口至少佔歐盟人口數量的65%。在歐盟以往類似的投票中，還未有推翻關稅的先例。在本次投票中，投反對票國家的人口占歐盟總人口數的22.65%，贊成票國所佔人口比例為45.99%，棄權國家的人口比例為31.36%。

與7月的徵詢性投票結果相比，部分國家的立場發生了變化。塞浦路斯從反對票改為棄權，愛爾蘭則從棄權改為支持關稅。在7月投票中棄權的德國這項明確立場，投下反對票。德國汽車公司寶馬CEO（執行長）齊普策（Oliver Zipse）表示，德國的反對票是一個重要訊號，增加了透過協商尋找解決方案的機會。寶馬集團在聲明中說，現在需要的是歐盟委員會與中國迅速達成和解，以防止一場無人受益的貿易衝突。

梅賽德斯-奔馳發布聲明稱，其堅信反補貼關稅將長遠削弱產業的競爭力。自由貿易和公平競爭將為各方帶來繁榮、成長和創新。歐盟委員會擬定的徵收反補貼關稅是一個錯誤，這可能會導致深遠的負面結果。

德國從調查啟動之初就反對向中國電動車加徵關稅。德國車企大眾、寶馬和賓士擔心它們在中國生產的電動車出口至歐洲時被徵收更高額的關稅，也擔憂在中國的銷量會因為這場貿易爭端受到影響。

西班牙首相桑切斯在今年9月訪問中國時曾提出表示歐盟應該重新考慮關稅立場，但西班牙最終沒有投反對票，而是棄權。不過相較於7月投出的贊成票，西班牙的立場已經有所緩和。西班牙經濟部長卡洛斯·奎爾波在投票前一天致信歐盟委員會執行副主席兼貿易委員東布羅夫斯基斯稱，歐盟應該保持談判的開放，爭取在價格和將電池生產遷移至歐洲等議題上與中國達成共識。

儘管義大利支持對中國電動車加徵關稅，但義大利企業和「義大利製造」部長烏爾索表示，義大利反對任何「貿易戰」的假設，將努力避免它。「我們必須維護與中國的工業和商業夥伴關係，我們希望在互惠原則的基礎上繼續合作，實現雙贏，這也有助於全球經濟的穩定。」他說。

一旦歐盟最終宣布對中國生產的電動車徵收反補貼關稅，中國汽車企業將面臨從17%到35.3%的額外關稅。抽樣企業比亞迪、吉利和上汽的稅率分別為17%、18.8%和35.3%。其他在調查中合作但未被抽樣的電動車生產商將被徵收20.7%的稅率，未合作的公司稅率為35.3%。在此次反補貼調查中，特斯拉提出了單獨審查申請，歐盟對其擬徵的反補貼稅率為7.8%。歐盟於今年6月預先揭露反補貼稅率，此後這些數字幾經調整。

中國汽車製造商吉利在聲明中表示，對歐盟的決定深感失望，認為徵收關稅不具建設性，可能傷及中歐經貿關係，並最終傷害歐洲企業和消費者的利益。

今年8月，在歐委會發布反補貼調查終裁資訊預揭露之後，被徵收最高稅率的上汽集團表示反對人為設置貿易壁壘，呼籲維護公平競爭市場環境。在反補貼調查過程中，上汽集團透過提交問卷、書面抗辯、聽證會陳述意見等多種方式，提供了數以千計的文件資料和書面證據，積極進行法律抗辯。上汽集團指出，歐委會的認定違反了市場經濟原則和國際貿易規則，嚴重損害各方利益。

上汽名爵法國分公司在歐盟投票後的聲明中說，這將放緩歐委會先前呼籲在2035年實現更環保個人出行方式的轉型。爵法法國分公司表示，名爵純電動車在今年仍將維持售價不變，不會將關稅成本轉嫁給客戶。

歐盟中國商會重申，中國電動車產業鏈所形成的競爭優勢絕非來自補貼，而是來自激烈市場競爭下所發展的整體供應鏈優勢。徵收高額反補貼稅不僅影響中國企業，也將對歐洲及全球企業在華生產電動車帶來幹擾；對原產自中國的電動車徵收高額關稅不會增強歐洲及其他市場本土產業的韌性，反將失去相關中方對歐投資，最終削弱歐洲市場本身的競爭力和全球電動車產業鏈的活力。

