ผลตอบแทนตราสารหนี้ถึงวันครบกำหนดต่างจากผลตอบแทนจริงอย่างไร

ตราสารหนี้ที่แสดงอัตราผลตอบแทนถึงวันครบกำหนด 7.22% ไม่ได้หมายความว่าบัญชีจะได้รับเงินสดปีละ 7.22% ของเงินลงทุน ตัวเลขนี้คืออัตราคิดลดที่ทำให้มูลค่าปัจจุบันของเงินที่สัญญาว่าจะจ่ายเท่ากับราคาซื้อ ส่วนเงินที่ได้รับจริงยังขึ้นอยู่กับวันที่ขาย การใช้ดอกเบี้ยรับ และความสามารถชำระหนี้ของผู้ออก

จุดสำคัญคือการแยกอัตราผลตอบแทนภายในของกระแสเงินสดที่มีวันรับแน่นอน ออกจากอัตราเติบโตทบต้นของทรัพย์สิน ณ วันที่กำหนด ทั้งสองเป็นตัววัดที่ใช้ได้ แต่ตอบคำถามคนละข้อ

ตราสารเดียวมีอัตราผลตอบแทนได้หลายแบบ

สมมติตราสารหนี้ที่ผู้ออกไม่มีสิทธิไถ่ถอนก่อนกำหนด มูลค่าที่ตราไว้ 100 จ่ายดอกเบี้ยปีละ 5 และเหลืออายุพอดีสองปี ซื้อที่ราคา 96 ทันทีหลังวันจ่ายดอกเบี้ย จึงไม่มีดอกเบี้ยค้างรับ เงินตามสัญญาคือ 5 ในอีกหนึ่งปี และ 105 ในอีกสองปี ตัวอย่างนี้ยังไม่รวมภาษี ค่าธรรมเนียม ค่าเงิน และการผิดนัด

อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วคือ 5÷100 เท่ากับ 5% ส่วนอัตราผลตอบแทนปัจจุบันคือ 5÷96 ประมาณ 5.21% ซึ่งเทียบรายรับดอกเบี้ยกับราคาซื้อ แต่ยังไม่รวมกำไรจากการจ่าย 96 แล้วได้เงินต้นคืน 100 อัตราผลตอบแทนถึงวันครบกำหนด y จึงต้องคำนึงถึงเวลารับเงินด้วย

96 = 5/(1 + y) + 105/(1 + y)²

คำตอบประมาณ 7.2191% ไม่ใช่การแบ่งส่วนลดราคา 4 ออกเป็นสองปีแล้วบวกดอกเบี้ย เพราะเงินที่จะได้ในปีที่สองยังใช้ไม่ได้ในปีแรก อัตรานี้เป็นผลตอบแทนภายในของกระแสเงินสดที่สัญญาไว้ ไม่ใช่สัดส่วนเงินสดที่จ่ายทุกปี

การลงทุนต่อเปลี่ยนมูลค่าทรัพย์สินปลายทาง

ถ้าเก็บดอกเบี้ยปีแรกไว้โดยไม่รับผลตอบแทน เมื่อครบสองปีจะมีเงินรวม 110 คือเงินต้นและดอกเบี้ยสองงวด อัตราเติบโตทบต้นต่อปีเท่ากับ √(110/96) − 1 หรือ 7.0436% ผู้ออกไม่ได้จ่ายขาด เพียงแต่ดอกเบี้ยที่ได้รับก่อนหน้านั้นไม่ได้สร้างรายได้เพิ่ม

การคำนวณอัตราผลตอบแทนภายในไม่ได้กำหนดว่าต้องนำเงินไปลงทุนต่อจริง หากได้รับ 5 และ 105 ตรงตามวัน อัตราภายในของเงินสองก้อนนี้ยังเป็น 7.2191% แต่ถ้าต้องการให้เงินตั้งต้น 96 เติบโตเป็นทรัพย์สินปลายทางด้วยอัตราทบต้นเดียวกัน ต้องนำดอกเบี้ยระหว่างทางไปลงทุนที่อัตรานั้น

การนำดอกเบี้ยไปใช้จ่ายไม่ได้ทำให้รายได้ที่ได้รับหายไป แต่ห้ามนับเงิน 5 ก้อนเดียวกันทั้งเป็นเงินที่ใช้แล้วและเป็นทุนที่ยังเติบโตในบัญชี ต้องเลือกก่อนว่ากำลังวัดผลงานของกระแสเงินสด หรือยอดเงินสำหรับรายจ่ายในอนาคต

ขายก่อนครบกำหนดต้องใช้ราคาตลาดใหม่

สมมติขายทันทีหลังรับดอกเบี้ยปีแรก ผู้ซื้อจะเหลือสิทธิรับเพียง 105 ในอีกหนึ่งปี หากตลาดต้องการผลตอบแทน 10% ราคาทฤษฎีคือ 105/1.10 = 95.4545 ผลตอบแทนรวมของผู้ถือหนึ่งปีจึงเป็น (5 + 95.4545)/96 − 1 ประมาณ 4.6402%

