เงินรับรายเดือนจาก MBS ไม่ใช่กำไรทั้งหมด: แยกเงินต้น ดอกเบี้ย และผลตอบแทนจริง

เงิน 8,400 ดอลลาร์ที่เข้าบัญชีจาก MBS ไม่ได้แปลว่าผู้ลงทุนทำกำไร 8,400 ดอลลาร์ หากถือหลักทรัพย์ที่มีเงินต้นตามมูลค่าเดิม 100,000 ดอลลาร์ และพูลแฟกเตอร์ลดจาก 0.80 เป็น 0.72 เงิน 8,000 ดอลลาร์คือการคืนเงินต้น ส่วนดอกเบี้ยตามสมมติฐานคูปอง 6% ต่อปีมีเพียง 400 ดอลลาร์ หลังจ่ายแล้วเงินต้นที่ใช้สร้างดอกเบี้ยงวดถัดไปเหลือ 72,000 ดอลลาร์

การอ่านเงินรับรายเดือนจึงต้องดูพร้อมกันทั้ง เงินต้นเดิม เงินต้นคงเหลือ กระแสเงินสด และเงินที่จ่ายซื้อจริง หากดูเฉพาะยอดเข้าบัญชี จะมองไม่เห็นว่าเงินลงทุนส่วนหนึ่งเพียงเปลี่ยนจากหลักทรัพย์กลับมาเป็นเงินสด หลักทรัพย์จ่ายเงินต่อเนื่องได้ ขณะที่ผลรวมทั้งการลงทุนยังไม่คุ้มต้นทุนซื้อ

เริ่มจากสิทธิรับเงินของหลักทรัพย์ที่ถือ

ตัวอย่างนี้ใช้ MBS แบบส่งผ่านเงินต้นและดอกเบี้ยทั่วไปที่มีชั้นสิทธิเดียว โดยอ้างอิงกลไก UMBS/MBS ของ Freddie Mac ไม่ใช่แบบจำลองสำหรับ CMO ที่แบ่งลำดับสิทธิ หลักทรัพย์รับเฉพาะดอกเบี้ย รับเฉพาะเงินต้น หรือโครงสร้างที่นำดอกเบี้ยค้างจ่ายทบเข้าเงินต้น สินเชื่ออ้างอิงเหมือนกันไม่ได้ทำให้ทุกโครงสร้างมีสิทธิรับเงินเหมือนกัน

อัตราที่นำมาคำนวณต้องเป็นคูปองของหลักทรัพย์ ไม่ใช่นำอัตราที่ผู้กู้บ้านจ่ายมาใช้โดยอัตโนมัติ ค่าบริหารสินเชื่อและการค้ำประกันอาจทำให้อัตราสองส่วนต่างกัน ตัวเลข 6% ในที่นี้คือคูปองรายปีที่สมมติขึ้น ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของกลุ่มสินเชื่อจริง การใช้ข้อมูลผิดระดับทำให้ดอกเบี้ยคลาดเคลื่อนได้แม้ยอดเงินต้นถูกต้อง

เดือนที่รายงาน วันที่ประกาศแฟกเตอร์ ช่วงคำนวณดอกเบี้ย และวันจ่ายเงินจริงก็เป็นคนละเรื่อง การประกาศแฟกเตอร์ใหม่ไม่ได้หมายความว่าเงินเข้าบัญชีแล้ว ผู้ที่ซื้อในเดือนหนึ่งไม่ได้มีสิทธิรับเงินทุกก้อนที่เกี่ยวข้องกับเดือนนั้นเสมอ ต้องตรวจรหัสหลักทรัพย์ มูลค่าเดิมที่ถือ และเงื่อนไขสิทธิรับเงินให้ตรงกับการชำระราคาซื้อขาย

ใช้เงินต้นเดิมชุดเดียวสร้างบัญชีสามงวด

ให้ N เป็นเงินต้นตามมูลค่าเดิม ส่วน F₀ และ F₁ คือแฟกเตอร์ที่ใช้ก่อนและหลังการจ่าย เงินต้นที่คืนงวดนี้เท่ากับ N×(F₀−F₁) และเงินต้นหลังจ่ายเท่ากับ N×F₁ สำหรับโครงสร้างที่พิจารณา ดอกเบี้ยรายเดือนใช้เงินต้นคงเหลือก่อนจ่ายทันที คูณอัตราคูปองต่อปีของหลักทรัพย์แล้วหาร 12

