ประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ: ยอดเสนอซื้อสูง ทำไมอัตราผลตอบแทนยังสูงกว่า WI?

การประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ อาจมียอดเสนอซื้อเป็นสามเท่าของยอดจัดสรร แต่ผลด้านราคายังออกมาอ่อนกว่าฐานอ้างอิงก่อนประมูลได้ ตัวเลขสองชุดไม่ได้ขัดแย้งกัน อัตราส่วนเสนอซื้อบอกความครอบคลุมด้านปริมาณ ส่วนต่างจากตลาด WI บอกเงื่อนไขราคาที่ต้องยอมรับเพื่อจัดสรรให้ครบ คำถามว่า “อยากซื้อกันมากเพียงใด” จึงต้องแยกจาก “ยอมซื้อที่ราคาใด”

เริ่มจากตัวตั้งและตัวหารของอัตราส่วนเสนอซื้อ

บทความนี้พิจารณาพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แบบจ่ายดอกเบี้ยคงที่และไม่ปรับตามเงินเฟ้อ ซึ่งใช้การประมูลราคาเดียว ไม่รวมอัตราส่วนลดของตั๋วเงินคลัง ผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ หรือส่วนต่างส่วนลดของตราสารลอยตัวไว้เป็นตัวเลขเดียวกัน

อัตราส่วน bid-to-cover หรือ BTC คำนวณจากมูลค่าหน้าตั๋วที่เสนอซื้อในขอบเขตการจัดสรรให้ผู้ลงทุนทั่วไป หารด้วยมูลค่าหน้าตั๋วที่ได้รับจัดสรรจริงในขอบเขตเดียวกัน ไม่ใช่จำนวนเงินสดชำระราคา ต้องรวมการเสนอแบบแข่งขัน แบบไม่แข่งขันทั่วไป และส่วนไม่แข่งขันของ FIMA แต่ตัด SOMA ออกจากทั้งตัวตั้งและตัวหาร ส่วน FIMA อยู่ในวงเงินออกที่ประกาศ ส่วน SOMA เป็นการจัดสรรเพิ่มนอกวงเงินนั้น

ตัวอย่างผลทางการของพันธบัตรอายุ 10 ปี วันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2026 ใช้ 100,280,490,500 ดอลลาร์หารด้วย 42,000,040,500 ดอลลาร์ ได้อัตราส่วนที่ประกาศ 2.39 เท่า หากบวก SOMA จำนวน 11,900,865,300 ดอลลาร์เข้าไปทั้งสองฝั่ง จะคำนวณผิดเหลือประมาณ 2.08 เท่า ตัวหารต้องยึดหน้าตั๋วที่จัดสรรจริงตามหมายเหตุ ไม่แทนด้วยวงเงินประกาศที่ปัดเป็นตัวเลขกลม

หมวดผู้ค้าหลัก ผู้เสนอโดยตรง และผู้เสนอโดยอ้อม เป็นการแยกส่วนของยอดแข่งขัน ไม่ใช่ยอดใหม่ให้บวกซ้ำกับยอดรวม การเห็นหมวดโดยอ้อมเพียงอย่างเดียวก็ยังระบุสัญชาติหรือผู้ถือครองสุดท้ายไม่ได้

ยอดรวมเท่ากัน แต่กระจายตามผลตอบแทนต่างกัน

A และ B ต่อไปนี้เป็นตัวอย่างสมมติสองแบบที่แยกจากกัน ไม่ใช่ผลจริงหรือเส้นทางที่ตลาดต้องเปลี่ยนจากแบบหนึ่งไปอีกแบบหนึ่ง หน่วยเงินเป็นล้านดอลลาร์ตามมูลค่าหน้าตั๋ว สมมติออกพันธบัตร 100 มีคำสั่งไม่แข่งขันทั่วไป 3 ส่วน FIMA แบบไม่แข่งขัน 2 และ SOMA เป็นศูนย์ คำสั่งไม่แข่งขันที่ถูกต้องรวม 5 ได้รับจัดสรรก่อน จึงเหลือ 95 สำหรับการแข่งขัน

