หุ้นกู้ไถ่ถอนก่อนกำหนด: ทำไมดอกเบี้ยลด แต่ราคาขึ้นได้ไม่เต็มที่

คูปองสูงบางครั้งเป็นค่าตอบแทนสำหรับสิทธิที่ยังอยู่กับผู้ออก นั่นคือการคืนเงินต้นในช่วงที่ผู้ลงทุนอยากรับดอกเบี้ยเดิมต่อมากที่สุด เมื่อดอกเบี้ยลด อายุการลงทุนอาจสั้นลงและราคาขึ้นได้จำกัด แต่เมื่อดอกเบี้ยเพิ่ม หุ้นกู้อาจยังคงอยู่จนถึงกำหนดเดิม

จุดเริ่มต้นจึงไม่ใช่ตัวเลขผลตอบแทนบนหน้าจอ แต่เป็นกระแสเงินสด ใครเลือกไถ่ถอน เลือกได้วันไหน จ่ายเท่าไร และคูปองของวันนั้นจ่ายแยกหรือไม่ วันครบกำหนดสุดท้ายเพียงวันเดียวตอบคำถามเหล่านี้ไม่ได้

สิทธิของผู้ออกไม่ใช่สิทธิขอคืนเงินของผู้ลงทุน

ข้อกำหนดให้ผู้ออกไถ่ถอนก่อนกำหนด โดยทั่วไปไม่ได้ให้ผู้ถือขอขายคืนที่มูลค่าหน้าตั๋วได้ทุกเมื่อ เหลืออายุสามปีจึงไม่รับประกันว่าจะได้คูปองรายปีอีกสามงวด ในทางกลับกัน เมื่อถึงวันแรกที่ใช้สิทธิได้ ก็ไม่ได้แปลว่าจะต้องไถ่ถอนแน่นอน

ต้องตรวจช่วงห้ามไถ่ถอน ระยะเวลาแจ้งล่วงหน้า ราคาตามแต่ละวัน และลำดับจ่ายคูปอง การไถ่ถอนด้วยราคาคงที่ต่างจากเงื่อนไขที่คำนวณเงินชดเชย หากซื้อที่ 105 แล้วได้รับหน้าตั๋ว 100 คืน การจ่ายครบหน้าตั๋วยังไม่ใช่การคืนเงินลงทุนทั้งหมด ดอกเบี้ยค้างรับและค่าธรรมเนียมก็ต้องแยกคำนวณ

ใส่การตัดสินใจของผู้ออกไว้ในราคา

สมมติหุ้นกู้หน้าตั๋ว 100 จ่ายคูปองปีละ 6 เหลืออายุสามปี ผู้ออกมีสิทธิไถ่ถอนเพียงครั้งเดียวที่ 100 ทันทีหลังจ่ายคูปองปีแรก หากไม่ใช้สิทธิ จะจ่าย 6 ในปีที่สองและ 106 ในปีที่สาม เราประเมินหลังจ่ายคูปองงวดก่อนทันที จึงไม่มีดอกเบี้ยค้างรับตอนเริ่มต้น

เพื่อแยกผลของสิทธิ สมมติอัตราคิดลดทบต้นรายปี r เท่ากันทุกอายุ รู้แน่นอนและไม่เปลี่ยนแปลง ไม่นับการผิดนัด ภาษี ต้นทุนซื้อขาย และอุปสรรคในการกู้ใหม่ นี่คือการทดลองที่ไม่มีความผันผวนของดอกเบี้ย ไม่ใช่ราคาตลาดจริงหรือการพยากรณ์โอกาสไถ่ถอน

หลังคูปองแรก มูลค่าของหนี้หากคงไว้คือ B1 = 6/(1+r) + 106/(1+r)² ถ้ามากกว่า 100 ผู้ออกจ่าย 100 เพื่อยุติหนี้ได้ถูกกว่า หากต่ำกว่า 100 จะคงหนี้ไว้ คูปองปีแรกยังต้องจ่ายทั้งสองกรณี

ราคาแบบไถ่ถอนได้ = [6 + min(100, B1)] / (1+r)

หุ้นกู้ที่ไม่มีสิทธิไถ่ถอนคิดลดเงิน 6, 6 และ 106 ทั้งหมด ส่วนต่างราคาคือมูลค่าสิทธิของผู้ออกในแบบจำลองนี้ ตารางแสดงสมมติฐานดอกเบี้ยต่างกัน ไม่ใช่ข้อมูลราคาในอดีต

ไถ่ถอนที่ 100 ในอนาคต ไม่ได้บังคับให้ราคาวันนี้ไม่เกิน 100

ที่ดอกเบี้ย 4% ค่า B1 เท่ากับ 103.7722 ผู้ออกเลือกจ่าย 100 แต่ผู้ลงทุนได้รวมคูปองเป็น 106 ในอีกหนึ่งปี มูลค่าวันนี้จึงเป็น 106/1.04 = 101.9231 การใช้ราคาไถ่ถอนอนาคตเป็นเพดานราคาปัจจุบันโดยทันที เท่ากับลืมเวลาและคูปองที่ยังมีสิทธิได้รับ

เริ่มจากดอกเบี้ย 6% ซึ่งทั้งสองแบบราคา 100 หากดอกเบี้ยลดเป็น 4% แบบไม่มีสิทธิขึ้นเป็น 105.5502 แต่แบบไถ่ถอนได้ขึ้นเพียง 101.9231 หากดอกเบี้ยเพิ่มเป็น 8% ทั้งคู่ลงเป็น 94.8458 ผู้ลงทุนเสียโอกาสขาขึ้นบางส่วนโดยไม่ได้รับการป้องกันขาลงเท่ากัน

