三問三答看行情，繼續看好消費股

摘要:

9.24貨幣政策大禮包、9.26政治局會議後，股市上漲迅速，食品飲料亦然。我們統計9/24以來五個交易日的漲跌幅，上證綜指上漲21.37%，創業板指上漲42.12%，其中食品飲料（申萬）上漲36.33%，在31個子行業中排名第3位。

對於當下市場的後續行情，我們拆分為三大問題，本文一一解答。

一問：當前上漲在漲什麼？

（1）當下依舊處於預期消化階段。本次政策轉向時間及幅度遠超過投資人預期，也意味著預期落地階段行情亦會超預期（包括時間+幅度）。我們認為目前依舊處於市場情緒高漲期，估值修復尚在進行中。

（2）當下上漲的根基是邏輯。當下食品飲料投資的邏輯在於：政策出台後，居民收入預期將改善，未來消費將逐步穩定，居民消費將逐步從“必需消費品”轉向“可選消費品”，也就是順週期賽道未來會迎來復甦。

（3）當下上漲的核心是估值。 24/9/24以來板塊估值修復明顯，五個交易日食品飲料（申萬）PE-ttm由16.82x上漲至22.94x，白酒（申萬）由16.42x上漲至22.96x。但食品飲料及白酒依舊尚未觸達年內最高、白酒尚未觸及年內估值中位數。目前估值明顯回升，但尚處於修復中。待估值到達合理位置，才會進入業績兌現期，同時我們認為本輪消費修復將會是個緩慢且漫長的過程。

二問：後續行情如何演繹？

投資視角來看，不同行情不同階段估值的錨定EPS的時間維度不同，牛市與熊市不同，前期、中期、後期又不相同。

（1）EPS：拉長時間維度，思考復甦順序。我們結合馬斯洛需求理論，思考復甦順序，我們認為按場景復甦順序為居家、聚餐送禮、消費升級場景，即乳製品調味品速凍區域酒連鎖預調酒高端白酒次高端白酒保健品等，此外反彈彈性由小到大也將遵循以上順序。

（2）P：當下股價在於錨定未來的時間點不同。行情逐步推進，投資人風險偏好會越高，對不確定性會越包容，也就是業績錨定會更往後、對公司質地也會放鬆。

根據風險偏好的不同，我們認為食品飲料行情演繹可能會有三個階段，第一階段是低估值+順週期+龍頭標的，第二階段是低估值+順週期+二線標的，第三階段是三線標的。

（3）定位：當下第一階段正演繹，後續逐步進入第二階段。我們認為順週期賽道大部分板塊已有充分反應，當下可適當從順週期賽道裡尋找上漲幅度較小的公司進行佈局，或者漲幅略低的板塊進行佈局，如調味品、啤酒等。

三問：漲到什麼時候？

目前板塊剛觸及中位數尚未達到年內最高、白酒尚未觸及中位數。對於食品飲料估值提升，我們認為後續將迎來三個階段：

一是年內高點。我們認為24/10與24/03基本面差異不大，關鍵在於預期不同。本輪上漲第一階段目標可為年內高點，當下距離年內高點還有10%-15%的空間；

二是近十年估值中樞。近十年估值中樞出現在23Q2，本輪政策刺激達到當時情況可能性極大。本輪第二階段若達到近十年中樞，則食品飲料估價仍有36%的空間，白酒估值有26.05%的空間；

三是21年左右估值上限。我們認為目前達到21年食品飲料估值的上限（歷史估價上限）取決因素較多，如：1）後續政策落地情況；2）外資是否持續流入；3）食品飲料子板塊生命週期進入下一程，估價水準或難達到歷史高點。

投資建議：當下我們建議進攻為主，短中長期關注以下機會。

（1）攻之順週期賽道：各種政策落地，後續經濟將逐步復甦，我們認為白酒、餐飲產業鍊等公司將迎來大行情，建議積極關注，具體來看：

短期關注標的：次高端白酒、預調酒、連鎖等賽道公司，如酒鬼酒、捨得酒業、水井坊；百潤股；絕味食品、巴比食品、紫燕食品等；

中期關注標的：高端白酒、地產酒、調味品、速凍等賽道公司，如茅五瀘、今世緣、迎駕貢酒；海天味業、中炬高新、天味食品、安井食品、千味央廚、立高食品等；

（2）守之消費降級賽道：點心飲料、保健品、寵物賽道等建議積極關注，一方面有新品或新通路加持，業績可望繼續高增，另一方面符合當下消費悅己化、健康化等未來趨勢。

長期關注標的：零食飲料中的東鵬飲料、鹽津鋪子；保健品中的仙樂健康；寵物賽道中的中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物等。