02 14天6輪技術磋商

10月4日，中國商務部發言人透露，自6月底以來，中歐雙方就電動車反補貼案進行了十餘次司局級技術諮詢和兩次副部級磋商。 9月19日，中國商務部長王文濤和歐委會貿易委員東布羅夫斯基斯舉行全面、深入、建設性的會談，雙方明確表達了透過磋商解決分歧的政治意願，一致同意開啟避免貿易摩擦升級的價格承諾磋商。之後的短短14天裡，中歐技術團隊已經進行了6輪技術磋商，中方反覆並充分聽取了中歐業界的訴求和意見，在磋商中全過程展現了開放合作的態度，顯示了最大限度的靈活性。

在9月19日王文濤與東布羅夫斯基斯的會談中，雙方取得的最重要進展之一是歐盟同意重新評估價格承諾的選項，即中方汽車生產商透過提高價格或控制出口量來避免被徵收反補貼關稅。

歐盟在今年8月收到了中方企業的價格承諾方案，其中上汽、比亞迪、吉利分別提出了各自的價格承諾方案，中國機電產品進出口商會則代表其他中國汽車出口商向歐盟提交了方案。獲得單獨稅率的特斯拉則沒有參與價格承諾。

但歐委會9月12日拒絕了中方企業提出的價格承諾方案。歐委會發言人說：“我們的審查聚焦於這些出價能否消除補貼帶來的傷害，能夠有效地監控和執行。委員會得出的結論是沒有一個方案能滿足這些要求。”

此後歐委會方面一度稱中方提交價格承諾的最後期限（8月24日）已過，不會再接受新的出價，直到王文濤與東布羅夫斯基斯會面之後，雙方決定重啟價格承諾談判。

歐盟委員會方面提供給《財經》記者的會議紀錄顯示，雙方重申了在解決問題上追求並加大努力的政治意願，尋求一個能夠有效解決問題、可執行、可監控並符合世界貿易組織規則的解決方案。雙方同意重新審視價格承諾。雙方同意指示各自團隊盡力爭取達成互利的解決方案。同時，雙方同意在部長級層級保持溝通管道暢通。

這並非中國與歐盟第一次嘗試透過價格承諾解決貿易爭端，中國的光電產品曾以價格承諾的方式避免被徵收懲罰性關稅。

2012年7月24日，歐洲光電製造商向歐盟提起華反傾銷調查申請。 2013年6月，歐委會宣布從6月6日起對產自中國的光伏產品徵收11.8%的臨時反傾銷稅；如果雙方未能在8月6日前達成妥協方案，屆時反傾銷稅率將升至47.6 %。同年7月27日，歐盟與中方在最後關頭就價格承諾方案達成協議。

對外經濟貿易大學教授崔凡指出，歐盟方面對光電產品價格承諾方案最終達成的效果並不滿意，這次中歐雙方能不能談成還很難預判。他對《財經》表示，即使雙方沒有在終裁之前談妥方案並不意味著沒有繼續談判的空間。先前有在終裁結果出台之後，再繼續透過談判達成價格承諾的先例，例如歐盟對華鑄件反傾銷案。

「從價格承諾的角度來講，這意味著中方提高產品出口價格，雖然出口的數量可能因此減少，但可以避免被歐盟徵收反補貼稅。對歐方而言，歐盟內部汽車廠商面臨的競爭壓力會小一些，雙方透過這種方式各讓一步。

中國歐盟商會在10月5日發布的聲明中說表示，對話是解決貿易衝突的更好途徑，商會支持歐盟和中國透過談判找到解決方案，確保在中歐關係中創造公平競爭的環境和解決失衡問題。中國歐盟商會主席彥辭（Jens Eskelund）近日對《財經》表示，他對中歐雙方保持溝通感到鼓舞，希望這能解決各自的關切，但具體在哪裡可以達成協議還有待觀察。他強調，歐洲和中國的關係在過去為雙方創造了巨大的價值，而中歐在未來仍需要彼此。