ทั้งสองแบบมียอดเสนอแข่งขัน 295 ทำให้ยอดในตัวตั้ง BTC เป็น 295＋3＋2＝300 และจัดสรรทั้งหมด 100 จึงได้ 3.00 เท่าเท่ากัน การนำ 295 หาร 95 จะได้ประมาณ 3.1053 แต่นั่นเป็นอัตราส่วนเฉพาะส่วนแข่งขันที่สร้างขึ้นเพื่ออธิบาย ไม่ใช่ BTC ตามเกณฑ์ทางการ

แต่ละแถวแสดงยอดเสนอซื้อรวมที่ระดับผลตอบแทนนั้น ซึ่งอาจประกอบด้วยคำสั่งของผู้เสนอซื้อหลายรายที่เป็นอิสระต่อกัน แถวที่มียอดสูงจึงไม่ใช่คำสั่งขนาดใหญ่ของรายเดียว ทุกคำสั่งสมมติว่าถูกต้อง และแต่ละรายมีสถานะซื้อสุทธิที่ต้องรายงานเป็นศูนย์ การแบ่งรายย่อยในตัวอย่างสอดคล้องกับเพดาน 35% และหน่วยหน้าตั๋วที่ใช้ จึงไม่ได้ทำให้อัตราส่วนสูงด้วยการใส่คำสั่งที่เกินข้อจำกัด

เรียงจากผลตอบแทนต่ำเพื่อหาจุดที่จัดสรรครบ

สำหรับพันธบัตรเดียวกัน การขอผลตอบแทนต่ำกว่าหมายถึงยอมจ่ายราคาสูงกว่า หลังจัดสรรส่วนไม่แข่งขันแล้ว กระทรวงการคลังรับคำสั่งแข่งขันจากผลตอบแทนต่ำไปสูงจนเต็มจำนวนที่เหลือ

ใน A ที่ 4.000% จัดสรรได้ 60 และยังต้องการ 35 ที่ระดับ 4.020% มียอดเสนอ 70 แต่รับเพียง 35 จึงมีผลตอบแทนสูงสุดที่ได้รับจัดสรร 4.020% และสัดส่วนในแถวนั้น 35÷70＝50.00% ส่วน B สองแถวแรกได้เพียง 20＋45＝65 ต้องรับอีก 30 จากยอดเสนอ 50 ที่ 4.040% จึงมีผลตอบแทนสูงสุด 4.040% และสัดส่วนจัดสรร 60.00%

ตัวหารของสัดส่วนจัดสรรปลายแถวคือยอดเสนอที่ผลตอบแทนสูงสุดซึ่งยังได้รับจัดสรร ไม่ใช่วงเงินออกทั้งหมด 100 หรือยอดเสนอทั้งหมด 300 ตัวอย่างนี้มีสัดส่วนตรง 50% และ 60% และยอดรายบุคคลลงตัวตามหน่วย จึงไม่มีเศษจากการปัดจัดสรร

ระบบราคาเดียวไม่ได้ให้ผู้ชนะทุกคนซื้อด้วยราคาที่ต่างกันตามผลตอบแทนที่แต่ละคนเสนอ ผู้ได้รับจัดสรรใน A ใช้ราคาเดียวกันที่สอดคล้องกับ 4.020% ส่วน B ใช้ราคาที่สอดคล้องกับ 4.040% รวมถึงผู้ได้รับจัดสรรแบบไม่แข่งขัน ตัวเลขนี้คืออัตราผลตอบแทน ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วหรือจำนวนเงินสดที่ต้องชำระ การเสนอผลตอบแทนต่ำจึงไม่ใช่การยอมให้ตนเองได้ผลตอบแทนสุดท้ายต่ำกว่าคนอื่นเสมอไป

