中國居民並非缺乏購屋能力，而是預期偏弱導致剛需遞延與積壓，這點與上世紀九十年代的日本樓市有所不同。中國的房地產政策更著重供給，房企出險導致竣工風險暴露，進而影響居民對於住宅交付的擔憂。但政策並未直接遏止需求，居民承受的壓力是要小於當時的日本家庭。

在2018年之前，中國地產調控更著重需求，透過短時間快速升息或降息、收緊限購限售等手段進行政策調控。但2018年後，調控需求的政策工具動用頻率明顯減少，貸款利率未再出現大幅調升的情況，直到2021年房地產市場開始走弱時，個人房屋貸款利率都一直持平於5厘至5.6厘附近。

以2018年「資管新規」為代表，政策著重開始向供給面轉變，2021年「三條紅線」加強房企融資監管，也拉開了本輪地產調整的序幕。

以2018年資管新規為標誌，政策開始著重對房企供給側融資監管的收緊，2021年「三條紅線」是監理政策趨於強化的標誌。而由於房企前期槓桿過高的問題，短期流動性問題引發信用風險一次性暴露，房企信用融資增速由10%以上大幅下滑至負數區間（-10%），史上罕見出現房地產信用融資先於銷售資金走弱的現象，房企比居民先承受壓力。融資收縮也觸發統計局對地產基數進行調整，數據上時點完全對應，這也是調控供給的「連鎖反應」。

日本政策調控較多著重需求，短期大幅升息降息，1990年代地產泡沫破滅也較源自於政策遏制需求、與中國不同。日本調控時供需政策皆加碼，但更著重遏制需求。為因應「廣場協議」後貨幣寬鬆與金融自由化所帶來的資產泡沫，日本於1989年5月開始採取一系列緊縮政策，貸款利率迅速從2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外，1990年3月底日本央行推出《控制不動產融資總量的通知》，控制金融機構對住宅的融資餘額，直接觸發了1991年房地產市場的大幅調整。

人口成長方面，當下中國與日本1990年代均經歷人口成長下行、老化率較高的問題。日本人口成長率由1985年0.6%，下滑0.3個百分點至1990年0.3%。人口結構方面，1985年前日本老化率提升速度並不快，年均提升0.25個百分點左右，但此後老化率加快提升，1990年後年均提升0.5個百分點，1994年達14.4%，與當下中國老化率（14.3%）接近。在人口問題暴露的同時，地產銷售均大幅調整。 1991年前日本地產銷售持續改善，但1991年大幅回落41.3%。

人口流動類需求對地產需求影響較大，中國都市化率明顯低於同期日本近14個百分點。過去20年中國地產銷售走強並非單純源自於人口成長，同期華人人口成長率基本處於1%以下。銷售高增較多源自於都市化提速所帶來的人口流動類需求。數據上也表現為城鎮購屋年齡人口與都市化率明顯正相關。我們採用世界銀行統一口徑進行中日對比，目前中國城鎮化率為64%，明顯低於日本同期（1993年，77.7%）。從這個意義來說，當下中國地產需求空間仍大於1990年代的日本。

地產銷售方面，中日均明顯回落，但特徵不同，地產調整初期日本銷量下行幅度更深，而階段性下行週期卻短於當下中國。透過將2021年中國和1990年日本對應，比較地產調整前後銷售面積的表現。在地產調整前，中日地產銷售面積均持續上升。而在地產調整的第一年，日本地產銷售降幅高達41.3%，明顯大於同期中國（-21.8%）。但日本地產銷售在下滑第三年後即出現階段性反彈跡象（1993年），1994年銷售面積更是超過地產調整前。但中國地產銷售調整第四年時銷售仍在下行（2024年）。

中國房企壓力大於日本。其一體現為新開工下滑幅度更大、時間更長，而日本新開工下行一年後即回升。中國在房企信用風險暴露後，新開工已持續收縮四年，目前水準較2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大於同期銷售面積（下滑45%）。反映中國政策更著重調控供給側房企的特徵。而日本新開工1991年明顯下滑14.4%，但1992年即恢復正成長（1.5%），1994年甚至恢復至地產調整前水準。

其二體現在房地產價格方面，中日房價下行幅度接近，但中國房企出險後拿地主體減少，導致地價下行幅度明顯大於日本。透過OECD（經合組織）統一口徑可比較數據，在地產調整後，日本全國平均房價指數3年下滑10%，與中國同期下滑幅度（-12%，OECD可比口徑）基本接近。但地價方面，日本地價指數在地產調整後13年下滑32%，而中國地價下滑32%只花了4年。

居民端，華人居民大規模預防式儲蓄，中低收入群體儲蓄率高於高收入群體，居民仍保有購屋能力，但預期轉弱。日本儲蓄成長率明顯下滑、購屋能力下降。中國地產調整後居民儲蓄成長上升，截至2024年9月，居民儲蓄相對地產調整前（2020年底）增加56兆元人民幣，相當於2011年至2020年總和。