資料來源：「財經汽車」微信公眾號

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Glendon

經濟

股市

全球對沖基金中國股票淨部位快速上升

高盛在9月27日的資金流報告中曾表示，依據主經紀商平台數據，9月24日，全球對沖基金對中國股票的淨買入額創單日淨買入額新高。消息面上，9月24日，「一行一局一會」在國新辦記者會上宣布一攬子政策舉措以穩經濟、穩股市。高盛在同一份報告中表示，全球對沖基金中國股票的淨頭寸位於過去五年來的14%分位（100%分位代表過去五年來全球對沖基金中國股票淨頭寸的最高配置位置）。與自身歷史水準相比，當時全球對沖基金對中國股票嚴重低配。

事情快速變化。過去兩週，全球對沖基金「瘋狂」搶籌中國股票。

10月4日，高盛發布的周度資金流追蹤報告顯示，全球對沖基金中國股票淨部位有顯著變化。 9月高盛主經紀商（GS Prime Services）平台上中國股票（包括離岸和在岸股票）錄得了有史以來的最大單月淨買入，主要由H股貢獻，其次是A股，最後是美國存託憑證（ADR)。資金對H股的淨買進佔總淨買進額的47%，A股的淨買進佔比為29%，對美國存託憑證的淨買進佔比為24%。

同時，全球對沖基金中國股票淨部位快速上升。依歷史分位來看，全球對沖基金中國股票淨部位從14%歷史分位上升至55%的歷史分位。也即，目前全球對沖基金中國股票淨部位位於過去五年歷史中位數（50%）附近。對沖基金搶籌速度可見一斑。

拉長時間來看：全球對沖基金中國股票淨部位在2020年中達到高位，彼時，中國股票在全球對沖基金組合中的佔比超過15%；隨後，這一數值一路下滑，到2022年初，至階段性低位。當時，全球對沖基金中國股票淨部位組合佔比低於7%；時間來到2022年11月，中國調整疫情政策，對沖基金隨之快速累積中國股票部位，到2023年初，全球對沖基金中國淨部位組合佔比突破13%，到達歷史高點；隨後，全球對沖基金的中國股票淨頭寸再一路下滑，在9月23日前的很長時間內，中國股票在全球對沖基金組合中的佔比都在歷史低點區間（低於7%）徘徊；9月24日之後，局勢快速扭轉，中國股票在全球對沖基金組合中的佔比直線拉升至9.8%，為過去五年來的55%分位。

簡單來說，目前全球對沖基金中國股票在組合中的佔比仍顯著低於2020年年中的階段性高點，也低於2023年初疫情放開後達到的階段性高點。

高盛：買進中國股票的十大理由

10月7日，高盛在將A股調高為超配之後，再發報告唱多中國股票。高盛在報告中給出了買入中國股票的十大理由。

首先，政府已經表明了其對經濟成長和股市的"痛點門檻"，政策底已現。其次，從政策舉措來看：這次的確不同。投資者在很大程度上得到了期待的刺激政策措施。第三，不要對抗中國的央行，它正在為股市提供前所未有的、非同尋常的支持。

第四，儘管股市在兩週內上漲30%後回檔風險可能上升，但由政策轉向引發的股票價值重估交易很少在上漲30%後戛然而止。第五，即便是長期疲軟的市場，強勁可交易的反彈也會出現。第六，從估值的角度來看，現在依然有理由買入中國股票。

第七，害怕錯失機會帶來的買入（FOMO）仍可能持續。資金從已開發市場向新興市場的轉移正在進行中。第八，儘管可能還需要更多刺激措施來扭轉局面，但中國上市公司獲利前景已經有所改善。第九，聯準會降息之後，中國的政策空間進一步開啟。後續外圍風險或促使決策者增強刺激措施。第十，退一步說，即便中長期來看，行情最終未能反轉，中國股市仍應該在投資人組合中佔有一席之地。

