AI應用逐步落地，推理算力需求加速

股市

摘要:

To C 端， ChatGPT 等應用程式存取量資料持續上漲。 To B 端， AI 賦能公司績效成長，例如在廣告領域， AppLovin透過AI 提升工具效能，拉動廣告商支出成長；在資料分析領域， Palantir 推出AIP 平台，整合多款大模型，用於資料分析，拉動其商業客戶收入成長。

投資觀點：

1) C 端AI 應用資料持續成長， B 端AI 賦能公司績效成長，隨著AI 應用逐步落地，模型推理次數提升，拉動推理算力需求快速成長；

2） OpenAI 發布GPT-O1，透過思考鏈提升模型推理能力，思考鏈需要多步驟推理進而大幅提升推理算力的需求；

3) 推理算力佔比可望提升，根據《2023-2024 年中國人工智慧計算力發展評估報告（IDC浪潮）》發布數據，預計24 年中國推理算力佔比為67.7%，同比+26.4個pct ；

投資建議：

AI 應用逐步落地，疊加思維鍊等技術的使用，推理側算力需求可望快速提升，建議關注國產算力晶片海光資訊。

來源：國信證券

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

經濟

與強勁的美股市場表現相比，美國服務業活動的降溫、川普競選政策的落地，為金融市場重新審視美國經濟前景帶來了不確定性。當下，金融市場擔憂川普加徵關稅對全球國際貿易帶來影響之餘，更為關注的是在即將到來的12月聯準會議息會議上，聯準會是否沿著降息的路徑繼續前進？如果繼續前行，這一幅度是多少？

12月6日，美國勞工統計局公佈的就業情勢報告顯示，11月非農業數據大幅反彈程度強於市場預期。數據顯示，美國11月的新增非農業就業人數為22.7萬，為4月以來最大增幅，顯著超出市場預期的20萬，與10月的3.6萬相比有了大幅反彈。同時，10月和9月的數據也分別上修至3.6萬和25.5萬，兩個月合計上修了5.6萬。

就業數據超出預期，但並不能說明美國經濟可以高枕無憂。近期發布的其他重要經濟數據表明，聯準會並不能掉以輕心。

非農業報告顯示，美國11月失業率小幅上升至4.2%，勞動參與率為62.5%，略低於預期和前值，而每周平均工時和平均時薪則符合預期。先前數據顯示，11月最後一周，美國首次申請失業救濟人數達到了22.4萬人，超出了先前市場預期的21.5萬人，也高於前值的21.3萬人。

製造業雖然收縮動能放緩，但仍處於偏弱的狀態。數據顯示，美國11月ISM服務業採購經理人指數（PMI）擴張速度創下3個月以來的最低水平，從10月的56.0大幅下降至52.1。這項數據遠低於市場預期的55.7，且是6月以來的首次下跌，反映出服務業活動放緩。供應管理協會製造業商業調查委員會主席蒂莫西·菲奧雷表示：「11月美國製造業活動持續收縮，但收縮速度有所放緩。需求疲軟依舊，但可能正在趨於穩定。生產和就業狀況雖然仍在收縮，但有所改善。

在反映美國製造業與非製造業商業活動繁榮程度的ISM指數顯示，新訂單和就業成長都表現疲軟，商業活動和出口訂單等重要指標也有所下滑。美國11月製造業採購經理人指數（PMI）指數為48.4，較10月的46.5明顯回升，但仍低於50的榮枯分界線，這意味著美國製造業仍處於收縮狀態。新訂單指數在連續7個月收縮後回升至50.4%，較10月的47.1%上升3.3個百分點，勉強進入擴張區間。

美國經濟表現是否支持高利率？

從衡量經濟成長的重要指標來看，美國第三季實質GDP年化季季修正值為2.8%，持平預期與初步價值，但低於第二季的3%，其中，消費者支出在第三季增速下修為3.5%，低於初值的3.7%。此外，住宅投資對GDP貢獻是負值。