關注標的：貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、今世緣、迎駕貢酒；絕味食品、安井食品、千味央廚、立高食品；東鵬飲料、仙樂健康、安琪酵母等。

來源：華金證券

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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電力產業正經歷新一輪成長，用電量持續提升，提振了電源需求。電力負載年增，水力發電、火力發電、核電類基荷電源稀缺價值突出，利用小時數可望保障，綠電政策持續推出，特高壓等通道建設，新能源消納和電價可望改善。受益電改催化，電力業者收益機制可望轉向綜合收益，隨著裝置成長，現金流增加，營運商分紅比例可望逐步提升，紅利屬性突顯長期投資價值。

績效修復，資產規模提升

電力板塊2024年初至9月30日，漲跌幅20.64%。 2010-2023年，電源裝置規模大幅提升，帶動電力板塊營收提升，歸母淨利端呈波動成長趨勢，其中個別年份增速不同主要係不同年份煤價不同，火力發電利潤貢獻度波動。受益電力需求成長，新能源規模化建設，火力發電新一輪建設週期等，我國電源側裝置規模持續提升，2023年我國電源裝置容量為2919.7GW，年比提升13.87%，截至2024M8，電源裝置容量達3127.6 GW。

電力需求強勁，分紅比例可望提升

全社會用電量維持高增態勢，2023年年比+6.8%，2024年M1-M8年減18%，電網用電負載持續高增，2023年南電網最高負載成長18%，華東電網最高負載成長23%。

水力發電、核能獲利能力穩定，2023年水力發電、核電ROE分別為12.4%、10.8%，較去年同期提升2.3、0.5pct，股利率分別為2.7%、2.2%，火力發電ROE為8.2%，較去年成長9.8pct，業績逐步修復，股利率均值提升1.5pct至2.5%。

電改邊際催化促成長

我們認為電改政策核心一方面為推動各主體市場化，從計畫電價逐步轉變成各主體同台競價方式，合理配置電源成本，另一方面將過去單一制電價依據各類發電側電源主體發揮價值不同，拆解成不同收益方式，以後關注點應由電價轉變為不同電源的綜合收益。

2024年煤電執行容量電價，貢獻支撐性電源收益。現貨市場加速建設，廣東、山西、山東、甘肅現貨市場已轉入正式運行，現貨市場透過即時價格訊號反映電力供需關係，同時現貨市場能夠更好地適應再生能源的波動性，透過市場機制促進清潔能源的利用與消納。

投資建議：專注於成長與紅利屬性兼具的優質資產

電改背景下各類電源獲利能力穩定成長，營運商成長性和紅利屬性兼備。

火力發電方面，成本改善保障火力發電2024年全年獲利能力高增。現貨稀缺電價+容量電價回收成本+輔助服務補償促進火電收益更具穩定性，建議關注華能國際、皖能電力、浙能電力等。

新能源方面，消納問題逐步解決，新能源電價環境價值可望凸顯，建議專注於三峽能源、太陽能等。

水電、核電方面，獲利穩定屬性，紅利資產屬性突出，建議關注中國核電、中國廣核。

來源：國聯證券

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國金證券

近期市場展開強勢反彈，醫藥部門表現亮眼，除了港股疫苗和醫療設備等表現強勁之外，A股醫療服務、消費醫療、藥局等前期承壓板塊同樣展現突出彈性。醫藥板塊前期經歷了3-4年下行情，估值和業績預期壓縮幅度巨大，且基本面、政策面在Q3-Q4有望迎來反轉（歡迎參考我們前期週報和半年報總結），我們認為目前醫藥板塊標的仍處於非常有性價比的估價區間，反轉趨勢中不宜輕易言高，充分享受補漲機會。

