มูลค่ากิจการกับมูลค่าตลาดหุ้น: หนี้เปลี่ยนมูลค่าต่อหุ้นอย่างไร

บริษัทสองแห่งมี EBITDA ปีละ 200 ล้านเท่ากัน แต่แห่งหนึ่งมีมูลค่าตามราคาตลาดของหุ้น 800 ล้าน อีกแห่งมี 1,100 ล้าน แห่งแรกดูเหมือนถูกกว่า ทว่าหนี้ที่สูงกว่าอาจอธิบายส่วนต่างทั้งหมดได้ ภายใต้สมมติฐานในบทความนี้ ทั้งคู่มีมูลค่ากิจการ 1,200 ล้าน และซื้อขายที่ 6 เท่าของ EBITDA เท่ากัน

การซื้อหุ้นสามัญไม่ใช่การซื้อธุรกิจทั้งหมดโดยไม่มีภาระทางการเงิน ผู้ถือหุ้นมีสิทธิในมูลค่าคงเหลือหลังจากสิทธิของผู้ให้เงินทุนรายอื่น ดังนั้น ตัวเลขที่ใช้เปรียบเทียบกิจการจึงไม่ใช่ตัวเลขที่นำไปหารจำนวนหุ้นได้ทันที

เชื่อมมูลค่าหุ้นกับมูลค่ากิจการให้ถูกด้าน

สมมติให้ A เป็นบริษัทนอกภาคการเงินที่สร้างขึ้นเพื่อการคำนวณ จำนวนเงินทั้งหมดมีหน่วยเป็นล้านในสกุลเดียวกัน ยกเว้นมูลค่าต่อหุ้น บริษัทมีหุ้นสามัญ 100 ล้านหุ้น ราคา 8 มีหนี้ที่ประเมินมูลค่าไว้ 500 และเงินสดที่เข้าเกณฑ์นำมาหัก 100 ตามนิยามที่ใช้ ตัวอย่างพื้นฐานไม่มีหุ้นบุริมสิทธิ ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม สัญญาเช่า หรือตราสารแปลงสภาพ

มูลค่าหุ้นรวมเท่ากับ 100 × 8 = 800 ส่วนมูลค่ากิจการหรือ EV เท่ากับ 800 + 500 − 100 = 1,200 หนี้สินสุทธิคือ 400 เมื่อคำนวณย้อนกลับ 1,200 − 400 จึงเหลือมูลค่าหุ้นสามัญ 800 หรือหุ้นละ 8 เงินสดถูกหักเมื่อต้องการหามูลค่าธุรกิจจากมูลค่าหุ้น และถูกบวกกลับเมื่อต้องการหาส่วนของผู้ถือหุ้นจาก EV

B มีหุ้น 100 ล้านหุ้นเช่นกัน แต่ราคา 11 หนี้ 200 และเงินสด 100 มูลค่าหุ้นรวมเป็น 1,100 ขณะที่ EV ยังเป็น 1,200 ถ้าทั้งคู่มี EBITDA หรือกำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย 200 อัตราส่วน EV/EBITDA ก็เท่ากับ 6 เท่า การนำมูลค่าหุ้นหาร EBITDA จะได้ 4 และ 5.5 เท่า แต่เป็นการจับคู่ตัวตั้งเฉพาะผู้ถือหุ้นกับกำไรที่ยังไม่หักต้นทุนทางการเงิน

ตัวคูณเท่ากันไม่ได้แปลว่าน่าลงทุนเท่ากัน การเติบโต เงินลงทุนที่จำเป็น การเปลี่ยนกำไรเป็นเงินสด และความเสี่ยงรีไฟแนนซ์อาจต่างกัน การทำขอบเขตให้ตรงกันเพียงแก้ข้อผิดพลาดในการเปรียบเทียบ ยังไม่ใช่ข้อสรุปเรื่องความคุ้มค่า

กิจการลดค่า 10% แต่หุ้นอาจลดค่า 15%

ใช้ A ทดสอบความอ่อนไหว ไม่ใช่พยากรณ์ราคาหุ้น หากหนี้และเงินสดคงเดิม แต่มูลค่าดำเนินงานลดจาก 1,200 เหลือ 1,080 มูลค่าหุ้นสามัญจะลดจาก 800 เหลือ 680 หรือจากหุ้นละ 8 เหลือ 6.80 คิดเป็นการลดลง 15%