由於高通膨、利率上升和供應鏈等問題，私人消費對美國經濟的貢獻進一步減弱，這使得今年的「黑五」促銷商家冷熱不均。整體而言，儘管今年各大零售商較往年更早推出節日折扣，但消費者還是傾向於在「黑五」當天購物。根據信用卡公司萬事達卡公佈的消費數據，「黑五」當天，實體店和線上零售總額較去年同期成長3.4%，線上零售額有顯著成長。其中，實體店銷售額較去年同期成長不足1%，與往年相比，表現平平。

11月就業報告也被視為聯準會是否在本月進行連續第三次降息的關鍵數據之一。聯準會正努力將通膨率降至2%的目標，但進展仍顯緩慢。在非農報告發布後，SMBC日興證券首席經濟學家約瑟夫·拉沃尼亞表示：「金融狀況已大幅放鬆。聯準會在此面臨的風險是製造投機泡沫，現在他們沒有理由繼續降息，應該暫停。

不過，降息也並非不可能。

聯準會理事沃勒表示，他傾向於在本月稍後的議息會議上再次降息，不過屆時公佈的數據可能會為按兵不動提供理由。沃勒表示，最近的數據引發了對通膨率可能停滯在目標水準2%上方的擔憂，但他補充說，沒有跡象表明關鍵服務類別的價格會保持在當前水準或上漲。

值得注意的是，在沃勒發表上述言論時，美國11月就業數據尚未公佈。數據公佈後，美股期貨小幅拉升，美元指數小幅跳水。花旗在非農業資料發布後，將聯準會降息預測從12月降息50個基點修正為25個基點，預計明年1月及之後的每次會議都會降息25個基點，最終利率維持在3%至3.25%的區間。

資料來源：金融時報（中國）

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Thomas

經濟

12月1日，韓國產業通商資源部公佈的數據顯示，韓國11月出口額年增1.4%，為563.5億美元，連續14個月維持增勢，但大幅低於先前市場預期的2.8%。同時，韓國出口成長幅度連續第四個月放緩，降至14個月以來最低點。其中，依出口目的地來看，韓國11月對華出口額為113億美元，年減0.6%；對美出口額為104億美元，年減5.1%，是自2023年7月以來的首次下降。

註：韓國11月出口額為563.5億美元。

長期以來，韓國經濟高度依賴出口，而出口成長下降也加劇了人們對韓國經濟不確定性的擔憂。 12月5日，韓國央行初步核實韓國今年第三季實際國內生產毛額（GDP）季增0.1%，受出口低迷影響，第三季的經濟成長遠遠不及韓國央行8月提出的0.5%的預期。在全球經濟不確定性和貿易保護主義的影響下，韓國央行已預測韓國明年的出口成長將低於先前預期，並將2025年的經濟成長預期由2.1%下調至1.9%。

根據韓國貿易協會先前估算，2025年韓國出口預計達6,970億美元，年增1.8%。分析稱，在全球IT需求持續成長的拉動下，半導體出口績效可望超越今年水平，但美國關稅政策的不確定性或對汽車出口產生負面影響。此外，隨著油價下跌，石油產品和石油化學出口也將負成長。出於對出口狀況的擔憂，韓國企業聯合會最新公佈的2025年企業經營展望調查結果顯示，65.7%的受訪企業表示，已經制定了明年的經營計畫。其中，49.7%的企業表示，其經營方針為“緊縮經營”，為2019年調查以來的最高水準。

日前，韓國現代經濟研究院《最近經濟動向和經濟判斷》報告分析認為，為應對近期韓國內需不振、出口可能下滑的風險，在韓國國內經濟復甦難度較大的情況下，亟需振興韓國國內經濟。該研究院認為，如果透過貨幣或財政政策刺激經濟，在出口復甦動能減弱之前引導內需，那麼U型復甦是可能的。

來源：國際商報

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Kevin Du

政治

經濟

當選總統川普將於2025年1月20日正式重返白宮。考慮到他在競選期間和當選後的一些言論，人們越來越多地猜測他的總統任期將如何影響美國的貨幣政策，以及他的總統任期對聯準會的獨立性意味著什麼。週一，英國國家經濟和社會研究所（NIESR）的宏觀經濟學副主任Stephen Millard與研究員Carolina Garriga教授就川普政府上台後美國貨幣政策的變化進行了交談，主要談了三個問題。