創新藥：中美新批創新藥亮點不斷，9月國內9款抗腫瘤新藥申請獲受理。隨著政策轉暖和，國產創新藥廠的創新成果出海兌現，以及上市公司估值修復，創新藥板塊仍將是醫藥板塊最熱門投資賽道。看好三類創新方向：第一，GLP1等熱門消費屬性創新藥賽道；第二，ADC（抗體偶聯藥物）和雙抗賽道出海龍頭；傳統big pharma企業仿製藥見底創新藥回升。

醫療服務及消費醫療：消費刺激政策密集出爐，醫療健康消費可望進入上行週期。消費醫療板塊經過長期業績預期回調和估值壓縮，隨著當前消費刺激政策密集出爐，後續業績改善空間可觀。對短期業績保持合理預計，對長期機會充滿樂觀，尤其是龍頭地位確定且前期估值壓縮幅度較大的標的尤其值得關注。

生物製品：全國已開設B肝臨床治癒門診566家，乙肝治癒推廣持續深入。 9月30日凱因科技發佈公告，公司培集成幹擾素α-2注射液增加成人慢性乙型肝炎新適應症NDA申請獲得國家藥監局受理。多項研究證實採用基於長效幹擾素治療的臨床治癒率均可達30%以上，未來基於長效幹擾素的慢乙肝治癒方案滲透率可望加速提升。

醫療器材：國內對醫療器材產業政策導向的逐步明確，未來在創新技術研發及生產製造降本具備優勢的國產企業可望獲得國內更多的市場份額，影像設備、手術機器人等領域在經歷集採後可望實現國產替代加速。

9月29日，國家組織高值醫用耗材聯合採購辦公室發布《關於開展人工耳蝸類及外周介入類醫用耗材集中維護工作的通知》，國內人工耳蝸、外周介入類部分耗材市場隨著未來國家帶量採購的實施，在產品價格下降的同時，國內市場滲透率將快速提升，且國內部分頭部廠商預計在中標後實現快速國產替代。

中藥：在集採提質擴面的大趨勢下，院內中藥向創新轉型以緩衝集採壓力，可能是未來的發展趨勢，如此前梳理，1類新藥獲批上市後，進入當年或次年國家健保目錄成功率很高，新藥研發上市-進入國談目錄-入院放量路徑較為清晰。同時，院外通路拓展是集採控費下的另一個重要出口，9月29日，濟川藥業蒲地藍消炎口服液已轉雙跨。轉雙跨後，蒲地藍消炎口服液在院外通路的推廣可望更順利。

CXO及醫藥上游：隨著參議院版本2025財年國防授權法案不包含「生物安全法案」相關提案帶來外部環境改善，以及市場回暖，CXO及醫藥上游相關企業穩健經營下，我們預計將迎來估值修復。考慮板塊龍頭估值處於歷史性較低水平，且行業業績同樣存在改善空間，板塊整體彈性極為可觀。

投資建議

建議重點在於藥品和消費醫療兩大領域投資機會。國內創新藥出海帶來強勢增量投資及估價擴張機會；生物製品、仿創藥、原料藥領域業績改善個股較多，帶來業績改善EPS投資機會。

消費醫療前期優質消費醫療標的估值極度壓縮，修復空間巨大；消費刺激政策密集出爐，後續醫療健康消費和社會服務零售可望進入上行週期，業績改善同樣可觀。

重點標的：科倫博泰、特寶生物、康方生物、愛爾眼科、益豐藥局等。

來源：國金證券

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國金證券

白酒板塊：

上週適逢國慶旺銷窗口期，整體動銷與我們先前預期一致，即：國慶需求以各類宴席、返鄉等親朋聚飲為主，商務禮贈需求佔比相對較低；考慮宴席、聚飲需求本身受大環境影響程度較低，因此動銷年減幅度較中秋時會有所收窄，但整體降級影響仍存，自上而下政策催化尚未傳導至實體消費端。