เมื่อหนี้สุทธิคงที่ ตัวคูณขยายการเปลี่ยนแปลงเป็นเปอร์เซ็นต์คือ EV หารมูลค่าหุ้น: 1,200/800 = 1.5 แถวสุดท้ายเพิ่มสมมติฐานอีกข้อว่าเงินสดเหลือ 50 และกิจการที่เหลือยังมีค่า 1,080 ผู้ถือหุ้นจึงเหลือ 630 ต่ำกว่าจุดเริ่มต้น 21.25%

เงินสดที่จ่ายออกไม่ได้ทำลายมูลค่าเสมอไป การซื้อเครื่องจักรหรือซื้อกิจการอาจเพิ่มมูลค่าดำเนินงาน ตารางนี้จงใจตรึงมูลค่านั้นไว้ นอกจากนี้ อย่าหักเงินสดที่ใช้ไปแล้วซ้ำทั้งจากยอดเงินคงเหลือและจากการประเมินกระแสเงินสดในอนาคต

ตัวคูณ 1.5 ไม่ได้คงอยู่ตลอดไป การเพิ่มทุน ปันผล ซื้อกิจการ สภาพคล่อง และราคาตลาดของหนี้ล้วนเปลี่ยนความสัมพันธ์ได้ หากบริษัทมีปัญหาทางการเงิน ต้องประเมินสิทธิของเจ้าหนี้และลำดับการได้รับชำระใหม่ ผลลบจากสูตรอย่างง่ายไม่ได้แปลว่าหุ้นควรมีราคาซื้อขายติดลบ แต่สะท้อนว่าแบบจำลองยังไม่เพียงพอ

ใช้เงินสดคืนหนี้ ไม่ได้เพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้นโดยอัตโนมัติ

กลับไปที่ A ตอนเริ่มต้น ใช้เงินสด 100 ชำระหนี้ 100 ตามมูลค่าที่ตราไว้ โดยไม่มีค่าธรรมเนียม ผลทางภาษี หรือการเปลี่ยนมูลค่าธุรกิจ หนี้จะเหลือ 400 และเงินสดเป็นศูนย์ หนี้สุทธิยังอยู่ที่ 400 ดังนั้น EV 1,200 ยังเหลือให้ผู้ถือหุ้นสามัญ 800 เท่าเดิม

หนี้รวมลดลง แต่สินทรัพย์เงินสดก็ลดเท่ากัน การบวกมูลค่าหุ้นเพิ่ม 100 เพียงเพราะคืนหนี้จึงเป็นการนับประโยชน์ซ้ำ ดอกเบี้ยในอนาคตที่ต่ำลง เงื่อนไขรีไฟแนนซ์ที่ดีขึ้น หรืออัตราคิดลดที่เปลี่ยนไปอาจมีผลต่อมูลค่า แต่ต้องมีสมมติฐานรองรับแยกต่างหาก

ต้องหักสิทธิอื่นก่อนแบ่งให้หุ้นสามัญ

ในตัวอย่างแยกอีกกรณี EV ดำเนินงาน 1,200 บวกเงินสดที่เข้าเกณฑ์ 100 และเงินลงทุนที่ไม่รวมในงบรวมซึ่งประเมินแยกไว้นอกมูลค่าดำเนินงาน 80 แล้วหักหนี้ 500 หุ้นบุริมสิทธิ 40 และมูลค่าส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม 60 จะได้ 1,200 + 100 + 80 − 500 − 40 − 60 = 780 สำหรับหุ้น 100 ล้านหุ้นคือหุ้นละ 7.80 ไม่ใช่ 12 จากการหาร EV ตรง ๆ

รายการ 60 ใช้เมื่อมูลค่าดำเนินงานรวมผลของบริษัทย่อย 100% แต่ส่วนหนึ่งเป็นของผู้ถือหุ้นภายนอก ต้องหักสิทธินั้นเพียงครั้งเดียว ไม่ใช่ลดมูลค่างบรวมทั้งหมดด้วยสัดส่วนการถือหุ้นแล้วหักส่วนของบุคคลภายนอกซ้ำ เงินลงทุน 80 ก็จะบวกแยกได้ต่อเมื่อมูลค่าหรือรายได้ของมันยังไม่ถูกนับในกระแสเงินสดดำเนินงานหรือตัวหารกำไร

แต่ละรายการต้องอ้างอิงวันและฐานมูลค่าที่สอดคล้องกัน มูลค่าหนี้ตามบัญชีอาจใช้เป็นค่าประมาณ แต่ต่างจากราคาตลาดได้มาก ยอดหนี้ที่ต้องชำระจริงเมื่อซื้อกิจการก็อาจต่างออกไป ราคาธุรกรรมกับ EV ในเครื่องมือคัดกรองหุ้นจึงไม่จำเป็นต้องใช้แทนกันได้