其中，低收入群體儲蓄率上升幅度高於高收入群體，以人均可支配所得對省份資料排序可以發現，近3年低收入省份新增儲蓄率平均為20%左右，西藏（33%）、山西（26%）較高，高收入地區除北京儲蓄率較高以外（24%），上海、浙江、江蘇均處於15%以下。而反觀日本，1991年後，儲蓄存款成長率在5%至6%附近，甚至還慢於地產調整前速度（9%）。

從宏觀來看，居民在地產調整中行為較多演化成預防式儲蓄，中低收入族群儲蓄率上升的情況也非常明顯，不僅是高收入族群增加儲蓄。說明中國居民購屋能力仍在，但預期偏弱，與日本購屋能力與預期雙弱不同。從微觀來看，2020年前，中國居民收入成長與房地產銷售成長變化方向相反，意味著居民在弱經濟下對政策刺激地產的預期，投資性需求占主導。而2021年以來首次長時間的地產調整，打破了居民關於房價剛性上漲的預期、金融屬性被擠出，地產銷售增速開始與收入增速同向變化。

作為房企提供的主要商品，商品屬性出問題（住宅交付與品質不被居民信任），是導致期房現房分化與居民觀望的關鍵。同時，作為租屋的主要群體，青年就業壓力已持續導致房租CPI年減至0以下，也會拖累租金報酬率，進而影響地產穩定的必要條件。而從未來人口結構來看，置換性購屋（40歲以上），以及為長大後子女購屋（20至25歲）年齡層人口增速仍在上升，但結婚年齡層人口增速或將下滑至-7%（2027年），加之居民生育意願也在下滑，就業問題也會連帶影響居民結婚生育的規劃，中短期地產需求面臨適齡人口、生育意願均下滑的雙重壓力。

若人行進一步降息推動租金回報率與貸款利率利差擴大，財政支持「保交樓」與穩定就業和生育，且避免現房流動性「虹吸」期房的問題，地產或可見到止跌回穩。從中長期看，發揮中國較海外更明顯的都市化空間優勢，在二、三線房價收入比已充分調整後，以工業化引導更均衡的城鎮化，或是地產回穩的長遠之計。在總人口陷入負成長背景下，引導都市化空間釋放、促進人口流動類需求非常關鍵，中國城鎮化率跟可比較經濟體相比仍有8至10個百分點的上升空間。而全球經濟史證明，都市化的推進有賴於工業化的再提速，透過可貿易部門的產能轉移引導人口在區域間更均衡流動。而目前二、三線房價收入比已調整回2015年前水平，近4年裝備製造業、電子產業鍊等已在向中西部轉移，成都、長沙等城市人口在2019至2023年增長20%以上。

本次印尼研究拜訪了雅加達和萬隆的多家消費領域公司，並就東南亞和印尼消費市場狀況，以及各產業發展歷程和前景做了深入交流。在參觀公司中，土生土長的當地公司包括印尼按需服務TOP2巨頭GOTO，和印尼乃至東南亞TOP1零售通路商Alfamart；國內背景的當地公司包括印尼3C數位配件TOP1品牌商WOOK，長保麵包TOP1品牌商AOKA ，冰淇淋TOP1品牌商艾雪及現磨咖啡連鎖TOP4品牌TOMOROCoffee；國內出海品牌包括OPPO，名創優品與格力，也都是當地各自細分領域領導者。

印尼渡過亞洲金融危機後至今的二十餘年間，GDP實際成長率常年維持在5%以上。根據Euromonitor數據，2023年印尼人均GDP為4,941美元，人均可支配所得為2,869美元，均約相當於中國2,010-11年水準。在研究過程中，公司也普遍回饋各行業無論從滲透率、產品或發展模式都和中國10-20年前有諸多相似之處；並普遍認為自2018年中美貿易戰後，受益於國內部分供應鏈轉移，印尼經濟發展可謂日新月異，未來各產業發展潛力與機會無限。從產業格局角度，印尼上游資源豐富，下游消費市場龐大，但中游製造業相對薄弱，中資企業機會龐大。從產業競爭角度，受殖民歷史和較早全球化影響，印尼國際品牌聚集，西方文化濃厚，貧富差距較大，消費品牌集中在價格帶高低兩端，當地中產階級的擴大將為中端品牌的發展創造大量機會。從衍生需求角度，2C端看，印尼人儲蓄意識不強，偏好超前消費，根據Euromonitor數據，印尼2023年人均消費支出佔可支配所得比重達91%，遠高於中國的61%，小貸企業在當地仍有機會；2B端看，當地企業貸款利率高，中資企業的資金需求仍有缺口。