我們建議節後核心關注以飛天茅台為核心的產業主流單品批價表現，及各酒企今年合約任務執行進度。從國慶窗口來看，飛天茅台批價環週略有所提升，參考今日酒價數據，目前原箱/散瓶飛天茅台批價回升至2430/2310元，預計節後伴隨月度配額到貨會有小幅波動，但整體表現趨穩已優於先前悲觀預期。

就後者而言，國慶日後逐步進入Q3業績兌現期，市場會參考出貨節奏逐步形成業績預期，業績兌現度我們認為仍需著重關注；而當下的回款完成度及預計補回款、續約合約的情緒會影響市場對中期EPS拐點的判斷。

目前疊加自上而下貨幣政策等定調更積極，市場風險偏好、流動性環比持續改善，我們預期短期市場對白酒板塊基本面會有一定包容度，節後飛天茅台批價若能相對較穩進一步夯實市場對基本面相對穩定的認知。

就基本面拐點而言，建議持續關注後一個春節旺銷期前的需求和管道情緒反饋，政策催化下基本面在中期迎拐點具備確定性，不確定性在於政策落地效率的斜率、拐點的時間先後性。

目前白酒產業基本面相較於2013~2014年而言，通路出清程度相對較低、僅部分抗風險能力較低的終端店/團購商有所出清，這也源於業界以茅台經銷商為主的群體在2016年起的上行週期內實現了不錯的資本積累，且酒企表觀EPS出清程度也相對較低；而從景氣下行的衝擊因素來看，2013~2014年主要源於抑制三公消費等政策衝擊，而當下的核心矛盾在於企業及居民端的消費情緒。

從修復鏈來看，商務需求改善相對前置，而居民收入預期改善伴隨的大眾消費修復相對後置，因此當下建議持續關注白酒順週期屬性下的配置價值，回彈後板塊內年內仍有超跌。推薦個體性禀賦較強的高端酒、各自賽道龍頭，關注估值低位標的在龍頭估值修復過程中的優勢。

調味品：

近期上海分階段發放餐飲消費券，疊加國慶假日效應，刺激餐飲需求改善。本輪政策刺激下我們優先推薦先前受損較為嚴重的餐飲供應鏈企業，其中多數客製化餐調企業(尤其小B端佔比較高的)跌幅較深，但基本面具備成長韌性。

我們率先看好成長型賽道滲透率提升估價端修復，另外建議關注擠壓式成長的龍頭海天味業、安琪酵母。

休閒食品：

零食仍為大眾品板塊高成長賽道，隨著新通路門市持續開拓，新品類紅利逐步滲透，可望持續實現2~3年的業績彈性。

此輪政策端驅動更多是流動性和估值層面的改善，隨著風險偏好提升，我們首推具備高成長，估值先前下探至低位的小零食板塊。同時建議專注於滷味連鎖龍頭，雖短期基本面承壓，但預計隨著消費信心提升、單店收入可望環比改善，龍頭可望率先實現估值修復。

軟性飲料：

產業層級今年受雨水天氣、消費支出謹慎等影響，動銷普遍弱於去年同期，疊加龍頭強化促銷、市場競爭加劇，導致多數企業營收及業績均面臨成長壓力。

我們認為此輪政策催化可望推動板塊估值全面修復，建議關注具備新品催化的公司，需求端受消費情緒回暖影響將釋放更大的業績彈性。其次推薦競賽格局較好的龍頭東鵬飲料，中長期視角下新品放量+大單品全國化仍有較大發展空間。

來源：國金證券

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Kevin Du

股市

美國股市在萬聖月開始時充滿了「驚喜」。一份亮眼的9月就業報告似乎為經濟實現軟著陸鋪平了道路，通膨有所下降。然而，這也迫使投資人重新調整對聯準會未來降息的預期，並思考上月聯準會降息半個百分點是否犯了政策錯誤。

這使得華爾街將本週四的消費者物價指數（CPI）報告視為美國股市的下一個關鍵事件。分析師表示，如果9月CPI報告比預期更高，通膨未來幾個月可能會重新抬頭，這將進一步限制聯準會降息的步伐，並可能打擊股市的反彈。

根據《華爾街日報》調查的經濟學家預測，9月整體通膨預計將上升0.1%，而核心CPI（剔除波動較大的食品和能源成本）的增幅預計為0.2%。 12個月的整體CPI增速預計將從8月的2.5%降至2.3%，而核心CPI的年增率預計將在9月維持在3.2%。