เงินสด สัญญาเช่า และ EBITDA ต้องใช้เกณฑ์เดียวกัน

อ่านหมายเหตุก่อนหักเงินสดทุกบาท เงินที่มีข้อจำกัด เงินฝากค้ำประกัน และเงินที่จำเป็นต่อการดำเนินงานอาจไม่ได้ลดภาระหนี้เหมือนเงินส่วนเกินที่ใช้ได้อิสระ แต่ไม่ได้หมายความว่าไม่มีมูลค่า ต้องแยกความพร้อมใช้ วันสิ้นสุดข้อจำกัด และมูลค่าทางเศรษฐกิจ พร้อมระบุเกณฑ์ที่เลือก

หากใช้เกณฑ์ปรับปรุงที่ชัดเจน โดยตัดเงิน 40 ออกจากยอด 100 ที่อนุญาตให้หัก เงินสดเข้าเกณฑ์จะเหลือ 60 EV ที่ปรับแล้วเป็น 800 + 500 − 60 = 1,240 หรือ 6.20 เท่าของ EBITDA แทน 6.00 เท่า อย่าหักความต้องการเงินสดดำเนินงานก้อนเดียวกันซ้ำอีกในมูลค่าธุรกิจ

หนี้สินตามสัญญาเช่าต้องตรวจคู่กับ EBITDA ภาระอาจมีนัยสำคัญ ขณะที่ต้นทุนแสดงเป็นค่าเสื่อมราคาและดอกเบี้ยแทนค่าเช่าดำเนินงานที่เทียบตรงกันได้ หากตัดหนี้เช่าออกแต่ยังคง EBITDA ที่สูงขึ้นจากวิธีบัญชี ตัวคูณอาจดูต่ำเกินจริง ต้องทำให้สอดคล้องทั้งระหว่างบริษัทและระหว่างงวด

EBITDA ไม่ใช่เงินที่แจกให้ผู้ถือหุ้นได้ทันที ยังมีเงินลงทุนทดแทนสินทรัพย์ เงินทุนหมุนเวียน ภาษี และต้นทุนเงินทุน 6 เท่าจึงไม่ใช่การรับรองคืนทุนใน 6 ปี การตรวจฐานกำไรที่ใช้เป็นตัวหาร P/Eยังช่วยแยกการเปลี่ยนราคาหุ้นออกจากการเปลี่ยนฐานบัญชีได้

ทำตารางที่คำนวณใหม่ได้หลังประกาศครั้งต่อไป

1. กำหนดขอบเขต: EV ดำเนินงาน หุ้นสามัญ งบรวม และเงินลงทุนนอกกิจการ
2. ปรับวันให้ตรงกัน: เชื่อมมูลค่าตลาดปัจจุบันกับหนี้และเงินสด พร้อมรวมปันผล เงินกู้ ซื้อหุ้นคืน และธุรกรรมที่เสร็จหลังวันรายงาน
3. เทียบกำไรบนฐานเดียว: งวดจริงหรือประมาณการ สัญญาเช่า และขอบเขตงบรวม รวมถึงการเปลี่ยนกำไรเป็นเงินสด
4. นับสิทธิแต่ละประเภทครั้งเดียว: หนี้ หุ้นบุริมสิทธิ บุคคลภายนอก และการลดสัดส่วน อย่าหักตราสารแปลงสภาพเป็นหนี้เต็มจำนวนพร้อมถือว่าแปลงเป็นหุ้นทั้งหมดโดยไม่ปรับรายการที่เกี่ยวข้อง
5. เลือกจำนวนหุ้นให้เหมาะ: ต้องตรงกับวันที่และสมมติฐานการแปลงสภาพ จำนวนหุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักที่ใช้คำนวณกำไรต่อหุ้นในงบไม่จำเป็นต้องเหมาะกับมูลค่าปัจจุบัน

ข้อสรุปว่า “EV/EBITDA 6 เท่า หนี้สุทธิ 400 และมูลค่าหุ้นละ 8 ภายใต้เงื่อนไขนี้” ตรวจสอบย้อนหลังได้ แต่คำว่า “มูลค่าตลาดเล็กกว่า จึงถูกกว่า” ละทิ้งโครงสร้างเงินทุนที่กำหนดส่วนของผู้ถือหุ้นไป