根據Euromonitor數據，2023年印尼零售市場中傳統/現代/電商/其他通路各佔約37%/30%/32%/1%，其中電商通路成長最快，2018-2023年複合成長速度約38%。 TikTok完成對Tokopedia75%股份收購後，二者整合的新平台可望在短時間內躍升為印尼最大的電商通路。然而電商通路在印尼並非普適，一是因為物流成本較高，二是因為電商平台服務費率近期有所提升，品牌需要更高的終端售價才能使模型成立。線下通路方面，雅加達等印尼大城市不乏優質的高端商場，以及依托商場開設的超市和大賣場，但要真正實現觸達全印尼消費者，只能依靠Alfamart和Indomaret兩大便利店巨頭，以及數以百萬計的街邊商店。前者適合已在國際有一定知名度的品牌；後者「農村包圍城市」的路線適用性較廣，但由於其地理分散、價格敏感、帳期較長且合規困難等原因，本地相對成功的創業品牌普遍採用自建多層級經銷系統的方式來實現覆蓋，這也往往是公司核心競爭力的體現。

中資企業出海無法複製國內經驗，不論產品、通路或品牌建設都應因地制宜，以在地化為中心發展組織、產品、行銷、供應鏈等體系。此外，就與各公司交流回饋，中資企業水土不服多於：

宗教：印尼是世界上穆斯林人口最多的國家，宗教是不可觸犯的紅線，宗教行為會影響當地企業運作和消費行為習慣，也能帶來巨大的市場機會；

政府關係：印尼政府對外資企業管控日漸嚴格，對中國公司促進當地就業、科技和環保等方面發展有要求，只有發展依法依規，堅持長期主義才能實現雙贏；

基礎建設：印尼交通基建落後，全國缺乏成規模的鐵路貨運網絡，島間基本靠船運，島內基本靠公路。同時，印尼工業電力供應基礎建設相對落後，工廠建設需要事先和當地電力部門協調，也要自備發電機以應急。

美國大選前的預測很明確：前總統唐納德·川普和副總統卡瑪拉·哈里斯之間的較量將以微弱的優勢決定。

但美國總統大選的最終結果似乎違背了這些預測，前總統川普輕鬆贏得了普選和選舉團。

那麼，哈里斯的表現有多糟糕？她的競選活動到底出了什麼問題——以至於川普最終可能以36年來共和黨候選人中最大的普選票優勢獲勝？

川普已經贏得了295張選舉人票，而哈里斯則獲得了226張，多數票是270張。

儘管許多搖擺州的投票區尚未公佈選票，包括密西根州、威斯康辛州、費城、喬治亞州、內華達州和亞利桑那州，但川普已經在其中五個州被宣布獲勝，因為他在那裡的領先優勢超過了尚未統計的選票。

內華達州和亞利桑那州是僅有的兩個尚未公佈選票的州，但民調人員現在預測川普應該贏得這兩個州的選票——這將使川普的最終選舉人票數達到312票。

川普已經贏得了近7300萬張選票，而哈里斯獲得了6800萬張選票。

在這次選舉之前，喬治·W·布希是20年前最後一位贏得普選的共和黨人。布希贏得了62040610張選票和286張選舉人票，而民主黨候選人約翰·克里獲得了59028444張選票和251張選舉人票。

上一次共和黨以比川普目前更大的優勢贏得普選是在1988年布希的父親喬治·HW·布希。

哈里斯似乎準備輸掉所有七個搖擺州，而且，她在明顯“藍色”或民主黨傾向州的勝率也縮小了。例如，在2020年美國大選中，拜登在新澤西州領先川普16個百分點，而哈里斯這次僅以5個百分點的優勢獲勝——這幾乎在許多民調員的誤差範圍內。

她在另一個深藍據點紐約州的表現也不佳。在97%的選票統計中，哈里斯以11個百分點的優勢獲勝。 2020年，拜登在紐約以23個百分點的優勢擊敗了川普。

那麼，哈里斯的競選是如何失敗的呢？

兩年多前，也就是2022年，《紐約時報》的一項民調發現，只有26%的民主黨人希望他們的總統拜登在2024年的競選中再次代表該黨。換句話說，四分之三的民主黨人呼籲新的領導人。

然而，在當年的中期選舉中獲勝後，民主黨決定支持拜登作為2024年的候選人。

直到2024年6月與川普的辯論表現慘不忍睹後，拜登才在隔月退出競選。哈里斯只有四個月的時間來準備和競選活動。儘管有人呼籲透過初選程序選出黨內新面孔，但大多數民主黨重量級人物——包括前總統巴拉克·歐巴馬和妻子米歇爾——都迅速支持哈里斯。