แฟกเตอร์จาก 0.80 ลงเป็น 0.72 หมายถึงลดลง 8 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับเงินต้นเดิม แต่เงินที่คืนคิดเป็น 10% ของเงินต้นก่อนจ่าย 80,000 ดอลลาร์ ทั้งสองตัวเลขไม่ใช่ผลตอบแทนลงทุน อีกข้อผิดพลาดคือเอาเงินต้นที่ปรับด้วยแฟกเตอร์แล้วมาคูณแฟกเตอร์เดิมซ้ำ ทำให้ลดขนาดสินทรัพย์ไปสองครั้ง

สมมติเงินต้นตามมูลค่าเดิม 100,000 ดอลลาร์ เงินต้นคงเหลือเริ่มต้น 80,000 ดอลลาร์ และคูปอง 6% ต่อปี ผู้ซื้อจ่ายทั้งหมด 82,000 ดอลลาร์ รวมดอกเบี้ยค้างรับและรายการปรับตอนชำระราคาแล้ว และมีสิทธิรับเงินทั้งสามงวดด้านล่าง การระบุสิทธิรับเงินเช่นนี้ไม่ได้สมมติว่าวันซื้อเป็นวันเริ่มงวดดอกเบี้ย ตัวอย่างทั้งหมดเป็นเส้นทางสมมติ ไม่ใช่ประมาณการของหลักทรัพย์จริง

รวมเงินต้นที่คืนได้ 80,000 ดอลลาร์ พอดีกับยอดเริ่มต้น ดอกเบี้ย 400, 360 และ 350 ดอลลาร์รวมเป็น 1,110 ดอลลาร์ เมื่อผ่านงวดที่สามแฟกเตอร์เป็นศูนย์ จึงไม่มีเงินต้นเหลือให้ขายหรือรับชำระอีก หากเติมเงินไถ่ถอน 100,000 ดอลลาร์ตอนครบกำหนดต่อท้ายตาราง จะเป็นการนับเงินทุนที่คืนไปแล้วซ้ำอีกครั้ง

รับเงินรวม 81,110 ดอลลาร์ แต่ยังขาดทุนได้อย่างไร

เงินรับทั้งสามงวดรวม 81,110 ดอลลาร์ น้อยกว่าต้นทุนซื้อทั้งหมด 82,000 ดอลลาร์ หากไม่มีรายรับอื่น ค่าใช้จ่ายเพิ่มหรือภาษี ผลกำไรขาดทุนที่เป็นตัวเงินเมื่อเส้นทางนี้จบคือ ขาดทุน 890 ดอลลาร์ หรือประมาณ 1.0854% ของเงินที่จ่ายไป นี่คือผลตลอดช่วงถือครองที่กำหนด ไม่ใช่อัตราผลตอบแทนต่อปีหรือผลตอบแทนของเดือนใดเดือนหนึ่ง

ในเงินรับนั้น 80,000 ดอลลาร์เป็นเงินต้นคืน และ 1,110 ดอลลาร์เป็นเงินสดดอกเบี้ย ส่วนต่าง 2,000 ดอลลาร์ที่ต้นทุนสูงกว่าเงินต้นคงเหลือต้องได้รับการชดเชยด้วยดอกเบี้ยหรือรายรับอื่นก่อนจึงจะคุ้มทุน แต่ยังเรียกส่วนต่างทั้งหมดว่าพรีเมียมของราคาที่ไม่รวมดอกเบี้ยหรือพรีเมียมทางภาษีไม่ได้ เพราะ 82,000 ดอลลาร์รวมดอกเบี้ยค้างรับและรายการปรับการชำระราคาไว้ด้วย ต้องแยกองค์ประกอบก่อนจัดประเภท

ถ้านำเงินงวดแรก 8,400 หาร 80,000 จะได้ 10.5% แล้วคูณ 12 จะเป็น 126% ตัวเลขนี้เป็นเพียงอัตราส่วนเงินที่ได้รับเทียบกับเงินต้น ไม่ใช่ผลตอบแทนจากการลงทุน เพราะเอาเงินทุนตัวเองที่ได้คืนมานับเหมือนกำไร แม้ใช้เฉพาะดอกเบี้ย 400/80,000×12＝6% ก็เป็นการย้อนกลับไปหาคูปองที่ตั้งไว้ ไม่ได้วัดผลจากเงินซื้อจริง 82,000 ดอลลาร์