相較於H股更偏好A股

根據更新後的獲利成長和合理估值假設，高盛將MSCI中國和滬深300指數的未來12個月目標價分別上調至84點和4,600點。與10月3日收盤價相比，MSCI中國指數和滬深300指數分別有14%和15%的上漲空間。

在亞太（日本除外）市場，基於MSCI中國指數未來12個月回報的預期，高盛將中國離岸股票評級上調至"超配"。調整後，在亞太（日本除外）市場中，高盛對中國離岸股票、中國A股、印度、韓國和印尼等市場持高配觀點。

同時，高盛表示，相較於H股戰術性地偏好A股。主要基於下述原因：A股更直接受益於央行對股市的支持措施、境內散戶參與度可能持續回升、過去3個月來A股相對H股下跌了7%。高盛表示，其AH市場輪動框架模型認為未來3個月A股將溫和跑贏H股。

文章來源：中國基金報

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國聯證券

估值：光電/鋰電板塊處於估值相對低位

光電、鋰電板塊估值均處於相對低位，風電估值變化相對穩定。自2022年以來，光電、鋰電產業指數和估值下滑較為顯著，2024H1在低分位區震盪；近年來風電板塊估值水準相對變化平穩。截至2024年9月30日，申萬光伏/風電/鋰電板塊的PE（TTM）分別為33.77/35.24/28.78倍，其中光伏和鋰電板塊分別位於歷史52.76%/28.20%，未來估值或具備一定修復空間。

持倉：超配比例處於歷史中樞偏下水平

2024Q2電新產業基金持股比例為8.28%，環比-0.63pct，位於2020年以來的歷史中樞水準；2024Q2電新產業超配比例為2.39pct，環比-0.24pct，處於2020年以來的歷史中樞偏下水平。各子板塊配置比例前三名依序為電池、光伏設備、電網設備，其中電池/光伏板塊超配比例較高。各板塊超配水平下降趨勢明顯，均位於歷史中樞偏下，其中光伏、電池、風電板塊超配比例較2020Q2以來超配最高點分別降低4.25/7.38/0.33pct。

價格：歷史低點部分環節現回升勢頭

主要原料價格降速放緩，我們認為繼續下行空間有限，獲利拐點或將至，同時可望支撐需求釋放。近兩年光伏模組、風電風機、鋰電電芯等主要材料產品價格均呈現波動下行趨勢，目前均處於2021年以來的歷史相對低點，其中光伏組件、鋰電電芯價格均經歷過顯著上漲後大幅回落，風扇則處於持續緩降狀態。

考慮2021年以來價格波動情況，以光伏182PERC雙面組件、風電陸上風機、鋰電方形磷酸鐵鋰動力電芯為例，目前價格相對高點降幅分別達65%/62%/51%。

獲利：產業整體風險釋放，可望迎拐點向上

風電板塊、鋰電板塊歸母淨利處於磨底階段，隨著產業需求逐步釋放，各板塊獲利水準可望迎來獲利可望提升。鋰電板塊資本開支與庫存增速已處於磨底階段，增速放緩；光伏板塊資本開支與庫存均處於高位，預計短期依舊承壓。風電板塊由於資本開支增速較為平緩，產業投資力道相對較低，供給端問題或相對較少。

投資建議：關注格局佔優及新技術創新龍頭廠商

現階段，電新產業細分領域光伏/鋰電板塊估值處於近年來相對較低的水平，電新產業超配比例處於歷史中樞偏下水平，隨著各個細分板塊景氣度持續提升，需求或邊際改善，產業鏈的獲利水準可望提升，光伏/風電/鋰電板塊可望迎來獲利水準和估值的共振。

光伏板塊，建議專注於技術方向、產能佈局以及品牌通路具備先發優勢的優質晶矽企業，以及光伏和儲能雙賽道發展的優質企業，推薦逆變器頭部企業陽光電源，差異化技術領先、營運穩健的一體化頭部晶矽企業隆基綠能。