她最終在沒有初選的情況下獲得提名。這意味著哈里斯今年從未在與本黨其他總統候選人的競爭中受到考驗——這是既成事實。

7月，哈里斯不得不從一位極不受歡迎的總統手中接過競選接力棒，當時他的支持率一直直徘徊在40%以下。根據《紐約時報》/錫耶納學院的民調，川普的支持率以49%對43%領先拜登。

這位副總統試圖將自己的競選活動與拜登的競選活動區分開來，承諾她正在“翻開新的一頁”，“我們不會走回頭路”。然而，當在採訪或電視節目中被問及拜登經濟學——拜登的經濟政策——時，她很難將自己與總統區分開來。

在10月接受《觀點》採訪時，當被問及過去四年裡她是否會做與拜登不同的事情時，哈里斯回答說：「我無法想到任何事——而且我參與了大多數有影響的決定。

此時，經濟認可度處於低位，通膨尚未降至新冠疫情之前的水平。

「我無法想到任何事」成為川普競選團隊在廣告中用來將哈里斯描繪成拜登遺產延伸的短語，並附帶「物價仍在上漲」和「非法越境激增」等標語。

但哈里斯也失去了一些關鍵選區的選民，這些選區長期以來一直支持民主黨，甚至與拜登相比也是如此，而川普能夠從哈里斯手中搶走選民，同時將他們拉到他的“讓美國再次偉大」（MAGA）聯盟，事實證明這是一種致勝策略。

由於拜登政府全力支持以色列對加薩和黎巴嫩的殘酷戰爭，哈里斯失去了阿拉伯裔美國人和穆斯林選民的支持，這最終導致了綠黨候選人吉爾·斯泰因支持的「拋棄哈里斯」運動的出現。

根據美國最大的穆斯林倡導組織美國伊斯蘭關係委員會（CAIR）的數據，到大選時，斯泰因在美國穆斯林選民中以42%的選票領先，哈里斯為41%，川普為10%。

在選舉日，這一趨勢將對川普有利。密西根州迪爾伯恩市是美國阿拉伯裔人口最集中的地區之一，根據該地區市書記官報告的數據，該市47%的選票投給了川普，28%的選票投給了哈里斯，22%的選票投給了吉爾·斯泰因。

自1932年富蘭克林·羅斯福當選以來，黑人選民一直是民主黨最忠誠的投票群體。

作為第一位非裔和印度裔混血候選人，哈里斯對黑人的支持期望很高，她也有望成為第二位入主白宮的非裔美國人。

但她面臨阻力。

蓋洛普去年的一項民調顯示，美國認為自己是民主黨人的黑人成年人比例已從2020年的77%下降到66%。

在本次選舉中，黑人選民對川普的支持率達到了自2000年喬治·W·布希當選以來的最高水準。

根據美聯社的出口民調，川普這次贏得了20%的黑人選票。他在2020年贏得了13%的社區選票，2016年贏得了8%的選票。

在賓州，2024年大選的關鍵搖擺州，與2020年相比，哈里斯在黑人支持率方面下降了3個百分點，為89%，而拜登為92%。川普將增加3個百分點，從2020年的7%上升到這次的10%。

在威斯康辛州，數字更加明顯。哈里斯在黑人選民中的支持率下降了15個百分點——77%，而拜登支持率為92%。川普的選民份額從2020年的8%飆升至2024年的21%。

南卡羅來納州溫斯洛普大學政治學教授阿道夫·貝爾克(Adolphus Belk)表示，「黑人選民比例的上升表明了他們的失望，他們總體上對共和黨的看法不同，儘管川普有種族包袱，但他們仍在探索川普身上的一些奇特之處，」他指的是川普多年來被批評為種族主義的一系列言論和行動。

哈里斯也失去了拉丁裔選民的支持。出口民調顯示，與2020年的上一次總統大選相比，川普在這群人的支持率大幅上升了14個百分點。

經濟是拉丁裔選民最關心的問題，相較之下，許多人認為拜登-哈里斯執政期間經濟落後，副總統一直面臨一場艱苦的戰鬥。

根據美聯社最近的一項調查顯示，拉丁裔選民，尤其是年齡較大的選民，主要擔心通貨膨脹率上升、醫療費用上漲和住房成本上漲，這些問題比更廣泛的問題更為重要。

同時，民主黨競選活動強調了民主價值、生殖權利和移民政策等主題。

作為哈里斯競選聯盟的重要組成部分，預計女性選民將在選舉日的投票中大力支持哈里斯。有針對性的廣告活動敦促保守派女性為哈里斯投票，此外，民調顯示，哈里斯在墮胎權問題上保持了比川普20個百分點的顯著優勢。

川普一直為最高法院2022年6月推翻羅訴韋德案的裁決而自豪，1973年對羅訴韋德案做出裁決，使墮胎成為一項國家權利。川普任命三名保守派法官為最高法院法官，促成了2022年的裁決。