1.川普當選美國總統對明年的美國貨幣政策可能意味著什麼？

如果川普實施他在競選期間提出的政策，我們可以預期明年美國貨幣政策的壓力有兩個來源：通膨上升，這應該會促使聯準會相應地調整貨幣政策，但也會對聯準會的利率決定施加政治壓力。

一方面，川普議程中的幾項政策極有可能引發通膨。例如，擬議的貿易限制應該會提高最終產品和中間產品的價格。他提議對亞洲大國的進口商品徵收60%的關稅，2023年該國的進口商品將達到4,480.2億美元，他還提議對從其他主要貿易夥伴國進口的商品徵收10%至25%的關稅。 NIESR的研究表明，僅關稅一項就可能導致消費者價格上漲3.5%至5%。移民的限制應造成農業、建築和接待服務等某些行業的勞動力短缺，這也將推高勞動力成本，並導致國內生產的商品和服務價格上漲。同時，財政議程（減稅、增加支出和可能增加的赤字）應該會加劇這些趨勢。雖然這聽起來與他首任總統任期的議程沒有太大不同，但他的第二個任期開始時，債務和通膨水準都高於2017年，這可能會推動聯準會朝著提高利率的方向發展。

但另一方面，聯準會可能會發現使用利率來抑制通膨的阻力。川普聲稱他應該對貨幣政策有「發言權」。我們可以預期，聯準會將面臨更大的降息政治壓力，而這對可靠的貨幣政策來說，通常是個壞消息。

2、聯準會可能會改變利率立場嗎？

獨立央行的職責是控制通膨和管理政治壓力，看來聯準會在這兩方面的工作都將更加艱難。擬議中的措施可能會增加控制通膨的難度，因為潛在的供需衝擊將導致價格上漲。即使這些措施迅速導致物價上漲，聯準會也可能把物價上漲解讀為物價水準的一次性變化，並相信物價會企穩，決定不收緊貨幣政策。但如果受到政治壓力，它可能會被迫採取行動，表明穩定物價的使命不會受到政治幹預的影響。

聯準會控制通膨的能力面臨的一個關鍵挑戰是，政治壓力的增加可能會削弱其控制通膨預期的能力。對聯準會獨立性合法的質疑，以及對聯準會決策的挑戰或威脅，都不會安撫家庭和企業的預期。研究表明，對央行及其政策的政治攻擊會導致通膨的上升和持續。在不久的將來，對聯準會來說，保持信譽將是一項異常艱鉅的任務。

3.聯準會能保護自己的信譽嗎？

自大選以來，聯準會似乎一直在努力維護自己的信譽。聯準會主席已經表示，貨幣政策將不會受到政治需求的影響，並表示如果被要求辭職，他不會辭職。但央行官員不應把溝通努力花在聲明他們不會辭職上。這就是為什麼央行獨立性在法律中確立，從而在製度上保護貨幣政策不受這些壓力的影響。在目前的法律架構下，沒有明確的理由解除聯準會主席的職務：聯準會成員可能會被總統「因由」解職。但對「因由」的司法解釋一直是“效率低下、疏忽職守或瀆職”，也就是說，不是出於政策或政治原因。然而，鮑威爾的任期將於2026年結束，川普肯定會提名一位更贊同他的經濟觀點的繼任者。

沒錯，法律可以改變，獨立性可能逆轉。當一個政黨同時控制行政和兩個立法部門時，這似乎更容易。但到目前為止，要求改革聯準會的呼聲並不強烈。聯準會在金融體系中根深蒂固，並得到政界、金融界和學術界的支持。此外，儘管公眾攻擊聯準會，對貨幣問題的認知程度普遍較低，但美國人普遍信任聯準會，在某些情況下與其他機構和聯邦機構相比更加信任聯準會。經過調查發現，超過一半的受訪者支持聯準會目前的獨立性水平，甚至會支持提高獨立性。在這種背景下，正式推翻聯準會的獨立性似乎不僅在經濟上，而且在政治上都是代價高昂的。

來源: 匯通網

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Devin

政治

當地時間12月9日，TikTok及其母公司位元組跳動向美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院提交了一項緊急動議，要求頒發臨時禁令，以阻止「不賣就禁」法於1月19日生效— —該法律要求出售TikTok，否則將在美國被下架。