ส่วนต่างจาก WI ต้องมีฐานอ้างอิงที่ตรงเงื่อนไข

สมมติฐานเปรียบเทียบของทั้งคู่เป็นผลตอบแทน WI ฝั่งราคาเสนอซื้อ 4.030% ของหลักทรัพย์เดียวกัน วันชำระราคาเดียวกัน และตรงเวลาปิดรับคำสั่งแข่งขัน ตัวเลขนี้เป็นข้อมูลสมมติสำหรับการคำนวณ ไม่ใช่ราคาตลาดที่ตรวจพบจริง และไม่ได้อนุมานจาก BTC ส่วน WI หมายถึงการซื้อขายหลังประกาศตราสารแต่ก่อนออกอย่างเป็นทางการ

เมื่อนำผลตอบแทนสูงสุดที่จัดสรรลบผลตอบแทน WI จะได้ A เท่ากับ −1 เบสิสพอยต์ หรือ bp และ B เท่ากับ +1 bp กรณีที่ต่ำกว่า WI เรียก stop-through ส่วนกรณีที่สูงกว่าเกิด tail เป็นบวก หากเขียนผลตอบแทนในรูปเปอร์เซ็นต์ ต้องนำผลต่างคูณ 100 เช่น (4.020−4.030)×100＝−1 bp ผลต่าง 0.020 จุดเปอร์เซ็นต์ระหว่าง A กับ B คือ 2 bp ไม่ใช่ 0.02 bp หรือ 2%

A มียอดแข่งขันสะสมถึง 130 เมื่อรวมระดับไม่เกิน 4.020% จึงรองรับ 95 ได้ แต่ B มีเพียง 65 ที่เงื่อนไขเดียวกัน ต้องเลื่อนไปที่ 4.040% จึงครบ ยอดรวมเท่ากันไม่ได้แปลว่ามีคนยอมรับราคาใกล้ฐานตลาดในปริมาณเท่ากัน สิ่งที่แบบจำลองบอกคือการกระจายคำสั่ง ไม่ใช่แรงจูงใจที่พิสูจน์แล้วของผู้ลงทุนจริง

คำสั่งที่ไม่ได้รับจัดสรรก็เพิ่ม BTC ได้

ทดลองเปลี่ยนเฉพาะ A โดยเพิ่มผู้เสนออิสระอีกหนึ่งรายจำนวน 30 ที่ 4.060% คำสั่งนี้ยังอยู่นอกขอบเขตที่ได้รับจัดสรร จึงไม่ได้รับพันธบัตร ยอดเสนอรวมขึ้นเป็น 330 ทำให้ BTC เพิ่มจาก 3.00 เป็น 3.30 เท่า แต่ผลตอบแทนสูงสุด 4.020% ส่วนต่าง −1 bp จาก WI เดิม และสัดส่วนจัดสรร 50% ไม่เปลี่ยน

ตัวอย่างพิสูจน์เพียงว่าตัวเลขปริมาณอาจเปลี่ยนโดยผลด้านราคาไม่เปลี่ยน ไม่ได้พิสูจน์ว่าคำสั่งที่ไม่ชนะเป็นคำสั่งปลอม หรือมีผู้ตั้งใจบิดเบือนสถิติ ผู้เสนอแต่ละรายอาจยอมรับเงื่อนไขราคาต่างกัน

การเทียบ BTC กับอดีตก็ควรจับคู่ประเภทตราสาร อายุ การออกใหม่หรือเปิดขายเพิ่มเติม และการเปลี่ยนแปลงวงเงิน ไม่สามารถสร้างเกณฑ์ว่าถ้าเกินกี่เท่าต้องเป็นผลประมูลแข็งแกร่งในทุกกรณี

ตรวจตัวหลักทรัพย์ เวลา และความละเอียดของฐานเปรียบเทียบ

คำว่า “ผลตอบแทน 10 ปี” ทั่วไปยังไม่ยืนยันว่าเป็น WI ของ CUSIP ที่กำลังประมูล ต้องตรวจหลักทรัพย์ วันชำระราคา การออกใหม่หรือเพิ่มรุ่นเดิม แหล่งข้อมูล เวลาปิดรับคำสั่งพร้อมเขตเวลา และฝั่งราคาให้ตรงกัน ราคาเสนอซื้อของ WI เป็นฐานจากตลาดรอง ไม่ใช่ผลตอบแทนสูงสุดที่ผู้ประมูลรายใดกรอกในตลาดแรก