การเทียบกับการลงทุนที่มีช่วงเวลาต่างกันต้องมีวันชำระราคา วันรับเงินทุกครั้ง ค่าใช้จ่ายครบถ้วน และวิธีนำเงินกลับไปลงทุน อัตราผลตอบแทนภายในของกระแสเงินสดตราสารหนี้กับผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจริงจึงไม่ใช่แนวคิดเดียวกัน ตัวอย่างนี้ไม่มีวันจริงให้คำนวณ จึงไม่สร้างผลตอบแทนรายปีจากสมมติฐานเวลาที่ไม่ได้ระบุ

ได้เงินต้นคืนเร็วขึ้น แต่อาจมีเวลารับดอกเบี้ยน้อยลง

ลองเปลี่ยนเป็นอีกเส้นทางโดยยังจ่ายซื้อ 82,000 ดอลลาร์เท่าเดิม แต่ได้เงินต้น 80,000 ดอลลาร์คืนหมดตั้งแต่งวดแรก พร้อมดอกเบี้ย 400 ดอลลาร์จากเงินต้นก่อนจ่าย เงินรับรวมจะเป็น 80,400 ดอลลาร์ ขาดทุน 1,600 ดอลลาร์หรือประมาณ 1.9512% นี่เป็นทางเลือกที่เกิดแทนเส้นทางสามงวด ไม่ใช่เหตุการณ์ถัดไปหลังตารางแรก

เมื่อเทียบกับการชำระหมดในงวดที่สาม ผู้ถือรับเงินน้อยกว่า 710 ดอลลาร์ ซึ่งเท่ากับดอกเบี้ย 360 และ 350 ดอลลาร์ของสองงวดที่หายไป การได้เงินต้นกลับเร็วกับการได้ผลตอบแทนสูงจึงไม่ใช่เรื่องเดียวกัน หากต้นทุนรวมสูงกว่าเงินต้น ช่วงรับดอกเบี้ยที่สั้นลงอาจทำให้ยังไม่ทันชดเชยส่วนต่างนั้น

อย่างไรก็ดี ไม่ได้แปลว่าการชำระก่อนกำหนดเสียประโยชน์เสมอ หากใช้ต้นทุนซื้ออีกสมมติฐานหนึ่งที่ 78,000 ดอลลาร์ แล้วได้เงินสามงวดเดิมรวม 81,110 ดอลลาร์ กำไรจะเป็น 3,110 ดอลลาร์หรือประมาณ 3.9872% ราคาซื้อ เวลาได้รับเงิน และโอกาสลงทุนต่อมีผลร่วมกัน ตัวอย่างเหล่านี้ไม่ใช่การพยากรณ์สามสถานการณ์พร้อมความน่าจะเป็น และการซื้อถูกกว่าเงินต้นก็ไม่ใช่หลักประกันกำไร

แฟกเตอร์ลดลงไม่ได้บอกทั้งสาเหตุและราคาขาย

การรีไฟแนนซ์สินเชื่อบ้านอาจเร่งเงินต้นคืน แต่การขายบ้าน การชำระเพิ่ม และการซื้อคืนสินเชื่อตามข้อกำหนดก็อาจมีผลเช่นกัน หากจะอธิบายสาเหตุ ต้องแยกเงินต้นที่ถึงกำหนด เงินต้นนอกตาราง รายการนำสินเชื่อออกหรือซื้อคืน และการปรับที่เกี่ยวข้อง ข้อมูลแฟกเตอร์รายเดือนอย่างเดียวไม่ยืนยันว่าดอกเบี้ยลดลงหรือฐานะเครดิตของผู้กู้ดีขึ้น

แฟกเตอร์ไม่ใช่ราคาตลาด ค่า 0.70 คูณเงินต้นเดิม 100,000 ดอลลาร์บอกว่ามีเงินต้นคงเหลือ 70,000 ดอลลาร์ ไม่ได้ยืนยันว่าจะขายสินทรัพย์ได้ในราคาเท่านั้น หลักทรัพย์ที่ยังถือมีราคาตลาด ดอกเบี้ยค้างรับ และสิทธิรับเงินที่ยังไม่จ่ายของตนเอง เงินต้นสามารถทยอยกลับมาในเวลาเดียวกับที่มูลค่าตลาดของส่วนที่เหลือลดลงได้

