圖：人民幣兌日圓韓元大幅升值

一、人民幣升值速度緣何加快

二、Flow為王，實需驅動日韓貶值

圖：日本壽險公司對沖比例歷史低點（DB研報）

三、小結

來源：早安匯市

本週二，倫敦金屬交易所（LME）期銅價格歷史首次突破每噸12000美元大關，盤中最高觸及12159.50美元，延續了近期的強勁牛市行情。

今年以來，銅價累計漲幅已超過35%，預計將創下自2009年以來的最大年度漲幅。這場行情的背後，是供應衝擊、工業需求、貿易擔憂和貨幣政策預期等多重因素共同作用的結果。

多重因素共振，引爆銅價行情

銅價的飆漲並非單一因素所致，而是全球宏觀與產業層面多股力量交織的結果。

美國關稅預期擾動全球供應

對美國擴大銅進口關稅的擔憂，是推高銅價的關鍵驅動力之一。為了規避潛在的新關稅，貿易商正加速將銅運往美國，這直接擠壓了世界其他地區的現貨供應。

需要注意的是，美國今年8月1日生效的銅關稅僅針對半成品和銅密集型衍生品，精煉銅（陰極銅）尚未被納入。

蒙特利爾銀行資本市場（BMO）大宗商品分析師Helen Amos指出：“美國目前仍處於囤積庫存的階段，在美國政府發布進一步消息前，預計這一態勢將持續。”

全球礦場停產拉響供應警報

供應端的風險是影響銅市場走勢的另一個主導因素。今年，位於印尼、智利、剛果（金）等主要產區的多個世界級礦場均發生了重大事故，對全球銅礦生產造成了共同衝擊。

產業分析師認為，目前多數優質且易於開採的銅礦資源已接近枯竭。一些市場人士甚至擔憂，未來十年甚至更長時間裡，市場將難以找到新的銅礦供應來滿足預期的消費成長。

電氣化與AI浪潮下的長期需求

同時，全球電氣化的長期趨勢為銅需求提供了強勁支撐。無論是電網升級、新能源基礎建設或製造業發展，都需要消耗大量的銅。

此外，投資者也押注，為了滿足人工智慧（AI）產業日益增長的電力需求，未來的銅消費量將進一步激增。

嚴重短缺在即？機構預警供應缺口

綜合來看，專家警告稱，全球銅市場正瀕臨嚴重的供應短缺。

今年已有多家礦業公司下調了各自的產量指引。德意志銀行預警稱，全球最大礦商的銅產量今年可能下降3%，到2026年恐怕還會進一步下滑。

儘管目前全球銅庫存尚能滿足需求，但摩根士丹利的分析師預測，全球銅市場將面臨20多年來最嚴重的供應短缺。該行預計，明年全球銅的供需缺口將達到約60萬噸，短缺狀況將持續惡化。

1.5萬美元不是夢？多空觀點激烈交鋒

在強勁的上漲動能下，市場對銅價的未來走勢也出現了分歧。

花旗集團在給客戶的報告中指出，在牛市情境下，銅價可能觸及1.5萬美元。他們認為，隨著美元走軟和聯準會降息，銅的吸引力將進一步提升，促使更多投資者湧入市場。

然而，銅價的快速上漲也引來了質疑。高盛的分析師警告稱，迄今為止，推動銅價飆升的主要是投資者對未來市場供應緊張的押注，而非當前的實際供需狀況。

BMO的Amos也提供了更複雜的視角。她表示，全球銅庫存總量實際上有所上升，但大部分都積壓在美國的倉庫。這種情況迫使其他地區的製造商必須展開一場爭奪供應的競購戰。

「部分投資者擔心這些庫存最終會流入市場，但我們認為庫存將留在美國，並隨著時間推移逐步被消化。」Amos補充說，這種建立庫存的做法是美國為實現更高程度自給自足而準備的更廣泛趨勢的一部分。

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美國經濟交出了一份看似亮眼的成績單。 2025年第三季度，美國實質GDP初值年化季率成長4.3%，不僅遠超市場預期的3.3%，也高於前值的3.8%，創下自2023年以來的最快成長速度。

然而，強勁的成長數據之下，潛藏著就業市場疲軟和消費者信心下滑的隱憂，讓這份報告的含金量備受質疑。

消費與通膨：成長的表象

拉動第三季經濟成長的主要動力來自消費者、出口和政府開支。

作為美國經濟的絕對主力，佔經濟活動約70%的個人消費支出表現尤為突出，年化增幅達3.5%，顯著高於2.7%的預期和2.5%的前值。

但伴隨成長而來的是通膨壓力。聯準會最關注的通膨指標－個人消費支出物價指數（PCE）第三季年化上漲2.8%，高於第二季的2.1%。剔除食品與能源後的核心PCE物價指數年化季率初值為2.9%，雖符合預期，但也較前值2.6%有所攀升，持續高於聯準會2%的長期目標。