Laffer Tengler Investments的執行長兼首席投資長南希·滕格勒表示，市場面臨的風險在於聯準會過於激進的降息舉措，因為通膨尚未完全控制。她指出，每月核心CPI都在呈現溫和的上升趨勢，這並不是全經濟領域我們所期望的那種通貨緊縮跡象。

滕格勒認為，房屋成本是今年通膨最持久的驅動因素之一，而中國推出的大規模貨幣刺激措施也可能推高能源和材料價格，使得房屋成本變得更加頑固。與此同時，中東局勢升級以及上週短暫的港口工人罷工也引發了對通膨在今年稍後再次上升的擔憂。

上週五，布蘭特原油價格錄得兩年來最大單週漲幅，因為在上周伊朗對以色列的飛彈襲擊後，中東這個石油資源豐富的地區局勢持續緊張。在美國，儘管港口罷工時間短暫，也加劇了供應鏈中斷的擔憂。

這些事件發生在一份強勁的9月就業報告發布前幾天。該報告緩解了勞動力市場放緩的擔憂，並提升了美國經濟實現軟著陸的希望——這對聯準會來說是一個相對罕見的成功故事，即通膨降溫的同時避免了經濟衰退。美國9月新增了25.4萬個就業崗位，遠超預期，同時失業率從8月的4.2%降至4.1%，根據美國勞工統計局的數據。

不過，9月就業報告中，平均時薪意外上漲0.4%，再加上港口工人的「驚人」薪資協議，仍提醒投資人通膨問題或許尚未完全解決。 BOK Financial的首席投資策略師史蒂夫懷特表示，儘管港口工人相對於整個勞動市場的數量有限，但似乎聯準會實現其2%的目標可能仍會進展緩慢。

然而，一些分析師認為，能源成本的上漲和三天港口罷工的潛在影響可能只會對通貨緊縮趨勢帶來“短期幹擾”，並在短期內推動CPI上升，但不會對美國經濟造成“持續的通膨”影響。 Wilmington Trust Investment Advisors的首席經濟學家盧克‧蒂利表示。

Sanctuary Wealth的首席投資策略師瑪麗安巴特爾斯也表示，投資人不必擔心通膨再次抬頭，除非油價回到每桶100美元的水平。根據MarketWatch報道，上週五一些選擇權交易員押注油價很快就會升至每桶100美元，因為擔心以色列和伊朗之間的緊張局勢可能引發更大範圍的地區衝突，進而威脅到原油供應。

值得注意的是，金融市場的投資者在下週的9月CPI報告中不會看到這些「十月驚喜」的影響，但這可能是最後一份在未來幾個月裡沒有受到這些「交叉幹擾」的通膨數據，Glenmede Trust的投資策略副總裁麥克雷諾茲表示。

「如果CPI數據開始朝著錯誤的方向發展，真的可能對股市和經濟造成乾擾，但我們目前還沒有看到這種跡象，」雷諾茲在上週五接受MarketWatch電話採訪時說道。 “在極端情況下，聯準會可能會重新開始升息……雖然這些不是基礎情境，但這是股票市場需要關注的一個尾部風險。”

此外，本週，第三季的企業財報季將正式啟動，摩根大通(JPM.N)、富國銀行(WFC.N)和貝萊德(BLK.N)等大型金融公司將於週五發布業績報告。

根據FactSet的資深獲利分析師約翰·巴特斯表示，預計標普500公司第三季的獲利將年增4.6%，低於6月底預測的7.8%的成長率。這主要是由於分析師下調了盈利預期以及公司發布了負面的每股收益指引。

儘管如此，4.6%的成長率將標誌著大盤股基準指數連續第五個季度實現同比盈利增長，巴特斯在周五的一份報告中指出。

然而，滕格勒表示，儘管部分大型科技股估值較高，但下調的獲利成長預期顯示市場存在「上行驚喜」的空間。

「股市10月很可能出現一次大幅回調，投資者可能會選擇逢低買入，因為我們處於牛市中，」她說。 “正面的利潤和利潤率將成為推動市場走向年底的意外驚喜。”