วันครบกำหนดสุดท้ายก็ไม่ใช่ระยะเวลาที่เงินทุกดอลลาร์อยู่ในหลักทรัพย์ ระยะเวลารับคืนเงินต้นเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักเปลี่ยนตามเส้นทางการชำระ การนำเงินต้นเดิมคูณคูปองและจำนวนปีถึงครบกำหนดเพื่อเดาดอกเบี้ยทั้งหมด จะมองข้ามยอดที่ใช้คิดดอกเบี้ยซึ่งลดลงเรื่อย ๆ การประมาณดอกเบี้ยจึงต้องมีตารางเงินต้น ไม่ใช่ดูวันครบกำหนดเพียงวันเดียว

ถ้ายังรับเงินต้นไม่หมด ต้องรวมสินทรัพย์ที่เหลือด้วย

เมื่อชำระหมดแล้ว สามารถเทียบเงินรับทั้งหมดกับต้นทุนเริ่มต้นได้โดยตรง แต่ระหว่างทาง การรวมเฉพาะเงินที่เข้าบัญชีจะทำให้สินทรัพย์ส่วนที่ยังถือหายไปจากการประเมิน เอาเงินรับนั้นไปลบราคาซื้อทั้งหมดก็อาจทำให้ดูขาดทุนเกินจริง ในทางกลับกัน หากนับเงินต้นคืนเป็นกำไรแล้วยังเก็บมูลค่าสินทรัพย์ก่อนคืนเงินต้นไว้เท่าเดิม จะนับทุนก้อนเดียวสองหน

วิธีตรวจที่ใช้ได้คือรวมมูลค่าที่ขายได้จริงของส่วนที่เหลือกับเงินรับที่ไม่ถูกนับในรายการอื่น แล้วหักต้นทุนซื้อทั้งหมด หากมูลค่าที่ใช้เป็นราคาซึ่งไม่รวมดอกเบี้ย ต้องแยกดอกเบี้ยค้างรับและสิทธิเรียกรับเงินที่ถูกต้อง หากมูลค่านั้นรวมรายการเหล่านี้แล้วก็ห้ามบวกซ้ำ ค่าใช้จ่ายซื้อขาย ต้นทุนเงินทุน ภาษี และกระแสเงินสดจากการลงทุนต่อควรมีรายการของตัวเอง เพื่ออธิบายที่มาของส่วนต่างได้

การมีผู้ค้ำประกันการจ่ายไม่ทำให้ข้ามขั้นตอนนี้ได้ การค้ำประกันของ Freddie Mac ที่ใช้อ้างอิงไม่เท่ากับหนี้โดยตรงของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และไม่ได้รับประกันราคาที่ผู้ลงทุนซื้อ ราคาขายต่อ หรือผลตอบแทน เช่นเดียวกัน ต้องตรวจข้อกำหนดใหม่ก่อนนำบัญชีแบบส่งผ่านทั่วไปไปใช้กับชั้นสิทธิที่มีลำดับจ่ายต่างกัน

ห้าข้อสำหรับตรวจเงินรับงวดถัดไป

1. ยืนยันรหัสและโครงสร้างหลักทรัพย์ว่าเป็นแบบส่งผ่านเงินต้นและดอกเบี้ยทั่วไป หรือมีสิทธิและลำดับชำระอื่น
2. จับคู่เงินต้นตามมูลค่าเดิมที่ถือกับแฟกเตอร์ก่อนและหลังที่ใช้จริง ไม่คูณซ้ำบนยอดที่ปรับแล้ว
3. คำนวณเงินต้นจากส่วนต่างแฟกเตอร์ และดอกเบี้ยจากเงินต้นก่อนจ่ายกับคูปองหลักทรัพย์ แล้วตรวจแยกแต่ละรายการกับใบแจ้งยอด
4. ตรวจสิทธิรับเงิน ช่วงรายงาน และวันรับเงินจริง แยกเงินต้นตามกำหนด เงินชำระล่วงหน้า และรายการปรับเท่าที่ข้อมูลรองรับ
5. รวมต้นทุนซื้อทั้งหมด เงินสดที่ไม่ซ้ำ และมูลค่าสินทรัพย์คงเหลือ ก่อนเทียบอัตรารายปีต้องมีวันและกระแสเงินสดครบ

คำถามสำคัญจึงไม่ใช่แค่เดือนนี้ได้เงินเท่าไร แต่เป็นเงินต้นคืนเท่าไร ยังเหลือสินทรัพย์อะไร และเงินทั้งหมดชดเชยต้นทุนซื้อจริงหรือยัง พูลแฟกเตอร์ช่วยสร้างบัญชีที่ตอบคำถามเหล่านี้ ไม่ใช่ตัวเลขผลตอบแทนที่นำไปจัดอันดับได้โดยลำพัง