數據公佈後，市場對聯準會在2026年1月降息的預期迅速降溫，押注機率降至約17%。

「無就業成長」的可持續性質疑

儘管數據強勁，許多經濟學家卻對其永續性提出疑問。畢馬威首席經濟學家黛安·斯旺克（Diane Swonk）指出：“這是自2023年末以來最強勁的六個月增長，但大多數人的感受並非如此。我們處於一種非常奇怪的境地——經濟在增長，卻沒有創造就業機會。”

這一觀點得到了就業數據的印證。美國勞工部數據顯示，11月非農業新增就業人數僅6.4萬個，而10月的數據則修正為減少10.5萬人。失業率升至4.6%，為2021年以來的最高點。更值得注意的是，自今年3月以來，月均新增就業人數已從先前的7.1萬個驟降至3.5萬個。聯準會主席鮑威爾近期也承認，相關就業數據「後續可能被進一步下修」。

政策預期扭曲下的“虛火”

部分分析認為，第三季的部分成長源自於政策預期的擾動，並非真實需求的體現。

例如，三季汽車銷售量激增，一個重要原因是消費者趕在川普政府擬議加徵新關稅前集中採購。類似的情景在今年第一季也曾上演，當時企業為規避潛在關稅而提前進口，導致當季GDP出現了三年來的首次萎縮。

金融市場研究公司FwdBonds的首席經濟學家克里斯·魯普基（Chris Rupkey）直言，這份因政府停擺而推遲發布的報告「已經是舊聞了」。

消費者信心敲響警鐘

與宏觀GDP數據形成鮮明對比的是微觀層面的悲觀情緒。同日發布的數據顯示，美國12月消費者信心指數連續第五個月下滑，降至89.1，創下今年4月以來的最低水準。

世界大型企業研究會的調查揭示了幾個關鍵問題：

• 衰退訊號持續：衡量未來預期的「預期指數」為70.7，已連續11個月低於80的預警線。此閾值通常被視為經濟可能在未來一年內步入衰退的信號。

• 民眾核心關切：儘管前總統川普宣稱“通膨是一場騙局”，但物價上漲依然是消費者最關心的問題，其次是關稅政策。

• 就業感知惡化：認為「工作機會充足」的消費者比例下降，而認為「工作難找」的比例上升，這與官方疲軟的就業數據相互呼應。

有趣的是，消費者情緒呈現出「當下悲觀、未來謹慎樂觀」的分化。雖然對家庭當前財務狀況的評價近四年來首次跌入負值，但對未來財務狀況的預期卻升至今年1月以來的最高水準。

未來展望：在穩健與反彈之間

展望全年，經濟學家普遍預計2025年美國GDP成長率將在2%左右，這是一個穩健但並非強勁的水平。

對於2026年，部分機構預期經濟將出現溫和反彈。其潛在驅動力包括：家庭可能獲得退稅、最高法院或將推翻川普政府的關稅政策，以及人工智慧資料中心帶來的持續資本支出。聯準會的最新預測也認為，支持性財政政策、AI投資及家庭消費將是推動明年經濟成長加速的主要因素。

日本央行最新公佈的10月會議紀要，揭示了去年末那次關鍵升息前的內部博弈。紀要顯示，決策層當時已就升息展開激烈辯論，儘管最終投票維持利率不變，但為12月的行動埋下了伏筆。

加息條件成熟？決策層內部分歧顯現

在10月的政策會議上，日本央行將利率維持在了0.5%。然而，行長植田和男當時就已釋放出強烈的升息訊號。

紀要透露，許多委員認為進一步升息的條件已經成熟。鷹派成員高田創和中村直樹更是明確主張，應立即將利率上調至0.75%。不過，委員會中也有少數聲音表達了擔憂，認為近期日圓貶值可能推高進口成本，加劇通膨壓力。

這場辯論的核心在於，是否有必要繼續將利率提升至「中性水準」。部分委員認為，此舉長遠來看有助於經濟穩定成長。

作為後續，日本央行在12月的會議上最終採取行動，將利率上調至0.75%，創下30年來的新高。

兩大不確定性拖延升息步伐

儘管升息的呼聲漸高，但日本央行為何在10月選擇按兵不動？會議紀要指出了兩大關鍵的限制因素。

外部風險：美國關稅與企業薪資前景

委員們最關注的一項不確定性來自外部。當時，美國提高關稅的潛在影響懸而未決，讓央行對日本企業的未來感到擔憂。

決策者希望獲得更明確的訊號，以判斷企業在明年是否會延續加薪的動能。在薪資成長前景明朗之前，貿然升息顯然不是一個穩健的選擇。

內部變數：新政府政策方向不明

另一個讓央行保持謹慎的原因，是日本國內政局的變化。

會議召開時，由高市早苗領導的新政府剛在10月21日就職，距離會議僅一周多。如此短的時間，讓日本央行的決策者無法充分了解新政府對貨幣政策的具體看法和方向。一位委員明確指出，政府的政策方向尚不明朗，是維持現狀的重要理由。

