9月中旬-10月初，宏觀調控政策全面轉向驅動市場出現熊市結束後第一波上漲。在第一波上漲中，大部分超跌的消費、成長舊賽道出現了快速的估值修復。但隨著牛市初期第一波上漲修復完成後，市場進入第二階段休息震盪期。歷史經驗表明，熊轉牛第一波上漲中領漲的通常是超跌的老賽道。舊賽道估值修復完成後，很快就會面臨業績和估值匹配度的壓制。每一輪牛市主線都需要有新的產業邏輯支撐，才有望突破歷史估值天花板，成為牛市中後期上漲行情中最強的方向。

從歷史上牛初震盪期的板塊表現來看，主要有兩個特徵。一是底部反轉第一波上漲中彈性不高的板塊，若指數回檔相對抗跌。二是擁有新的產業邏輯並且業績兌現好的板塊開始表現。而業績承壓的板塊則從震盪期開始走弱。站在當下，一方面可以關注前期指數快速上漲期彈性不大，但短期受益於政策利好或估值優勢的板塊，例如煤炭有色石油石化、建築建材、房地產。另一方面，有2-3年的長期邏輯支撐且與上一輪牛市不同，ROE中樞抬升，有望成為牛市中後期上漲主線的方向，我們認為包括上游週期、出海以及高現金流板塊（家電、網際網路). 10月隨著市場進入震盪期，增量政策指向利好價值，投資人結構趨於穩定，市場風格大機率重回大盤價值。從季節性因素來看，10月市場風格也略偏向大盤價值。

未來3個月配置建議：

上游週期：

金融地產：

出海：

成長：

消費：

一級產業具體配置方向：

風險因素：

香港房地產大型企業正加緊推進住宅去庫存。新鴻基地產發展等在明知虧本的情況下出售新建的高級高層住宅。這是因為判斷最近3年持續下滑的住宅行情接近觸底反彈，此舉旨在確保資金，為重新增長做好準備。

即日售罄、1個人買8套——香港的報紙和電視台從9月開始連續報道新鴻基正在銷售的約900套新建高層住宅「天璽·天」的銷售動向。即使在住宅投資盛行的香港，這也是罕見的熱潮。

35樓的面向家庭的兩室一廳、60平方米的房屋售價約1600萬港幣。雖然價格高於東京都中心，但在住宅價格在全球僅次於摩納哥的香港稱得上便宜。之所以引起關注，是因為有報導稱這是開發商無法收回投資金額的「虧本銷售」。

香港智庫本土研究社的研究員梁日恆表示，天璽·天的平均單價只比購地金額除以設想開發面積計算得出的單價高出不到10%。如果加上土地以外的建築費用等，虧本的可能性很高，在當地被稱為「麵包(成品)比麵粉(原料)便宜」。

天璽·天的所在地是原啟德機場舊址週邊的大型再開發地區，其他正在興建的高層住宅大樓林立。整個地區的總供應規模為被認為是3萬套，不斷出現低價銷售的動向。當地房地產公司的一位營業負責人強調：現在買的話比5年前便宜4成。哪套都行，一定要買。

在香港，2010年代中國內地的資金流入導致房價飆漲。新冠疫情期間流入的充裕資金也加速了行情的上漲。不過，此後由於嚴格的新冠管控政策和中國經濟成長放緩等影響，逆風增強，行情持續下滑。

與2021年9月的高峰相比，政府發布的房價指數最近降低了27%。辦公大樓行情也不樂觀，根據房地產服務巨擘世邦魏理仕(CBRE)的數據，香港9月末的辦公大樓空置率達16.8%，持續處於史上最糟糕水準。負責香港市場研究的陳錦平感嘆道這是有史以來最長的下坡趨勢，看不到反彈的跡象。

房地產是香港經濟的支柱，如果包括相關產業在內，則佔到地區生產毛額(GDP)的20%左右。房地產的不景氣也導致香港整體的困境。

香港四大房地產企業的業績均不佳。 2024財年(截至2024年6月)，新鴻基的最終利潤減少2成，新世界發展時隔19年出現最終虧損。

不過，各企業的財務狀況相對健康，與接連出現債務違約的內地房地產企業不同。雖然內地市場面臨過多的房屋庫存，但在香港，至少認為住宅樓行情今後將觸底的觀點正在增加。

其背景是政策等東風的增強。香港政府在2月取消了先前為抑制住宅投機而實施的印花稅增稅。

美國聯邦儲備委員會(FRB)在9月啟動大幅降息也是很大的原因。香港的港幣與美元掛鉤，市場利率容易與美國利率同向波動。隨著美國利率的下調，金融機構出現了下調房屋貸款利率的動向。

就在這個時間點，香港各大房地產企業不顧盈利地清理庫存，這是為今後的行情改善做準備。隨著去庫存的推進，將進入成長階段。與中國大陸的政治和經濟聯繫的強度有可能作為風險進一步加強。