然而，早期的全國出口民調顯示，哈里斯獲得了54%的女性選民的支持，低於拜登在2020年獲得57%女性選票的表現。

但選舉前的民調和投票後的出口民調都顯示，美國女性認為通膨和其他對經濟的擔憂是她們面臨的最重要問題——遠遠超過墮胎權。

傳統上民主黨的「藍牆」密西根州、賓州和威斯康辛州在2024年美國總統大選中意外轉向共和黨控制，為唐納德·川普擊敗副總統卡瑪拉·哈里斯鋪平了道路。

這反映了川普2016年競選策略，當時他突破了藍牆，而不是喬拜登在2020年大選中成功奪回民主黨這些關鍵搖擺州。

在密西根州，川普以1.4個百分點的微弱優勢勉強獲勝，賓州的選情略為決定性，川普以3個百分點的優勢獲勝，威斯康辛州的選情最為接近，川普僅以1個百分點的優勢獲勝。

截至7日，美媒已公佈6個「搖擺州」的投票初步計算結果，川普在北卡羅來納州、喬治亞州、賓州、內華達州、威斯康辛州、密西根州均獲得全部選舉人票。

藍牆的倒塌讓哈里斯無法取得勝利。比賽就此結束。

正當全世界的目光都集中在美國總統大選時，在德國首都柏林，一場政治風暴正在醞釀。當地時間11月6日晚間，當所有歐洲記者都終於完成了對川普勝選的初步報導，正打算休息一下的時候，德國傳來消息──總理朔爾茨開除了自己的財政部長，也是執政夥伴自由民主黨黨首林德納。隨即，自民黨議會領袖宣布，自民黨所有部長退出聯合政府。有消息稱，朔爾茨的密友約爾格·庫基斯將出任財政部長。但由社會民主黨、綠黨、自由民主黨組成的執政聯盟已經破碎了。

朔爾茨以及林德納在德國時間6日晚間分別舉行記者會，公開指責對方不可理喻、背信棄義，這樣的情況在一貫保守內斂的德國政壇是不常見的。

德國聯合政府此前已就明年的預算問題陷入了爭執。德國明年的預算出現了數十億歐元的差額，怎麼解決這個問題就成了壓垮朔爾茨政府的最後一根稻草。

作為歐盟第一大經濟體和經濟引擎，德國的政治動盪不論何時都是震驚歐洲的大新聞。而德國政壇巨變的時間點尤其敏感，正是因為大西洋彼岸的保護主義代言人川普剛剛當選為美國總統，對於極度依賴美國作為出口市場以及國防供應商的德國來說，絕不是一個好消息。朔茲的聯合政府也早就陷入民調低迷的泥淖。就在本月初，德國財政部表示2024年德國經濟預計將萎縮0.2%。如果預測成真，那麼德國將連續兩年經濟萎縮，在七國集團（G7）裡是獨一份。川普在競選時就提出了對歐洲產品普遍要加徵關稅，更是專門單獨提到了德國的汽車產業。

川普當選的消息傳來，福斯、保時捷、賓士以及寶馬6日在法蘭克福的股價應聲下跌，跌幅在5%至7%之間，寶馬股價更是跌到了4年來的最低點。

正是在這樣危機重重的背景之下，朔爾茨做出開除林德納的決定。

在6日晚間的記者會上，朔爾茨首先向德國全民表達了他的歉意。

「親愛的國民們，我本來是不希望讓你們面對這個艱難的選擇的。尤其是在現在這個不穩定性愈發增長的當下。”

但是，朔爾茨表示不得不開除林德納，因為後者“經常以不合適的方式阻撓法案通過”，並且“多次使用政客的陰險伎倆，多次背棄了我對他的信任。”

講到這裡，就不得不提11月1日林德納的自由民主黨出人意料地單方面公佈了本黨對於解決預算案問題的18頁方針。作為中右親商業自由派政黨，這份方針自然充滿了嚴格的財政支出控制方案，其中就包括對烏克蘭的軍援以及社會福利削減。這樣的方案對於執政聯盟內部屬於左派的社會民主黨和綠黨來說是不可接受的。因此當時就有德國媒體將這份方針稱為「離婚宣言」。

正是在這樣的背景下，6日三黨黨首舉行會議之後，朔爾茨認為情況已經到了自己沒辦法繼續與林德納共事的地步了。雖然美國那邊川普才剛當選，雖然德國的支柱產業受到威脅，雖然俄烏衝突還在繼續，但他還是被迫做出了讓執政聯盟破裂的決定。

而至於林德納這邊，當然不會讓自己成為眾矢之的以及背鍋俠。在朔爾茨演講結束後不久他也召開記者會，表示自己當天在三黨黨首會議上對朔爾茨提議提前舉行大選以解決預算案上的問題，但被朔爾茨否決。