風電板塊，隨著未來國內重點海風計畫推進，海風產業鏈排產交付起量，招標持續回暖，產業景氣有望提升推薦海纜龍頭東方電纜、管樁出海龍頭大金重工。

鋰電板塊，我們認為現階段產業出清或接近末期，各環節格局佔優、成本管控能力領先的龍頭廠商有望率先受益，推薦動力電池龍頭寧德時代、結構件領軍企業科達利。

來源：國聯證券

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國信證券

【風電】

2024年至今，全國風機累計公開招標容量76.7GW（+44%），其中陸上風機公開招標容量70.3GW（+49%），離岸風機公開招標容量6.4GW（+6%）。 2024年陸上風機（不含塔筒）平均得標價為1,392元/kW。 2023年全年，全國風機累計公開招標64.4GW（-30%），其中陸上風機公開招標容量55.8GW（-27%），離岸風機公開招標容量8.6GW（-46%）。

根據中國風電新聞網的統計，2024年1-8月我國12家風電整機製造商合計中標規模103.39GW（國內項目，不含框架招標），其中中標規模前三的企業是金風科技（19.0 GW）、運達股份（16.8GW）以及遠景能源（15.7GW）。

2024年上半年陸風招標維持高景氣，海風招標可望迎來放量拐點。 7月以來黑色原物料價格呈現下跌趨勢，有利於下半年零件獲利修復。國內離岸風電開工蓄勢待發，已核准工程容量超20GW，未來一年可望進入密集開工期。

2025-2026年歐洲海風招標可望進入窗口期，國內海纜、管樁頭部企業在海外供給吃緊背景下可望充分受益。國內陸風機組報價已穩復甦構築獲利底部，出口訂單快速成長提供遠期獲利彈性。受產業需求及價格競爭因素影響，上半年風電企業業績普遍承壓，出口高佔比企業業績呈現較強韌性；下半年隨著國內陸風、海風需求的環比好轉及大宗材料價格下降，企業業績可望環比顯著改善。

本週黑色類原物料價格顯著上漲，中厚板價格較上週上漲超過10%。

本週風電板塊大幅上行，漲幅前三板塊為軸承（+33.4%）、塔筒（+30.4%）及葉片（+27.7%）。個股方面，本週漲幅前三分別為新強聯（+41.6%）、廣大特材（+38.8%）及海力風電（+37.9%）。

【電網】

2024年8月，全國電源工程投資完成金額為818億元，較去年同期+18.6%；全國電網工程投資完成金額為383億元，較去年同期+65.1%。 2024年1-8月，全國電源工程投資完成金額為4,976億元，較去年同期+5.8%；全國電網工程投資完成金額為3,330億元，較去年同期+23.1%。

2024年至今，煤電新增核准容量27.50GW，新增開工容量80.12GW。 2023年煤電核准容量66.03GW，年比-23%；煤電開工容量99.76GW，年比+49%。

2024年7月30日，國家電網公司發布2024-2批次電能表及用電資訊擷取專案招標公告。本次招標總數1,640萬台，年比-67%，季減-65%。 2024年8月末，2024-2得標結果公示，總得標金額45.32億元，年比-68%，季比-63%。

預計2024年特高壓/主網設備招標維持高位，25-26年延續高景氣態勢；「十五五」期間特高壓/主網投資預計維持高位。下半年隨著國網投資計畫上修及南網公司設備更新政策的逐步落地，電網招標可望持續向好。

新型電力系統發展背景下，配網與農網升級改造迫切度日益提高，建議關注配網相關設備後續需求變化。海外新能源發展、用電量成長、老舊電網改造多重需求催生電網投資長景氣週期，中國企業海外滲透率提升空間龐大。電網企業上半年業績普遍呈現穩健成長態勢，下半年隨著交付進入旺季業績彈性有望進一步提升。

本週取向矽鋼價格季增，其他原物料價格較上季基本持平。

本週電網板塊大幅上行，漲幅前三分別為配電設備（+24.4%）、線纜零件及其他（+21.2%）及輸變電設備（+15.3%）。個股方面，本週漲幅前三分別為良信股份（+26.5%）、炬華科技（+24.5%）及萬馬股份（+24.2%）。

【投資建議】

風電：建議專注於三大方向：1）導管架產能佔比較高、遠期出口空間較大的塔筒/管樁龍頭；2）預期修復、出口空間逐步打開的海纜龍頭企業；3）國內盈利築底、出口加速的整機龍頭。