積極融入國家發展大局、投資內地創造美好生活（譯者註：由日文翻譯而來）－在10月1日中國國慶節，香港報紙上刊登了房地產大型企業等承諾在祖國投資的廣告特輯。各企業的獲利大部分來自香港和中國內地，對於加強監管的中國大陸顯示出正面姿態。

今後也有可能在這種態度下向海外分散投資。大型綜合企業長江集團和新世界發展的相關企業等也致力於北海道和沖繩等日本項目的開發。根據各企業的策略，也可能會對日本的房地產市場產生影響。

來源: 日經中文網

選舉結果

「意外」的結果帶來市場明顯波動：

為何對市場「不友善」的石破茂最終當選

具體政策

保單風險

石破內閣

石破茂資產走勢

我們介紹了石破茂的個人資產。 9月24日的Bloomberg報導石破茂持有東京電力、日本製鐵、東急、關西電力、三菱重工、JFE控股、川崎重工這7家公司的股票，股票代號、數量、價值等如圖表14所示。佔比來看日本製鐵（30%）、關西電力（20%）、Tokyu（16%）、川崎重工（11%）排名前（圖表15）。我們也將石破茂所持有的股票投資組合與日經指數進行了對比，分別選取了2013年（「安倍經濟學」）以來、2020年（疫情）以來、2023年以來、2024年以來這四個時段。我們發現自2013年以來（「安倍經濟學」以來）的表現來看，石破茂投資組合未能跑贏日經指數（圖表16）。但疫情之後，2020年、2023年、2024年以來至今的表現都基本上與日經指數持平（圖表17、圖表18、圖表19）。主要原因在於石破茂的持股基本上都偏價值股，而2016-2020年期間日本股市的特徵是成長股明顯跑贏價值股，直到2020年之後日本出現走出通縮的跡象之後價值股才重新表現出色。

來源：環球時報

政策持續落地，向好趨勢未變

10月12日財政部舉行記者發表會，介紹加大財政政策逆週期調節力度，推動經濟高品質發展的相關情形。發表會上公佈四項增量財政政策，聚焦支持地方化解隱性債務、支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、支持推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力度等四方面。藍佛安強調，逆週期調節政策絕不是以上四點，這四點是目前已經進入決策程序的政策，還有其他政策工具正在研究中，例如，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。市場對財政政策關注度較高，影響未來經濟大的走向，從市場反應來看，政策的方向和力度仍符合市場預期，從表述來看，態度更為堅決更為有信心，對市場整體信心的維護起到了重要作用。從經濟層面來看，4季隨著更多財政政策落地，基本面出現好轉的可能性較大，市場經歷了前期的預期和猜測之後，更多的關注點將轉移到經濟本身的發展和政策落地後的效果之上，市場整體向好趨勢未變。

牛市進入二階段，強勢震盪格局將會延續

市場經歷了短期快速逼空行情之後，市場由單純的情緒主導向題材和基本面主導轉變，普漲階段結束之後，市場關注點首先是三季報，隨著公司財報陸續披露，基本面仍舊較差的公司面臨較大的估值壓力，少數基本面紮實，且有較高分紅收益率的公司將會尤其受到市場青睞，隨著央行創設工具的落地，市場對低估值優質股的關注度將會顯著提升，進而對大部分權重藍籌股形成明顯利好，市場指數層面不存在大的下跌空間，而業績差短期漲幅較大公司則有可能面臨較大回撤風險，尤其需警惕大股東趁高位減持的風潮。因此，市場在強勢震盪格局下，個股分化將會更加明顯，疊加美國大選、美元降息及全球外部形勢動盪等不穩定因素，市場仍有較多擾動因素，只有經濟層面真正發生顯著變化，市場才會再次形成合力展開第三階段多頭上升行情，短期來看，時機尚未成熟。

配置方向兼顧估值與彈性

市場在政策端形成了利好共識，整體的風險偏好提升較為明顯，市場成交持續放大，場外資金也持續流入，從配置風格角度，超跌反彈和估值回歸階段已經完成，未來估值提升依賴於政策發力方向和產業或主題的想像空間。從政策發力方向來看，未來地方化債為主要目的可能受益方向包括AMC、以舊換新的汽車家電、日常消費、市政基建類等，同時，考慮到央行創設工具對高股息個股利好效應，以低估值高股利為代表的大盤藍籌股投資價值開始顯現，是機構資金配置的主要方向，整體估值有提升的預期。同時，我們繼續看好科技股行情向縱深方向發展，科技股隨著市場波動加大，但大方向仍然是向好為主，市場情緒主導短期波動，行業發展主導中期趨勢，這點需要特別關注。

風險提示：經濟數據大幅低於預期，外部環境惡化。