1月20日，美國新當選總統川普將正式上任。

換言之，TikTok希望在美國聯邦最高法院受理此案期間暫緩「不賣就禁」法，同時萬一最高法院判TikTok敗訴，或許在川普上任後，TikTok也會獲得轉圜的機會。雖然川普作為總統無法幹預立法，但可以試探川普政府是否願意接受除了出售TikTok以外的其他方案。

先前當地的時間12月6日，美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院作出判決，認為對TikTok「不賣就禁」法，即《保護美國人免受外國敵對勢力控制應用法》中涉及TikTok的部分在憲法審查下是合理的，因此駁回了TikTok的請求。

對此，TikTok第一時間發布聲明稱，「美國最高法院有保護美國人言論自由權利上的傳統，我們期待他們在這一重要憲法問題上秉持這一原則。不幸的是，TikTok封禁法律是建立在不準確、有缺陷和假設的資訊之上。 CEO（執行長）週受資對員工表示，公司將會就該判決上訴至美國最高法院。

更早之前，多家媒體報道稱，川普當選後，TikTok可能會在封鎖危機中獲得一線生機。在美國選戰期間，川普曾表示將「拯救」TikTok。在被媒體問及川普會如何處理TikTok時，川普團隊發言人卡洛琳‧萊維特(Karoline Leavitt)沒有直接回答，而是在一份聲明中向媒體表示，川普將會兌現競選承諾。

在美學者孫遠釗認為，TikTok最新策略的用意是，無論該法院院如何裁定，TikTok確保自己上訴時，美國聯邦最高法院無論如何必須受理，另一方面也安撫TikTok的上下游供應鏈條，以及巨大的用戶群，不會產生巨大的波動。「後續的執行將完全交由川普政府處理。」孫遠釗認為。

請求法院暫緩「不賣就禁」生效

TikTok及其母公司字節跳動提呈給美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院的緊急動議中，詳細闡述了其立場和請求。

緊急動議稱，TikTok是美國擁有超過1.7億月活用戶的熱門社群媒體平台。 2024年4月24日，美國總統拜登簽署了國會兩院通過的《保護美國人免受外國敵對勢力控制應用法》，也就是「不賣就禁」法，該法將TikTok及其關聯公司營運的任何應用視為“外國對手控制”，同時禁止行動應用商店為其提供服務。

緊急動議請求上訴法院頒布臨時禁制令，暫緩「不賣就禁」法於2025年1月19日生效，以避則TikTok被迫關閉。 TikTok表示，美國邦聯最高法院應有機會審查這項重要案件，且新政府需要時間來確定其立場。

此外，TikTok認為，並沒有迫在眉睫的美國國家安全威脅，此前美國國會也推遲了法案的生效日期。

TikTok及其母公司位元組跳動認為，「不賣就禁」法將對TikTok及其1.7億美國用戶造成不可逆轉的傷害，將損害TikTok吸引廣告商的能力，削弱其招募和保留人才的能力。公共利益支持提供足夠的時間讓最高法院進行審查，以及讓新政府評估這項重要案件。

緊急動議稱，暫停「不禁就賣」將使新一屆川普政府有時間權衡這一法律糾紛，並認為「川普的立場」可能會使即將發生的危害和最高法院審查的必要性變得毫無意義。

TikTok能如願嗎？

孫遠釗介紹，請求美國聯邦最高法院審理的程序有二：一種方式是直接上訴到最高法院，請求推翻「不賣就禁」；第二種方式是由最高法院決定是否簽發"再審令"。

孫遠釗表示，如果是第一種方式，需要至少五位聯邦最高法院大法官的支持（過一半），難度很高。如果是第二種方式，也就是請求再審的途徑，則需依據聯邦最高法院的訴訟規則，至少必須有四名聯邦法院大法官同意才能獲準，這種方式成功的機率很低，約為1% ，甚至更低。