根據選舉法，德國下一次議會選舉應該在明年9月舉行，但最近的民調都顯示有一半德國人希望提前舉行大選，因此林德納提出這個提議也不是空穴來風。

林德納接著還指責朔爾茨已經沒有了繼續執政的能量，並表示這一切都是朔茲早有預謀。同時他也指責朔爾茨要求自己暫時中止德國憲法中關於政府債務上限的限制，以便政府可以繼續借債，而一直嚴格控制政府支出的林德納自然是不會同意這個請求的。

總之，德國執政聯盟內兩個主要政黨的領袖，就如同電視劇一樣，在電視上公開徹底決裂，自由親商派的自由親商派的自由民主黨與中左的社會民主黨之間矛盾的不可調和也可見一斑。

執政聯盟破裂後，接下來的步驟就是議會對政府通過不信任案，提前舉行選舉。

朔茲6日晚間表示他將安排議會在明年1月舉行不信任案的投票，這樣一來大選就將在明年3月舉行。他這樣安排的用意，不外乎是為了在這個敏感的時間點保證德國政府不至於過於混亂，至少撐到明年再說。

當然，反對黨對這樣的安排是不滿意的。最大反對黨基民盟和基社盟已經表示朔爾茨必須馬上讓議會倒閣，並在明年1月大選。否則他們就將杯葛朔爾茨政府的所有政策，讓柏林陷入癱瘓。

為什麼基民盟和基社盟不能自行提出倒閣動議呢？這就要說到德國法律的特殊要求。西方議會制國家普遍實施的方案是誰都能提出倒閣，然後議會投票決定是否通過。但是，德國的特殊性在於，其法律要求反對黨如果要提出倒閣，必須先共同商議出一個繼承總理位置的人選。但現在德國議會的反對黨中，基民盟和基社盟肯定無法和極左派的左翼黨和極右派的德國選擇黨共同商量出一個繼任總理人選。那麼依照法律，只有總理朔爾茨才可以提出倒閣動議。

但在這個關鍵時刻，德國政府如果在接下去的兩個月陷入完全癱瘓，那也是不行的。於是，基民盟和基社盟領袖與朔爾茨7日舉行了半小時的會面。根據德國媒體報道，兩人沒有就何時解散國會達成共識。因此，除了朔爾茨提出的明年3月大選的方案之外，也不排除德國在今年剩下的兩個月內解散議會並於明年1月舉行大選的可能。只不過，在西方傳統上的聖誕新年前後舉行選舉，政客們會有投票率的擔憂。

根據德國電視一台在10月31日進行的最新民調，基民盟與基社盟以34%的支持度領先，極右翼的德國選擇黨以17%的支持率排在第二，社民黨以16%的支持率排在第三，綠黨11%排在第四，自由民主黨甚至只有4%，掉到了5%的議會進入門檻以下。

極端低迷的支持率也是林德納決定與朔爾茨政府徹底割席的原因之一。現在對林德納以及他領導的自由民主黨來說，自救是第一要務，自然不可能繼續向左派的社民黨以及綠黨繼續妥協。

短期內來說，德國的政治動盪對歐盟絕對不是好消息。面對川普的當選，歐盟許多領導人都表達了歐盟必須放棄幻想努力自強的觀點。其中尤其以法國最為積極。 7日在布達佩斯舉行的歐盟領袖高峰會上，法國總統馬克宏再次表達了歐盟必須實現經濟、國防以及科技自主化的目標，以應對全新的國際情勢。

而朔茲政府對於法國的這種態度一直是不感冒的。德國在外貿上依賴美國市場，軍事上更是仰賴北約的駐軍以及美國的軍火。建立歐洲自己的軍火產業，對法國來說是個拓展自家軍火生意的絕妙主意，對於德國來說卻顯得費時費力又費錢。而巴黎內部對柏林的不滿也由此逐步累積。

筆者先前與一名在法國財政部工作的朋友吃飯，他就提到自己的部門在與德國財政部的對接上總是遇到諸多問題雲雲。

“德國之前的經濟模式，就是依靠全球的市場、美國的武器還有俄羅斯的天然氣，這套現在已經不靈了。”

但現在德國政府已經進入垮台的倒數計時，從民調來看左派再次執政的希望近乎零。新政府大概率將由中右的基民盟和基社盟領導。而馬克宏先前與德國前總理梅克爾之間的合作關係十分融洽。

此外，成功獲得連任的歐盟委員會主席馮德萊恩本身就是基民盟黨員。如果右派重奪德國政權，從中期來看，至少在2025年到2027年這3年間，外有川普當選的外因，內有法德合作重上正軌的內因，事實上朔爾茨政府垮台對歐盟來說不一定是件壞事。