來源: 金十數據

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開源證券

特斯拉10月10日發表Robotaxi，產品命名為「Cybercab」。特斯拉官方發布「We,Robot」預熱海報，將於當地時間10月10日（北京時間10月11日）在美國洛杉磯發布新品，Robotaxi即將正式發布。特斯拉Robotaxi產品命名為“Cybercab”，內裝與外觀等更多資訊出現，具體配置值得期待。 Robotaxi或將採用unboxed組裝技術，生產成本降低一半，並且在產出相同的情況下，所需的工廠空間比傳統汽車工廠減少約40%。

美國Waymo、Cruise領先，特斯拉採用新技術路線入局

Waymo重型硬體輕軟體，使用多個光達、毫米波雷達和攝影機等高性能感測器，成本問題過高。特斯拉重軟體輕硬體，憑藉特斯拉目前FSD領域的技術累積與大量驗證，特斯拉有望以更低的硬體成本實現Robotaxi。

Robotaxi帶來出行成本下降，出行市場可望擴容至兆規模。根據如祺出行數據，2030年國內Robotaxi的市場規模將達到4888億元，而Robotaxi所帶來的市場將不止是現有網約車市場：Robotaxi單位出行成本遠低於有人駕駛計程車時，會吸引大量先前不搭計程車的客戶，從而激發市場擴容；隨著Robotaxi的旅行成本進一步降低，Robotaxi或將取代其他公共交通出行方式。

重點推薦主題和個股

智慧汽車主題（華測導航、長光華芯、經緯恆潤-W、炬光科技、美格智能、均勝電子、華陽集團、北京君正、晶晨股、德賽西威、瀚川智能、源傑科技、滬光股份、溯聯股份、拓普集團、瑞鷂模具、浙江仙通、長安汽車）；

高階製造主題（凌雲光、觀典防務、奧普特、埃斯頓、矩子科技、青鳥消防、萊特光電、國晟科技、台華新材、奧來德、日聯科技）；

休閒零食及早餐主題（良品鋪子、三隻松鼠、巴比食品）；戶外用品主題（三夫戶外）。

來源：開源證券

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民生證券

港股維持強勢正面看多汽車板塊行情

9月30日，A股汽車類股上漲8.97%；十一期間，港股延續漲勢，表現亮眼。 9月30日-10月4日，港股汽車板塊上漲11.88%，在申萬子產業中排名第17位，表現強於恆生指數（上漲9.98%），近期市場環境整體向好，汽車板塊基本面向上，估值偏低，目前我們積極看多汽車板塊：

1）基本面：補貼政策拉動，8、9月需求持續向好，9月小鵬、理想、比亞迪、吉利、奇瑞銷量環比表現較好，近期重點車型智界R7、阿維塔07、極氪7X、樂道L60、騰勢Z9GT訂單表現強勁；

2）估值面：截至9月30日乘用車板塊動態PE僅27.84倍，位於近5年來中低位置（約32%分位數）；

3）新車催化：展望後續，重點新車包括吉利星願、小鵬P7+、比亞迪海豹06GT、方程式豹8等。我們看好新車業績催化強、第三季業績表現強勢的整車比亞迪、吉利、小鵬、理想、零跑、賽力斯等。

零件估值低位基本面強勁

1）需求端：受益政策刺激及9月旺季，預計需求維持高位；

2）成本端：2024Q3原料整體下降，其中熱軋捲、鋁A00價格大幅下降；

3）績效端：2024Q3總量、新能源、出口較上月表現較好，規模經濟+降本加強+原物料價格下降，海運費不利因素影響有限，預估2024Q3業績持續提升；

4）估值端，截至9月30日汽車零件板塊動態PE僅25.88倍，處於近5年來底部位置，向上空間較大。目前時間點，重點看好智慧駕駛賽道及三季報預期較優的零件：1）智慧駕駛賽道：特斯拉自動駕駛計程車Robotaxi即將於10月10日發布，看好智慧駕駛域控、智駕執行器等相關零件；2）三季報業績表現突出標的：預計2024Q3環比表現較好的為理想、賽力斯、奇瑞、吉利、比亞迪等產業鏈。