根據1869年美國國會通過的法律，聯邦最高法院由1名首席大法官和8名聯席大法官組成，除非遭到彈劾（從未發生過），大法官們可終身任職。

基於此，Tiktok“以退為進”，回到原審的美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院申請暫緩“不賣就禁”，只要該法院原來的三人合議庭只要有兩人同意，就可獲得禁令，爭取到一些時間；如果該法院不同意發布禁令，按照流程，則TikTok也可獲得向聯邦最高法院直接上訴的權利，讓最高法院無法拒絕受理。

孫遠釗認為，理論上，說服兩位已經審過此案的法官，應該比說服五位還沒接觸過此案的大法官相對容易。另外，「鑑於這個案子無論在法律層面和實際應用層面都會產生非常巨大的影響，牽涉到所有社群媒體平台的未來營運模式，聯邦最高法院無論如何都會受理此案。」孫遠釗說。

但孫遠釗也指出，美國聯邦最高法院最終決定依然有很大不確定性，「其中關鍵是要看TikTok如何設定和主張爭點問題。」孫遠釗說：「目前看來他們只准備針對涉及'憲法第一修正案'，也就是保障言論自由的部分上訴。

此外，川普的最終行動也很難預測。

哈佛大學法學院講師莉亞‧普蘭克特（Leah Plunkett）接受媒體採訪時表示，川普政府的行動存在太多不確定性。

康乃爾大學技術政策研究所所長薩拉·克雷普斯(Sarah Kreps)也認同這一觀點，她認為，幾年來川普沒有獲悉有關TikTok的新材料，一旦重新了解相關情況，他可能會放棄競選承諾。

另有人士表示，在競選活動結束後，川普是否還關心TikTok是個未知數。

來源：財經E法

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Devin

經濟

儘管市場對美國通膨的擔憂有所緩解，但美國銀行在周一的一份報告中指出，即將公佈的11月CPI數據對美股的影響可能比投資人想像的還要大。

美國11月的CPI報告將於週三發布。經濟學家預計，CPI年增率為2.7%，略高於10月的2.6%。

美國銀行策略師表示，在市場對過去幾個月CPI讀數反應平淡之後，這次的通膨數據對於美股來說可能會特別有影響力。

根據該行的數據，在最新的通膨更新之前，選擇權定價暗示標普500指數在周三會有0.64%的變動，這將是自2021年通膨開始上升以來與CPI相關的最小幅度。

儘管自夏季以來，市場對美國經濟成長的擔憂已經減弱，但通膨似乎又開始逐漸回升。美銀策略師們提到了彭博通膨意外指數（Bloomberg Inflation Surprise Index），一個衡量實際發布的通膨數據與市場預期之間差異的指標。該指數顯示，最新公佈的通膨數據比預期的要高得多，是自5月以來最顯著的一次超預期的情況。

美銀的策略師說：「基於此背景，我們認為今年剩餘的兩個重大事件（CPI和FOMC會議）可以設定市場的短期方向。一個更溫和的數據可以為美股年末反彈清理道路，12月下半月通常是全年第二個強勁的時期。

策略師補充道：“相反，一個更堅挺的CPI數據可能會重新引發波動，特別是在選舉後美股反彈了5%的情況下。”

更重要的是，通膨數據將影響聯準會接下來的利率決策。如果出現上行意外，很可能會增加聯準會更早暫停降息週期的可能性。

美銀補充說：「我們認為CPI數據將足夠溫和，足以確認12月的降息。由於政策前景的不確定性，一份比預期更堅挺的報告可能導致更多的降息被取消定價，而比預期更溫和的報告則導致更多的降息被計入定價。

根據芝商所的聯準會觀察工具，市場預計聯準會在下週的會議上將利率再降低25個基點的機率約為86%。

然而，聯準會明年降息路徑的不確定性更大。明年1月再次降息的可能性已降至約22%，而按兵不動的機率為67%。

來源: 金十數據

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Thomas

經濟

• 中國11月美元計價出口年增6.7%，略遜預期

• 11月進口年減3.9%，降幅為九個月最大

• 外貿旺季疊加搶出口效應，料年內出口成長仍穩健

• 期待「更積極」的宏觀政策顯著拉動進口需求

中國11月出口年增幅遜預期收窄但仍維持正成長，得益於外貿旺季疊加外貿企業「搶出口」等因素的共同托底。分析家普遍認為，年內中國出口仍維持穩健，對全年經濟形成正貢獻。