2024國慶日前一系列的市場提振政策出台後，市場參與者給予了較積極的反應，A股主要寬基指數在節前的5天內都完成了較大幅度的反彈。市場短期的快速上漲，吸引大量投資者參與，往往帶來市場熱點和風格的切換。

我們以滬深300指數作為市場代表指數，統計了A股歷史上5天內累計漲幅超過15%的情況下，未來一個月、一個季度、半年及一年內，市場主要指數和風格的走勢。

擇時層面來看，A股市場出現類似快速反彈的情況後，短期出現回檔的機率較大，1個月、1季的殖利率平均在-4%左右，今年國慶日後市場走勢也驗證了這一點。但中長期維度上的收益情況相對較好，寬基指數（上證綜指、滬深300）一年維度上的收益均值接近10%。當然，一年維度的收益表現受宏觀經濟、企業獲利的影響更大，數據統計的結論對短期市場走勢的指示性更強。因此，基於歷史數據統計，我們認為，短期內市場整體的走勢以震盪為主，中長期存在機會，但幅度多大，可能取決於宏觀經濟政策的力度和企業盈利的改善情況。

從技術面來看，截至10月18日反映指數阻力支撐相對強弱的QRS指標在追蹤的若干指數中多為看漲訊號，我們認為市場底部支撐相對較強，未來可能不太會出現大級別下跌。因此綜合來看我們認為短期內市場整體走勢大機率較為震盪，中長期或有上行機會。

為了探索市場主流風格在當前市場狀態下未來將如何演繹，我們從定量的角度回顧了歷史上3次較大級別觸底反彈前後的風格表現：2008年10月28日：全球金融危機後政府出台一系列經濟刺激政策，股市觸底反彈；2014年07月21日：經過前幾年經濟成長的退檔，「國九條」的公佈和槓桿資金入市拉動A股觸底反彈；2019年01月04日：國內持續降息降準，加之部分公司業績利空出盡，市場觸底。

儘管市場三次觸底反彈的宏觀、政策環境有所差異，但從數據統計的結果來看，前期弱勢的風格在市場反彈後上漲幅度更大。例如2008年5月到10月表現較差的小盤和成長風格，大盤反彈時彈性較好。 2014年7月前後的大盤和價值風格也出現明顯反彈。

從觸底反彈前後風格報酬率的相關性來看，2008、2014、2019年對應相關性分別為-0.79、-0.45、-0.36，均為較顯著負相關，顯示觸底反彈前跌幅越大的風格在觸底反彈階段的上漲潛力越大。背後邏輯可能在於：增量資金往往出於風格性價比原因，優先考慮投資之前表現差的風格；之前超跌的風格存在一定錯殺可能性，市場回暖期修正了錯誤定價。

因此我們認為，如果市場能夠延續反彈趨勢走出一波上漲行情，前期表現較好的風格（例如紅利、價值等）上漲潛力大機率低於其他風格（例如成長）。

接下來，參考宏觀環境市場狀態結合短期擁擠度的量化風格研究框架，我們發現：

中長期維度上，由於偏股基金募資金額近期的快速提升，紅利風格的相對優勢可能承壓。當市場情緒回暖，投資人透過基金入市的資金量出現提升時，歷史數據顯示此種情形下紅利風格可能會相對跑輸市場（見圖表5、6）。

成長風格常受惠於市場景氣抬升，例如PMI年比與M2-M1年比指標皆與成長風格超額報酬呈現正相關。因此，我們認為在市場基本面預期有所改善的前提下成長風格或有相對優勢。

最後，微觀層面，由於市場短期快速上漲，吸引大量投資者進入市場，主要風格的擁擠程度都在快速上升。成長、紅利風格先後在9月27日、10月8日發出擁擠訊號。因此，從短期來看，市場主流風格，包括市場整體，短期都需要一段時間震盪消化。

2024年政策層面旨在促進健康的併購重組活動。近期國務院、證監會發布了一系列政策以支持上市公司跨產業併購和未獲利資產收購，引導資源要素向新質生產力方向聚集。從2014年促進併購活動，2016年抑制投機“炒殼”，再到2024年對併購活動進一步深化改革，政策的不斷優化旨在促進健康、有序的併購重組活動，支持經濟結構調整和產業升級，引導資源聚集到新質生產力。

我們發現2015年預告併購活動較多的產業股票收益率也處於較高水平，併購行為或將利好部分產業。分大、小盤風格來看，2015年小盤風格的併購事件的預告數量佔比相對較高，且小盤風格在2015年具有更好的收益表現。

因此，我們建議專注於小盤風格和新質生產力相關產業機會：

併購事件數量的增加或利好小盤風格。在小盤風格併購數量較多的2015年，小型股整體表現較好，因此在2024年新的政策支持下，我們認為未來的併購市場活躍度或將提升，利好中小型盤。