在全球經濟與地緣政治充滿不確定性的背景下，貴金屬市場正迎來一輪波瀾壯闊的多頭市場。黃金價格已歷史性地突破每盎司4500美元，但市場的焦點卻悄悄轉移到了白銀。今年以來，白銀的累計漲幅高達150%，遠超黃金72%的表現，光是本月漲幅就已達到驚人的28%。

白銀的這次「逆襲」並非偶然，而是通膨預期、工業需求和金銀特殊關係共同作用的結果。作為兼具對沖風險與成長潛力的資產，白銀正吸引越來越多投資人的注意。本文將深入解析白銀強勢崛起背後的邏輯，為投資人在這輪貴金屬熱潮中提供清晰的指引。

黃金白銀齊創新高，但漲幅分化

12月，黃金和白銀價格雙雙觸及歷史新高，直接反映了市場對全球經濟壓力和地緣政治緊張局M勢的反應。

具體來看，現貨黃金在12月24日（週三）首次站上4,500美元大關，一度上漲0.9%至4,525.70美元/盎司，刷新歷史紀錄。黃金本月累計上漲約7%，年內漲幅超過72%。

然而，白銀的表現更為亮眼。現貨白銀在周三亞洲時段一度上漲約1.2%，觸及72.33美元/盎司的新高。其本月漲幅已超過28%，年累計漲幅更高達約150%，漲勢明顯領先黃金。

「追趕效應」：金銀牛市的歷史規律

分析師指出，白銀跑贏黃金，可能源自於兩者之間長期存在的獨特動態關係。

Orrell Capital Management副總裁兼投資組合經理Steven Orrell表示，在歷史上的貴金屬牛市中，白銀的價格走勢往往先是落後於黃金，隨後會迎來一波急劇的補漲行情，本週的市場表現正是這一規律的體現。

在過去五年裡，白銀的表現一直不及黃金，直到上個月才開始發力。考慮到黃金今年創下的歷史性表現，白銀作為貴金屬家族的一員，其與黃金的緊密聯繫成為了上漲的重要動力。當黃金引領牛市時，白銀往往能透過補漲實現更快的價值成長。

白銀加速上漲的核心驅動力

金銀比是衡量兩種金屬相對價值的關鍵指標，指購買一盎司黃金需要多少盎司的白銀。此比率的收窄清晰地反映了白銀的強勢。

今年4月，金銀比一度高達104:1，而如今已降至64:1，顯示白銀相對於黃金的估值正在快速提升。專家認為，白銀價格加速上漲主要由以下因素共同推動。

通膨預期下的“窮人黃金”

隨著通膨預期的持續升溫，投資人在配置黃金的同時，也傾向購入白銀以達到更全面的貴金屬投資。白銀因其價格相對低廉，常被稱為“窮人的黃金”，能讓投資者以更低的成本持有更多的實體金屬。

工業需求與利率環境

利率環境的走低，也為白銀的工業應用前景提供了支撐。投資者預期，企業將更容易獲得融資，推動那些依賴白銀導電性能的產業項目，例如電子設備和太陽能技術。這部分工業需求強化了白銀價格的彈性，使其漲幅顯著高於黃金。

投資貴金屬：機會、風險與策略

投資者通常將黃金、白銀等貴金屬作為另類資產，用於對沖通膨和其他經濟不確定性。在市場動盪時，這些避險資產與股票、債券的反應機制不同，有助於分散投資組合風險。

不過，白銀與黃金在屬性上存在關鍵差異：

• 工業屬性與波動性：白銀不僅是投資品，還廣泛應用於電子和光伏等工業領域，這使其價格波動性通常大於黃金。

• 流動性差異：白銀市場的流動性相對較低，這意味著其變現過程可能不如黃金順暢，投資人需要考慮潛在的交易成本和時間。

在投資方式上，投資人可以選擇間接參與或直接持有。

• 間接投資：透過貴金屬籃子基金、交易所交易基金（ETF）、期貨合約以及礦業公司股票等金融工具，無需持有實物即可參與市場。

• 實體投資：購買金條、銀條或硬幣等實體資產也是一種選擇，但這需要投資人妥善解決安全儲存問題，例如使用專業的保管服務。

整體而言，多元化的投資途徑為不同風險偏好的投資人提供了靈活選擇。截至北京時間09:39，現貨白銀報72.37美元/盎司。

現貨白銀日線圖顯示，價格觸及歷史高點後持續走強，各項技術指標皆為看漲區間。