不過，當月進口年降幅創九個月最大，再次凸顯內需發力的迫切性。他們指出，國內存量政策效果待持續釋放，隨著中國宏觀政策的持續積極特別是貨幣政策「適度寬鬆」基調的開啟，進口需求改善可期。

「儘管美國的關稅可能會使（中國）出口量減少約3%，但要等到明年年中才會感受到。在短期內，隨著美國企業因避稅而增加訂單，關稅問題甚至可能會刺激出口。

保銀資本管理公司總裁兼首席經濟學家張智威指出，中國11月貿易數據傳遞出的訊息與前幾個月類似，即出口持續成長、但內需低迷導致進口仍疲軟。昨日召開的中央政治局會議發出了明年提振內需的信號，希望中央經濟工作會議能夠提供更多信息，特別是在財政政策方面。

中國海關總署週二公佈數據顯示，以美元計價11月出口年增6.7%，稍遜於路透調查預估中位數的8.5%；進口年減幅3.9%為九個月最大，亦不及路透調查預估中位數的成長0.3%；貿易順差為974.4億美元，路透社預估中位數為950億美元。

1-11月，中國以美元計價出口年增5.4%，進口成長1.2%；貿易順差8,846.7億美元。

週一召開的中國中央政治局會議定調，明年要加強實施更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆週期調節，打好政策「組合拳」。

會議強調，要實施更積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，推動經濟持續回升向好；要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。

搶出口初顯

隨著川普揮起關稅威脅的大棒，貿易商已經開始佈局訂單提前，後續關稅效應料將進一步顯現。

經濟學人智庫（EIU）中國經濟高級分析師徐天辰分析，針對川普明年關稅的預期，貿易提前加載的早期跡像已經開始出現，但要到未來幾個月，特別是12月和明年1月，才會感受到全面的影響。

澳新銀行中國經濟高級策略師邢兆鵬也預計，搶出口主要在12月和1月。

「對美『搶出口』效應有可能推高年底出口成長。」東方金誠研究發展部執行總監馮琳、首席宏觀分析師王青稱。

其團隊預計，考慮到去年同期出口基數抬高，加上近期外需出現放緩態勢，判斷12月出口成長速度會在6%左右；整體來看，四季出口將維持較高成長水準。

中國商務部日前印發促進外貿穩定成長若干政策措施，明確加大對外貿企業的融資支持力度，鼓勵銀行機構在授信、放款、還款等方面持續優化對外貿企業的金融服務；擴大優勢特色農產品出口，支持關鍵設備、能源資源等產品進口。要指導並幫助企業積極應對國外不合理貿易限制措施，為出口創造良好外部環境。

進口仍待內需發力

對於中國11月進口年再下行，光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，主要是國內有效需求整體偏弱，企業增加進口庫存決策偏謹慎；同時，國際能源等商品價格低迷，一定程度降低進口金額表現。

銀河證券宏觀經濟分析師呂雷進一步分析，進口增速低於歷史同期表現主要受到國內工業品需求疲軟拖累。

不過周茂華指出，國內礦產、能源等進口數量維持成長，電子元件、機電產品進口維持快速成長，反映國內需求維持復甦態勢，逆週期調節政策效果逐漸顯現。

海關數據顯示，鐵礦砂、煤和天然氣進口量增加。前11個月，中國進口鐵礦砂11.24億噸，增加4.3%；煤4.9億噸，增加14.8%；天然氣1.2億噸，增加12%；大豆9,709萬噸，增加9.4%。

同期，進口機電產品6.35兆元，成長7.5%。其中，積體電路5,014.7億個，增加14.8%，價值2.48兆元，成長11.9%；不過，汽車63.7萬輛，減少11.3%，價值2,564.3億元，下降14.9%。

中國總理李強週一同主要國際經濟組織負責人舉行「1+10」對話會時表示，中國經濟具有穩定成長的運作機制、持續成長的增量空間、積極正向的外溢效應，中國將堅定不移推動高水準對外開放，推出更多自主開放和單邊開放政策；中國還將加大逆週期調節力度，加力實施宏觀政策，千方百計擴大內需、提振消費，推動經濟持續回升向好。