新質生產力相關產業或將有結構性機會。 2024年政策引導上市公司向新質生產力方向轉型升級，我們認為併購專案未來或將集中發生於新質生產力相關產業。基於統計我們發現併購活躍的產業或有更好的收益表現，我們認為因此相關產業如非銀、新質生產力產業、「兩創」板塊公司可能存在結構性機會。

川普在Agenda 47 的影片中肯定了第一任期內對ESG 投資所設的限制：

「作為總統，我非常自豪地頒布了一項歷史性規定，禁止華爾街和雇主將401K、退休金和退休帳戶資金，僅僅出於政治原因投入到所謂的ESG 投資中。”

川普也承諾若再次重返白宮，將迅速採取行動，透過簽署行政令來禁止ESG 投資，並與國會合作出台永久性排除ESG 投資的法律。

川普的言論似乎在暗示，一旦他再次當選，美國的ESG 投資將面臨風波，但是回顧他在首個任期內對ESG 投資所施加的限制措施，我們發現他可能存在些許誇大的成分。

川普對ESG 投資的限制聚焦在私人退休計畫。他在2019 年簽署了一項行政令，要求美國勞工部對能源投資趨勢和《1974 年僱員退休收入保障法案》（ERISA）中與代理投票相關的受託責任進行審查，以確定是否應該“撤銷、替換或修改”相關指導方針。

ERISA 涵蓋了兩類主要的退休計劃：“繳費確定型（defined benefit plans）”和“待遇確定型（defined contribution plans）”，包括401(k)計劃、403(b)計劃、員工持股計劃以及利潤分享計劃等。

但ERISA 不包括政府實體或教會為員工設立的計劃、僅為遵守與工人賠償、失業或殘疾相關法律而設立的計劃、在美國境外為非居民外國人利益而設立的計劃，以及未獲得資金支持的超額福利計劃等退休計劃。

勞工部2020 年11 月發布的最終規則要求ERISA 計劃的受託人基於財務因素來選擇投資和投資行動方案，並禁止為了促進非財務目標而犧牲投資回報或承擔額外的投資風險。

但是，該規則也明確指出當受託人無法基於財務因素進行投資計畫選擇時，可以在充分記錄相關內容的前提下，使用非財務因素作為投資決策的依據。

在勞工部公佈規則後，美國各州立法機構也加快了監管ESG 投資的腳步。截至2024 年1月，已有41 個州提出或頒布了與ESG 投資相關的法律。

其中，8 個州頒布了「支持ESG」的法律，規定應考慮或必須考慮ESG 因素，或對特定有爭議的行業的投資進行限制。

20 個州頒布了「反對ESG」的法律，限制使用州資產進行ESG 投資，具體包括「投資決策應只關注最大化投資回報」、「第三方在考慮如何投票時只關注財務因素」、「禁止公共實體或在相關州運營的企業出於ESG 因素排除歧視個人或其他公司」、以及「將抵制特定行業（如化石燃料）的公司和金融服務公司列入黑名單或禁止州政府實體與之簽訂合約”等。

儘管各州的立法環境多元，但如果投資機構明確表示其投資決策首先考慮與相關投資相關的財務因素，即使進行ESG 領域的相關投資，也能避開大多數法律風險。

從監管層面來看，川普時期對ESG 投資的限制以及20 個州推出的「反ESG」法規，並沒有直接「禁止ESG 投資」。這些政策更強調，在做出投資決策時，應將財務因素視為首要考量。

從市場角度觀察，儘管在川普的政策影響下，美國可持續基金的資金流入有所減少，但整體上仍保持了正向成長。然而，在2022 年拜登政府對ERISA 條款進行修訂，允許在投資決策中考慮ESG 因素後，美國可持續基金的資金流入並未出現預期中的提升，反而持續呈現負成長態勢。

造成美國可持續基金流出的背後最直接的原因是投資回報表現不佳。美國ESG 基金在2023年的表現相較於2022 年有所提升，但仍未能超越傳統基金的平均水準。

特別是ESG 股票型基金，其表現尤為遜色，有32%的可持續股票基金的回報率排在了同類基金的後25%。對於大型混合型股票基金－美國永續基金領域最大的部分，2023 年永續基金的平均報酬率為20.8%，低於該類別整體23.9%的中位數收益，也低於晨星美國大中型股指數26.9%的收益中位數。

總的來看，我們認為川普對ESG投資的限制較大可能重複第一任期的操作，要求ERISA涵蓋的退休計畫的受託人在進行投資決策時，將財務因素放在首位，並避免為了追求非財務目標而犧牲潛在的投資收益或增加不必要的投資風險。

然而，我們認為ESG 投資的長期發展終究取決於相關產品在市場上的表現，政策更多或扮演規範引導的角色而非全面禁止。