電網：建議專注於四大方向：1）特高壓直流，重點關注柔性直流應用對於換流閥價值量的提升；2）主網投資訂單、交付雙重景氣，關注組合電器等環節；3）電力設備出海，重點在於變壓器、智慧電錶、環保氣體開關等環節；4）配電網升級改造，重點在於業界龍頭。

來源：國信證券

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華福證券

半導體產業走勢整體向好，可望迎來新一輪成長週期。本週（0930-1004）申萬半導體指數大漲+15.5%，恆生科技指數大漲+17.4%，費城半導體指數/台灣半導體指數小幅下跌0.2%/2.4%。

從宏觀角度來看，自9月24日起一系列重磅利好釋放，包括降準、降息、降存量房貸利率以及創設支持股票市場穩定發展的新貨幣政策工具等，貨幣政策支持力度超出預期。 9.26日又提出《關於推動中長期資金入市的指導意見》，為市場注入強大信心，提振股市。

SIA：8月延續高成長，並創歷史新高。根據SIA數據，24年8月全球半導體產業銷售額達531億美元，年比+20.6%，較上季+3.5%，持續大幅成長，且8月銷售總額創歷史新高，每月銷售額連續第五個月成長。就地區而言，美洲（43.9%）、中國（19.2%）和亞太/其他所有地區（17.1%）的銷售額年增，中國半導體行情回暖速度依舊高漲，美洲市場成長最為強勁。

AI視訊大模型再迎重磅升級，持續看多AI產業鏈。根據10/3日新智元消息，Pika1.5重磅更新，（1）專業能力大提升，圖生視頻（I2V）和文生視頻（T2V）的質量更高，表現力更強，並且十分符合物理規律。（2）全新特效Pikaffects，具有超強的物理模擬能力，任何物體都能被壓碎、融化、膨脹、爆炸，甚至還能變成蛋糕被一刀切開，這一特效引發新一輪熱度。

根據10/5日新智元消息，Meta版Sora——MovieGen深夜橫空出世，30B參數的MovieGenVideo模型，可以從單個文本提示，生成高質量的高清圖像和視頻，視頻為1080P、16秒、每秒16幀。同步推出的還有13B參數的MovieGenAudio模型，透過視訊輸入和文字提示，它就可以可控性生成和視頻同步的高保真音頻，時長最長45秒。產品預計明年正式對外開放。

半導體板塊追蹤：

數字：CPU/GPU－9/30日寒武紀發佈公告，對募款專案進行調整。

（1）公司調減「穩定製程平台晶片專案」投入募集資金，主要考慮到邊緣產品的售價相對雲端產品而言較低，對成本變化較為敏感，列入「實體清單」後公司產品成本有所提升，因此暫緩「穩定製程平台晶片專案」中邊緣運算晶片的研發。

（2）調整「穩定製程平台晶片專案」「先進製程平台晶片專案」投資結構明細，募投專案進行前已採購部分設備、軟體及IP，可在以上兩個專案中復用，因此調減部分投入，而在產品試做費上，本公司在「穩定製程」「先進製程」平台各調增0.35/1.73億元。 SoC－SoC板塊大票表現更勝一籌，恆玄科技、晶晨股份、全志科技漲幅居前。從中長期視角佈局，我們依然堅定看好自身新品競爭力強的細分領域龍頭。

儲存：本週儲存模組與記憶體晶片廠商均呈現上漲趨勢，漲幅普遍在14%~24%區間，其中排名前三的佰維儲存、北京君正、兆易創新漲幅為+23.8%/23.8% /23.1%。美光Q4財季強勢超預期，公司24Q4（截止8月29日）實現營收77.5億美元，年比+93%，季後+14%，此前公司指引為74-78億美元。公司毛利率（非GAAP）為36.5%，年比+46pcts，季減+8pcts，公司指引為33.5%-35.5%。

