มูลค่าปลายงวด DCF: การเติบโตต้องลงทุนต่อ

มูลค่าจากแบบจำลอง DCF อาจเพิ่มขึ้นได้ทั้งที่ธุรกิจยังไม่ได้ดีขึ้น เพียงปรับอัตราเติบโตระยะยาวให้สูงขึ้น แต่คงกระแสเงินสดอิสระไว้เท่าเดิม สูตรคำนวณย่อมให้ผลลัพธ์มากขึ้น คำถามคือเงินที่จะใช้รองรับการเติบโตเพิ่มเติมมาจากไหน

เงินที่นำไปขยายกำลังผลิต เพิ่มสินค้าคงคลัง และให้เครดิตลูกค้า ไม่สามารถจ่ายให้ผู้ลงทุนพร้อมกันได้ การตรวจมูลค่าปลายงวดจึงต้องเชื่อมอัตราเติบโต ผลตอบแทนของเงินทุนใหม่ และสัดส่วนลงทุนต่อเข้าด้วยกัน ไม่ใช่ตรวจเพียงว่าอัตราเติบโตต่ำกว่าอัตราคิดลดหรือไม่

มูลค่าปลายงวดยังไม่ใช่มูลค่าในวันนี้

ตัวอย่างต่อไปนี้เป็นบริษัทนอกภาคการเงินที่เข้าสู่ระยะเติบโตเต็มที่และสมมติขึ้นทั้งหมด ตัวเลขเงินมีหน่วยเป็นล้านของสกุลเงินเดียวกัน กระแสเงินสดเป็นตัวเงินและเกิดปลายปี โดยกระแสเงินสดอิสระสำหรับผู้ให้ทุนทั้งหมดหรือ FCFF ใช้ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก WACC เป็นอัตราคิดลด หากเป็นกระแสเงินสดของผู้ถือหุ้นโดยเฉพาะ ต้องใช้ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นแทน

เมื่อประมาณการแบบละเอียดห้าปี มูลค่าปลายงวด ณ สิ้นปีที่ห้าคือ FCFF ปีที่หก ÷ (WACC − อัตราเติบโตถาวร) จากนั้นหารด้วย (1 + WACC) ยกกำลังห้าอีกครั้ง เพื่อคิดเป็นมูลค่าปัจจุบัน แล้วจึงบวกมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดปีที่หนึ่งถึงห้า เงินสดปีที่หกรวมอยู่ในมูลค่าปลายงวดแล้ว ห้ามนำมาบวกแยกซ้ำ

เงื่อนไขที่อัตราเติบโตต่ำกว่า WACC ทำให้อนุกรมถาวรลู่เข้า แต่ไม่ได้ทำให้ธุรกิจมีอายุไม่จำกัด สัมปทานที่มีวันสิ้นสุดหรือทรัพยากรที่ใช้หมดได้ ต้องประเมินตามอายุเศรษฐกิจจริง

เติบโต 3% เหตุใดต้องเก็บกำไร 30% ไว้ลงทุน?

สมมติกำไรจากการดำเนินงานหลังภาษี NOPAT ในปีที่หกเท่ากับ 100 เงินทุนใหม่ในระยะคงตัวให้ผลตอบแทน 10% ขณะที่ธุรกิจเติบโตระยะยาว 3% สัดส่วนลงทุนต่อที่สอดคล้องกันคือ 3% ÷ 10% = 30% บริษัทจึงต้องเก็บเงิน 30 จากกำไร 100 ไว้ลงทุน เหลือ FCFF 70

หาก WACC เท่ากับ 8% มูลค่าปลายงวดจะเป็น 70 ÷ (8% −3%) = 1,400 การลงทุนต่อในตัวอย่างอย่างง่ายนี้รวมรายจ่ายลงทุนหักค่าเสื่อมราคา และเงินทุนหมุนเวียนจากการดำเนินงานที่ไม่ใช่เงินสดส่วนที่เพิ่มขึ้น กำไรที่เพิ่มอาจยังติดอยู่ในลูกหนี้และสินค้าคงคลัง ไม่ใช่เงินที่พร้อมจ่ายออกทั้งหมด

ผลตอบแทน 10% เป็นสมมติฐานสำหรับเงินลงทุนใหม่ ไม่ใช่การนำ ROIC เฉลี่ยย้อนหลังมาใช้โดยอัตโนมัติ มูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์เก่า การบันทึกบัญชีจากการซื้อกิจการ และอัตรากำไรช่วงสูงสุดของวัฏจักร อาจทำให้ค่าเฉลี่ยไม่สะท้อนผลตอบแทนของเงินก้อนถัดไป

เพิ่มการเติบโตเป็น 4% ต้องปรับเงินสดด้วย

เมื่อผลตอบแทนทุนใหม่ยังเป็น 10% การเติบโต 4% ต้องลงทุนต่อ 40% ของกำไร FCFF จึงลดลงเหลือ 60 และมูลค่าปลายงวดเป็น 60 ÷ 4% = 1,500 ไม่ใช่ 1,750 ที่ได้จากการคงเงินสด 70 ไว้ แบบหลังรับประโยชน์จากการเติบโตเพิ่ม แต่ไม่ได้ใส่ต้นทุนเงินทุนที่ต้องใช้