หากผลตอบแทนที่ตลาดต้องการลดเหลือ 4% ราคาจะเป็น 105/1.04 = 100.9615 และผลตอบแทนหนึ่งปีประมาณ 10.3766% ดอกเบี้ยไม่เปลี่ยน แต่ราคาขายเปลี่ยน ตัวเลขนี้เป็นราคาแบบจำลอง ไม่ใช่ราคาที่รับประกันว่าจะซื้อขายได้ ส่วนต่างราคาเสนอซื้อขายและสภาพคล่องมีผลต่อเงินรับจริง

ดังนั้นคนที่ต้องใช้เงินในอีกหนึ่งปีไม่ควรนำผลตอบแทนถึงกำหนดสองปีมาใช้ตรงๆ สำหรับการขยับของอัตราผลตอบแทนเล็กน้อย ดูเรชันและ DV01 ช่วยประเมินผลเป็นจำนวนเงินได้ แต่การเปลี่ยนแปลงมาก ส่วนต่างความเสี่ยงเครดิต และสิทธิแฝงในตราสารต้องประเมินราคาใหม่อย่างรอบด้าน

สิทธิไถ่ถอนก่อนกำหนดอาจทำให้ระยะลงทุนสั้นลง

เปลี่ยนเป็นอีกตัวอย่างหนึ่ง ซื้อที่ 103 มูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอกเบี้ยปีละ 5 อายุสองปี และผู้ออกมีสิทธิไถ่ถอนที่ 100 ในวันจ่ายดอกเบี้ยปีแรก ผลตอบแทนถึงวันครบกำหนดประมาณ 3.4226% แต่หากไถ่ถอนหลังหนึ่งปี เงินรับ 105 จะให้ผลตอบแทนเพียง 105/103 − 1 หรือ 1.9417%

ส่วนเกินที่จ่ายเหนือมูลค่าตราไว้กลายเป็นขาดทุนเร็วขึ้น ต้องตรวจวันและราคาไถ่ถอนทุกกรณีที่ใช้ได้ ค่า YTW เปรียบเทียบผลตอบแทนตามสถานการณ์ที่สัญญาอนุญาต ไม่ใช่ผลตอบแทนขั้นต่ำที่รับประกันเมื่อผิดนัด ปรับโครงสร้างหนี้ หรือจำเป็นต้องขายในราคาต่ำ

ใช้เงินที่จ่ายจริงและมาตรฐานคำนวณเดียวกัน

ราคาที่ไม่รวมดอกเบี้ยค้างรับอาจยังไม่ใช่เงินที่ต้องชำระจริง เพราะต้องเพิ่มดอกเบี้ยส่วนของผู้ขายและค่าธรรมเนียม ตัวอย่างจึงเลือกซื้อหลังวันจ่ายดอกเบี้ยเพื่อให้ 96 เท่ากับเงินลงทุนแรกเริ่มทั้งหมด หากละเลยดอกเบี้ยค้างรับแต่บันทึกดอกเบี้ยงวดถัดไปทั้งก้อนเป็นรายได้ใหม่ อาจประเมินผลตอบแทนสูงเกินไป

ต้องเทียบความถี่จ่ายรายปีหรือครึ่งปี อัตรานามบัญญัติกับอัตราที่แท้จริง เกณฑ์นับวัน ภาษี และสกุลเงินให้ตรงกัน ผลตอบแทนสูงอาจสะท้อนโอกาสได้รับชำระต่ำ ไม่ได้หมายถึงผลกำไรที่มากกว่าอย่างแน่นอน

ผลตอบแทนถึงกำหนดของพอร์ตในกองทุนตราสารหนี้ก็ไม่ใช่คำมั่นผลตอบแทนคงที่แก่ผู้ถือหน่วย พอร์ตเปลี่ยนแปลง มีค่าใช้จ่าย และกองทุนไม่ได้จำเป็นต้องสิ้นสุดพร้อมตราสารตัวใดตัวหนึ่ง

ห้าขั้นตอนเปลี่ยนตัวเลขผลตอบแทนเป็นแผนเงินสด

1. บันทึกเงินซื้อทั้งหมด รวมดอกเบี้ยค้างรับและค่าใช้จ่าย ในสกุลเงินเดียวกัน
2. ระบุวันและจำนวนเงินของดอกเบี้ย เงินต้น และกรณีไถ่ถอนก่อนกำหนดที่เกี่ยวข้อง
3. กำหนดระยะถือและแผนใช้ดอกเบี้ยว่าจะใช้จ่าย เก็บเงินสด หรือลงทุนต่อที่อัตราเท่าใด
4. หากขายก่อนครบกำหนด ให้ทดสอบอัตราผลตอบแทนตลาดที่สูงขึ้นและต่ำลง รวมส่วนต่างราคาและต้นทุน พร้อมตรวจเครดิตแยกต่างหาก
5. แสดงอัตราผลตอบแทนภายในกับการเติบโตของทรัพย์สินปลายทางแยกกัน และตรวจว่าไม่นับดอกเบี้ยซ้ำ

ผลตอบแทนถึงวันครบกำหนดเป็นเครื่องมือเชื่อมราคากับเงินที่สัญญาว่าจะจ่าย แต่การรู้ว่าจะมีเงินใช้จริงเท่าใดต้องนำวันรับเงินและการใช้รายได้ระหว่างทางมาเทียบกับแผนของผู้ลงทุนเอง