กราฟมีจุดหักตรงขอบเขตใช้สิทธิ เพราะสมมติว่าดอกเบี้ยในอนาคตแน่นอน เมื่อใส่ความไม่แน่นอน การเปลี่ยนผ่านอาจเรียบขึ้นและเกิดความโค้งติดลบใกล้เขตไถ่ถอน แต่ไม่ควรเหมารวมว่าหุ้นกู้ทุกตัวที่ไถ่ถอนได้มีความโค้งติดลบในทุกระดับราคาและดอกเบี้ย

คูปอง 6% แต่ผลตอบแทนถึงวันไถ่ถอนอาจต่ำกว่า 1%

ต่อไปสมมติราคาเสนอขายแยกต่างหากที่ 105 สำหรับเงื่อนไขเดิม ไม่ได้อ้างว่าเป็นราคายุติธรรมจากตาราง หากไถ่ถอนหลังหนึ่งปีและรับ 106 ผลตอบแทนถึงวันไถ่ถอนคือ 106/105 − 1 = 0.9524% ถ้าไม่ใช้สิทธิและจ่ายครบทุกงวด ผลตอบแทนถึงครบอายุสามปีประมาณ 4.1917%

อัตราคูปอง 6% และผลตอบแทนปัจจุบัน 6/105 = 5.7143% ไม่ใช่ผลลัพธ์หลังสูญเสียส่วนเกินราคาซื้อเมื่อคืนต้นเร็ว สำหรับตัวอย่างที่มีวันใช้สิทธิเพียงครั้งเดียว ผลตอบแทนตามสัญญาที่ต่ำกว่าคือ 0.9524% ไม่ใช่ขีดจำกัดขาดทุนเมื่อผิดนัด ไม่ใช่กำไรรับประกัน และไม่ใช่ค่าเฉลี่ยที่ถ่วงน้ำหนักด้วยโอกาสเกิด

ถ้ามีค่าซื้อเพิ่ม 0.50 ต่อหน้าตั๋ว 100 เงินจ่ายจริงเป็น 105.50 การรับ 106 หลังหนึ่งปีเหลือผลตอบแทนเพียง 0.4739% การเทียบผลตอบแทนที่เสนอของตราสารหนี้กับผลที่ได้รับจริงจึงต้องใช้ค่าธรรมเนียม ดอกเบี้ยค้างรับ และวันจ่ายที่ตรงกัน ส่วนอัตราที่จะนำเงินไปลงทุนใหม่ยังไม่ทราบ

ทำไมลดดอกเบี้ยนโยบายแล้วไม่จำเป็นต้องไถ่ถอน

ผู้ออกพิจารณาต้นทุนกู้ใหม่ทั้งหมด ทั้งอัตราอ้างอิง ส่วนชดเชยเครดิต ค่าจัดจำหน่าย และการเข้าถึงเงินทุน ส่วนชดเชยเครดิตที่เพิ่มขึ้นอาจหักล้างประโยชน์จากอัตราอ้างอิงที่ลด ช่วงคุ้มครองอาจห้ามใช้สิทธิ และสูตรชดเชยอาจทำให้ต้นทุนไถ่ถอนต่างจาก 100

ดูเรชันแบบมีประสิทธิผลประเมินราคาใหม่หลังดอกเบี้ยเปลี่ยน โดยยอมให้กระแสเงินสดเปลี่ยนตามการใช้สิทธิ ส่วนดูเรชันปรับปรุงที่ยึดเงินจ่ายคงที่อาจพลาดการเปลี่ยนอายุหนี้ การเปรียบเทียบส่วนต่างผลตอบแทนที่ปรับสิทธิต้องใช้เส้นอัตราอ้างอิง ความผันผวน และแบบจำลองการใช้สิทธิที่สอดคล้องกัน ตัวเลขส่วนต่างสูงกว่าไม่ใช่กำไรส่วนเพิ่มอัตโนมัติ ตารางนี้ไม่ได้ประมาณค่า OAS จากตลาด

หากต้องการรายได้รองรับค่าใช้จ่ายสามปี การได้เงินต้นคืนในปีแรกทำให้ต้องจัดแหล่งรายได้สองปีหลังใหม่ คูปองที่ยังไม่จ่ายไม่ควรถูกนับเป็นรายได้แน่นอน เมื่อดอกเบี้ยเพิ่มก็ไม่ควรหวังว่าผู้ออกจะไถ่ถอนเพื่อพยุงราคา เพราะการคงหนี้เก่าอาจถูกกว่าสำหรับเขา

ห้าข้อที่ต้องตรวจให้ครบก่อนซื้อ

1. รวบรวมวันใช้สิทธิ ระยะแจ้ง ราคา และสิทธิรับคูปองจากข้อกำหนด
2. รวมราคาที่ไม่รวมดอกเบี้ย ดอกเบี้ยค้างรับ และค่าธรรมเนียมเป็นยอดชำระจริง
3. แยกคำนวณกระแสเงินสดและผลตอบแทนของแต่ละวันไถ่ถอนกับวันครบอายุ
4. ทดสอบดอกเบี้ยขึ้นและลงพร้อมส่วนชดเชยเครดิตและข้อจำกัดตามสัญญา
5. ระบุจำนวนเงินและวันที่ต้องลงทุนใหม่ โดยไม่สมมติว่าอัตราผลตอบแทนทดแทนรู้แล้ว

คำถามสำคัญคือค่าตอบแทนคุ้มกับการให้ผู้ออกจบรายได้ก่อนกำหนดหรือไม่ และอายุการลงทุนที่ไม่แน่นอนนั้นเหมาะกับวัตถุประสงค์ของเงินหรือเปล่า