美光預計，HBM的整體市場規模將從23年的40億美元增至25年的250億美元，公司預計25年初將加大生產HBM3E12H產品。同時公司預計PC（個人電腦）將在25年持續成長，25H2AIPC驅動換機加速。公司指引25Q1營收為85-89億美元，季減+10%-15%，營收尚未觸頂。毛利率指引38.5%-40.5%，較本季36.5上漲2-4pcts，毛利率仍有行動力。展望25年，公司預期獲利能力顯著改善，儲存週期可望持續上行。

模擬：本週鉅泉科技+24%，必易微+21.2%，艾為電子+19.8%，上海貝嶺+11.2%，聖邦股份+18.4%。根據與非網，三季類比電源、訊號鏈晶片銷售量預計呈下降趨勢。但隨著客戶庫存逐步回歸正常水平，且人工智慧的需求暴增，預計將拉動模擬元件新一輪成長。而價格則有所回升，第三季類比電源和訊號鏈元件的價格整體微幅上漲：電源管理晶片價格指數從2024年6月的209漲至2024年9月的211；訊號鏈晶片價格指數從2024年6月的269漲至2024年9月的273。

射頻：本週海外射頻龍頭Skyworks/Qorvo略有下跌，國內射頻標的漲幅明顯，卓勝微漲幅遙遙領先，與其他射頻公司相比其24年以來的相對跌幅也更小。進入Q4，持續關注手機鏈市場表現。

功率：本週功率板塊整體上漲。功率板塊我們認為下半年季比上半年呈現溫和復甦態勢。例如，華潤微表示，目前6、8吋產能利用率均實現滿載，12吋投料也處於滿載狀態；第四季從接單情況來看，預計仍能維持滿載狀態。目前優先關注低估值標的反彈機會，包括斯達半導體、揚傑科技、新潔能等。

設備：本週設備類標的大幅上漲，其中中微公司+20%，北方華創+10%、盛美上海+17%，拓荊科技+19%。先前9月設備標的股價有所回調，市場或擔心海外對於國內晶圓廠或設備公司的製裁可能加嚴。

我們認為，首先截至10/5日並未看到海外對於國內半導體相關的升級制裁，其次即便有相關制裁出來，對於半導體設備國產化必然帶來加速利好。建議持續關注平台型設備龍頭投資機會。

製造：本週晶圓代工板塊整體行情向好，華虹公司+16.8%，華潤微+18.4%，中芯國際+20%。國慶日期間（10/2~10/4日），港股的晶圓代工標的股價大幅上漲，其中中芯國際大漲31%、華虹半導體大漲34%。截至10/4日，港股的中芯和華虹PB估值分別修復到1.38、0.98倍。我們認為港股的晶圓代工板塊大反彈受益於低估值以及下半年作物動率的回升。展望A股標的，預計將同步迎來估值修復行情。

封測：本週封測板塊標的股價均呈現明顯上漲，偉測科技+20%，長電科技+10%，通富微電+9.5%。 10月4日，晶圓代工龍頭台積電與半導體封測大廠安靠共同發布新聞稿指出，雙方已簽署合作備忘錄，以期在亞利桑那州提供先進封裝測試服務。

此外，台積電營運、先進封裝技術暨服務副總何軍也透露，預期台積電CoWoS先進封裝產能在2022至2026年，年複合成長率達50％以上，到2026年仍會持續擴產。從台積電的先進封裝積極合作與擴產動作來看，CoWoS等先進封裝需求供不應求。建議積極關注國內先進封裝標的，如長電科技、通富微電等。

本月關注組合：北方華創、聖邦股份、樂鑫科技、恆玄科技、寒武紀、長電科技、兆易創新、納芯微、中芯國際、華海清科。

來源：華福證券

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經濟

一、人民幣還有多大升值空間？

本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對於美元走弱的幅度、相對於其它新興市場貨幣升值的幅度來說，當前的人民幣匯率不算太強。自2023年以來，人民幣在與美元總體相關的情況下，總體偏弱運行，主要體現了中國經濟復甦的強度與持續性不如預期，以及國際經貿緊張局勢升溫。從美元的整體相關性來看，當前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國經濟成長前景明顯向好、國際經貿衝突緩和，在美元當前水準下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項壓制仍在，則當前人民幣匯率所處位置與美元之間的關係是大體均衡的。