หากผลตอบแทนประมูลคงที่ 4.040% แต่กำหนด WI สมมติเป็น 4.030%, 4.035% และ 4.040% ส่วนต่างจะเป็น +1, +0.5 และ 0 bp ตามลำดับ นี่คือการทดสอบความไวของผลลัพธ์ ไม่ใช่ส่วนต่างราคาเสนอซื้อและเสนอขายที่สังเกตพบ ถ้าเวลาอ้างอิงหรือการปัดเศษทำให้เครื่องหมายเปลี่ยนได้ ก็ยังไม่ควรสรุปว่าเป็นการประมูลที่อ่อนแออย่างชัดเจน

ผลทางการวันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2026 ที่แสดงค่าสูงสุด 4.177% ค่ามัธยฐาน 4.110% และค่าต่ำ 4.060% ก็ไม่ใช่ WI ค่ามัธยฐานบอกว่าครึ่งหนึ่งของหน้าตั๋วแข่งขันที่ได้รับจัดสรรเสนอที่ผลตอบแทนนี้หรือต่ำกว่า ส่วนค่าต่ำตรงกับสัดส่วน 5% ไม่ใช่ค่าเฉลี่ยเลขคณิตหรือข้อเสนอที่ต่ำที่สุด หากไม่มี WI ในเวลาเดียวกันก็ไม่อาจคำนวณ tail จริงของการประมูลนั้นจากตัวเลขเหล่านี้

เส้นผลตอบแทนรายวันอายุคงที่ใช้เวลาและวิธีประมาณค่าต่างกัน จึงไม่ควรนำมาแทน WI รายหลักทรัพย์ตรงเส้นตาย หากต้องเชื่อมราคากับกระแสเงินสด สามารถทบทวนการคำนวณอัตราผลตอบแทนจนถึงวันครบกำหนดของพันธบัตรได้ ส่วนต่างการประมูลเป็นเพียงผลเทียบฐาน ไม่ใช่ผลตอบแทนจากการถือครองหลังจากนั้น

ห้าข้อที่ช่วยแยกผลด้านปริมาณออกจากราคา

1. ระบุ CUSIP อายุ การออกใหม่หรือเพิ่มรุ่นเดิม วันประมูลและชำระราคา และเปรียบเทียบภายในกลุ่มพันธบัตรดอกเบี้ยคงที่ที่ไม่ปรับเงินเฟ้อ
2. คำนวณ BTC ตามหมายเหตุทางการ รวม FIMA ตัด SOMA ไม่บวกหมวดย่อยซ้ำ และใช้หน้าตั๋วจัดสรรจริงเป็นตัวหาร
3. อ่านผลตอบแทนสูงสุดที่ได้รับจัดสรรควบคู่กับสัดส่วนจัดสรรที่ระดับนั้น เพื่อรู้ว่าต้องยอมรับเงื่อนไขใดจึงครบวงเงิน
4. เก็บแหล่ง WI ของตราสารและวันชำระเดียวกัน พร้อมเวลา เขตเวลา ฝั่งราคาและความละเอียด หากไม่มีอย่าใช้ผลตอบแทนปิดวันทั่วไปเติมแทน
5. คำนวณส่วนต่างเป็น bp แล้วประเมินแยกจากปริมาณ หากจะสรุปทิศทางตลาดหรือกำไร ต้องตรวจราคาซื้อขายจริงภายหลัง ช่วงถือครองและต้นทุนเพิ่ม

BTC บอกความครอบคลุมด้านจำนวน ผลตอบแทนสูงสุดบอกขอบเขตจัดสรร และ tail บอกระยะห่างจากฐานตลาด การแยกหน้าที่ทั้งสามช่วยอธิบายได้ว่าทำไมอัตราส่วน 3 เท่าเท่ากันจึงยังให้ผลที่ต่างกัน