ตารางจงใจตรึง NOPAT ปีที่หกไว้ที่ 100 และ WACC ที่ 8% เพื่อแยกดูความสัมพันธ์นี้ หากผลตอบแทนทุนใหม่เท่ากับต้นทุนเงินทุน การเติบโตที่เพิ่มขึ้นไม่ได้สร้างมูลค่าเพิ่มในการเปรียบเทียบนี้ หากผลตอบแทนเหลือ 6% การเพิ่มการเติบโตจาก 3% เป็น 4% กลับทำให้มูลค่าปลายงวดลดจาก 1,000 เหลือประมาณ 833.33

หากแบบจำลองจริงตรึงกำไรปีที่ห้าไว้ การเปลี่ยนอัตราเติบโตจะเปลี่ยนกำไรปีที่หกด้วย จึงต้องคำนวณตัวเศษใหม่ ตัวอย่างนี้สอนเรื่องความสอดคล้อง ไม่ได้กำหนดว่าทุกบริษัทต้องมีความไวต่อสมมติฐานเท่ากัน

เมื่อมูลค่าปลายงวดมีน้ำหนัก 82.68%

แยกสมมติช่วงเปลี่ยนผ่านว่า FCFF ในห้าปีแรกเท่ากับ 50 ทุกปี แล้วจึงเข้าสู่ระยะคงตัวตามตัวอย่างข้างต้น เมื่อคิดลดที่ 8% มูลค่าปัจจุบันรวมของห้าปีแรกเท่ากับ 199.64 ส่วนมูลค่าปัจจุบันของปลายงวดคือ 1,400 ÷ 1.08⁵ = 952.82 หากบวกก่อนปัดเศษ มูลค่าการดำเนินงานรวมเท่ากับ1,152.45 โดยประมาณ 82.68% มาจากส่วนปลายงวด

ไม่มีสัดส่วนเดียวที่ใช้ตัดสินทุกบริษัทว่าถูกหรือผิด สิ่งที่ควรตรวจคือหลักฐานรองรับอัตรากำไรระยะยาว ความต้องการลงทุน และความได้เปรียบในการแข่งขัน การยืดช่วงประมาณการแต่ใช้สมมติฐานเดิม เพียงย้ายความไม่แน่นอนไปข้างหน้า

มูลค่าการดำเนินงานยังไม่ใช่มูลค่าหุ้นสามัญ ก่อนหารด้วยจำนวนหุ้น ต้องทำรายการปรับจากมูลค่ากิจการไปสู่มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น โดยพิจารณาเงินสดที่เกี่ยวข้อง หนี้ และสิทธิเรียกร้องอื่น ๆ ให้ครบ

ทดสอบความไวโดยไม่ตัดความเชื่อมโยงของสมมติฐาน

หากตรึง FCFF ปีที่หก 70 และการเติบโต 3% การเพิ่ม WACC จาก 8% เป็น 9% ทำให้มูลค่าปลายงวดลดเหลือ 1,166.67 หรือลด 16.67% แต่ไม่ได้แปลว่า DCF ทั้งหมดลดเท่ากัน เพราะต้องคิดลดกระแสเงินสดทุกปีและส่วนปลายงวดใหม่ด้วยอัตราที่เปลี่ยนไป

สถานการณ์การเติบโตต้องคำนวณการลงทุนต่อใหม่ ส่วนสถานการณ์อัตรากำไรต้องอธิบายราคา กำลังผลิต และการแข่งขัน การใช้ตัวคูณมูลค่าเมื่อสิ้นช่วงประมาณการเพื่อตรวจสอบอีกทาง ก็ยังมีสมมติฐานการเติบโตและผลตอบแทนแฝงอยู่ ไม่ได้ทำให้คำถามระยะยาวหายไป

กระแสเงินสดและอัตราคิดลดต้องเป็นสกุลเงินเดียวกันและใช้เกณฑ์เงินเฟ้อสอดคล้องกัน กระแสเงินสดที่เป็นตัวเงินต้องใช้อัตราที่เป็นตัวเงินเช่นกัน ประสิทธิภาพที่ดีขึ้นครั้งเดียวไม่สามารถเกิดซ้ำตลอดไป หากปีเข้าสู่ระยะคงตัวมีทั้งกำไรสูงสุดและเงินลงทุนต่ำผิดปกติ ควรสร้างเส้นทางเปลี่ยนผ่านใหม่

ลำดับตรวจสอบที่เริ่มจากงบการเงิน

เริ่มจากระบุว่าเงินสดเป็นของใครและมูลค่าปลายงวดอ้างอิงวันใด จากนั้นปรับกำไรจากการดำเนินงาน รายจ่ายลงทุน และทุนหมุนเวียนให้อยู่ในระดับปกติจากงบการเงิน อธิบายว่าอะไรทำให้ทุนใหม่สร้างผลตอบแทนได้ และเงื่อนไขใดจะบั่นทอนผลตอบแทนนั้น เช่น การแข่งขันเพิ่มหรือการใช้กำลังผลิตลดลง

จึงค่อยเชื่อมการเติบโต การลงทุนต่อ และ FCFF ตัดการนับเงินสดปีถัดไปซ้ำ แล้วคำนวณมูลค่าปัจจุบันและส่วนของผู้ถือหุ้นในช่วงสมมติฐานที่มีเหตุผล หากข้อสรุปอยู่ได้เฉพาะเมื่อธุรกิจโตมากขึ้นแต่ไม่ต้องใช้เงินเพิ่ม สิ่งที่ต้องแก้คือเหตุผลทางธุรกิจ ไม่ใช่เพิ่มทศนิยมให้ราคาเป้าหมาย