二、聯準會降息的影響會有多大？

去年第四季以來，美元指數主要圍繞著聯準會降息預期展開波動。目前，市場預期要明顯領先聯準會票務的判斷，美元指數應該說已計入了較為充分的降息預期。從歷史上降息前後美元指數的表現來看，目前美元指數的下跌幅度已接近2001年、1998年衰退式降息時的跌幅，與本輪降息前市場預期波動較大有關。但目前美國經濟並未出現確切的衰退訊號，因此美元指數的下跌可能有些「過度」。每次聯準會開啟降息週期，都會使資金流入新興市場。然而，7月以來美元走弱過程中，中國的股債資金淨流入規模都較有限，而其它新興市場資金淨流入規模明顯擴大。倘若未來中國資本市場對資金的吸引力明顯增強，也會成為人民幣升值的助推器。

三、如何看待所謂「囤匯盤」？

這輪「囤貨匯盤」從2022年10月開始逐步積累，到今年4-7月形成了一個小高潮。我們透過收匯結匯率和付匯購匯率觀察此趨勢，得出三個推論：

首先，近年來處於一個「藏匯於民」的進程中，企業留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實需因素，而非全然投機因素。

其次，付匯購匯率與人民幣匯率走向的相關性更好，人民幣匯率強弱更多影響的是，企業對外支付時使用自身積累的外匯、還是從銀行購匯的決策。

再次，囤匯決策主要與人民幣匯率走向的預期有關，其變化往往明顯落後於人民幣匯率的變動。這輪「囤匯盤」其實是在人民幣中間價與市價分離期間，市場形成了「應貶而暫未貶」的預期而形成的。本次人民幣轉升後，囤盤迅速調整。 8月付匯購匯率從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結匯率從53.7%上升到55.4%，這與此前囤匯行為的長時間持續有關，無疑對人民幣升值起到了一定助推作用。

後續這種調整是否會更進一步，一方面取決於市場對本輪人民幣升值是否具有持續性的看法。我們以囤匯意願指標對2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進行加權平均，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661，用同樣方式對中美1年期國債利差進行加權平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%。那麼，當人民幣下破6.95時，囤匯盤會面臨整體虧損，如果市場預期人民幣匯率將運行在7以內，則可能出現囤匯意願瓦解和恐慌性結匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調。但如果反之，市場對人民幣匯率的看法仍在7以上，由於當前中美利差出現罕見倒掛，囤盤的安全墊比2008年以來任何時期都要厚，那麼本輪囤匯盤調整可能已經比較充分了。

另一方面，也取決於市場持有外匯的實際需求。自2022年以來，中國企業出海勢頭迅猛，共建「一帶一路」內含對外投資需要，相應的勞動力出海也會帶來服務貿易項下的外匯需求。近年來收匯匯率的中樞下移，有這部分實需增加的影響，人民幣匯率變化只會影響其兌換節奏，而不會改變趨勢。

四、人民幣匯率的核心矛盾在哪裡？

人民幣匯率的基本面在於跨國資本流動。目前中國跨境資本流入最強的支撐在於貨物貿易順差創新高，主要拖累是直接投資項目由順差格局轉為逆差格局。

首先，中國出口受到全球電子產業鏈復甦的帶動，在國內低物價的加持下仍存在韌性，其不確定性主要在於外圍經貿衝突。

其次，今年以來外商直接投資下滑與企業出海熱潮疊加，導致換匯需求進一步增強，成為人民幣匯率最大的壓制力量。

最後，證券投資項下的資本流入有賴於穩健成長政策持續加量發力。經過7月底以來的人民幣升值，外資經由外匯掉期操作投資中債（特別是同業存單）的吸引力已明顯弱化。但外資流入中國的意願可能隨著對中國經濟穩成長更有信心而自發性增強。 9月24日央行宣布雙降（降準50bp、降息20bp）、降低存量房貸利率、創設穩股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應是進一步升值近300點，再次顯示人民幣匯率的根本定價邏輯是對中國經濟的信心。